套息交易分化與逆周期調(diào)控下的資本流動(dòng)新格局企業(yè)通過“高報(bào)出口/低報(bào)進(jìn)口”滯留美元存款，疊加人民幣貶值預(yù)期，形成利差與匯兌收益雙重驅(qū)動(dòng)。中美利差倒掛加劇資金外流壓力，短期資本流動(dòng)與匯率貶值形成負(fù)反饋循環(huán)。逆周期因子旨在平抑單邊貶值或升值預(yù)期，工具實(shí)施有針對(duì)性和靈活性。逆周期因子壓縮傳統(tǒng)套息空間，推動(dòng)資本流入中國無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。逆周期因子收斂反映貶值預(yù)期減弱，外資流入短債動(dòng)力放緩，流動(dòng)性邊際寬松，高頻指標(biāo)可關(guān)注在岸和離岸人民幣掉期收益率差額。在資本管制框架下，企業(yè)通過貿(mào)易渠道進(jìn)行套息交易的本質(zhì)是“制度套利”，監(jiān)管或需持續(xù)平衡開放與風(fēng)險(xiǎn)，通過數(shù)字人民幣的技術(shù)創(chuàng)新從根本上遏制傳統(tǒng)套息行為。認(rèn)知-行為-結(jié)果的循環(huán)中包含了部分認(rèn)知偏差，認(rèn)知糾偏或?qū)⒅饾u開啟正循環(huán)。人民幣升值預(yù)期可能觸發(fā)外資增配中國權(quán)益資產(chǎn)，形成“資產(chǎn)價(jià)格↑→匯率↑→資本流入↑”的正反饋循環(huán)。美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或推動(dòng)國際資本轉(zhuǎn)向人民幣資產(chǎn)，關(guān)注中美利差倒掛收窄與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)控不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)政策反復(fù)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn) 2目3錄套息交易的分化，傳統(tǒng)與逆向的力量博弈逆周期工具發(fā)力，套息交易收斂逆周期調(diào)控對(duì)于資產(chǎn)的影響風(fēng)險(xiǎn)提示貿(mào)易渠道的利用：企業(yè)通過出口收入為美元，美中利差擴(kuò)大的情況下，企業(yè)或?qū)⑼鈪R滯留境內(nèi)，而非結(jié)匯為人民幣。人民幣債務(wù)與美元資產(chǎn)的匹配：企業(yè)通過增加人民幣貸款來滿足日常資金需求，同時(shí)將美元收入以存款形式持有，賺取境內(nèi)外利差。若美元存款利率高于人民幣借款利率，存貸款利差收益即為正值。匯率預(yù)期的作用：若企業(yè)預(yù)期人民幣對(duì)美元貶值，持有美元存款可同時(shí)賺取利差和匯兌收益。4貿(mào)易和資金的缺口借人民幣投美元的利差交易：中美利差走闊，或吸引企業(yè)通過貿(mào)易滯留美元-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中國:銀行結(jié)售匯差額:當(dāng)月值:12月移動(dòng)平均:算術(shù)平均

億美元中國:貿(mào)易差額:當(dāng)月值:12月移動(dòng)平均:算術(shù)平均

億美元-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.000020152016201720182019202020212022202320242025美國:國債收益率:10年-中國:國債到期收益率:10年

%5資料來源：wind中美利差在2022年后倒掛匯率貶值往往伴隨短期資本的流出匯率跟短期資本流動(dòng)的雙向反饋機(jī)制：我們將金融賬戶中的證券投資、金融衍生工具和凈誤差與遺漏項(xiàng)之和作為衡量短期資本流動(dòng)的觀察指標(biāo)。匯率貶值和貶值預(yù)期推動(dòng)短期資本外流，短期資本外流會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上人民幣的供給增加，人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。5.00005.50006.00006.50007.00007.50008.0000-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,000.002007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09中國短期資本流動(dòng)（億美元）即期匯率:美元兌人民幣（右軸）6資料來源：wind人民幣匯率年化波動(dòng)率中樞在2左右低波動(dòng)率助長風(fēng)險(xiǎn)偏好：人民幣匯率的波動(dòng)率中樞較低，2024年人民幣匯率波動(dòng)率多數(shù)時(shí)間處于中樞以下水平，套息交易對(duì)匯率敏感性降低。01234567891020152016201720182023202420252019

2020

2021

2022人民幣匯率滾動(dòng)30日年化波動(dòng)率0246810121416182020152016201720182019

2020

20212022202320242025澳元匯率滾動(dòng)30日年化波動(dòng)率澳元匯率年化波動(dòng)率中樞在6左右7資料來源：wind注：紅色虛線為波動(dòng)率中樞掉期點(diǎn)為負(fù)值代表升值預(yù)期：遠(yuǎn)期匯率=即期匯率+掉期點(diǎn)→掉期點(diǎn)<0→遠(yuǎn)期匯率-即期匯率<010000掉期收益率概念：例如，當(dāng)前1Y

USDCNY掉期點(diǎn)為-2224點(diǎn)，即期匯率為7.27，則年化套利收益為：

2224÷7.27≈3.06%，掉期點(diǎn)為正值情況下近結(jié)遠(yuǎn)購亦可獲得掉期收益率美元持有者通過Buy/Sell

CNY掉期鎖定換匯收益，使人民幣資產(chǎn)實(shí)際收益率（利率+升值收益）反超美債，形成局部資本流入閉環(huán)：人民幣資產(chǎn)持有收益率=10YR中債收益率+掉期收益率-6-4-202462016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7

2025/1/7USDCNY掉期收益率%USDCNH掉期收益率%0.001.002.003.004.005.006.007.002016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/72024/1/7

2025/1/7掉期收益+十債收益率 10YR美債收益率加上掉期收益后的10YR中債收益率一度遠(yuǎn)高于美債（

）人民幣在岸和離岸掉期收益率（

，負(fù)值為收益）8資料來源：wind套息交易的分化，傳統(tǒng)與逆向的力量博弈逆周期工具發(fā)力，套息交易收斂逆周期調(diào)控對(duì)于資產(chǎn)的影響風(fēng)險(xiǎn)提示目9錄減少套息交易帶來的負(fù)向傳導(dǎo)主要沿著兩個(gè)線索開展：增加負(fù)債成本，減少正向套息：當(dāng)人民幣利率提高，借入人民幣成本增加，壓縮利差空間。套利收益下降，投資者更可能減少杠桿或退出交易，導(dǎo)致人民幣拋售需求減少，資金外流壓力減輕。增強(qiáng)逆向套息收益：人民幣利率越高，人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率上升。若美元利率為1%，人民幣利率為4%，掉期定價(jià)不變時(shí)，投資者可獲3%的凈息差，吸引外資流入中國。10短期需利率與匯率政策協(xié)同：通過逆周期因子調(diào)節(jié)中間價(jià)，或收緊離岸人民幣流動(dòng)性，影響離岸匯率以壓縮套利空間。中期或可進(jìn)行企業(yè)行為引導(dǎo)：鼓勵(lì)使用人民幣跨境結(jié)算（CIPS系統(tǒng)），部分對(duì)沖美元依賴。長期依賴改革與創(chuàng)新：在資本管制框架下，企業(yè)通過貿(mào)易渠道進(jìn)行套息交易的本質(zhì)是“制度套利”。監(jiān)管或需持續(xù)平衡開放與風(fēng)險(xiǎn)，通過技術(shù)創(chuàng)新，如數(shù)字人民幣試點(diǎn)，提升監(jiān)測(cè)能力，同時(shí)推動(dòng)利率與匯率市場(chǎng)化改革，從根源上弱化套利動(dòng)機(jī)。11央行逆周期因子通過調(diào)節(jié)即期匯率中間價(jià)，釋放明確的匯率管理信號(hào)，旨在平抑單邊貶值或升值預(yù)期。近年來，其使用體現(xiàn)兩大特征：針對(duì)性與靈活性：政策強(qiáng)度隨一籃子貨幣壓力動(dòng)態(tài)調(diào)整。當(dāng)人民幣僅對(duì)美元承壓，CFETS指數(shù)依然在100以上時(shí)期，逆周期因子介入較克制，允許匯率彈性擴(kuò)大；反之，若對(duì)一籃子貨幣表現(xiàn)偏弱，如2023年至2024年期間，調(diào)控力度顯著增強(qiáng)（點(diǎn)差逾1300點(diǎn)）。5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40007.600080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00CFETS人民幣匯率指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣（右軸逆序）7.600007.400007.200007.000006.800006.600006.400006.200006.000005.800005.60000-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1逆周期調(diào)節(jié)因子USDCNY.IB（右軸）央行逆周期因子12資料來源：wind人民幣一籃子指數(shù)與人民幣即期匯率多維度政策協(xié)同：配合離岸流動(dòng)性收緊，如發(fā)行人民幣債券回籠，推升做空成本，使得CNH

Hibor與Shibor利差擴(kuò)大，有效抑制短期投機(jī)性套息交易。-2.00-1.001.000.002.003.004.00-0.2-0.15-0.1-0.050.1

8.007.000.056.005.0002016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062024-01-062025-01-06逆周期調(diào)節(jié)因子CNH

HIBOR1M-SHIBOR1M(%,右軸)13資料來源：wind逆周期因子發(fā)力階段離岸流動(dòng)性同步收緊套息交易的分化，傳統(tǒng)與逆向的力量博弈逆周期工具發(fā)力，套息交易收斂逆周期調(diào)控對(duì)于資產(chǎn)的影響風(fēng)險(xiǎn)提示目錄1450,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中國:境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):股票

億元中國:境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):債券

億元15資料來源：wind外資涌入境內(nèi)債市，創(chuàng)造“匯兌+無風(fēng)險(xiǎn)收益”雙收益：2023年10月以來，外資配置中國債券的規(guī)模大幅增長逆周期因子發(fā)力，外資推升需求：逆向套息交易驅(qū)動(dòng)外資流入中短端債券，短期形成買盤支撐。反之，逆周期因子收斂，外資流入中短債的動(dòng)力減弱。外資從2023年10月大幅增持中國債券在岸掉期收益率較離岸掉期收益率差額擴(kuò)大亦可表達(dá)逆周期調(diào)節(jié)的力度加大。當(dāng)匯率面臨貶值壓力時(shí)，央行通過主動(dòng)壓低在岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率，導(dǎo)致在岸掉期收益率高于離岸。此時(shí)較高的收益率差額反映央行對(duì)匯率的強(qiáng)力干預(yù)。7.400007.350007.300007.250007.200007.150007.100007.050007.000006.950006.900006.85000-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.12024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02逆周期調(diào)節(jié)因子USDCNY.IB（右軸）央行逆周期因子在岸掉期收益率與離岸掉期收益率差額（

，負(fù)值代表收益）-1.80-2.00-1.60-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.00在岸離岸掉期收益率差（%）16資料來源：wind掉期收益率差額收斂，干預(yù)需求下降，流動(dòng)性邊際寬松助推權(quán)益資產(chǎn)上行。逆周期調(diào)節(jié)力度減輕，表明市場(chǎng)對(duì)匯率的單邊貶值預(yù)期減弱，央行無需過度干預(yù)，回籠人民幣的壓力減輕，在岸市場(chǎng)流動(dòng)性邊際寬松。逆周期因子收斂，流動(dòng)性邊際寬松帶動(dòng)助推權(quán)益資產(chǎn)上行2500270029003100330035003700-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.50在岸離岸掉期收益率差（%）上證指數(shù)（右軸）17資料來源：wind套息交易逆轉(zhuǎn)將推動(dòng)人民幣升值。這一過程符合索羅斯提出的“認(rèn)知—行為—結(jié)果”正反饋機(jī)制。認(rèn)知觸發(fā)：利差收窄→套息收益逆轉(zhuǎn)；行為共振：平倉→結(jié)匯；結(jié)果強(qiáng)化：資產(chǎn)重估→跨境資本正反饋：2024年8月后，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，中美10年期國債利差從收窄至，套息收益空間壓縮。市場(chǎng)預(yù)期反轉(zhuǎn)觸發(fā)企業(yè)“補(bǔ)償性結(jié)匯”，銀行代客結(jié)匯逆差持續(xù)環(huán)比收窄，人民幣有升值動(dòng)力。人民幣升值預(yù)期會(huì)吸引外資增配中國權(quán)益資產(chǎn)，而資產(chǎn)價(jià)格上漲將進(jìn)一步提升人民幣吸引力，形成資產(chǎn)價(jià)格↑→匯率↑→資本流入↑→資產(chǎn)價(jià)格↑↑的自我強(qiáng)化循環(huán)。貿(mào)易和資金的缺口-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08中國:銀行結(jié)售匯差額:當(dāng)月值:12月移動(dòng)平均:算術(shù)平均

億美元中國:貿(mào)易差額:當(dāng)月值:12月移動(dòng)平均:算術(shù)平均

億美元-3.0000-2.0000-1.00001.00002.00003.00004.00000.000020152016201720182019202020212022202320242025美國:國債收益率:10年-中國:國債到期收益率:10年

%中美利差在2022年后倒掛18資料來源：wind“認(rèn)知—行為—結(jié)果”的正反饋機(jī)制形成資產(chǎn)價(jià)格↑→匯率↑→資本流入↑→資產(chǎn)價(jià)格↑↑自我強(qiáng)化循環(huán)。認(rèn)知糾偏或引發(fā)美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)國際資本流入中國資產(chǎn)。未來需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策拐點(diǎn)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率，二者將決定正反饋的持續(xù)性與強(qiáng)度。05101520253035FY

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2024現(xiàn)金與現(xiàn)金等同占比資產(chǎn)

%0.150.160.170.180.190.200.210.22滬深300指數(shù)/納斯達(dá)克100指數(shù)19資料來源：Bloomberg、wind中國資產(chǎn)相對(duì)美國資產(chǎn)或?qū)⒄鹗幾邚?qiáng)伯克希爾哈撒韋現(xiàn)金持有比例創(chuàng)歷史新高日元貶值和美日利差擴(kuò)張推動(dòng)套息交易活躍。日元套息交易的核心在于利用美日利差，投資者以接近零利率借入日元，兌換成美元或其他高息貨幣如美債或新興市場(chǎng)資產(chǎn)，賺取利差收益。美日利差擴(kuò)大往往伴隨套息交易增加日元貶值期間套息交易活躍-100000-50000050000100000150000020406080100120140

200000日元非商業(yè)凈空倉數(shù)量（張，右軸）日元有效匯率0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000-100000-50000050000100000150000200000

4.50002006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-032024-12日元凈空頭持倉量（張）美國:國債收益率:10年-日本:國債收益率:10年（右軸）

%20資料來源：Bloomberg、wind日元匯率和日股并不同步，而中國股匯展現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性。人民幣匯率與A股長期走勢(shì)較為一致日元匯率和日股相關(guān)性較低，甚至階段性負(fù)相關(guān)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00 45,000.002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10實(shí)際有效匯率指數(shù):日元:廣義東京日經(jīng)225指數(shù)（右軸）65.0060.0070.0080.0075.0085.0095.0090.00100.00110.00105.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10滬深300指數(shù)實(shí)際有效匯率指數(shù):人民幣:廣義（右軸）21資料來源：wind美日利差擴(kuò)大導(dǎo)致套息交易活躍，加劇日元貶值壓力。這一過程本身并不直