證券研究報

告成本下行疊加資本開支放緩，中下游曙光已現2025年石油化工行業春季投資策略主要內容油氣開采：油價中高位震蕩，預期呈現“U”型走勢煉化&烯烴：景氣基本觸底，供給壓力仍然較大聚酯：產業鏈利潤下游轉移，景氣預期反轉投資分析意見31.1

原油供需平衡表——2025年供需預期走寬原油供需平衡表2021年2022年2023年2024年2025E單位GDP增速6.0%3.4%3.2%3.2%3.2%美國聯邦基金利率0.25-1.25%4.25-4.50%5.25-5.50%5.25-5.50%4.75－5.00%美元指數平均93103103100-10595-100美國庫存平均455421445435450百萬桶OECD庫存64.158.761.361.462.0天布倫特均價71998270-9060-80美元/桶需求總計 97.4 100.0 102.0 102.8 103.8 百萬桶/天需求增量 5.2 2.6 2.0 0.8 1.0 百萬桶/天供應增量 2.6 4.3 1.8 0.8 2.0 百萬桶/天供應（含凝析油）

百萬桶/天OPEC主要產油國 30.5 32.9 32.2 32.1 32.6 百萬桶/天阿爾及利亞 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 百萬桶/天伊朗 3.0 3.0 4.0 4.8 4.8 百萬桶/天伊拉克 4.2 4.1 4.4 4.3 4.3 百萬桶/天科威特 2.8 2.8 2.9 2.8 2.8 百萬桶/天沙特 10.8 10.7 11.1 10.7 10.7 百萬桶/天阿聯酋 3.9 3.9 4.2 4.2 4.5 百萬桶/天OPEC+其他主要成員國

17.4

17.5

17.6

16.9

17.2

百萬桶/天俄羅斯 10.8 11.0 10.8 10.3 10.5 百萬桶/天北美地區

26.3

27.8

29.8

30.7

31.5

百萬桶/天加拿大 5.5 5.7 5.8 6.0 6.3 百萬桶/天美國 19.0 20.4 22.0 22.7 23.3 百萬桶/天歐亞大陸 13.7

13.9

13.9

13.4

13.4

百萬桶/天中南美洲 6.1 6.5 7.1 7.4 7.7 百萬桶/天巴西 3.7 3.8 4.3 4.3 4.4 百萬桶/天歐洲 4.1 3.9 3.9 3.9 4.0 百萬桶/天中東地區 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 百萬桶/天非洲 2.6 2.6 2.6 2.6 2.8 百萬桶/天亞太地區

9.1

9.1

9.2

9.3

9.4

百萬桶/天中國 5.0 5.1 5.3 5.4 5.4 百萬桶/天供應總計 96

100

101.8

102.6

104.6

百萬桶/天4

資料來源：EIA美國能源署，IEA國際能源署，IMF國際貨幣基金組織（注：OPEC+其他成員國產量算在下列不同地區內） 預計2025年布倫特油價運行區間為60-80美元/桶。供應：非OPEC引領原油產量提升，OPEC+增產前景存在不確定性。需求：全球GDP維持3.2%增速，

原油需求穩定提升，但特朗普關稅政策可能引發市場對于需求前景擔憂。地緣：

預期俄烏、巴以等地緣因素有所降溫，

但特朗普可能加大對伊朗、委內瑞拉的原油打擊。我們判斷，

油價中已經隱含多種悲觀因素，

預期油價向下空間有限，

中長期仍將維持中高水平。1.1

原油供需平衡表——非OPEC帶動供給從25Q2開始提升資料來源：EIA國家20242025E美國7561加拿大2322巴西110圭亞那239阿根廷77挪威-17中國76印度13總計136125非OPEC聯盟國家總增長預期5914324Q124Q224Q324Q425Q1E25Q2E25Q3E25Q4E國際能源署預測全球產量預期101.8103103.2103.5103.1104.3105105.5-非OPEC產量預期69.470.370.570.770.471.472.172.6全球需求預期101.3102.8103.7103.8102.7103.8104.9104.6美國能源署預測全球產量預期102.2102.8102.7103.4103.4103.7104.5105.1-非OPEC產量預期69.870.470.47170.971.572.272.7全球需求預期102102.9103.1103.5103.9103.7104.5104.5歐佩克預測非OPEC+產量預測52.653.153.153.553.95454.354.7全球需求預期102.9103.6104.8105.6104.2104.4105.3106.75預期未來原油供應增量主要來自于非OPEC國家，其中美國、加拿大、巴西、圭亞那貢獻主要增量。預期未來陸上原油增量有限，原油增量更多將依靠海上資源。季度上看，由于極端天氣影響，一季度為原油開采活動的淡季，因此預期25Q2開始，非OPEC產量逐步提升，帶動原油供應走向寬松。主要非OPEC國家產量增量（百萬桶/天）原油季度供需平衡表（百萬桶/天）資料來源：IEA，EIA，OPEC1.2

美國：特朗普上臺，頁巖油資本開支存在提升空間美國頁巖油生產企業資本開支及現金流資料來源：Wind萬得，申萬宏源研究高油價下頁巖油企經營現金流充裕，但資本開支仍維持相對謹慎。頁巖油井產量具有高衰減性，單井產量在3個月內達到極值，但在達到峰值后迅速遞減，首年衰減率高達60%-70%。生產商需要通過不斷打新井來維持高產量，而開采新油井所需的盈虧平衡油價較高，頁巖油行業資本驅動特征明顯。從最近的情況來看，2022年油價大幅走高帶動美國頁巖企業加大資本開支力度，整體投資活動現金流明顯增加，然而，受全球碳中和以及新能源的沖擊，頁巖油企業更愿意產生自由現金流和股東回報以及消減債務，并不愿意過多的投入生產，因此整體資本開支提振力度較為有限。頁巖油企業資本開支放緩。從2024年資本開支力度來看，全年主要頁巖油企業資本開支計劃同比提升10%，2025年計劃資本開支同比增速放緩至7%。020406080100120020604080120100140160180200元）Brent油價（美元/桶，右軸）Diamondback能源14871938270029007%3800420041%56%阿帕奇（Apache）106217672005269735%2500260025%30%墨菲石油71111831138965-15%113512850%13%西方石油28704497627068189%58006000-7%-4%EOG能源39094607618466538%60006400-3%3%戴文能源1989254238833645-6%38004000-2%3%馬拉松石油160523832074256724%2000-4%總計1533121506282873110410%302607%6頁巖油企業資本開支（百萬美元）2021 2022 2023 2024 同比同比下限 上限赫斯1698 2589 4033 4859 20%2025E下限 上限450012%資料來源：公司年報，申萬宏源研究注：計算2025年9家資本開支總數時，均取上下限中值1.2

美國：頁巖油當前成本較高，息稅存在降本空間?

當前頁巖油完全成本超過50美元/桶，新井完全成本約64美金/桶，頁巖油在息稅上存在降本空間。由于資源稟賦惡化以及通脹等因素，頁巖油成本存在上升趨勢，根據達拉斯聯儲統計，目前頁巖油存量井的運營成本約39美金/桶，頁巖油新井的成本大約為64美元/桶。我們預期在特朗普上臺后，頁巖油在成本端存在降息降稅的空間，我們統計當前息稅成本占到頁巖油成本比重約10%左右，因此預期頁巖油成本下降空間約5-6美元/桶。西方石油成本拆分（美元/桶）資料來源：公司年報，申萬宏源研究資料來源：達拉斯聯儲，申萬宏源研究7美國頁巖油老井現金成本（美元/桶）資料來源：達拉斯聯儲，申萬宏源研究美國頁巖油新井完全成本（美元/桶）2024202320222021油氣運營費用9.7610.499.527.42運輸與收集費用3.313.323.493.33中間環節銷售成本6.436.997.746.51外購商品0.694.57.775.42銷售與管理費用2.192.432.232.03其他經營與非經營支出3.262.4332.5收入以外的其他稅款2.142.443.662.36折舊折耗與攤銷15.1815.3916.3719.83減值與其他2.640.4700.71收購相關費用0.170.060.210.36勘探費用0.570.990.510.59利息費用2.422.122.433.79合計48.7451.6256.9554.84100005001000150020002500Jan-14Jun-14v-14-155美國頁巖油鉆井數變化（口）1.2

美國：頁巖油產量預期從2026年開始逐步兌現?

特朗普上臺預期將導致頁巖油達峰后延。按照現有模式，頁巖油新增資本開支不足，庫存井數量已經大幅下滑至歷史低點，新鉆井力度不足難以維持頁巖油產量持續增長，頁巖油有望在2026年左右達峰。但特朗普上臺后，預期將為頁巖油帶來更多利好政策，我們認為2025年將是政策出臺落地的一年，2026年將是產量預期兌現的一年，頁巖油達峰有望后延。拜登時期美國頁巖油產量預期（百萬桶/天）資料來源：EIA，申萬宏源研究頁巖油活躍鉆機數（臺）180016001400120010008006004002000盆地頁巖區采油機數美國總采油鉆機數資料來源：

Rystad

Energy，申萬宏源研究資料來源：EIA，申萬宏源研究81.2

美國：頁巖油成本將為油價帶來一定支撐2020年石油生產成本曲線（美元/桶）資料來源：Seadrill，申萬宏源研究資料來源：

Seadrill，申萬宏源研究2025年石油生產成本曲線（美元/桶）從原油生產成本曲線上看，近幾年成本端變化主要集中在深海和頁巖：深海方面，隨著勘探開發技術的進步，深海原油的生產成本在逐步下降，是全球能源企業重點關注領域；頁巖方面，隨著資源稟賦的下降，頁巖成本在逐步提升，當前已經提升至成本曲線右側；整體來看，當前頁巖油成本位于成本曲線的右側，在需求相對平穩的環境下，預期將在一定程度上對油價形成支撐。91.2

美國：特朗普或再次打擊伊朗和委內瑞拉原油根據人民日報新聞，特朗普在2018年5月宣布美國單方面退出2015年由伊朗與伊核問題六國簽訂的伊朗核問題全面協議，并開始限制伊朗原油貿易，導致伊朗原油的產量和出口量快速下滑。2019年5月美國又取消中國、日本、印度等8個石油買家的豁免期，伊朗原油產量繼續下滑。“特朗普1.0”時期，伊朗原油日產量從485萬桶左右下滑至300萬桶左右，此后隨著拜登上臺，對伊朗的限制有所放松，當前伊朗原油日產量已經恢復至481萬桶。根據界面新聞，特朗普在執政期間曾宣布一系列措施，包括禁止向委內瑞拉出口美國原油和成品油、禁止進口委內瑞拉原油、凍結委內瑞拉國有石油公司（PDVSA）在美國境內的資產、禁止購買PDVSA債券等。委內瑞拉原油產量由此出現顯著下滑，日產量從2017年初的215萬桶左右下滑至2020年末的45萬桶左右，隨后拜登上臺，對委內瑞拉的限制有所放松，當前日產量已經恢復至98萬桶。整體來看，我們預期特朗臺上臺可能再次對伊朗、委內瑞拉原油產量和出口量加以限制，預期特朗普將通過限制伊朗原油運輸的方式來限制出口，預計影響規模在50-100萬桶/天左右，屆時這部分原油市場份額或將被美國以及OPEC+的增產所取代。伊朗原油產量（百萬桶/天）委內瑞拉原油產量（百萬桶/天）資料來源：EIA，申萬宏源研究資料來源：EIA，申萬宏源研究22.533.544.555.5Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25特朗普執政期00.511.522.53Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25特朗普執政期101.2

美國：特朗普關稅政策可能引發需求前景擔憂11特朗普關稅核心政策目標：1）推動制造業回流美國，通過提高進口關稅削弱外國商品競爭力，吸引制造業回流，重振鋼鐵、鋁等基礎工業；2）緩解債務壓力，通過提高關稅增加稅收、刺激通脹，降低實際債務負擔，延長美國債務周期；3）貿易保護主義，以“美國優先”為原則，通過關稅施壓迫使貿易伙伴讓步，調整國際貿易規則。特朗普關稅主要加征措施：1）針對中國，特朗普2025年3月4日簽署行政令，對中國商品額外加征10%關稅，此前美國對華平均關稅稅率約為19.3%，若次輪加征關稅落地，中美關稅稅率將升至近30%。2）針對加拿大和墨西哥，原計劃自3月4日起對所有商品加征25%關稅（加拿大能源產品稅率為10%），后暫緩至4月2日。關稅連鎖反應：3月4日，加拿大將按計劃對價值1550億加元的美國商品分階段加征25%關稅，其中針對價值300億加元商品的關稅4日生效，對另外價值1250億加元商品的關稅將在21天后生效。墨西哥已向美國提議在對中國征收與美國對中國當前加征的關稅相匹配的關稅，此舉意在可能避免美國在3月4日對墨西哥實施加征關稅的措施。關稅對于油價的影響：特朗普關稅政策可能抑制全球貿易活動，間接導致石油需求預期下行。1.3

OPEC+：增產逐步落地，關注持續性資料來源：OPEC，申萬宏源研究12?

OPEC+增產落地，但持續性存疑。OPEC+明確將從2025年4月起分階段恢復220萬桶/日的產能，其中4月環比增加13.8萬桶/日。OPEC聲明強調“產量變化可能根據市場情況暫停或逆轉”，預期如果油價跌幅過大，OPEC存在取消增產的可能行。此外，部分成員國存在超產補償，或將一定程度上支撐油價。2025-2026年OPEC主要產量國配額調整情況（千桶/天）1.3

OPEC+：中東產油國財政平衡油價仍然較高資料來源：IMF，申萬宏源研究13Average2000-2020212022202320242025E阿爾及利亞101.1111.4112.5101.7131.9119阿塞拜疆52.657.567.355.279.673.2巴林85.0131.6131.8152.9135.7124.9伊朗92.4118.8126.3106.9121.8124.1伊拉克70.954.268.580.494.692.4哈薩克斯坦183.595.3109.3127.7115.9科威特59.68781.679.688.981.8利比亞75.052.264.466.481.470.1阿曼70.176.755.45455.457.3卡塔爾45.347.948.349.846.944.7沙特阿拉伯80.083.68894.998.490.9土庫曼斯坦37.928.931.535.836.938.3阿聯酋50.05346.652.853.950產油國財政平衡油價具有一定指導意義，一般認為油價如果大幅低于產油國財政平衡油價，則會導致石油輸出國將會面臨巨大的經濟、政治和社會問題，政府因此會減少供給使油價處于接近財政平衡油價的水平，但對于一國財政來說，財政赤字或許有其合理范圍，財政平衡油價當前對于油價仍具備一定解釋作用。中東主要產油國2025年財政平衡油價相比2024年小幅下降，但仍然處在較高水平，其中沙特2025年財政平衡油價在91美元，因此我們預期中東國家2025年對于油價要求或有所減弱，但高油價偏好仍在。OPEC聯盟主要產油國財政平衡油價（美元/桶）1.3

OPEC+：俄烏局勢存在緩和預期，但俄羅斯增量有限若俄烏沖突結束，俄羅斯石油產量和出口量存在一定修復預期，對全球供需平衡存在一定擾動，或將導致油價存在下行預期。但是由于俄羅斯的產量仍然需要在OPEC聯盟的框架下進行生產，因此預期短期實際供給增量有限，預計復產規模不超過50萬桶，影響油價約4-5美金，且當前油價已經隱含部分預期，后續油價下行空間有限。中長期看，歐洲能源公司已經陸續退出俄羅斯市場，因此俄羅斯未來石油產量提升空間不大。從俄油與布倫特原油的價格上看，在俄油剛開始制裁期間，其與布倫特原油折價較大，高點有40美元左右的折價，當前折價基本已經收斂至7美元左右，后續如果俄烏沖突緩解，俄油折價或繼續減小。俄羅斯產量占比（千桶/天）布倫特與俄油價格（美元/桶）資料來源：

萬得，申萬宏源研究資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究14原油需求增長與GDP增速基本正相關，預期原油需求穩定增長。歷史數據看，石油需求增速與全球經濟增速顯著正相關，全球貨幣基金組織預計2024年全球GDP增速將達到3.2%，2025年全球GDP增速同樣也達到3.2%

，因此預期石油需求在2024-2025年期間仍將維持穩定增長。原油需求增量主要來自發展中國家。根據美國能源署，2024年全球石油需求增長疲軟，印度引領全球石油需求增長；2025年在經濟復蘇下，中國和美國需求大幅提升，與印度等發展中國家共同引領需求增長，但歐洲的需求有所下滑。全球石油需求增速與GDP增速1.4

石油需求：印度、中國、美國引領2025年需求增長-10%-5%0%5%10%15%20%25%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023GDP增速%—基于購買力平價（現價）石油需求增速%全球石油需求增長結構（百萬桶/天）資料來源：IMF國際貨幣基金組織，EIA美國能源署，申萬宏源研究152024年需求增量 2025年需求增量北美 0.16 0.14其中：美國 0.14 0.15中南美 0.06 0.1其中：巴西 0.04 0.03歐洲歐亞大陸其中：俄羅斯中東非洲亞洲和大洋洲其中：中國-0.010.040.010.130.130.770.27-0.030-0.020.170.120.670.22印度0.310.28合計1.281.17資料來源：EIA，申萬宏源研究1.4

石油需求：新能源車對原油需求沖擊較大0.6311622932124315540.8414829124316582072年行駛公里數（萬公里/年）151810361554207225901.262212431865248631081.47251450217629013626電動車對于汽油消費的影響純電動乘用車保有量（萬臺）節約汽油（萬噸） 1000 2000 3000 4000 5000資料來源：萬得，申萬宏源研究原油需求預期在2030年前見頂。根據國際能源署，隨著新能源汽車數量的上升，以及向清潔能源的轉型帶動，預計2030年全球道路上行駛的電動汽車數量將是現在的10倍，預計全球石油需求將在2030年前達到峰值，因此我們預期未來原油需求增速將逐步放緩。新能源車銷量和滲透率提升對于汽油消費沖擊較大。我們測算，假設2024年底國內新能源汽車保有量達到3000萬輛，按照汽車百公里油耗7升，每臺車年行駛1萬公里，則新能源汽車替代汽油達1554萬噸左右，預計對汽油消費替代接近10%。IEA預計2030年全球化石燃料需求見頂資料來源：

IEA，申萬宏源研究161.5

油服：油氣投資持續提升，海上項目引領未來增長全球油氣上游投資持續提升。根據國際能源署，預計2024年全球油氣上游投資約5700億美元，同比增長7%。根據克拉克森研究數據，全球海上油氣投資額2023年達到1160

億美元，比10年平均水平高出49%，預計2024年有望進一步升至1250億美元。深水項目增長前景廣闊。根據伍德麥肯茲，2024

年來自巴西、安哥拉、加納、墨西哥、尼日利亞和美國的10個預計會進入最終投資決策（FID），這些項目的可采儲量約為52億桶，預計投資總額約為550億美元。伍德麥肯茲預計，到2030年，深水油氣產量將增長60%，占上游總產量的8%，超深水產量則有望占所有深水產量的一半。全球油氣投資額（十億美元）國家項目投產時間預期產量Mero4202518萬桶/天巴西Bacalhau202522萬桶/天Búzios6202522.5萬桶/天Yellowtail202525萬桶/天Uaru202625萬桶/天Whiptail202725萬桶/天Hammerhead202918萬桶/天美國Sparta20289萬桶/天墨西哥Trion202810萬桶/天安哥拉Kaminho20287萬桶/天資料來源：

IEA，申萬宏源研究17全球主要深水項目情況圭亞那資料來源：IEA，申萬宏源研究?

海上油服景氣已經達到歷史較高水平。克拉克森研究指出，目前全球大部分地區海工油氣裝備費率普遍高于2014年水平，尤其是中東、巴西和西非，代表海上作業景氣的克拉克森離岸指數在2023年上漲27%，2024年預計創下近十年新高。根據彭博數據，當前海上鉆井平臺使用率已經提升至近十年高位，日費也恢復到較高水水平，但仍有提升空間。海上鉆井平臺日費（美元/天）1.5

油服：海上油服景氣已經提升至較高水平資料來源：克拉克森，申萬宏源研究海上鉆井平臺使用率（%）克拉克森景氣指數（點）450000400000350000300000250000200000150000100000500000020000600004000080000100000120000自升式平臺半潛式平臺（右）1009080706050403020100自升式平臺半潛式平臺資料來源：彭博，申萬宏源研究資料來源：彭博，申萬宏源研究181.6

天然氣：中長期LNG出口能力大幅提升，帶動天然氣供需寬松LNG終端有望持續增長。根據國際能源署數據，

2024-2030年間有大約2500億方出口設施投產，其中將近一半來自于美國，三分之一來自卡塔爾。全球天然氣需求預期在2030年左右達峰。IEA預期，2024-2030年全球天然氣需求復合增速僅為0.4%。未來天然氣需求增長主要依靠中國以及其他新興和發展中經濟體（EMDE），而發達經濟體（AE）未來需求將有所下滑，尤其是俄烏戰爭使得歐洲對于天然氣的依賴快速減少。全球天然氣出口終端產能（十億方）與投資額（十億美元） 全球天然氣需求（十億方）資料來源：

IEA，申萬宏源研究資料來源：

IEA，申萬宏源研究191.6

天然氣：美國LNG出口設施建設放緩，短期供需仍然偏緊資料來源：IEA，申萬宏源研究20?

美國LNG出口設施或重回正軌，但現有項目有所推遲。拜登政府于2024年1月宣布將無限期暫停液化天然氣（

LNG

）

出口項目審批，

原因是美國能源部使用的LNG出口授權經濟和環境評估已經過時，在建的LNG項目不受影響。預計特朗普上臺以后，規劃的LNG出口裝置有望重回正軌，美國未來LNG出口能力有望大幅提升。但是短期來看，美國在建LNG終端均有所提升，短期天然氣供需仍然偏緊。美國天然氣規劃產能項目名稱產線數量單線名義產能（百萬噸）業主CameronLNGTrain

416.75CameronLNG,

LLCLakeCharles

LNG35.5EnergyTransfer,

LPDriftwood

LNG55.52DriftwoodLNGLLCFreeportLNGTrain

415.10Freeport

LNGTexas

LNG22.00Glenfarne

GroupRioGrandeLNG(Phase

2)25.40NextDecade

CorporationGulf

LNG25.43KinderMorganet

al.Delfin

FLNG43.00Fairwood

GroupAlaska

LNG 3 6.67AlaskaGasline

Development

Corporation 資料來源：IEA，申萬宏源研究項目名稱產線名義產能（百萬噸）最大名義產能（百萬噸）投產時間 業主Train

15.206.032026年12月 QatarPetroleum,ExxonMobilGolden

PassTrain

25.206.032027年6月 QatarPetroleum,ExxonMobilTrain

35.206.032027年12月 QatarPetroleum,ExxonMobilPlaqueminesLNGPhase

1Trains

1-189.9012.002024年12月 VentureGlobal

LNGPlaqueminesLNGPhase

2Trains

19-369.9012.002025年9月 VentureGlobal

LNGCorpus

Christi

Liquefaction Trains

1–7 10.00 11.45 2024年四季度 CorpusChristiStage

3 LiquefactionStage3,

LLCRioGrandeLNGPhase

1Train

15.405.872027年NextDecade

CorporationTrain

25.405.872028年NextDecade

CorporationTrain

35.405.872029年NextDecade

Corporation美國天然氣在建產能PortArthurLNGPhase

1Trains

1-212.0013.502027年Sempra

Energy1.6

天然氣：中長期進口氣價存在下行預期，利好國內進口商中長期供需寬松背景下，LNG進口價格走低有望帶動進口商利潤提升。我們預期中長期海外LNG供需趨于寬松，

LNG價格有望走低，目前國內LNG進口大多數以長協為主，部分企業以現貨為主，長協主要與油價、氣價掛鉤，2025年掛鉤油價的長協存在價格下行空間。管道氣進口價格滯后油價，2025年存在下行預期。我國進口管道氣價格主要與油價掛鉤，一般滯后油價大約9個月左右，因此在油價中樞下行的預期下，預計2025年管道氣進口價格同樣存在下行空間。LNG進口套利空間（元/噸） 管道氣進口價（美元/噸）與布倫特油價（美元/桶）資料來源：

萬得，申萬宏源研究資料來源：

萬得，申萬宏源研究21主要內容油氣開采：油價中高位震蕩，預期呈現“U”型走勢煉化&烯烴：景氣基本觸底，供給壓力仍然較大聚酯：產業鏈利潤下游轉移，景氣預期反轉投資分析意見222.1

煉油利潤有望底部回升，地煉降負利好頭部企業資料來源：

鋼聯數據，申萬宏源研究資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究地煉開工率與單噸毛利（元/噸）項目主營煉廠獨立煉廠大型煉廠中型煉廠小型煉廠2023年煉能6.013.835.13.311.43占比61.08%38.92%51.83%33.64%14.53%煉廠數量6795345177占比41.36%58.64%20.99%31.48%47.53%2023年不同規模煉廠煉能數據統計表（億噸/年，座）資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-50005001000150020002020/3/202021/3/202022/3/202023/3/202024/3/20山東地煉單噸毛利山東地煉開工率（右）0206080100120-1000-500050010001500油價高位回調下，煉油利潤有望改善。歷史上看，煉油利潤與油價在多數時期呈現反向關系，當前隨著油價回調，煉油利潤已經呈現出回升的趨勢。地煉開工率下滑，競爭格局利好頭部企業。在風險油種進口受限及消費稅收征收趨緊下，地煉盈利能力逐步下滑，開工率當前已經下滑至43%左右，預期落后地煉裝置存在淘汰預期，競爭格局更加利好頭部企業。布倫特油價（美元/桶）與煉油單位毛利（元/噸）2000 1402019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/440煉油毛利布倫特油價（右）232.2

傳統石化產品供給壓力突出，新增產能有所推遲202020212022202320242025E2026E20212022202320242025E2026E乙烯349541854710512554355975734520%13%9%6%10%23%聚乙烯445349485473623569177713826811%11%14%11%12%7%丙烯235527602975323533953955448517%8%9%5%16%13%聚丙烯297233363614409444544967584412%8%13%9%12%18%丙烯酸3323503504084264424935%0%17%4%4%12%PX26172859360941794179417943799%26%16%0%0%5%PTA56235868613878288498906896184%5%28%9%7%6%滌綸長絲392542494506485848855100525020%13%9%6%10%23%聚酯瓶片392542494506485848855100525011%11%14%11%12%7%24?

從乙烯、丙烯等傳統石化產品的產能增長上看，未來新增產能較多，供給壓力仍然較大。其中2024年實際投放產能有所放緩，部分產能延后投放，因此我們預期未來煉化利潤仍將維持底部震蕩的趨勢，隨著本輪乙烯、丙烯等大宗品化工品產能投放周期結束，行業格局將逐步反轉。主要大宗化工品產能情況產能（萬噸） 產能增速資料來源：

卓創資訊，申萬宏源研究2.3

成品油：國內需求基本達峰，減油增化大勢所趨資料來源：

鋼聯數據，申萬宏源研究新能源車滲透率提升，汽油消費影響較大。2024國內新能源汽車累計銷量達到1287萬輛，同比增長35.5%，繼續維持高速增長。雖然新能源車銷量增速較高，但24年國內汽油消費同比增長5.6%。天然氣重卡擠壓柴油消費。由于天然氣相對柴油經濟性優勢更加明顯，天然氣重卡近幾年發展速度較快，國內柴油消費在“十三五”末基本達峰，2024年消費量同比下滑10.1%。汽柴油毛利（元/噸）資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究汽柴油消費已經達峰（萬噸）公司 原油加工量 汽油產量柴油產量航煤產量 成品油合計 成品油收率中國石油16412435153658191053564.19%浙江石化4000682380456151837.95%恒力石化200046116137199349.65%東方盛虹16002784917049731.06%國內主要煉廠成品油收率對比（萬噸）

裕龍島石化 2000 200 20 165 385 19.25% 資料來源：

各公司年報、環評文件，申萬宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%05000100001500020000250002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年汽油消費柴油消費汽油消費增速柴油消費增速252.3

烯烴利潤有所修復，反彈較為明顯乙烯不同路徑盈利（元/噸）資料來源：

卓創資訊，申萬宏源研究資料來源：

卓創資訊，申萬宏源研究丙烯不同路徑盈利（元/噸）2021年下半年以來，隨著煤價、油價走高，且疫情下需求受到一定抑制，烯烴盈利整體表現較弱。2024年烯烴利潤整體處于修復行情，在地煉開工率下行及海外煉廠退出的背景下，乙烯、丙烯利潤均有所回升，當前油頭、煤頭裝置均以扭虧。展望后市，雖然烯烴在建產能較多，但是在盈利不佳的背景下，在建產能進度有所放緩，且隨著落后產能持續退出，烯烴整體利潤未來仍然呈現修復預期。預期未來在石腦油供需收緊的格局下，短流程裝置將推動烯烴價格維持較高水平，帶動原油一體化項目以及煤頭、氣頭盈利的提升。262.3

乙烯：在建項目有所推遲，新增項目主要為減油增化擴建項目?

根據鋼煉數據，我們預期2025年乙烯產能增速達到9.9%左右，比預期有一定放緩，主要是由于在行情景氣低迷的背景下，部分在建裝置投產進度有所推遲。并且在地煉原料進口受限及消費稅征收趨嚴下，地煉開工率下降導致石腦油供給短缺，一體化裝置盈利在逐步修復。2024年乙烯產能工藝路線結構乙烯未來在建項目企業名稱工藝路線產能（萬噸）預計投產時間天津石化乙烯裂解1202024年寶豐能源CTO1502024年聯泓新科MTO402024年2024年合計310吉林石化乙烯裂解1202025年裕龍島石化乙烯裂解3002025年煙臺萬華乙烯裂解+輕烴裂解1202025年2025年合計540洛陽石化乙烯裂解1002026年中科煉化乙烯裂解1202026年塔河煉化乙烯裂解1002026年廣西石化乙烯裂解1202026年中海殼牌乙烯裂解1602026年巴斯夫湛江乙烯裂解1002026年華錦阿美乙烯裂解1652026年衛星化學乙烷裂解1502026年中石油塔里木乙烷裂解1202026年中石油長慶乙烷裂解1202026年2026年合計125514%8%12%66%油頭CTO MTO輕烴裂解資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究資料來源：

鋼聯數據，申萬宏源研究272.3

丙烯：PDH項目大量投放，盈利預期底部震蕩?

未來丙烯產能維持較高增速，根據鋼煉數據，2025-2026年仍有1351萬噸產能逐步落地，主要增量為減油增化和PDH項目。當前盈利來看，只有煤頭路線具備一定盈利能力，油頭、氣頭盈利雖有修復，但整體仍在底部，預期未來在新增產能沖擊下，丙烯整體盈利維持底部震蕩。2024年丙烯產能工藝路線結構丙烯PDH未來在建項目企業名稱 產能（萬噸） 預計投產時間金發科技 60 2024年臺塑工業 60 2024年金能科技 90 2024年振華石油 75 2024年中海精化 40 2024年中景美得石化 100 2024年國亨化學 66 2024年三江化工 40 2024年2024年合計

491圓錦新材料 75 2025年開金藍天 90 2025年鎮海煉化 60 2025年萬華化學 902025年合計 315江蘇豐海 60 2026年錦國投 60 2026年2026年合計

120資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究44%10%6%36%4%油頭 CTO MTO PDH 混烷脫氫資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究282.4

美國乙烷產量持續提升，供需維持寬松美國乙烷產量將保持快速增長。乙烷作為頁巖氣副產物，自美國頁巖革命開始后，產量快速提升，未來隨著特朗普上臺，預期頁巖油氣產量的提升將帶動乙烷供給持續保持寬松。根據美國能源署數據，我們預期2024/2025年美國乙烷產量將分別達到276/297萬桶/天。美國乙烷需求增長有限，供需或維持寬松。當前美國共有3座乙烷出口碼頭，除衛星化學合資建設的Nederland管道外，另外兩座碼頭Marcus

Hook、Morgan’s

Point基本接近滿負荷運行，未來新增的Neches

River項目預計在2026-2027年逐步貢獻出口增量，因此我們判斷2025年乙烷供需仍然過剩，價格有望維持低位。美國乙烷產量（千桶）與天然氣產量（十億立方英尺） 美國乙烷出口能力（萬噸）140140140140370370500630500500500500375180016001400120010008006004002000202320242025E2026-2027EMarcus

HookNederlandMorgan's

PointNeches

River4資料來源：

EIA，申萬宏源研究資料來源：

EIA，申萬宏源研究2910000090000800007000060000500004000030000200001000002013年1月2013年7月14年1月4年7月年1月月月2.4

乙烷制乙烯利潤仍將維持較好水平乙烷制乙烯價差（美元/噸）乙烷定價貼近天然氣（美元/百萬英熱）乙烷價格貼近天然氣定價，未來有望維持底部震蕩。由于乙烷是頁巖氣的副產物，美國對于過剩乙烷的處理主要是回注到天然氣或者就地燃燒，因此我們判斷，在美國天然氣和乙烷供需寬松的背景下，乙烷價格有望維持底部震蕩。乙烷制乙烯利潤有望維持較高水平。截至3月7日當周美國乙烷MB價格達到217美元/噸，而乙烯價格表現相對堅挺，當周乙烷乙烯價差為616美元/噸，處在近5年的較高水平。預計隨著乙烷價格維持底部震蕩以及下游烯烴盈利的逐步修復，乙烷制乙烯利潤有望維持較高水平。0200400600800100012001400160018002008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月價差：東北亞乙烯-1.3*美國乙烷乙烯CFR東北亞美國乙烷價格(10)(5)051015202530e/mmbtu）WTI價格（美元/mmbtu）資料來源：

EIA，申萬宏源研究資料來源：

EIA，申萬宏源研究302.5

芳烴景氣相對較高，民營大煉化相對更加受益?

民營大煉化芳烴比重相對更高，充分受益于芳烴景氣。由于上游新增芳烴產能相對受限，且下游裝置仍在產能投放期，因此我們判斷芳烴在未來有望繼續維持高景氣。國內煉油裝置中，傳統煉廠成品油比重相對較高，新型煉廠在產品布局上更加相對側重化工，尤其是民營大煉化企業更加側重芳烴布局，未來有望充分受益于芳烴高景氣。國內主要煉化裝置芳烴比重（元/噸）16002000400020002000280520880260110150420300

3001205312028080800%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040004500東方盛虹廣東石化煉油恒力石化PX乙烯苯浙江石化芳烴/煉油比例（右軸）裕龍島煉化乙烯/煉油比例（右軸）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究312.5

純苯：供需趨緊，景氣維持高位純苯新增產能情況（萬噸）企業名稱產能（萬噸）預計投產時間中匯新能源122024年金誠石化102024年錦西石化52024年恒力石化402024年天津英力士142024年錦州石化52024年裕龍石化1402024年京博石化102024年2024年合計236萬華化學152025年吉林石化182025年大榭石化102025年埃克森美孚（惠州）202025年北方華錦652025年山東友泰62025年廣西石化182025年巴斯夫（廣東）152025年2025年合計167洛陽石化14.82026年獨山子石化162026年石家莊煉化402026年中海殼牌222026年20242025E苯乙烯117.5175己內酰胺135120苯酚22124苯胺066己二酸10445合計拉動純苯需求378.5530

2026年合計 92.8 資料來源：

鋼聯數據，申萬宏源研究純苯下游新增產能情況（萬噸）-5000500100015002000250030003500?

純苯盈利持續上行。2024年以來，在油價走高以及供需緊張的影響下，純苯產業鏈利潤水平呈現上行趨勢。供給端，隨著煉化一體化項目投產進入尾聲，預期未來純苯產能增速有望放緩；需求端，2024年以來，下游苯乙烯產能持續擴張、己內酰胺需求強勁、苯酚產能集中投產、苯胺及聚合MDI開工均處高位，純苯整體下游需求旺盛。純苯價格與毛利（元/噸）12000 40001000080006000400020002023/5/25 2024/5/2502021/5/25 2022/5/25純苯：生產毛利：中國（日）純苯：市場主流價：華東地區（日）-右軸資料來源：

鋼聯數據，申萬宏源研究資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究322.5

PX：新增產能有限，但短流程供應增加導致景氣下滑PX價差（美元/噸）?

PX盈利短期承壓。2022年以來，隨著下游PTA新產能的投放，PX需求大幅提升，景氣維持高位，但2024年以來，隨著調油需求的下滑，短流程PX供應有所提升，導致PX盈利快速下滑。預期PX短期仍將持續承壓，但未來PTA裝置新增產能較多，且地煉裝置存在檢修、降低開工的預期，PX盈利存在修復空間。PX與PTA產量（萬噸）PX供需平衡表（萬噸）2019202020212022202320242025E2026E產能22542554315938034373437343734573yoy59%13%24%20%15%0%0%5%產量14702046216024753275376640304352yoy31%39%6%15%32%15%7%8%開工率65%80%68%65%75%86%92%95%進口量1494138613651058910928946965出口量0.00.00.08.51.01.01.11.1消費量29643432352535254183469349755316消費增速 28% 16% 3% 0% 19% 12% 6% 7% 資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究40353025201510501601401201008060402000.655*PTA-PX（右）PX產量PTA產量(200)02004006008001,0002005-01-102006-01-102007-01-102008-01-102009-01-102010-01-102011-01-102012-01-102013-01-102014-01-102015-01-102016-01-102017-01-102018-01-102019-01-102020-01-102021-01-102022-01-102023-01-102024-01-102025-01-10P資料來源：

鋼聯數據，申萬宏源研究資料來源：

鋼聯數據，申萬宏源研究33主要內容油氣開采：油價中高位震蕩，預期呈現“U”型走勢煉化&烯烴：景氣基本觸底，供給壓力仍然較大聚酯：產業鏈利潤下游轉移，景氣預期反轉投資分析意見343.1

聚酯產業鏈利潤向下游轉移資料來源：

卓創資訊，申萬宏源研究?

2022年至2024上半年，由于PTA新裝置的大量投放以及調油需求維持較高水平，PX景氣維持高位，擠壓下游利潤。但是從2024年下半年開始，由于調油需求的大幅回落以及PTA老舊裝置的關停，PX在供需走寬的環境下，盈利大幅下滑，行業利潤由上游向下游轉移。預期行業未來整體利潤有所提升，但利潤更加側重下游聚酯端。聚酯產業鏈盈利情況（元/噸）6000500040003000200010000-1000-2000Feb-10Jul-10Dec-10May-11Oct-11Mar-12Aug-12Jan-13Jun-13Nov-13Apr-14Sep-14Feb-15Jul-15Dec-15May-16Oct-16Mar-17Aug-17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23Nov-23Apr-24Sep-24Feb-25TA利潤滌綸長絲POY利潤一體化產業鏈總利潤一體化產業鏈總利潤353.2

PTA擴張期仍未結束，景氣仍將底部震蕩PTA價差處于歷史低位（元/噸）?

PTA行業仍處于擴產周期，價差維持底部震蕩。據鋼聯數據，預計2024年國內PTA行業共計新增產能670萬噸，產能增速達到9%，2025年及以后規劃產能合計1660萬噸，預期PTA供需未來仍將維持寬松。截至2025年2月PTA-PX價差約為259元/噸，處于歷史較低的水平。展望未來，考慮到目前行業價差處于較低位置，行業落后產能或加速退出，行業景氣度短期仍將底部震蕩，中長期有望修復。項目 裝置產能（萬噸/年）

（預計）投產進度儀征化纖3002024年臺化1502024年江陰漢邦（收購復產）2202024年預計2024年行業增加670福海創3002025年獨山能源三期2702025年獨山能源三期2702026年三房巷320待定桐昆廣西500待定預計2025年及以后行業增加1660資料來源：化纖信息網，申萬宏源研究2019202020212022202320242025E新增產能5756852452701690670570總產能4938562358686138782884989068產量4475495052835343630669197593供給增速11%7%1%18%10%10%開工率90.63%88.04%90.04%87.05%80.56%81.43%83.74%進口量956287222yoy-35%-88%-7%-66%-16%0%出口量6985257345351368387yoy22%204%34%2%5%5%消費量4501492750335005595765537208yoy9%2%-1%19%10%10%國內PTA供需平衡表（萬噸）資料來源：鋼聯數據，申萬宏源研究-50005001000150020002500300035000200040006000800010000120001400016000Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25價差-右軸 PTA資料來源：萬得，申萬宏源研究國內PTA

投產計劃PX

歷史平均價差-右軸363.3

滌綸長絲供需改善下，景氣有望底部反轉滌綸長絲價差位于中低水平（元/噸）資料來源：萬得，隆眾咨詢，申萬宏源研究年份20182019202020212022202320242025E產能28343049337235213897426843214436同比8%11%4%11%10%1%3%產量24832741269029582741322933813621同比10%-2%10%-7%18%5%7%開工88%90%80%84%70%76%78%82%同比2.30%-10.10%4.20%-13.70%5.30%2.60%0.90%進口12.1810.688.3411.728.416.67.58.6同比-12%-22%41%-28%-22%14%15%出口229.7266.3229.6299.7330.5399421450同比16%-14%31%10%21%6%7%下