[1]的研究，按照3:2:1的比例，選用發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)量加權(quán)總數(shù)加一的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，重新檢驗(yàn)本文假設(shè)。回歸結(jié)果如表5-1和5-2所示，可以看出，實(shí)證結(jié)果依然支持本文的假設(shè)。表5-4融資融券、企業(yè)信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新：改變企業(yè)創(chuàng)新的衡量變量(1)(2)(3)ABCVARIABLESlnDpatFDQlnDpatFDQ0.041***(2.992)Treat×Post0.101***0.059**0.098***(3.674)(2.453)(3.587)Size-0.0110.080***-0.015(-0.549)(4.446)(-0.706)TobinQ0.003-0.0040.003(0.370)(-0.647)(0.393)Growth-0.0050.068***-0.007(-0.295)(5.039)(-0.473)Board0.157**-0.543***0.179**(2.140)(-8.483)(2.430)Indep-0.355*-0.113-0.351*(-1.778)(-0.646)(-1.756)Dual0.0270.0010.027(1.166)(0.047)(1.165)FirmAge-0.081-0.228***-0.071(-0.899)(-2.914)(-0.796)INST-0.0640.132***-0.069(-1.369)(3.236)(-1.484)Tangi0.381***-0.1030.385***(3.981)(-1.236)(4.027)Constant0.907*2.158***0.819(1.806)(4.921)(1.630)Observations8,3588,3588,358R-squared0.7480.4750.749stkcdYESYESYESYearYESYESYESFpvalue1.52e-071.52e-071.52e-07r2_a0.7040.3820.704F4.45714.864.870***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1表5.4融資融券、管理層激勵(lì)合約有效性與企業(yè)創(chuàng)新：改變企業(yè)創(chuàng)新的衡量變量(1)(2)(3)ABCVARIABLESlnDpatMsharelnDpatMshare0.140*(1.697)Treat×Post0.101***0.021***0.098***(3.674)(5.376)(3.531)Size-0.011-0.017***-0.007(-0.549)(-5.671)(-0.351)TobinQ0.003-0.007***0.005(0.370)(-5.973)(0.575)Growth-0.0050.003-0.005(-0.295)(1.161)(-0.310)Board0.157**-0.049***0.165**(2.140)(-4.651)(2.249)Indep-0.355*0.008-0.350*(-1.778)(0.260)(-1.747)Dual0.027-0.0050.026(1.166)(-1.593)(1.140)FirmAge-0.081-0.214***-0.056(-0.899)(-16.422)(-0.611)INST-0.0640.015**-0.063(-1.369)(2.214)(-1.325)Tangi0.381***-0.0030.368***(3.981)(-0.198)(3.828)Constant0.907*1.157***0.722(1.806)(15.849)(1.406)Observations8,3588,3008,300R-squared0.7480.8880.750stkcdYESYESYESYearYESYESYESFpvalue4.25e-064.25e-064.25e-06r2_a0.7040.8680.705F4.45745.274.132結(jié)論研究結(jié)論 本文以2009-2018年深交所A股上市公司為樣本，分析融資融券的實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并驗(yàn)證了信息效應(yīng)和公司治理效應(yīng)在其中起到的作用，分別分析了信息透明度和管理層激勵(lì)合約有效性在其中起到的中介效應(yīng)。研究結(jié)論如下： （1）相比未納入融券名單的企業(yè)，融資融券顯著提高了標(biāo)的企業(yè)的創(chuàng)新水平。融資融券作為一種有效的外部治理機(jī)制影響著企業(yè)行為。其中，融資融券的“信息效應(yīng)”改善了管理層信息披露行為，提高了公司信息透明度，從而促進(jìn)公司創(chuàng)新；融資融券的“公司治理效應(yīng)”改善了企業(yè)的內(nèi)部治理，提高了管理層主觀創(chuàng)新意愿，提高了公司的創(chuàng)新能力。 （2）融資融券通過(guò)提高了標(biāo)的企業(yè)的信息透明度而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。兩融市場(chǎng)上的投資者會(huì)主動(dòng)搜集企業(yè)未公開(kāi)的負(fù)面消息，迫使管理層為了自身利益而更加主動(dòng)、及時(shí)而準(zhǔn)確地披露企業(yè)信息，緩解信息不對(duì)稱。信息透明度的提高在一定程度上能夠緩解委托代理問(wèn)題和融資約束問(wèn)題，從而提高企業(yè)創(chuàng)新的意愿，同時(shí)獲得更充足的現(xiàn)金流進(jìn)行長(zhǎng)期的研發(fā)投入，提高企業(yè)創(chuàng)新水平。 （3）企業(yè)在成為融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的之后，管理層激勵(lì)合約的有效性得到了顯著的提高，從而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。融資融券促使公司通過(guò)優(yōu)化薪酬契約來(lái)強(qiáng)化對(duì)高管的激勵(lì)效應(yīng)，增加其他形式的薪酬激勵(lì)，比如授予管理層更多的股票期權(quán)激勵(lì)，從而提高管理層激勵(lì)合約的有效性，改善公司治理。實(shí)施融資融券政策提高了管理層股權(quán)激勵(lì)政策的有效性，可以有效緩解公司的代理問(wèn)題，緩解管理層的短期自利行為，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新。 政策建議 創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，居于國(guó)家發(fā)展全局的核心位置，是當(dāng)今中國(guó)發(fā)展的方向和要求。企業(yè)是創(chuàng)新發(fā)展的重要主體，而新制度是創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。國(guó)家應(yīng)完善多層次的資本市場(chǎng)，引導(dǎo)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行支持，根據(jù)本文結(jié)論，引入融資融券機(jī)制是一條有效的途徑。結(jié)合我國(guó)兩融交易的發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出以下幾項(xiàng)建議： （1）加速市場(chǎng)擴(kuò)容，擴(kuò)充融資融券標(biāo)的股票及數(shù)量。目前我國(guó)融資融券仍處在試點(diǎn)發(fā)展與分布擴(kuò)容的階段，兩融市場(chǎng)上的標(biāo)的數(shù)量和交易金額與發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)仍然存在較大差距，因此，應(yīng)該穩(wěn)步推進(jìn)融資融券市場(chǎng)的發(fā)展，使其成為公司的一個(gè)廣泛而有效的外部治理機(jī)制，充分發(fā)揮其信息效應(yīng)和公司治理效應(yīng)，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展注入動(dòng)力。 （2）完善融資融券交易制度。適當(dāng)降低交易參與門(mén)檻以及準(zhǔn)入限制，促進(jìn)兩融市場(chǎng)上投資者的多元化，放松對(duì)公募基金、證券公司資產(chǎn)管理的參與限制，引入如各類保險(xiǎn)基金的長(zhǎng)期型投資者，從而增加市場(chǎng)券源的供給與需求，充分發(fā)揮融資融券的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用，通過(guò)多元化的投資者信息搜集以及公司自身更及時(shí)而準(zhǔn)確的信息披露來(lái)改善信息透明度，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，緩解融資約束和代理問(wèn)題，促進(jìn)公司長(zhǎng)期的創(chuàng)新發(fā)展。 （3）增大融資融券規(guī)模，提高融券的份額。截至2021年上半年，滬深兩市融資融券余額達(dá)1.66萬(wàn)億元，占A股流通市值的2.56%。其中，融資余額達(dá)1.51萬(wàn)億元，融券余額達(dá)1499.35億元。我國(guó)的兩融已經(jīng)達(dá)到了萬(wàn)億的規(guī)模，但融資業(yè)務(wù)扔占據(jù)絕對(duì)性主導(dǎo)地位，而融券業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)滯后。這主要是由于證券公司用于融券業(yè)務(wù)的券源不足和我國(guó)投資者長(zhǎng)期以來(lái)的做空意識(shí)淡薄所致。融券業(yè)務(wù)有助于市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定與調(diào)整，同時(shí)改善公司治理。因此，應(yīng)進(jìn)一步提高融券的份額，促進(jìn)融資和融券業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，充分發(fā)揮賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的促進(jìn)作用。 （4）重視會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。標(biāo)的公司管理層必須充分關(guān)注公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，同時(shí)采取有效措施來(lái)提高信息披露質(zhì)量，充分發(fā)揮審計(jì)部門(mén)和財(cái)務(wù)部門(mén)的作用，通過(guò)主動(dòng)的信息披露使投資者更了解公司的長(zhǎng)期投資計(jì)劃和創(chuàng)新項(xiàng)目，增強(qiáng)投資者的信心，從而緩解融資約束問(wèn)題，提高公司的創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力。 （5）標(biāo)的公司應(yīng)完善內(nèi)部控制和激勵(lì)制度。在融資融券交易中，不合理的高管激勵(lì)制度可能會(huì)導(dǎo)致管理層出于自身利益而過(guò)分關(guān)注短期業(yè)績(jī)，犧牲長(zhǎng)期發(fā)展，發(fā)生嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題。因此公司應(yīng)完善激勵(lì)制度，提高管理層激勵(lì)合約的有效性，使管理層的利益與公司長(zhǎng)期利益相一致，提高管理層主觀創(chuàng)新意愿，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。參考文獻(xiàn)權(quán)小鋒,尹洪英.中國(guó)式賣空機(jī)制與公司創(chuàng)新——基于融資融券分步擴(kuò)容的自然實(shí)驗(yàn)[J].管理世界,2017(1):128-144+187-188.郝項(xiàng)超,梁琪,李政.融資融券與企業(yè)創(chuàng)新:基于數(shù)量與質(zhì)量視角的分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2018,53(6):127-141.李志生,李好,馬偉力等.融資融券交易的信息治理效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2017,52(11):150-164.朱焱,王玉丹.賣空機(jī)制與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)——基于中國(guó)融資融券制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究[J].會(huì)計(jì)研究,2019(12):58-64.侯青川,靳慶魯,劉陽(yáng).放松賣空管制與公司現(xiàn)金價(jià)值——基于中國(guó)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].金融研究,2016(11):112-127.陳鈺涓.放松賣空管制對(duì)信息披露質(zhì)量的影響——基于內(nèi)部控制視角[D].山東財(cái)經(jīng)大學(xué),2019.陳暉麗,劉峰.融資融券的治理效應(yīng)研究——基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的視角[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論,2014,12(S01):277-294.劉貝貝.賣空的公司治理效應(yīng)：來(lái)自高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的證據(jù)[J].財(cái)貿(mào)研究,2021,32(6):80-97.馬惠嫻,佟愛(ài)琴.賣空機(jī)制對(duì)高管薪酬契約的治理效應(yīng)——來(lái)自融資融券制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2019,22(2):61-74.孫焱林,何振宇.賣空機(jī)制與上市公司非效率投資——基于信息不對(duì)稱和委托代理視角[J].金融與經(jīng)濟(jì),2020(8):34-41.羅晨曦.融資融券對(duì)我國(guó)上市公司創(chuàng)新投資的影響研究——基于PSM-DID模型的檢驗(yàn)[D].湘潭大學(xué),2019.1陳怡欣,張俊瑞,汪方軍.賣空機(jī)制對(duì)上市公司創(chuàng)新的影響研究——基于我國(guó)融資融券制度的自然實(shí)驗(yàn)[J].南開(kāi)管