證券研究報

告關注轉債下修機會的三條線索——2025年3月可轉債市場展望主要內容2月轉債市場復盤防守預期短期升溫，中期依舊看好3月多只轉債到期，供給收縮趨勢不改轉債下修的機會探索3繼連續3個月的超額后，25年2月轉債再度跑輸正股自2024年9月行情啟動以來，2024年9月和2024年10月轉債跑輸正股，2024年11月到2025年1月轉債跑贏正股；2025年2月正股表現強勢，轉債平價明顯上行，轉債估值整體壓縮，轉債再度跑輸正股；2024年11月-2025年1月轉債整體跑贏正股（%）2025年2月正股表現強勢，轉債再度跑輸正股-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%轉債漲幅轉債對應正股漲幅-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.901.001.101.201.301.401.502024-08-222024-09-22 2024-10-22轉債價格-正股價格（右軸）2024-11-22 2024-12-22轉債價格中位數-0.302025-01-22 2025-02-22轉債對應正股價格中位數注：2024/8/22轉債價格和正股價格中位數均標準化為1；資料來源:Wind，申萬宏源研究4轉債價格水位仍高，低價券也在115元附近2月轉債價格中位數（125元附近）已上行至歷史中高水平，高價券與歷史水平相比稍弱使得轉債價格均值稍低；2月轉債價格沖擊2024年9月以來最高值，高價券表現較優，但是低價券整體跟漲、中位數也在115元附近；轉債價格中位數已上行至125元附近，低價券也在115元附近（元）轉債價格中位數已上行至中高水平，高價券表現稍弱使得均值稍低（元）80901001101201301401502024-09-022024-10-02轉債價格%分位數2024-11-02 2024-12-02

轉債價格%分位數2025-01-02 2025-02-02

轉債價格%分位數90.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01轉債價格平均值轉債價格中位數資料來源:Wind，申萬宏源研究52月轉債估值以震蕩下行為主，高平價轉債估值壓縮幅度較大2月正股表現強勢，但是轉債估值水平整體偏高，2月轉債估值以震蕩下行為主，估值繼續拉升缺乏動力；分平價來看，高平價轉債溢價率單邊壓縮，中低平價轉債溢價率表現相對震蕩；分平價轉股溢價率：高平價轉債溢價率單邊壓縮（%） 2月百元平價溢價率表現同樣偏震蕩（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-0210.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0028.0026.002024-09-022025-02-022024-10-02 2024-11-02百元平價溢價率(反比例）2024-12-02 2025-01-02-元平價轉股溢價率中位數元以下 -元

-元

元以上注：各平價區間均含左值不含右值；資料來源:Wind，申萬宏源研究62月轉債科技板塊估值壓縮、跟漲能力稍弱，隱含的贖回預期較強2月權益市場主題行情火熱，科技板塊領漲，轉債市場TMT板塊跟漲；但是2月高價/高平價轉債溢價率明顯壓縮，跟漲能力稍弱，隱含的贖回預期較強；2025年2月轉債分板塊漲幅（%）2月高平價轉債估值壓縮、跟漲能力較弱，隱含的贖回預期較強（%）-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002024-09-022024-10-02 2024-11-022024-12-02 2025-01-02 2025-02-02高價轉債（價格前%）溢價率 元以上平價溢價率（右軸）資料來源:Wind，申萬宏源研究7雖然純債價值有所下滑，但是純債溢價率拉升下低價轉債表現仍優2月雖然純債價值受債券市場調整有所下行，但是低價券估值堅挺，純債溢價率拉升貢獻下低價轉債表現仍優；從純債溢價率的角度來看，目前偏債型轉債估值拉升仍有空間；2月雖然純債價值下滑，但純債溢價率拉升貢獻下低價轉債表現仍佳（%）從純債溢價率的角度看，目前偏債型轉債估值拉升仍有空間（%）-15.00-10.00-5.000.005.0010.002024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-02低價券（價格后%）純債溢價率元以下平價純債溢價率-20.00-10.00-15.000.00-5.005.0010.0020.0015.0030.0025.00低價券（價格后%）純債溢價率元以下平價純債溢價率資料來源:Wind，申萬宏源研究8目前低價券到期收益率和普通信用債到期收益率大致持平2月低價券價格進一步上行，到期收益率反向下行；目前低價券到期收益率和普通信用債到期收益率大致持平，并未明顯倒掛；2月低價券價格進一步上行、到期收益率反向下行（%）目前低價券到期收益率和普通信用債到期收益率大致持平（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002024-09-022024-12-022024-10-02 2024-11-02低價券（價格后%）到期收益率2025-01-02 2025-02-02元以下平價轉債到期收益率0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00元以下平價轉債到期收益率低價券（價格后%）到期收益率中債中短期票據到期收益率(AA):3年資料來源:Wind，申萬宏源研究9--200-1000100200300400轉債收益歸因：2月偏股轉債受益于平價上漲，偏債轉債受益于估值拉升資料來源:Wind，申萬宏源研究10總體來看，2月轉債整體跟隨正股上漲，但高價券估值水平下行幅度較大，轉債跟漲能力較弱；從轉債收益歸因來看，平價和純債溢價率對轉債價格是正向貢獻，純債價值和轉股溢價率對轉債價格是負向貢獻；因此2月偏股轉債受益于平價上漲，偏債轉債受益于估值拉升；2024年以來轉債價格上漲貢獻拆解（%）純債價值貢獻 轉股價值貢獻 純債溢價率貢獻 轉股溢價率貢獻轉債收益拆解方法：T日選擇max（平價，純債價值）作為轉債估值錨，并將轉債收益拆解為平價/純債價值及其對應的溢價率水平，通過正負號考慮正向貢獻和負向貢獻；11總結總體來看，2月轉債整體跟隨正股上漲，但高平價轉債估值水平下行幅度較大，轉債跟漲能力較弱。從轉債收益歸因來看，平價和純債溢價率對轉債價格是正向貢獻，純債價值和轉股溢價率對轉債價格是負向貢獻，因此2月偏股轉債主要受益于平價上漲，偏債轉債主要受益于估值拉升。當前目前轉債價格和估值仍處歷史中高水平，低價券價格持續上行，目前低價券YTM大致持平普通信用債，但并未明顯倒掛。主要內容2月轉債市場復盤防守預期短期升溫，中期依舊看好3月多只轉債到期，供給收縮趨勢不改轉債下修的機會探索12開年基本面雖環比改善但幅度仍弱，3-4月需關注弱基本面交易卷土重來除了deepseek帶動權益市場主題行情表現火熱外，25年1-2月環比表現不錯的經濟數據也為權益市場走強奠定了基礎；目前已公布的25年Q1金融數據和經濟數據整體表現均不差，但幅度和水平仍偏弱，環比改善幅度仍在季節性水平內；考慮到3-4月一般是經濟環比再度下行的窗口期，加上業績驗證期，3-4月需關注權益市場弱基本面交易卷土重來；2025年開年信貸增速雖階段性企穩，但大幅反彈的概率仍低（%）1.802.002.202.402.602.803.003.203.407.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12社會融資規模存量:同比社會融資規模存量同比:人民幣貸款MLF（右軸）42.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02制造業PMI生產指數2025年2月PMI雖環比改善，但仍在季節性改善的水平內（%）資料來源:Wind，申萬宏源研究133月“兩會”政策博弈+4月“業績”驗證期，轉債防守預期升溫3月股債交易重點均是“兩會”，重點博弈GDP增速及財政政策力度，回顧來看，兩會政策力度超市場預期難度較大；尤其是4月進入“業績”驗證期，考慮到轉債發行主體業績整體仍明顯偏弱，權益市場和轉債市場易階段性承壓；整體來看，經過1-2月的“春季躁動”后，3-4月權益和轉債市場易回歸弱基本面交易而再度下行；萬得可轉債正股等權指數月度漲跌幅，3-4月多季節性下行（%）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0013579110.000.050.100.150.200.250.300.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00略減略增扭虧首虧續虧預減預增2024年轉債發行人年報預告仍以虧損為主（只，%）個數（只） 占比（%，右軸）資料來源:Wind，申萬宏源研究14此外轉債還面臨高估值的壓制，2月高估值對轉債的壓制已經顯現2月轉債整體跟隨正股上漲，但溢價率估值指標已經開始貢獻負收益；其中百元平價溢價率震蕩下行，尤其是高平價轉債溢價率指標壓縮幅度較大；2月百元平價溢價率震蕩小幅下行，但絕對水平仍處歷史中高位（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00百元平價溢價率(反比例）-元平價轉股溢價率中位數-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002024-09-022024-10-02 2024-11-022024-12-02 2025-01-02 2025-02-02高價轉債（價格前%）溢價率 元以上平價溢價率（右軸）資料來源:Wind，申萬宏源研究15即使是表現較強的高價轉債，2月估值也明顯壓縮（%）如果后續權益市場下跌，轉債高估值順勢壓縮的概率較大復盤2019年以來行情來看，轉債估值整體和正股價格漲跌幅同向變動；兩者發生背離的階段多由兩個原因導致：一是正股跌幅較大，轉債雖然跟跌但呈現一定韌性；二是正股跌幅可控，但轉債估值水平較低；在排除未來正股大幅下跌的假設下，考慮到當前估值水平處于中高水平，轉債估值逆向支撐的概率相對較小；2019年以來轉債估值和正股漲跌幅整體呈現正相關性（%）-8-6-4-20246810-25-20-15-10-5051015 20 25 30轉債對應正股月度漲跌幅（%）95-105元平價溢價率（%）0.000.100.200.300.400.500.60

0.700.800.901.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0095-105平價溢價率月度環比變動正股價格月漲跌幅-平價溢價率/-分位數（右軸）資料來源:Wind，申萬宏源研究16轉債估值與正股價格走勢背離階段各指標走勢（%）低價板塊雖有短期回調壓力，但中期維度依舊有上漲空間雖然低價券的絕對價格已處歷史中高水平，但是從純債溢價率和到期收益率的角度看仍有上行空間：（1）低價券的純債溢價率高位水平多在20%的水平，目前純債溢價率僅在5%附近，這一輪純債價值上行對低價券貢獻較大，而且純債溢價率對低價券的貢獻尚未顯現；（2）目前低價券YTM和普通信用債大致持平，尚未發生明顯倒掛，參考歷史情形來看轉債YTM仍有下行空間；低價券的純債溢價率仍處歷史中性水平（%）低價券的YTM仍未明顯低于普通信用債（%）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.00轉債價格%分位數

低價券（價格后%）純債溢價率（右軸）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00元以下平價轉債到期收益率低價券（價格后%）到期收益率中債中短期票據到期收益率(AA):3年資料來源:Wind，申萬宏源研究1718總結考慮到3-4月一般是經濟環比再度下行的窗口期，3-4月需關注權益市場弱基本面交易卷土重來。尤其是4月進入“業績”驗證期，考慮到轉債發行人業績整體仍明顯偏弱，權益市場和轉債市場易階段性承壓。整體來看，經過1-2月的“春季躁動”后，3-4月易回歸弱基本面交易再度下行。復盤2019年以來行情來看，轉債估值整體和正股價格漲跌幅同向變動，兩者發生背離的階段多由兩個原因導致：一是正股跌幅較大，轉債雖然跟跌但呈現一定韌性；二是正股跌幅可控，但轉債估值水平較低。在排除未來正股大幅下跌的假設下，考慮到當前估值水平處于中高水平，轉債估值逆向支撐的概率相對較小。雖然低價券的絕對價格已處歷史中高水平，但是中期維度來看仍有上行空間：（1）低價券的純債溢價率高位水平多在20%的水平，目前純債溢價率僅在5%附近，而且純債溢價率對低價券的貢獻尚未顯現；（2）低價券YTM和普通信用債大致持平，尚未發生明顯倒掛，參考歷史情形來看轉債YTM仍有下行空間。主要內容2月轉債市場復盤防守預期短期升溫，中期依舊看好3月多只轉債到期，供給收縮趨勢不改轉債下修的機會探索1920轉債市場存量已不足7000億2025年2月存量規模繼續下降，3月有望迎來新債發行。截至2025年2月末，轉債存量規模約6996億元，環比下降約158億元，市場存量連續15個月下降。觀察歷史上月歷發行轉債數量變化，3月有望迎來新債發行。目前處于“同意注冊/證監會核準”狀態的轉債數量共有12只，正股持股集中度較高，最高的有71.5%（恒帥股份），最低的有31%（太陽能）。2025年2月供給減少158億元（單位：億元）依照歷史月度發行規律，3月有望迎來新債發行資料來源：申萬宏源研究，Wind公司名稱 發行規模 所屬申萬二

持股超過5%的原

(億元) 級行業 股東的持股占比億緯鋰能50.00電池32.0%太陽能29.50電力31.3%復旦微電20.00半導體61.1%金達威18.01食品加工53.4%偉測科技11.75半導體35.9%安克創新11.05消費電子64.9%永貴電器9.80軌交設備Ⅱ37.2%志邦家居6.70家居用品41.1%清源股份5.00光伏設備51.2%資料來源：申萬宏源研究，Wind浩瀚深度. 計算機設備3.28 汽車零部件.%71.5%待發部分新債正股持股集中度較高213月將有多只轉債存續到期，中性假設下存量收縮預計近百億3月中性假設下，存量收縮將接近百億。展望3月，伊力等8只轉債到期贖回，到期余額約54億元，除此之外還有已發布強贖公告的蘇行、拓普等轉債，贖回規模約31億元。處于贖回進度中有多只剩余期限較短或者前期已提議修正的轉債，強贖概率較高。綜上，中性假設下，3月整體存量收縮將接近百億。3月即將到期及已發布贖回公告的轉債一覽當前處于觸發贖回進度的轉債一覽資料來源：申萬宏源研究，Wind注：標“*”為到期贖回轉債，數據無特別說明取2025/2/28，下同資料來源：申萬宏源研究，Wind轉債簡稱轉債價格（元）轉換價值（元）轉股溢價率剩余期限（年）剩余存量（億元）評級觸發贖回進度鋒工轉債179.50180.98-0.82%4.894.53A+30(14)升24轉債131.95123.047.24%5.2925.41AA-30(14)智尚轉債190.80194.12-1.71%4.113.50AA-30(13)福立轉債149.38152.36-1.96%4.466.12AA-30(13)亞泰轉債129.70129.680.02%0.132.60AA-30(12)科數轉債159.00165.82-4.11%4.4810.66AA30(12)北方轉債157.65149.545.42%0.653.55AA+30(11)銀信轉債159.30150.705.70%1.381.57AA-30(11)威派轉債171.88157.599.07%1.701.99A+30(11)春23轉債138.31120.8714.42%4.055.70AA-30(11)利揚轉債140.56127.0310.65%5.345.06A+30(11)華鋒轉債144.00136.905.19%0.761.42A-30(10)億田轉債151.35143.065.79%4.815.13AA-30(10)雅創轉債141.00132.986.03%4.643.12A+30(9)景興轉債132.00126.554.31%1.507.44AA30(8)沿浦轉債140.33131.636.61%3.683.84A+30(8)道通轉債140.61122.0215.24%3.3612.80AA30(7)會通轉債143.89144.73-0.58%3.777.21AA-30(7)朗科轉債135.62127.026.77%1.953.79AA-30(6)博杰轉債145.17146.64-1.01%2.723.80AA-30(6)豪美轉債133.50122.459.03%2.904.81AA-30(6)潤禾轉債140.90133.155.82%3.392.83A+30(6)志特轉債138.11126.888.85%4.085.97A+30(6)濮耐轉債148.07140.245.59%1.246.26AA30(5)湘泵轉債237.67237.610.02%5.091.97AA-30(5)科達轉債149.21147.960.85%1.022.71A30(3)道氏轉02138.30139.21-0.65%4.1011.96AA-30(3)翔鷺轉債131.601.08%0.472.70A-30(2)轉債名稱轉債價格（元）轉換價值（元）已轉股比例剩余存量（億）最后交易日伊力轉債*110.91103.2973.55%2.322025/3/11長信轉債*114.65112.0180.57%2.392025/3/13精測轉債*131.60132.2128.27%2.692025/3/25海環轉債*111.14108.110.34%4.582025/3/27大豐轉債*118.97114.210.16%6.292025/3/21亞藥轉債*117.71112.3369.09%2.982025/3/28鼎勝轉債*116.70115.7776.75%2.922025/4/2核建轉債*105.1287.830.04%29.952025/4/1蘇行轉債120.86120.6889.85%5.082025/3/3拓普轉債130.63131.4257.77%10.562025/3/10斯萊轉債166.40168.2452.13%1.862025/3/17神碼轉債150.96151.6734.40%8.782025/3/24中富轉債139.40134.360.40%5.182025/4/72月機構行為：止盈情緒升溫，基金保險年金減倉、券商系增倉?

基金2月減持52億面值基金、保險和年金2月環比減持轉債52億、15億和17億面值，占轉債總存量之比分別變化-0.14%、-0.07%和+0.05%。券商資管及自營2月環比增持23億和10億，占轉債總存量之比分別上升0.42%和0.18%

。2月轉債需求端反映基金、保險及年金配置小幅減倉，增倉主要來自券商資管及自營資金。資料來源:

申萬宏源研究，上交所，深交所；備注：數據標簽依次為：今年轉債存量變化、投資主體、最新存量、最新存量占比轉債不同投資者持有面值變化及占比（單位：億元）資料來源:

申萬宏源研究，上交所，深交所

注：總規模存量數據去除一般法人與自然人；數據對數標準化過

基金、保險、年金類型持有轉債存量歷史變化（億元）22

22-1.00-0.500.000.501.001.502.002019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024/2/292024/5/312024-08-302024/11/292025/2/28基金 保險 年金 總規模券商、私募等類型持有轉債存量歷史變化（億元）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024/2/292024/5/312024-08-302024/11/292025/2/28銀行理財(上交所)社保私募基金(上交所)券商自營總規模23總結轉債市場存量已不足7000億，供給收縮趨勢不改。截至2025年2月末，轉債存量規模約6996億元，環比下降約158億元，市場存量連續15個月下降。觀察歷史上月歷發行轉債數量變化，3月有望迎來新債發行。目前處于“同意注冊/證監會核準”狀態的轉債數量共有12只，正股持股集中度較高，最高的有71.5%（恒帥股份），最低的有31%（太陽能）。3月將有多只轉債存續到期，中性假設下，3月整體存量收縮將接近百億。展望3月，伊力等8只轉債到期贖回，到期余額約54億元，除此之外還有已發布強贖公告的蘇行、拓普等轉債，贖回規模約31億元。處于贖回進度中有多只剩余期限較短或者前期已提議修正的轉債，強贖概率較高。2月止盈情緒升溫，基金保險年金減倉、券商系增倉。基金、保險和年金2月環比減持轉債52億、15億和17億面值，占轉債總存量之比分別變化-0.14%、-0.07%和+0.05%。券商資管及自營2月環比增持23億和10億，占轉債總存量之比分別上升0.42%和0.18%

。2月轉債需求端反映基金、保險及年金配置小幅減倉，增倉主要來自券商資管及自營資金。主要內容2月轉債市場復盤防守預期短期升溫，中期依舊看好3月多只轉債到期，供給收縮趨勢不改轉債下修的機會探索2425近期下修議案數量顯著增加今年以來已有19只轉債發布提議修正議案截止2月末，今年以來已有19只轉債發布提議修正議案，其中發布后無需修正有1只，已修正有8只，暫無修正表決未通過的轉債。轉債估值高企及權益情緒高漲下，博弈提議下修賠率較好。今年以來，提議修正的轉債當日收益率（T1）較高，平均收益率可達2.73%。而發布不下修的轉債當日收益率為-0.18%，博弈性價比較高。觀察可知，今年以來提議修正議案有以下規律：1）首次發布議案的當日漲跌幅更高，平均收益率達3.45%；2）剩余期限在2年以內的轉債后續表現較好，如道恩轉債、恩捷轉債、好客轉債。資料來源：申萬宏源研究，Wind今年以來提議修正議案的部分轉債一覽轉債 轉債代碼 簡稱是否首次剩余期限（年）最新債項評級修正董事會公告日（T1）修正股東大會召開日（T2）修正股東大會公告日（T3）攤薄壓力新增幅度公告中的轉股價/均價高者T1T1至T2（不含T1）轉債區間漲跌幅T3至今128117.SZ

道恩轉債 是 1.47 AA- 2025/1/13 2025/2/7 2025/2/10 3.92%

1.002.42%3.40%8.28%128101.SZ

聯創轉債否1.15AA-2025/1/212025/2/102025/2/110.09%1.001.99%15.01%-4.82%113654.SH

永02轉債否3.53AA-2025/1/222025/2/13股價上漲超過轉股價，無需下修3.29%4.21%113601.SH

塞力轉債否1.58BBB+2025/1/222025/2/62025/2/70.73%1.541.03%2.66%3.33%128095.SZ

恩捷轉債 是 1.05 AA 2025/1/23 2025/2/10 2025/2/11 0.74%

1.055.10%2.26%2.92%127079.SZ

華亞轉債 否 3.86 A+ 2025/2/6 2025/2/21 2025/2/24 1.48%1.015.05%3.06%0.28%118031.SH

天23轉債 是 4.02 AA 2025/2/7 2025/2/24 2025/2/25 10.33%1.414.64%1.66%2.69%118036.SH

力合轉債 是 4.38 AA- 2025/2/11 2025/2/26 2025/2/27 2.12%1.002.62%2.80%-1.79%113542.SH

好客轉債是0.45AA2025/2/182025/3/52.24%3.53%118023.SH

廣大轉債是3.65AA-2025/2/192025/3/60.96%0.40%110063.SH

鷹19轉債否0.82AA2025/2/192025/3/60.73%0.04%128074.SZ

游族轉債是0.59AA-2025/2/192025/3/6-0.24%-0.54%113053.SH

隆22轉債是2.88AAA2025/2/192025/3/75.74%4.08%123049.SZ

維爾轉債否1.14A-2025/2/210.01%0.02%123119.SZ

康泰轉2否2.39AA2025/2/212025/3/262.48%1.41%.SZ

普利轉債否.BBB-////-.%-.%.SH

福轉債是.////.%-.%128125.SZ

華陽轉債 是 1.4 2025/2/26 2025/3/13 3.04%-1.61%可顯著下修的轉債數量仍接近百只?

今年上半年有超過50只轉債將重新計算修正進度以剩余期限視角，當前有101只轉債距離轉股價較遠，存在修正的概率，主要集中于剩余期限4年以內。以月度視角，今年上半年有51只轉債重新計算修正進度，可重點關注。當前仍有接近百只轉債可提議下修262025年上半年有超過50只離修正觸發價較遠的轉債將重新計算修正進度1883191293050857922122020406080100120140>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%2年以內 2-4年 4-6年資料來源:申萬宏源研究，Wind注：橫軸值當前正股價格距離修正觸發價的漲跌幅距離。849657480510152025>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%>50%25-50%0-25%<0%202503 202504 202505資料來源:申萬宏源研究，Wind注：橫軸值當前正股價格距離修正觸發價的漲跌幅距離。202506投資機會一：臨期轉債的博弈下修及促轉股機會今年上半年重新計算下修進度的臨期轉債一覽27臨期轉債的機會來自下修以及正股價格上漲今年上半年，仍有華海轉債、美諾轉債在內的多只轉債重新計算下修進度，若首次發布下修，有望提升促轉股預期，提振轉債價格上漲。轉債近期曾提議下修反映發行人促轉股的動力及意愿，因此正股存在上漲向到期贖回價靠近的預期。此外若重新計算下修進度，亦有可能再次下修。已下修部分轉債的正股價格有一定上漲預期以及再次下修的可能性資料來源:申萬宏源研究，Wind注：正股漲跌幅空間指到期贖回價/轉換價值-1轉債代碼 轉債名稱 修正觸發進度

處于不下修期限的

轉債價格

轉股價值

剩余期限 YTM 是否首次下修起始日 （元） （元） （年） 下修110076.SH華海轉債2025/4/4114.2744.231.68-1.31%是113579.SH健友轉債2025/4/30113.2650.821.15-1.92%是113618.SH美諾轉債2025/3/14115.3551.201.88-1.67%是118000.SH嘉元轉債30(3)113.7641.951.991.66%否123065.SZ寶萊轉債30(10)124.2429.811.52-3.66%是123072.SZ 樂歌轉債 2025/5/8 129.03 48.93 1.64 -2.68% 是128074.SZ游族轉債已觸發(董事會122.04 56.260.57 -10.17%是128121.SZ宏川轉債2025/3/19110.01 52.931.38-0.14%是128134.SZ 鴻路轉債 2025/4/9資料來源:申萬宏源研究，Wind114.00 56.321.61-1.21%是113542.SH好客轉債0.42-14.83%65.2211068.67%128125.SZ華陽轉債1.42-4.44%73.8611352.98%110063.SH鷹19轉債0.79-4.35%76.3411145.40%113584.SH家悅轉債2024/7/231.555.07%1.27-4.72%79.2811038.76%113574.SH華體轉債2024/12/111.003.62%1.08-9.68%80.9811035.84%123082.SZ北陸轉債2024/12/23 1.002.66%1.77-2.10%92.7911523.94%128071.SZ合興轉債2024/12/26 1.021.04%0.47-8.42%91.4611020.27%123088.SZ威唐轉債2024/11/11.152.94%1.79 -4.16%98.5311516.71%提議下修)123076.SZ強力轉債2024/7/241.004.26%1.72-4.77%97.4011316.01%128108.SZ藍帆轉債30(7)100.6044.081.247.39%否113033.SH利群轉債2024/5/71.0012.08%1.09-2.77%97.7411012.55%128116.SZ瑞達轉債2025/5/26111.1048.971.330.55%是127041.SZ弘亞轉債2024/9/121.192.25%1.37-5.56%103.6211510.99%113030.SH東峰轉債2024/8/131.12（每股凈資產限制）1.18%0.82-11.94%102.261129.53%128070.SZ智能轉債2024/6/31.000.87%0.34-26.32%103.391128.33%128095.SZ恩捷轉債2025/2/111.050.74%0.95-12.14%102.131107.71%128131.SZ崇達轉22024/12/91.004.79%1.52-9.44%108.101101.76%123063.SZ大禹轉債2024/6/131.023.91%1.41-3.63%118.061201.64%.SZ聯創轉債//..%.-.%..%轉債代碼轉債簡稱

修正股東大會

公告中的轉股價/

攤薄壓力

剩余期限公告日 均價高者 新增幅度

（年）YTM1.66%118000.SH

嘉元轉債 2024/7/10 4.00 0.93% 1.99128074.SZ

游族轉債 0.57-10.17%128138.SZ

僑銀轉債

2024/11/25 1.66 1.60% 1.723.25%轉換價值

到期贖回

正股漲跌幅（元）

價（元） 空間41.95 115 174.11%56.26 115 104.39%71.44 130 81.96%投資機會二：基于經營指標下博弈潛在的下修及促轉股機會28較高的資產負債率及資本性開支有望促使發行人考慮轉債下修過高的資產負債率有可能制約公司持續借貸的能力，而資本支出/折舊和攤薄較高則反映公司戰略仍較為激進。因此基于資產負債率和資本支出/折舊和攤薄這兩個指標一定程度上反映發行人通過下修轉債促轉股以降低資產負債率的急迫程度。同時，若結合業績經營指標的改善預期，有望進一步增加發行人促轉股的意愿。資產負債率及資本性開支較高的轉債發行人一覽資料來源：申萬宏源研究，Wind處于不下修期 2024年報預

2024年報預

2024年報歸轉債代碼 轉債名稱 限的下修起始轉債價格（元）轉換價值（元） YTM 資產負債率

資本支出/折

告凈利潤同比

告凈利潤同比

母凈利