股利政策對企業價值的影響研究國內外文獻綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u17949股利政策對企業價值的影響研究國內外文獻綜述 1131331.1.1股利政策的動因 19681.1.2股利政策的后果 2138631.1.3股利政策對企業價值的影響 3122291.1.4文獻評述 6股利政策的動因學者們對現金股利政策選擇的動機進行了研究。企業股利政策和普通股流動性水平有關，在普通股流動性不足的情況下，投資者對現金股利有更高的需求，因此股票流通性較低的企業有較高的現金股利分配動機（BanerjeeS，GatchevVA和SpindtPA，2007）。企業價值和支付股利與否呈正相關關系，表明企業考慮發放股利的原因有出于提升企業價值的目的（楊漢明和龔承剛，2008）。財務靈活性的增加會導致更高的股息、股票的回購和支付靈活性。高杠桿公司更有可能削減股息，以應對其財務靈活性的急劇下降（KumarA和Vergara-AlertC，2020）。“股利生命周期理論”認為股利政策理論與企業的生命周期之間具有關聯性。處于初創期階段的公司由于大量的投資機會而偏好留存收益以用于再投資，處于成熟期階段的公司因為現金業務較多、投資機會較少而偏好于分配現金股利。通過對奧地利上市和非上市公司不同股東類型對于股利政策影響的研究發現，在具有良好投資機會的情況下，國家控股企業會發放更多股利且平滑股利，而家族控制企業采取比較低的股利支付率并且不會平滑股利，外資控制和銀行控制的企業股利政策居于二者之間；而對于沒有什么投資項目的企業，控制權結構不會影響其支付高額的現金股利（KlausGugler，DennisC.Mueller和B.BurcinYurtoglu，2003）。股利政策的后果代理成本理論（Jensen，MichaelC.和WilliamH.Meckling，1976）認為，在股權分散的情況下，兩權（經營權和所有權）分離導致股東和管理層出現了信息不對稱以及目標不一致的情況。現金股利分配可以減少管理層對公司自由現金流的支配權，繼而降低代理成本，而且對管理層可以形成一種約束機制。“終極產權論”（LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，1999）通過追溯所有權關系鏈追尋擁有最終所有權的終極產權所有者，也就是終極控制人，進一步提出終極所有權結構、控制權及現金流權（所有權）等核心概念。根據此理論，終極控制人指的是上市公司的第一大股東的控股股東，即年度報表內所指的最終控制人。終極所有權結構是終級控制人現金流權與終極控制人控制權的配置，包括控制權大小、現金流權大小和兩權分離系數（控制權/現金流權）。一般地，終極控制人的控制權是大于或等于現金流權的，只有終極控制人對上市公司實現足夠長的控制鏈，才會使控制權和現金流權發生分離。上市公司上一級股東不會發生兩權分離的狀況，自然人控制上市公司時控制權和現金流權也不會分離。基于LaPorta的研究，現金流權和控制權的比值被用來衡量公司控股股東剝削小股東的可能性，將其與股利支付率進行回歸發現，現金流權/控制權較低意味著終極控制人具備更多控制鏈來進行關聯交易的能力，進而對小股東進行剝削，因此分配較低股利。但如果投資者能夠判斷出金字塔結構隱含的控股股東的剝削能力，可能就會拒絕向這些公司提供融資資金，所以控制關系較緊密的公司的現金流權/控制權與股利支付率呈正相關（FaccioM，LangLHP和YoungL，2001）。LaPorta等人證實了家族控制企業的現金流權與股利政策選擇存在著相關關系，東亞地區的公司可能會存在更為嚴重的“隧道挖掘效應”。以意大利的上市公司為研究對象探究了終極控制權和股利分配政策的關系，發現了類似的結論，股利成為控股股東侵占企業財產和剝削中小股東的工具。控股股東沒有發揮監控作用，甚至當控制權被幾個股東同時控制時，他們可能會合謀發放高額的現金股利。如果企業有優良投資機會，受法律保護的話，股東愿意延期獲得股利。若缺乏法律的保護，他們可能寧愿盡早收到股利而不考慮投資，這就是缺乏對小股東的法律保護造成的企業代理成本。在有效的法律體系下，運用法律權利，小股東能夠迫使企業進行股利分配，限制企業內部人動用利潤謀取私利（MancinelliL和OzkanA，2006）。“信號傳遞理論”（Bhattacharya，1979）建立了一個兩階段模型，解釋了現金股利政策的信號傳遞效應，特別流行的觀點認為，公司可以通過支付股利表明未來盈利能力，股利分配被視為一種信號傳遞方式，幫助降低企業管理層和投資者的信息不對稱問題。在一個低稅收和缺乏制度約束的環境中經營，股利政策的信息不對稱理論得到了強有力的支持，而代理理論得到的支持很少（BraggionF和MooreL，2011）。股票在宣布股息的當天和第二天都有異常的回報（DielmanTE和OppenheimerHR，1984），并且與同等規模的股票股利相比，投資者可能更喜歡現金股利（PoterbaJM，1986）。Miller和Modigliani提出，股息可以作為未來收益的預測因素。根據這一“股利信息含量假說”，企業管理層根據對未來收益的評估來設定股利水平，從而使股利公告顯示評估結果（MertonH.Miller和FrancoModigliani，1961），但是并非所有的盈利預測信息都可在股息公告中獲得。股利公告暗示著將有相對較高盈利的公司，股利公告傳達的信息與盈利預測傳達的信息類似，然而，許多公司不根據收益所隱含的收益水平調整其股息。因此，對于股息調整率相對較低的公司來說，股利公告不能像盈利預測那樣預測公司的價值（PENMANSH，1983）。中國的資本市場的信息透明度總體相對較低造成較嚴重的大股東掏空行為，他們可以與管理層合謀定制一些股利政策以平滑股利，故意隱藏信息妨礙投資者對企業價值進行判斷（GuttmanI，KadanO和KandelE，2010）。一些學者認為，股票股利信號傳遞效應比較明顯，但是現金股利無法有效傳遞信號（陳浪南和姚正春，2000）。我國投資者對于現金股利是否分配、股利增加或減少以及股利支付水平等反應都很平淡，二級市場對現金股利的宣告沒有反應，因此現金股利政策無法有效發揮信號的傳遞作用（彭愛群和孔玉生，2006）。股利政策對企業價值的影響現金股利對企業價值的影響如何，學者們進行了大量的研究。“MM股利無關論”（Modigliani，Miller，1961）影響較大，它認為在完美的金融市場中，公司價值不受股利政策的影響，股票價格由投資項目的風險和獲利能力決定，與股利政策無關。此理論是在假設市場是完美的情況下建立的，但在信息不對稱、存在稅收、制度約束、合同不完整和存在交易成本的情況下，股利政策對企業價值有重要的影響。學者從各個角度，運用不同的方法對股利政策進行了延申和拓展，使理論更符合現實情況，這些理論主要包括代理成本理論，信號理論，客戶效應理論。它們大多順著放開“MM股利無關論”完美市場的嚴格假設而展開，代理成本理論放開了管理層與股東利益一致的前提；信號理論放開了信息對稱的前提；客戶效應理論放開了無稅收的前提。根據股利的信號理論，穩定的股利政策能夠給外界透露企業的投資風險小、經營狀況穩定的信號，進而在資本市場增強其吸引力，提升企業價值（BhattacharyaS，1979；JOHNK和WILLIAMSJ，1985；MILLERMH和ROCKK，1985）。低現金股利政策促進了過度投資，派發股利可以緩解上市公司過度投資行為（魏明海和柳建華，2007），一些企業保持穩定的股利派發行為，直到利潤發生顯著變化，這會致使更低的投資不足和更高的企業價值（GuttmanI，KadanO和KandelE，2010）。高現金股利能使企業價值增加，單純的股票股利和單純的股利穩定性對于企業價值產生的影響不大，但因為執行穩定的股利政策的企業大都維持低現金股利而導致企業價值下降。所以，長期不派發股利或只維持穩定的低股利無益于企業價值提升，而應保持穩定的高水平股利（龔光明和龍立，2009）。高額現金股利可以通過培育優秀的企業管理者，提升企業的品牌價值，加強企業的風險防范能力和避免盲目的多元化經營，吸引長期投資，增強長期盈利能力這五個途徑提升企業價值（張海報和李明，2017）。是否發放股利與企業價值呈正相關，且每股股利與企業價值也呈正相關（臧秀清和崔志霞，2016）。發放股利的企業收益情況比不發放股利的好，企業的未來收益不會因為股利類型的不同表現出差異，股票股利、現金股利還是混合股利對于傳遞公司將來的盈利能力的信息沒有差別（孔小文和于笑坤，2003）。發放現金股利顯著降低了公司股票收益率的波動程度，對于發放穩定現金股利的公司，其股票收益率波動體現了其經營業績波動，其股票價格走勢和經營狀況聯系更緊密（宋逢明，姜琪和高峰，2010）。現金股利金額、企業成長性指標以及企業價值三者的波動大致相近，企業價值隨著現金股利的分配行為明顯波動（梁婧和王曉燕，2015）。“在手之鳥理論”（Williams，1938）分析了投資者的心理狀態，根據股東對待資本利得與現金股利的風險的態度不同，認為高額現金股利有助于提高企業價值。基于企業生命周期視角，在企業的初創期和成長期，股利發放會致使企業價值的下降；成熟期企業的現金股利越多，則股東財富越大，股東財富和企業的資本成本呈負相關關系。衰退期企業股東應該清理企業的資產，用于股利分配，此時高額股利于股東而言是清算性股利，即返還資本，可使股東財富最大（鞠洋，2011）。企業的股利政策一般呈穩健且遞增態勢，對提升企業價值起重要作用，并且好的企業價值也有助于穩定股利政策（任青珍，2014）。但從另一個角度，證監會出臺的“半強制”分紅政策將分配現金股利行為和再融資資格、上市資格掛鉤，再融資資格迫使需要再融資的高成長性公司被迫進行現金股利分配，對這些公司的成長和公司價值造成了一定的負面影響（魏志華、李茂良和李常青，2014）。一般來說，中國的上市公司為隱性終級控制，終極控制人通常運用股票多重投票權、金字塔結構或交叉持股等方式取得實際控制權，使現金流權和控制權發生分離（Claessens，Djankov和Lang，2000），以較少的股份實際控制公司，獲得“小股有大權，同股不同權”的效果。控股股東獲得超額個人收益，引發如影響投資效果、融資約束、決策失誤等問題，顯然對中小股東不利。因為終極控制人使用較少現金流獲得較多控制權，這樣將致使代理成本急劇地升高，從而降低企業價值。有些學者持有不同的觀點，認為現金股利不能提升企業價值。純粹的現金股利增加或現金股利減少不會顯著影響投資者進行決策，也不會顯著影響股東財富，不能顯著提高企業的市場價值（何濤和陳曉，1998）。多數國家的公司治理問題是大股東對小股東的掠奪行為。因為控股股東與中小股東間的代理問題，控股股東傾向于采用非法手段轉移企業資源，在企業有自由現金流的情況下，控股股東可能會不顧企業的投資機會和成長性采用較高股利支付率的股利政策，以獲得私人利益，也就剝奪了中小股東利益并且損害了企業價值（LaPorha，1999）。因為信息不對稱，信息透明程度和平滑股利有密切的關系，企業的信息透明程度越低，出于掏空動機大股東越可能平滑股利以隱藏企業的真實情況（FudenbergD和TiroleJ，1995）。股利顯示公司的盈利持續性，管理層將股息和收益視為信息的替代品。相對于利潤，管理層平滑股息，以穩定負面消息的發布；經理們削減投資，調整外部融資政策，以適應平滑的股息，導致公司價值下降2%（WuY，2018）。文獻評述梳理各種股利理論，可以發現各種研究結論是從不同的方面對股利政策進行研究得出的。在嚴格的假設前提下，“MM股利無關論”認為是否發放股利不影響企業價值。盡管此理論推理嚴密，在理論界有巨大貢獻，但由于假設條件過于嚴格而與現實實際不吻合；代理成本理論認為支付現金股利可以減少管理層對現金流的自由支配權，派發股利可以緩解企業過度投資行為，從而有效地降低了代理成本；信號理論認為分配股利可以作為一種信號傳遞機制，幫助緩解企業內部與外部市場間存在的信息不對稱情況，使投資者能夠合理判斷企業的盈利持續性及增長。終極產權論認為終極控制人所擁有控制權與現金流權的配置比例會影響現金股利分配，資本市場的法律保護程度不同，因此終極所有權結構和股利政策之間的關系也具有不同的特點，由于發達資本市場具有良好的法律保護機制，控制股東的存在引起了高額現金股利分配行為，而在資本市場法律保護比較差的國家，現金股利成為控股股東實施隧道挖掘行為的手段，侵占了中小股東的利益。對于股利政策對企業價值的影響，盡管各種理論從各角度對企業股利分配行為進行了研究，但是其中心點都可歸結為股東權益維護、增加股東財富及企業價值。MM理論認為股利政策與股東財富以及企業價值是無關的，但代理成本理論從降低代理成本和維護股東利益的角度進行了研究，認為股利政策和企業價值是有關的，即企業通過降低代理成本提升企業價值；信號理論認為在信息不對稱的前提下，