證券研究報告|行業深度|商貿零售商貿零售報告日期：2024年12月14日生鮮電商“戰國時代”,叮咚買菜如何率先盈利?——零售變革研究系列(二)行業評級：看好(維持)行業評級：看好(維持)口隨著永輝超市學習胖東來門店調改引發市場較高關注，零售業革。本篇文章是我們研究零售變革系列報告，旨在研究目前前置倉賽道的布局、探究叮咚買菜連續8個季度盈利的季報背后。口前置倉賽道復盤：從規模優先轉向盈利優先1)規模優先階段(2021年之前):每日優鮮和叮咚買菜分別成立于2014年和2017年，在資本助力和公共衛生事件影響下，迅速跑馬圈地，2021年上市。2)盈利優先階段(2021年-至今):資本投入退坡，面臨巨額虧損，每日優鮮1《到店業務：美團VS抖音，2022年7月爆發經營危機。叮咚買菜2021Q31《到店業務：美團VS抖音，2024.12.092《困則思變》2024.11.283《預計24-25年促生育政策叮咚買菜自2022年第四季度-2024年第三季2《困則思變》2024.11.283《預計24-25年促生育政策報表來看：毛利率從19-21年的20%提升至目前30%、銷售費用率從19-21年的5%-7%降低至2%左右、履約費用率從2019-2021年的30%-50%降低至20%+。訂單數分別增長16%、29.4%、27.9%,測算平均每單履約成本分別同比-7%、-8%、-12%。2)改變盈利路線，向供應鏈要利潤，通過85%生鮮商品直采、打造自有品牌產品(占比超過20%)、重視技術提升端到端的精細化運營能力(損耗率1.5%遠優于行業平均)。單個前置倉模型：我們測算，當單倉每日單量超過1000單時，預計考慮總部費用攤銷下的利潤有望實現扭虧。預計叮咚買菜上海利潤率超過5%,江蘇浙江目前利潤率約1%-2%。遠期整體有望做到中高單位數利潤率。1)新勢力：區域為王，跑通模型。我們認為，叮咚買菜和樸樸超市等新勢力短期依然以盈利為導向，在核心區域跑通模型下，聚焦于核心區域而非全國化擴張。其初期優勢在于較強的履約能力，隨著規模增加，逐漸往上游供應鏈探索是其發展之路。2)互聯網平臺：復用能力，劍指全國。我們認為，區別于上一輪社區團購中大部分互聯網龍頭下場參與、大額補貼，目前互聯網公司更多是回歸和聚焦主業，業務協同較高的如美團或重點發展。美團買菜2023年12月改名為“小象超市”,開啟全品類擴張，到2024年二季度開設超過680個前置倉。3)商超：線上逐漸發力，核心是商品力。永輝超市線上占比20%,山姆借助云倉體系線上占比一半。我們認為伴隨美團/順豐/京東等平臺在即時零售賽道的布局和加碼，履約能力之間的差異逐漸縮小(可以接入第三方到家平臺),對于商超而言，商品豐富度和性價比或為競爭差異所在。消費復蘇不及預期；行業競爭加劇；食品安全問題；測算偏差風險。正文目錄 4 5 83.1以叮咚買菜、樸樸超市為代表的新勢力：區域為王，跑通模型 93.2以美團為代表的互聯網平臺：復用能力，劍指全國 3.3商超：線上逐漸發力，核心是商品力 圖表目錄圖1:叮咚買菜和每日優鮮季度營業收入(萬元) 4圖2:叮咚買菜和每日優鮮季度凈利潤(萬元) 4圖3:叮咚買菜現金流量表(萬元) 4圖4:每日優鮮現金流量表(萬元) 4圖5:叮咚買菜前置倉數量與單倉收入 6圖6:叮咚買菜季度履約費用率不斷優化 6圖7:叮咚買菜目前聚焦于長三角地區 6圖8:叮咚買菜自有品牌GMV占比提升 7圖9:叮咚買菜季度毛利率水平 7圖10:叮咚買菜自有品牌“黑鉆世家”打造過程 7圖11:叮咚買菜敏感性分析(核心變量為每日單量) 8圖12:即時零售生鮮賽道主要競爭對手銷售額(億元)及數量 9圖13:生鮮電商的不同模式 9圖14:叮咚買菜APP月活和日活用戶數 圖15:樸樸超市APP月活和日活用戶數 圖16:美團買菜升級為小象超市 圖17:小象超市位于美團APP入口前列 圖18:永輝超市線上收入及占比 圖19:永輝超市線上收入拆分 圖20:永輝生活注冊會員數突破2億 圖21:永輝生活APP的月活和日活用戶 圖22:2023年線下商超生鮮零售額(億元)及占比 圖23:高鑫零售2024財年上半年扭虧為盈 圖24:大潤發優鮮APP的月活和日活用戶 圖25:山姆會員店在上海的前置倉分布 圖26:山姆會員商品APP月活和日活不斷增長 表1:叮咚買菜利潤表拆分………………5 浙商證券行業深度規模優先階段(2021年之前):每日優鮮成立于2014年，叮咚買菜成立于2017年，每日優鮮靠著先發優勢，在規模上領先于叮咚買菜(2019年每日優鮮收入60億元vs叮咚買菜39億元),2020年公共衛生事件期間，叮咚買菜憑借在“買菜”領域的優勢實現反超(2020年每日優鮮收入61億元vs叮咚買菜113億元)。2021年6月叮咚買菜和每日優鮮2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30叮咚買菜凈利潤叮咚買菜利潤率——50,00002019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30叮咚買菜凈利潤叮咚買菜利潤率——50,0000(150,000)(200,000)(250,000)-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%每日優鮮凈利潤每日優鮮利潤率——圖2:叮咚買菜和每日優鮮季度凈利潤(萬元)叮咚買菜營業收入叮咚買菜營業收入每日優鮮營業收入——叮咚買菜YOY——每日優鮮YOY700,000600,000500,000400,000300,000200,0000500%400%300%200%資料來源：公司公告，wind,浙商證券研究所資料來源：公司公告，wind,浙商證券研究所盈利優先階段(2021年-至今):叮咚買菜和每日優鮮在2021年上市后融資進一步補充了現金，但是經營活動產生的現金流依然面臨較大流出(2021年叮咚買菜和每日優鮮分別為-56.7億元、-25.9億元),同時面臨巨額利潤虧損(2021年叮咚買菜和每日優鮮分別為略轉型，轉為盈利優先導向，2022年叮咚買菜凈利潤虧損8.1億元，大幅收窄；每日優鮮收入下滑60%,凈利潤虧損15億元，經營現金流和籌資現金流大幅流出。圖3:叮咚買菜現金流量表(萬元)圖4:每日優鮮現金流量表(萬元)■經營活動產生的現金流量凈額■投資活動產生的現金流量凈額■經營活動產生的現金流量凈額■投資活動產生的現金流量凈額0-100000-200000-300000-4000000-5000002022-1000000資料來源：公司公告，wind,浙商證券研究所資料來源：公司公告，wind,浙商證券研究所http://wwwhttp://wwwctockecomcnA/14請各必閱詩正文之浙商證券行業深度2叮咚買菜如何實現盈利?叮咚買菜Non-GAAP凈利潤連續8個季度盈利。2020-2021年三季度叮咚買菜季度利潤虧損額不斷擴大，因此在2021年8月，叮咚買菜將運營方向轉向“效率優先，兼顧規模”。上海地區于2021年12月份實現整體盈利，自2022年第四季度-2024年第三季度Non-GAAP凈利潤連續8個季度盈利，2024年第三季度對應利潤率增長至2.5%。拆分來看：1)毛利率從不到20%,通過降低損耗提升效率、打造自有品牌、優化選品，整體毛利率提升至30%左右；2)伴隨倉均訂單增長，履約費用率優化明顯，從2019-是毛利率提升、履約費用率和銷售費用率的優化，帶動報表利潤率改善。表1:叮咚買菜利潤表拆分叮咚買菜(萬元)201920202021202220232024-03-312024-06-302024-09-30營業收入388,0111,133,5792,012,1132,422,1231,997,122502,404559,895653,824YOY產品銷售成本-321,518-910,529-1,607,618-1,673,564-1,384,795-348,870-391,945毛利率30.6%30.0%29.8%倉儲物流費用-193,694-404,423-727,254-611,485-472,116-114,698-125,286費用率49.9%35.7%36.1%25.2%23.6%22.8%22.4%21.4%銷售費用-26,041-56,871-151,450-54,112-37,255-11,105-12,966-14,487費用率2.2%2.3%2.2%研發費用-9,115-32,170-90,501-100,323-80,289-19,326-20,266-20,241費用率2.3%2.8%4.5%4.1%4.0%3.8%3.6%3.1%管理費用-11,778-45,804-68,292-54,165-35,910-10,503-10,817-10,199費用率2.1%營業利潤-174,134-316,218-633,002-70,885-13,012-1,1115,360利潤率-44.9%-27.9%-31.5%-2.9%-0.7%-0.2%凈利潤-187,338-317,691-642,906-80,688-9,1286,713利潤率-48.3%-28.0%-32.0%-3.3%-0.5%0.2%2.0%Non-GAAP凈利潤-611,370-57,1014,5374,148利潤率-30.4%-2.4%0.2%0.8%2.5%資料來源：公司公告，wind,浙商證券研究所聚焦核心市場，發揮規模效應。自2022年5月，叮咚買菜在滁州、宣城、中山、珠海、天津、唐山、廈門等城市的業務相繼關閉，轉而開始聚焦于江浙滬等地區。前置倉是規模化生意模式，訂單密度決定盈利能力。伴隨叮咚買菜收縮市場范圍，單個倉盈利能力逐漸體現，帶動履約費用率的優化。例如，2024年Q1-Q3倉均訂單數分別增長16%、29.4%、27.9%,對應季度履約費用率分別變動-1.1約成本分別同比-7%、-8%、-12%,進一步發揮規模效應。httphttp://wwwstockecomcn5/14請各必閱詩正文之后的免青各款部分浙商證券行業深度與此同時，在核心市場進一步加密門店，2024年上半年新開40個前置倉，單倉日均單量迅速爬坡至800單(整體平均是1000+單),2024年三季度新開40+前置倉，全年新開倉目標提升至110家，單量迅速爬坡。6004006004002000叮咚買菜前置倉數量(個)——201920202021平均單倉收入(萬元)-右020222023圖6:叮咚買菜季度履約費用率不斷優化2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30叮咚買菜倉儲履約費用率2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30叮咚買菜倉儲履約費用率——平均每單成本(元)-右資料來源：公司公告，《商業財報》等，浙商證券研究所資料來源：公司公告，wind,浙商證券研究所圖7:叮咚買菜目前聚焦于長三角地區資料來源：百度地圖，浙商證券研究所，注：按照“叮咚買菜”關鍵詞搜索百度地圖，可能與公司前置倉實際位置有出入，僅供參考改變盈利路線，向供應鏈要利潤。叮咚買菜管理層認為，傳統的零售行業盈利路線是“低價—規模—降低采購成本—保持低價”形成競爭力和商業模式，但是生鮮商品是初級農產品，受限于供需關系和生長周期限制，不太具有規模效應。因此，叮咚買菜更改了盈利路線，認為“生鮮行業的第一性原理，是不斷提高端到端的效率，即生鮮的供應鏈能力。必須向供應鏈要利潤和競爭力，通過提高供應鏈能力來服務好更多的消費者，從而實現規模增長。”http://wwwhttp://wwwstockecomcn6/141)深入上游產地直采。叮咚買菜通過產地直采，提高采購品質、效率和穩定性，實現了85%生鮮商品直采。2)打造自有品牌產品。為了強化品控和打造消費者認知，叮咚買菜先后推出了蔡長青、叮咚好食匯、叮咚王牌菜、拳擊蝦、叮咚大滿冠等多個自有品牌，自有品牌GMV占比也提升至超過20%。深入供應鏈采購打造自有品牌，改善整體的毛利率水平，叮咚買菜整體毛利率水平約30%。3)注重信息技術系統搭建，提升端到端的精細化運營能力。叮咚買菜近年自主開發了品控標準、各種中臺管理系統、智能預測和運營系統、倉儲自動化系統等。生鮮電商生意時效性強、折損率高，智能預測和調度系統，實現缺貨率和損耗率間的平衡。叮咚買菜當前生鮮產品周轉周期約為5天，端到端損耗率為1.5%。(fudi生鮮商品損耗率在1.5%-3%,生鮮行業平均8%-12%的水平。)圖8:叮咚買菜自有品牌GMV占比提升圖9:叮咚買菜季度毛利率水平25%25%20%21Q42022年2023年資料來源：公司公告等，浙商證券研究所——叮咚買菜毛利率——每日優鮮毛利率30%25%20% 2020-09-302023-03-312020-09-302023-03-31資料來源：公司公告，浙商證券研究所圖10:叮咚買菜自有品牌“黑鉆世家”打造過程供給端考核機制(按月考核)送貨履約商品品質誠信配合度切割、加工①新品審核②源頭質檢城市大倉④加工分揀前置倉6分揀打包⑦配送交付消費者①反饋處理營銷端數據反饋洞察調研人氣榜單站外內容平臺種草原產地巡源活動線下私域社群定期營銷活動寶媽試吃會品控7+1資料來源：BAI資本，浙商證券研究所叮咚買菜前置倉盈利敏感性分析：單個前置倉的核心變量為每日單量，我們測算，當單倉每日單量超過1000單時，預計考慮總部費用攤銷下的利潤有望實現扭虧。根據公司財報，2024年第三季度上海倉均每日單量接近1700單，江蘇浙江倉均每日單量超過1000單，新倉每日單量866單。根據敏感性分析，預計叮咚買菜上海利潤率超過5%,江蘇浙httphttp://wwwctockecomcn7/14請各必閱詩正文之后的免青各款部分浙商證券行業深度提升的關鍵在于單倉單量持續爬坡來攤銷履約成本，遠期有望做到中高單位數利潤率。圖11:叮咚買菜敏感性分析(核心變量為每日單量)叮咚買菜敏感性分析備注收入800核心假設變量根據報表倒推在70元左右84000700005600035000計算得出90%90%90%90%90%根據報表倒推，主要是增值稅和優惠券9450075600630005040031500計算得出毛利毛利率30%30%30%30%30%根據報表在30%左右28350226809450計算得出履約費用4.54.5考慮基礎3元+底薪平均67505400450036002250配送費率7.1%7.1%7.1%7.1%7.1%相對剛性小倉模型4.54.5假設4.5每平米日租金，與城市有關租金費用率1.7%2.1%2.5%3.1%5.0%優化明顯每人處理單量單量越多有規模效應所需人力986主要是揀貨員假設日工資300元，叮咚布局偏高線城市3462300027272400人力費用率3.7%4.0%4.3%4.8%5.3%優化明顯262523522100大倉配送費用率2.5%2.8%3.0%3.3%3.5%假設數值，單量大有規模效應假設數值，相對剛性折舊水電費用率1.2%1.5%2.0%2.3%3.6%9456308298履約費用率18%19%20%22%26%總部費用50005000500050005000包含銷售、研發、管理等，報表倒推總部費用率5.3%6.6%7.9%9.9%15.9%假設有優化利潤67333337-1048-3848凈利潤率7.1%4.4%1.8%-2.1%-12.2%資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：以上基于相關假設進行敏感性分析，可能與實際存在偏差3即時零售生鮮賽道競爭格局前置倉賽道曾在2021年之前受到資本助力，以叮咚買菜、每日優鮮為主新勢力依靠融資驅動，迅速跑馬圈地，但并未跑通模型面臨巨額虧損，每日優鮮經營受困，叮咚買菜努力轉型實現盈利。經過洗牌，目前呈現互聯網平臺(如美團小象超市發展自營)+商超拓展線上(如永輝超市、大潤發、盒馬、山姆)+新勢力聚焦核心區域(如叮咚買菜、樸樸超市)三足鼎立的格局。httphttp://wwwstockecomcn8/14請各必閱詩正文之后的免青各款部分浙商證券行業深度圖12:即時零售生鮮賽道主要競爭對手銷售額(億元)及數量2023年2023年線上銷售額-億元——前置倉/門店數量-右4504002502002000叮咚買菜樸樸超市小象超市永輝超市高鑫零售山姆盒馬京東七鮮4000資料來源：公司公告，《晚點》,《商業觀察家》等，浙商證券研究所圖13:生鮮電商的不同模式前置倉社區團購店倉一體商超模式原廠地供應商前置倉社區團購店倉一體商超模式原廠地供應商產地倉區域倉前置倉消費者配送時間：1時內配送范圍：覆蓋三公里內社 區簡裝覆蓋三公里內社 區簡裝與配送產品包裝、加工、又快美團買菜兩小時內收貨供應商供應商中轉倉各地分揀倉團購平臺匯總訂單、集中采購便宜有好貨多多買菜配送時間：6-12小時配送范圍：同城配送時間：6-12小時配送范圍：同城服務站團長社區居民 溝通并直提商品□4支付渠道、售后客服下單消費者下單消費者配送時間：1小時內原廠地供應商中心倉線下店鋪后倉配送范圍：中心倉線下店鋪后倉3公里內鴿3公里內到店消費、配送到家鮮美生活到店消費、配送到家訂單分配j超市app/入直營外包配送i訂單分配j超市app/入直營外包配送i線上下單消費者1-2小時3-5公里銷地批發市場合作供應商商超/便利店倉庫資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所3.1以叮咚買菜、樸樸超市為代表的新勢力：區域為王，跑通模型我們認為，叮咚買菜和樸樸超市等新勢力短期依然以盈利為導向，在核心區域跑通模型下，聚焦于核心區域而非全國化擴張。其初期優勢在于較強的履約能力，隨著規模增加，逐漸往上游供應鏈探索是其發展之路。①聚焦核心區域：叮咚買菜主要是在浙江滬地區，樸樸超市主要是在福州、廈門、廣前置倉數量估計分別為1000家和400家左右(注：樸樸超市為大倉模型);②擴張節奏上穩健發展：例如叮咚買菜今年擬開拓前置倉110個，主要是位于核心區域浙江滬地區；③httphttp://wwwstockecomcn0/14請各必閱詩正文之后的免青各款部分浙商證券行業深度核心區域跑通商業模型：叮咚買菜Non-GAAP凈利潤連續8個季度盈利，樸樸超市核心區域福州、廈門市場也已實現盈利。圖14:叮咚買菜APP月活和日活用戶數圖15:樸樸超市APP月活和日活用戶數——叮咚買菜MAU(萬人)——叮咚買菜DAU(萬人)-右——600200000202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410資料來源：久謙，浙商證券研究所——樸樸MAU(萬人)——樸樸700000202001202004202007202010202101202104202107202110202207202307202401202404202407202001202004202007202010202101202104202107202110202207202307202401202404202407資料來源：久謙，浙商證券研究所3.2以美團為代表的互聯網平臺：復用能力，劍指全國小象超市為美團在2019年開展的新業務，該業務起初叫“美團買菜”,2023年12月，改名為“小象超市”,從生鮮向全品類擴張，為此從小倉模型向大倉模型轉變，SKU從此前的3000-4000個拓展至6000-8000個。根據《晚點》數據，生鮮作為引流品，依然貢獻了約50%的銷售額。到2024年二季度，小象超市開設超過680個前置倉，其中約550個位于北上廣深四個一線城市，該業務2024年上半年實現了超30%的銷售額增速。小象超市發展可以借用美團流量傾斜和履約能力。1)美團流量傾斜：美團APP首頁一級入口來看，第一個是“外賣”,第二個就是“小象超市”,可見美團對此的重視和扶持。可以復用履約能力。3)優化選品：美團也在學習競爭對手，尤其是借助美團對消費市場洞察數據，優化選品，加大對自有品牌商品的開發力度。根據《晚點》和《中國企業家》數據，目前，小象超市在一線城市的前置倉日均訂單量在3000單左右，2024年上半年處于盈利狀態。圖16:美團買菜升級為小象超市<美團買菜升級為「小象……◎美團買菜更名為親愛的朋友：也許我們已經見過很多遍.但是今天，我們要重新再認識一濱：2024281,大閩鞍了我何西年，就五刺活躍于天南海就的產區，致力于將最新鮮優質的食材送至您手中。美團白黃解市最快30分鐘送達?蟄業至23:30美團買梁全新升級為小象短古)雕限時砂殺10點場四：四四億元補貼臨期特惠時令上新圖17:小象超市位于美團APP入口前列自營小象超市酒店民宿團團購美食超市便利送奶茶美團優選按摩足療騎車免費水果酒吧窗看病買藥!休閑玩樂歪馬送酒電影演出外賣資料來源：美團APP,浙商證券研究所資料來源：美團APP,浙商證券研究所httphttp://wwwstockecomcn10/14請各必閱詩正文之后的免青各款部分浙商證券行業深度除了美團，2024年9月，京東旗下的生鮮業務“七鮮”在北京開出首個前置倉，并投入運營，這是繼七鮮超市、七鮮生活社區店之后，京東在生鮮零售業務的新布局。我們認為，區別于上一輪社區團購中大部分互聯網龍頭下場參與、大額補貼，目前互聯網公司更多是回歸和聚焦主業，業務協同較高的如美團或重點發展。3.3商超：線上逐漸發力，核心是商品力永輝超市較早布局和發展線上，自有+第三方渠道同步發展。2015年推出線上平臺永輝生活，通過永輝生活APP和微信小程序，用戶可以在線購買新鮮的生鮮、果蔬等商品，并享受“到家”配送服務。2024年上半年線上業務營收78.4億元，占營業收入的20.8%。通過提升商品競爭力和倉端履約效率，線上業務較去年同比減虧明顯。1)“永輝生活”自營平臺：2024年上半年到家業務已覆蓋883家門店，在線上收入占比54%,月平均復購率為47.3%。“永輝生活”APP注冊會員數已突破2.004億戶，日均單量30.6萬單。2)第三方到家業務：2024年上半年已覆蓋878家門店，在線上收入占比46%,日均單量19.7萬單。開拓抖音快手新渠道，連續多次在渠道商家排名TOP1。通過公告數據計算，單個門店日均單量約為571單(自營+第三方合計),客單價約為89元。圖18:永輝超市線上收入及占比線上營收(億)線上營收(億)——占比0圖20:永輝生活注冊會員數突破2億圖19:永輝超市線上收入拆分圖21:永輝生活APP的月活和日活用戶——永輝生活MAU(萬人)——永輝生活DAU(萬人)-右40000浙商證券行業深度永輝超市可以借助生鮮品類優勢和調改門店帶來的“溢出效應”,加快即時零售賽道的發展。1)生鮮為商超重要品類(例如永輝超市2023年生鮮零售額達331億元，占比為42%),線上傳統電商平臺滲透率相對較低，即時零售滿足消費者新鮮度和便利性的需求，且生鮮品類復購性更強(例如2024年上半年“永輝生活”自營平臺月平均復購率為47.3%);2)線下超市調改門店帶來的“溢出效應”,調改門店在商品端優化選品、強化熟食和烘焙，初期主要是服務到店客戶，隨著供給增加，調改店發展線上到家業務，形成“溢出效應”,類似山姆中國線上占比約一半。圖22:2023年線下商超生鮮零售額(億元)及占比45%40%25%20%0資料來源：公司公告，浙商證券研究所高鑫零售此前為阿里新零售的試驗場，亦重視線上渠道。2017年，阿里首次入股高鑫零售，大潤發開始學習盒馬，引入當懸掛鏈系統，這一系統使大潤發的日訂單處理能力從原來的300單提升至5000單。2020年，阿里以增持280億港元實現控股高鑫零售，大潤發門店得以廣泛對接阿里內的線上流量入口和同城配送能力，包括聚合線上訂單的餓了么、淘鮮達等，以及同城運力蜂鳥配送等。2023財年高鑫零售線上銷售占收入比為29%,其中B2C業務占比為22%(vs永輝線上占比超過20%)。在B2C業務中，集團自有APP銷售額占比約36%(vs永輝自有渠道占比超過一半)。2024財年上半年(截止于2024.9.30)高鑫零售同店增長0.3%,B2C業務同店增長中單位數，成為重要的拉動力所在。量價拆分來看，根據此前公司披露，2022財年單店線上日均單量1300單，客單價約75元。圖23:高鑫零售2024財年上半年扭虧為盈營收回暖企穩，實現扭虧為盈營收回暖企穩，實現扭虧為盈?收入347.08億元人民幣，效率提升，庫存周轉天數較上財年同期減少4天。?線上B2C業務同店銷售實現中單位數增長，大潤發優鮮及線上新渠道成為增長主動力。資料來源：大潤發消息微信公眾號，浙商證券研究所圖24:大潤發優鮮APP的月活和日活用戶——大潤發優鮮MAU(萬人)——大潤發優鮮DAU(萬人)-右70040040200202001202004202007202010202101202104202110202204202207202210202301202304202307202310202407202001202004202007202010202101202104202110202204202207202210202301202304202307202310202407資料來源：久謙，浙商證券研究所浙商證券行業深度山姆前置倉銷售可觀，具備極強“溢出效應”。山姆會員店從2010年開始了電商業務，目標是服務距離實體店較遠、無法經常光顧實體店的會員。根據《聯商網》,2018年，山姆在全國的前置倉不足20個，2023年山姆會員店在中國擁有47家門店，近500個1000單，客單價230元，年GMV或超400億元。高客單價也使得山姆的履約費用率較低、銷售和利潤表現可觀，其背后依然是較強的產品力，消費者粘性較強，前置倉使得“溢出效應”較好滿足消費者需求。圖25:山姆會員店在上海的前置倉分布資料來源：《晚點》,浙商證券研究所圖26:山姆會員商品APP月活和日活不斷增長—山姆會員商店MAU(萬人)—山姆會員商店MAU(萬人)——40000202001202004202007202010202101202104202110202204202207202210202301202304202307202310202407202001202004202007202010202101202104202110202204202207202210202301202304202307202310202407資料來源：久謙，浙商證券研究所即時零售的核心競爭要素在于履約能力和商