第五章匯率決定理論第一節短期的貨幣、利率與匯率第二節長期的貨幣、價格與匯率第三節匯率決定的資產組合模型第四節短期產出與匯率13/1/2025第一節短期的貨幣、利率與匯率一、匯率理論發展概況二、貨幣供求與均衡利率三、外匯市場均衡與均衡匯率四、短期貨幣供給與匯率五、利率平價理論六、通貨膨脹與匯率的動態變化23/1/2025一、匯率理論發展概況傳統匯率理論現代匯率理論33/1/2025傳統匯率理論（20世紀70年代以前）——國際借貸說

匯率決定于外匯供求，而外匯供求又是由國際借貸所引起。——匯兌心里說

人們之所以需要外國貨幣是為了滿足某種欲望并使外國貨幣具有價值基礎，所以外幣價值大小是由其邊際效用大小決定的。——匯率的國際收支說

匯率是由國際收支差額狀況決定的。43/1/2025現代匯率理論（20世紀80年代以來）匯率決定的貨幣分析法假定本國證券和外國證券具有完全的替代性，認為匯率的調整使國內和國外的貨幣市場達到均衡。——短期分析

著重探討貨幣、利率與匯率的關系，其核心是利率平價理論。——長期分析

著重探討貨幣長期均衡時的價格與匯率的關系，其核心是購買力平價理論。53/1/2025資產平衡（組合）分析法假設本國證券和外國證券不完全替代，資產需求者需要在不同國家的資產間分配他們的資產偏好，以實現資產組合平衡。在這種情況下，匯率將由本國和外國證券的相對供給以及本國和外國貨幣的相對供給決定。63/1/2025二、貨幣供求與均衡利率

1.貨幣市場均衡如果用Ms表示貨幣供給，那么，貨幣市場均衡的條件是：Ms=Md(5-3)在等式兩邊同時除以價格水平，就可以得到用實際貨幣需求來表示的貨幣市場均衡條件：Ms/P=L(R,Y)

(5-4)73/1/20258圖5-3均衡利率的決定Q22R2實際貨幣供給Q313R3R1Q1實際貨幣總需求L(i,Y)實際貨幣總量利率,R03/1/2025

2.貨幣供給與利率9實際貨幣供給增加M2/P圖5-4貨幣供給增加對利率影響M1/P12R2R1實際貨幣總需求L(i,Y)實際貨幣總量利率,R03/1/20253.產出與利率3/1/202510三、外匯市場均衡與均衡匯率（一）外匯資產需求外匯資產的需求取決于其預期回報率，而預期回報率主要取決于兩個因素：其一，這種外匯存款的利率；其二，這種外匯貨幣相對于其他貨幣的預期匯率變動。3/1/202511以人民幣存款和美元存款為例，在存在這兩種存款選擇的情況下，我們到底應該持有人民幣存款，還是持有美元存款呢？不妨假設人民幣存款的利率為R，美元存款的利率為R*，人民幣與美元的即期匯率為E（這里用的是直接標價法，即美元的人民幣價格），一年后人民幣與美元的預期匯率為Ee。3/1/202512計算美元存款的人民幣回報率以1個單位人民幣數量的存款為例，計算的步驟如下：●第一步：計算將1個單位的人民幣換算成美元的數量。按照現期匯率，可以換成（1/E）數量的美元。●第二步：計算將這（1/E）數量的美元以美元形成存款一年后獲取的美元收益。容易計算出，由于美元存款的利率為R*，所以（1/E）數量美元以美元形成存款一年后，其本金和利息的之和為[(1/E)+(1/E)R*]美元，即為(1+R*)/E美元3/1/202513●第三步：計算將美元存款的美元總收益(1+R*)/E換算成人民幣的數量。按照一年后人民幣與美元的預期匯率Ee，可以換算成(1+R*)Ee/E數量的人民幣。●第四步：計算美元存款的人民幣預期回報率。因為起初是1個單位數量的人民幣，用美元存款一年后收回(1+R*)Ee/E數量的人民幣，所以一年后美元存款的人民幣回報率為[(1+R*)Ee/E]-1/1即為[(1+R*)Ee-E]/E3/1/202514通過上面的計算和分析，可以得到下面的公式：美元存款的人民幣回報率=式（5-5）的右邊可改寫為：

通常，上式中的最后一項非常接近于0，所以式（5-5）可以簡化為：美元存款的人民幣回報率=3/1/202515為了便于后面的分析，這里再來簡要地分析當前匯率變動如何影響外匯資產的預期收益率。3/1/202516（二）外匯市場均衡的條件：利率平價當所有的貨幣存款都提供相同的預期收益率時，外匯市場達到均衡。這一均衡條件被稱為利率平價。用公式表示為：

這里，R表示本幣存款利率，R*表示外幣存款利率，E表示即期匯率，Ee表示預期匯率。3/1/202517（三）均衡匯率的決定3/1/202518（四）利率與均衡匯率3/1/202519（五）預期匯率與均衡匯率3/1/202520四、短期貨幣供給與匯率（一）貨幣、利率和匯率的聯系3/1/202521（二）中國貨幣供給與人民幣/美元匯率3/1/202522（三）美國貨幣供給與人民幣/美元匯率3/1/202523（四）貨幣市場與匯率聯系的簡要總結3/1/202524五、利率平價理論利率平價理論分為：抵補的利率平價理論（coveredinterestrateparitytheory）非抵補的利率平價理論（uncoveredinterestrateparitytheory）3/1/202525（一）抵補的利率平價理論抵補的利率平價理論的基本觀點是：匯率的遠期差價是由兩國的利率差決定的，高利率國家貨幣的遠期匯率在期匯市場上必定為升水，即遠期匯率相對于即期匯率上升；相反，低利率國家貨幣的遠期匯率在期匯市場上必定為貼水，即遠期匯率相對于即期匯率下降。3/1/202526投資者的操作過程：套利：賺取利差掉期業務：防范匯率風險3/1/202527假定本國利率水平為R，外國利率水平為R*，E為即期匯率，F為遠期匯率（這里均采用直接標價法，即1單位外幣折算成多少單位本幣）。1單位本國貨幣在國內投資所獲得的收益為（1+R）；在國外進行投資時，首先需要將1單位的本幣轉換成外幣，數額為1/E，投資所得的收益為（1+R*）/E，再按原先約定的遠期匯率折算成本國貨幣，得到（1+R*）F/E。投資者將根據兩國投資的比較收益，來確定投資方向。3/1/202528（1）如果（1+R）>（1+R*）F/E，表明在本國的投資收益相對更大，這樣套利資本將會從國外轉移到國內。這種轉移的結果是，本國貨幣的即期幣值將會因為購買而上升（即期匯率出現下降），遠期幣值將會因為出售而下跌（遠期匯率出現上升）；外幣幣值和匯率，則出現相反的變化結果。3/1/202529（2）如果（1+R）<（1+R*）F/E，表明在國外的投資收益相對更大，這樣套利資本將會從國內轉移到國外。這種轉移的結果是，本國貨幣的即期幣值將會因為出售而下跌（即期匯率出現上升），遠期幣值將會因為購買而上漲（遠期匯率出現下降）；外幣幣值和匯率，則出現相反的變化結果。3/1/202530（3）如果（1+R）=（1+R*）F/E，表明在國內和國外的投資收益相同，這時套利資本將會停止流動。3/1/202531等式（1+R）=（1+R*）F/E，即是套利活動終止的必要條件。對此式進行整理，可得：進一步整理，得：

式（5-9）表明，如果本國利率高于外國利率，即R>R*，則F>E，即遠期匯率為升水；如果本國利率低于外國利率，即R<R*，則F<E，即遠期匯率為貼水。3/1/202532如果用ρ表示遠期外匯升水率，即令，則可以得到：（5-10）對（5-10）式進一步整理，得到：（5-11）由于ρ和R*均為百分數，兩者的乘積通常很小，可以忽略不計，因而可以得到：（5-12）即遠期外匯的升水率等于國內外利率差。3/1/202533（二）非抵補的利率平價理論在有些情況下，投資者完全根據自己對未來匯率變動的預期來計算預期的投資收益，這時投資者需要承擔一定的投資風險。非抵補的利率平價公式為：3/1/202534六、通貨膨脹與匯率的動態變化（一）短期價格剛性與長期價格靈活性貨幣供給變化時，在短期內價格不會立即做出反應，這種現象被稱為價格剛性。在長期，價格具有很大的靈活性，貨幣供給的變化必然會引起價格水平的變化。3/1/202535（二）永久性貨幣供給變動與匯率3/1/202536（三）匯率超