——OTA

行業深度報告行業評級：看好2024年12月21日證券研究報告春暖花開，奔赴山海>國內游：重回常態化軌道，后續空間依然廣闊。截至24年前三季度國內旅游人數收入分別恢復至19年同期的92%100%,對應人均旅游支出恢復至2019年108%。從產業結構角度看，旅游業收入占GDP

比重仍有修復空間，展望25年，法定公共假期增加，調休制度優化，居民出行意愿有望

進一步釋放，預計2028年國內旅游收入突破10萬億元，對應24-28年CAGR

約13%。>出境游：由近及遠逐步復蘇，25年有望迎來突破。24年前三季度中國出境游近9500萬人次，同比+52%,恢復至19年的82%;民航國際航班量已

恢復至19年約8成水平。出境游恢復整體慢于國內游，約束由此前的運力等供給端轉為供給+需求雙向掣肘，但伴隨相關企業海外供應鏈端布局推

進及產品端優化，預計25年有望突破階段性平臺期重回2019年水平。后續OTA

平臺在承接國內游客出境需求的同時，海外業務亦將同步發展壯大。口看未來：

OTA

平臺面臨什么樣的發展機遇?>總覽：我們認為OTA平臺卡位資源整合的關鍵環節，對于交易撮合意義重大，是最確定性受益于出行及旅游大盤增長的板塊。對相關公司而言，

旅游行業大盤表現為其業績基礎，而供應鏈資源整合和用戶端教育釋放雙邊規模效應，進而所帶來的議價權為核心壁壘。>

需求：客群需求挖掘潛力充沛，市場用戶拉新仍有空間。我們認為國內OTA龍頭出海路徑為“承接國內出境需求→并購整合夯實供應鏈

→

以價換

量擴大用戶

→提升留存深挖需求”四步走，核心為用戶及供應鏈，OTA

龍頭海外前瞻性布局，亞太市場國際巨頭相對缺位，業務高增趨勢明顯。此外下沉市場仍處滲透率提升階段，同程近期微信新增付費用戶非一線城市維持70%高位，單客復購及人均消費均提升明顯，需求仍有挖掘空間。>

格局：外部競爭趨緩，產業鏈議價權穩固。

我們認為近期以來行業競爭有緩和態勢，后續各平臺分化將是消費場景及心智的分化，攜程深耕高星

酒店及商旅人群，同程下沉市場亦初步完成拉新及用戶教育，具有明顯先發優勢。此外酒店供給側產能待消化，整體ADR

水平承壓，酒店行業向

精細化運營切換，對入住率訴求強，與此同時OTA

龍頭投資連鎖酒店集團+孵化自有品牌+賦能單體酒店，產業鏈地位更加穩固。口投資建議：旅游業大盤+產業鏈議價權共振向上，OTA

龍頭值得重點關注>我們認為旅游業增長確定性強，OTA

卡位產業中游，是最確定性受益于出行及旅游大盤增長的板塊，國內在線旅游滲透率提升、龍頭海外業務拓展亦將貢獻增量。外部環境方面，此前市場擔憂的行業競爭近期有所緩和，酒店端供給仍待消化、OTA

產業鏈議價權提升，長期投資價值凸顯。>

個股方面，建議關注：1)攜程集團：在線旅游領軍者，優質用戶基本盤穩固，海外業務進入收獲期，盈利能力有望維持高位；2)同程旅行：下沉市場OTA龍頭，低線客群拓展口大四六蛇壯山

業

摘要口看當下：旅游大盤恢復到了什么階段?21、居民消費及出行意愿不及預期OTA

公司業績與旅游大盤相關度高，若居民出行意愿降低或整體消費疲軟，則將對相關產業鏈上下游公司業績造成沖擊。2、航司供給恢復等不及預期目前出境游人數和國際航班均恢復至19年80%左右，如果后續受航司成本控制、經營策略調整、海外地緣政治變化等因素影響，航班恢復放緩，則出

境游恢復進度將不及預期，進而波及相關旅游類公司業績。3、行業競爭加劇如果后續行業相關企業競爭力度加大，如通過補貼拉新、價格戰等方式爭奪用戶份額，或通過降低take

rate等方式競爭上游資源，則會影響企業利潤端

表

現

。

風險提示3行業概覽：卡位產業中游，確定性受益旅游業高景氣OTA

核心討論：格局優化空間廣闊，議價權穩固無虞關注標的：攜程同程錯位競爭，需求升級共享紅利投資建議：旅游大盤+產業鏈議價權共振，

OTA龍頭價值凸顯2134卡位產業中游，確定性受益旅游業高景氣5口卡位

產業鏈中游，強議價權奠定高景

氣。OTA(OnlineTravelAgency)本質上

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等。產業鏈結構來看，OTA企業

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垂格林酒店集團HOTLLStRESoRTSATOURGROUP碧桂圖風照

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OOgle出行信息平臺行業概覽：產業資源整合者，確定性受益旅游大盤增長51BBOKB2B平臺A

阿里商旅CNCN欣欣旅游凝聚力星共同或長旅游產品銷售海南航空

中國南方航空旅游資源供應@25)笛風云CTOPUS88

魚在線旅游TITAN泰

坦

云驢媽媽旅游中青旅

AoYou遨游營銷及信息平臺鑫邦集團XINBANGGROUP瑞安建築SHUIONCONSTRUCTON1.

1配套服務提供商浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD途

牛TUNIU金

服FINANCE資料來源：《2023年度中國在線旅游行業簡報》,小抖音

快手圖1:中國在線旅游行業產業鏈圖譜Allianz

?

安聯人壽

飛常準小紅書十FlightAwareUGC平臺太平洋保險cPIC微博交通出行視頻平臺保險服務簽證服務金融服務白

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行航班管家歡

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谷馬蜂窩B同隨旅行6口

在線旅游萬億市場，住宿及度假成長性強。在線旅游的主要收入模式為按交易額抽取傭金，據嘉世咨詢，2019年我國在線旅游市場GMV

約1.8萬億元，其中交通占接近7成，剩余部分住宿及度假規模大致相當。此外據艾瑞咨詢，2021年機票及火車票預定線上化率已超80%,后續空間相對有限，

住宿及度假或將貢獻核心增量；嘉世咨詢預測2025年我國在線旅游交易額約26173億=16477億交通+5655億住宿+4041億度假，對應三大板塊線上交

易額21-25年CAGR分別為14%/25%/35%。口

各板塊傭金率差距較大，住宿業務重要性凸顯。

在我國交通預定的供應商主要為12306和各大航司，供給側集中度較高，因此傭金率較低，

一般僅2%上下，度假為5%-10%、而住宿的傭金率可達8%-15%,因此住宿業務在OTA

平臺收入構成中重要性亦逐漸提升。與此同時，我國OTA

平臺發展

較航司會員體系等成熟更早，終端消費者亦存在明顯的比價習慣，因此在一定程度上交通預定依舊是OTA平臺的重要引流入口，但中長期來看住

宿業務決定了OTA平臺的業績中樞。100%80%60%39%40%20%0%300002019

2021

2023E資料來源：公司公告，文旅部，艾瑞咨詢，嘉世咨圖2:中國在線旅游市場交易額規模(億元)

圖3:攜程收入結構(2019年VS

24年前三季度)

圖4:同程核心OTA收入結構(2019年VS

24年前三季度)1.1行業概覽：產業資源整合者，確定性受益旅游大盤增長■機票■火車票■汽車票■住宿預訂■度假270002019

24Q1-Q37浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD261734041565515606653■住宿預訂

■

交通票務

■旅游度假

■

商旅管理

■其他業務240002100018000150001200090006000314746971128582718071308529924805157■

住宿預訂

■

交通票務

■其他176722468380074450024211133001203230339238%21665口

代理批發各有偏重，新曲線+精細化運營為勝負之要。

就核心住宿業務而言，

OTA

企業的經營模式主要包括代理、批發等，其中海外龍頭公司Booking

以代理模式為主，

Expedia

側重批發模式。二者各有優劣，具體選擇取決于市場發展階段及公司戰略，例如Expedia

于美國市場供給側資源

積累深厚為批發模式奠定土壤，

Booking

則在開拓歐洲市場時依托代理模式迅速擴大合作版圖。而當OTA

平臺后續壟斷地位強化時，其向上對服務

商的議價權提升、向下對消費者的銷售確定性加強，也可能會帶動批發模式占比的提升，這一點在Booking近期預定結構的變化中亦有明顯體現。口

考慮到中國OTA

市場格局，以及住宿等行業連鎖化及服務標準化仍處于進程中(例如買斷的批發模式對服務商而言收益已固定，實際履約環節中

缺乏服務提升的動力)

.預計未來主要的OTA

公司仍將以代理模式為主，即收入主要取決于預定額及傭金率水平。其中考慮到酒店、航司等供應

端的品牌化進程，中長期傭金率存在一定的向下壓力，即客群拓展、客單消費及復購率的挖掘為核心驅動。表1:

OTA

企業主要經營模式概覽OTA

運營模式代理模式

批發模式

平臺模式

媒體模式·收取消費者與旅行服務商之間金額差額的費用·在收取傭金的基礎上，批量買斷部分上游資源·

以銷量和差價為核心，回報率高·風險較大，取決于平臺運營和產

品分銷能力·

軟件平臺使用費·

僅為商家、消費者提供比價、交易媒介·

商業模式簡潔明了，產品品控

標準寬松，或者依賴于良好的

營銷口碑·

難點在于獲取流量·

流量變現·

通過內容、社區吸引目標客戶，

以廣告營銷方式進行流量變現●旅游垂直領域的UGC

社區和泛

社交內容平臺均擁有大量用戶

基礎●短期供應鏈具有一定局限性8·旅游相關交易所產生的預定傭金·旅游資源代理商/B2B的線上代理中

介·

以傭金率為核心，盈利能力較穩定·

難點在于競爭供應鏈議價能力和產

品、客服質量等行業概覽：產業資源整合者，確定性受益旅游大盤增長收入來源運營模式優勢難點1.1浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD資料來源：公司公告，經濟觀察報，《2023年度中發展，2020年前中國旅游業維持較快增長，對應2016-

2019年國內旅游人數/收入年復合增速為11

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1

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2019年108%。更有代表性的假期旅游數據方面，近幾個小長假期間人均旅游日消費也

維持了良好復蘇趨勢，國內旅游整體來看重回常態化發展。占

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仍有差距；截至2024年前三季度，中國旅游業收入占GDP比

重

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年CAGR

約13%。7686%580%460%336%40%220%1020162017201820191.2

趨勢向上：國內游重回常態化，出境游復蘇在途口旅游業回

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2023

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▲較2019年同期恢復程度

9■國內旅游收入(萬億元)

▲較2019年同期恢復程度圖7:2024年前三季度國內旅游人數恢復至19年同期92%2019資料來源：

wind,

文化和旅游部，中國政府網，中人均旅游日消費16892%1

100%▲80%60%40%81%▲42%▲106%

106%110%90%75%浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD圖

5

:

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0

2

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年VS

2019年各假期人均日旅游消費支出對比(單位：元)——較19年恢復比例97%94%圖6:2024年前三季度國內旅游收入恢復至19年同期100%120%100%

80%

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40%

20%

0%706050403020100300250200150100500113

122

159100%▲54%▲中秋國慶48%▲24Q1-Q3五一端午端午端午清明清明五一五一清明中秋春節國慶中秋春節春節元旦元旦元旦國慶39%51%2023120%100%1971511670%108131口202020212022117114口出境游修復在途，航班量恢復近八成水平。出境游整體恢復節奏慢于國內旅游，據中國旅游研究院數據，2024年前三季度中國出境游人數近9500萬人次，同比+52%,恢復

至

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。口由近及遠逐步復蘇，中東區域表現亮眼。出境游目的地選擇呈現“由近及遠，逐步試

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境游的復蘇

將由中東

等目的地帶動，至2025年總旅行量將恢復至2019年水平。——較19年恢復比例80.6%77.8%78.6%78.5%3349

54302

51369

336314124

44307

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6月90%7619670%60%50%40%4980930%20%10%0%30000200001000001月

2月1.2

趨勢向上：國內游重回常態化，出境游復蘇在途圖9:2024年各月份民航國際客運航班恢復情況

(VS

2019年)

圖10:2024年11月主要國際目的地航班恢復情況

(VS

2019年)我國民航國際客運航班量60000浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD圖8:截至24年前三季度出境游人數恢復至19年同期82%資料來源：文旅部，中國旅游研究院，航班管家，72.2%50000

65.7%69.5%

71.0%72.5%

73.2%80%4000010格局優化空間廣闊，議價權穩固無虞11口

我們認為，對于OTA

的核心關注在于其利潤的兌現及持續性，其本質為旅游業大盤

表現以及OTA

作為產業鏈環節之一的價值

分配

。>

利潤由收入*利潤率構成：√

其中利潤率受營銷投放等影響較大，這一點與競爭格局及新市場拓展等聯系緊密；√

收入主要由預定GMV*take

rate構成，以住

宿板塊為例，

GMV

提升受酒店住宿大盤、

預定線上化率、

OTA

率及公司市占率等因

素影響；而take

rate本質上是產業鏈議價權

的體現，

一般而言上游供給側的集中度越

高，中游平臺型企業的議價權被削弱就越

明顯，對應在住宿的案例中，也就是需要

討論并持續關注酒店連鎖化率提升趨勢以

及酒店直銷會員體系對OTA

平臺的影響。>總結下來，核心問題有三：競爭格局、市場空間、產業鏈議價權。營銷、研發等費用

營銷投放受市場競爭環境及獲客策略影響資料來源：公司公告，浙商證券研究所

12本質為產業鏈議價權體現，亦受競爭策略及新市場

開拓影響，如低線酒店take

rate往往更低包括客服中心人員工資、信用卡服務費等預

定GMV二Xtake

rate二2.1

旅游業大盤表現為基礎，產業鏈議價權構筑核心壁壘浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD一般為酒店改造升級驅動，中高端酒店占比提升帶動ADR圖11:

OTA

企業利潤影響因素分析(以住宿板塊為例)住宿市場大盤：國內+海外間夜數XOTAX

市占率住宿預訂

線上化率營業成本利潤ADRX二口一

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地生活高頻引流低頻的美團

、自帶巨額流量加持的抖音等。>我們

認

為OTA競爭投射的是各互聯網

巨頭流量在旅游行業的角力，騰訊、百度、阿里、美

團等大廠

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。■去重用戶規模(萬)26.3%16.7%200008.7%◆15000-9.0%100005000796-30%美團民宿其他飛豬7

.

1%7.3%攜程去哪兒13.9%同程14.8%美

團20.6%0%競爭格局：外部壓力趨緩，后續演繹側重場景及心智分化圖13:中國OTA

核心平臺圖譜(持股比例截至24年中報)

圖14:

OTA

市場規模

(GMV

口徑，2021年數據)

圖15:24年8月按MAU

口徑排名APP

較去年同期重合度84.8%TOP100013飛豬資料來源：wind,公司公告，Fastdata

極數，CTR2.2浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD89.2%TOP500圖12:重點旅游服務平臺去重用戶規模(2024年8月數據)E2

Alibaba全資公司合并去哪兒旅行30%20%10%

0%

-10%

-20%4050飛豬

華住會20%撰程-前股東美團60%40%20%16516攜程旅行100%80%Tencent騰訊Baidu

百度◆同比增速同程旅行同程旅行去哪兒36.3%20.48%94.0%8.9%25000040%

36.5%32.7%30%23.0%20%13.3%10.5%10%5.2%0%重合用戶占同程

整體重合度

重合用戶占攜程

重合用戶占去哪兒口

頭部平臺錯位競爭，外部競爭有所緩和。參考QuestMobile的用戶數據，我們認為幾大OTA平臺各自核心用戶的重合度并不高，其中攜程和同程更多是基于不

同線級城市用戶展開錯位競爭。而來自外部競爭亦有緩和的趨勢，據中國旅游

飯店業協會報道，抖音自今年7月起將住宿板塊傭金由4.5%漲至8%,我們認為

這一調整凸顯平臺轉向精細化運營階段，利潤釋放成為工作重點。此外作為參

考，我們認為平臺的銷售費率水平可以相對定性刻畫行業競爭強度，例如2016

年底(美團簽約洲際酒店，攻入高星酒店戰場)至2018年(美團單月間夜量超

攜程系總和)期間的攜程、2020年至2022年期間加大投放拓展用戶的同程銷售

費率都提升明顯，今年以來攜程及同程二者銷售費率均整體穩中有降，亦印證

行業競爭相對趨緩。——

攜程銷售費用率

——同程銷售費用率50%45%40%35%30%25%20%15%整體重合度

重合用戶占攜程攜程&同程資料來源：wind,公司公告，QuestMobile,中

國2.2

競爭格局：外部壓力趨緩，后續演繹側重場景及心智分化圖

17:部分重點OTA

平臺用戶重合度情況(24年4月數據，注：本統計中同程為APP

端，考慮到同程MAU

主體來自小程序端，預計實際用戶重合度較低)重合用戶占去哪兒

重合用戶占同程去哪兒&同程浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD圖16:攜程&同程季度銷售費用率變化整體重合度4.7%6.3%8.0%14口

我們認為未來OTA

平臺的分化更多將是基于不同人群和不同消費場景心智的分化。類似于電商平臺中京東的3C

數碼心智、拼多多的低價心智等，主要產品相對標準化的OTA

對于用戶心智的爭奪是后續關鍵所在，其中攜程在高線市場和商旅用戶端的積淀、同程的低線城市滲透和交通站周邊

布局等均是具有針對性的策略。>

美

團

：據活力集團招股書，2023年美團交通市占率依舊較低，我們認為這意味著美團酒旅用戶需求依舊主要是基于地理位置的本地生活拓展，旅

游類心智較弱且價格敏感度往往更高。實際上，美團的合作酒店也確實主要以低星低客單價為主，據旅智科技，2023全年美團以22%的間夜數貢獻

了16%的GMV,與此同時攜程系間夜數/GMV

市占率為27%30%,此外據酒店觀察網披露，目前美團高星酒店間夜量占比約20%,攜程則超過50%

>抖音：

我們認為抖音目前更多還是扮演一個流量平臺的角色，對于行業格局難言沖擊。其固然具有其它平臺所稀缺的內容營銷能力，但囤券模式基本盤的非計劃消費屬性使得其酒店核銷率明顯更低，此外用戶的折扣心智也使得其難以為酒店帶來穩定的客群。35.6%

36.4%30.1%

31.8%

32.0%26.8%

24.3%

24.3%21.9%15.7%

17.1%

16.5%5%0%美團系

攜程系2023年■攜程■美團26.8%17.8%15%1.3%在線火車票預定市占率100%90%80%60%40%23%20%0%抖音

攜程&美團圖18:攜程系vs

美團系酒店預訂市占率對比

圖19:攜程&美團交通預定市占率對比(2023年，

GMV口徑)

圖20:抖音酒店核銷率明顯較低(2024年5月數據)競爭格局：外部壓力趨緩，后續演繹側重場景及心智分化2.2浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD資料來源：活力集團招股書，Fastdata極數，旅智美團系

攜程系24年五一假期美團系攜程系24年十一假期40%35%

30%25%

20%

15%

10%■間夜數市占率

■

GMV

市占率10%5%

0%30%25%

20%在線機票預定市占率1.9%15國內旅游市場常態化后，我們認為后續國內業務的增量主要在于旅游線上化率提升及已有用戶需求挖掘，而海外市場拓展將成為新增長曲線。

近年來攜程、同程等公司亦頻繁加碼布局。結合前文論述，

OTA

平臺核心競爭力在于雙邊規模效應下對產業鏈的整合，因此我們判斷國內OTA

龍頭出海

路徑為“承接國內游客出境游需求

→

通過并購整合等方式逐步夯實供應鏈

→

前期通過補貼等策略以價換量擴大用戶

→精細化運營提升留存并深挖需

求”四步走。其中國內游客出境目的地恢復呈“由近及遠，逐步試水”的態勢，港澳、馬來、新加坡等近途出境游景氣度高，這也往往是OTA

出海首站。橫向對

比來看，據聯合國世旅組織，截至24年前三季度，全球國際旅客恢復至19年同期的98%,其中亞太恢復相對滯后，僅為19年同期85%水平，我們認為

亞太市場的跟進修復和持續開發潛力巨大，國際航空運輸協會亦預測，未來15年內亞太地區客運量增長最快。此外據歐睿，亞太重點旅游目的地市

場集中度并不高，在Booking

側重歐洲市場、

Expendia以美國為核心區域，國際巨頭亞太布局相對不足的情況下，我們認為中國OTA

出海空間廣闊。36%30%0%世界

美洲歐

洲

非洲中

東亞太資料來源：聯合國世旅組織，歐睿，國際航空運輸拉美及加勒比海地區北美中東歐洲亞太非洲世界0%

1%2.8%2.2%3.6%2.2%3.6%3.4%2%

3%

4%增量空間之海外市場：消費升級需求修復，OTA

龍頭出海正當時圖21:全球各區域國際游客恢復情況

(VS

2019)圖22:2019-2040年各區域旅客運輸量年復合增速

圖23:亞太部分重點區域旅游中介CR5(2024

年)■2022■2023

■24Q1-Q3150%131%29%2.3浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD106%96%

95%68%98%89

%67%120%90%60%4.5%5%97%91%72%101%95%82%85%65

%口口162.3

增量空間之海外市場：消費升級需求修復，OTA

龍頭出海正當時

口

出境游恢復當前或處于階段性平臺期，旅游資源價格影響需求釋放。恢復節奏角度來看，出境游此前的約束主要在于運力等供給端，而當運力逐步修復時，約束轉為供給+需求的雙向掣肘，但需求端的約束還是最終要落到供給端去看

主要體現在出境游價格的高企、相關產品供應豐富度不

足等。萬事達卡經濟研究所數據顯示，相較2019年全球多個旅游目的地機酒價格大幅提升，其中受航空運力影響，機票的價格提升更為明顯。此外

除了相關自然漲價外，持續三年的出境游“斷檔”也直接影響了獲取資源的價格。口

出境游25年或將迎來突破，

OTA

相關布局有望受益。

我們認為以上約束因素將伴隨著相關出境游企業的海外供應鏈布局推進而逐步緩解，而當消

費需求受益于產品價格及品質的優化有所提振時，航空運力等供給側資源也會進一步跟進，出境游恢復將迎來突破。以泰國為例，據泰新社報道，2024年中國赴泰游客數量約接近700萬人次，仍與2019年的1100萬人次存在差距，泰國計劃重點恢復中泰航線的航班數量和客座率，旅游局已設定

2025年中國赴泰游客目標為880萬人次，較2024年增長約25%以上。美國旅游局亦預測今年赴美中國游客有望恢復到2019年的73%,2025年有望恢

復至95%水平，同比提升30%以上。圖24:2024年全球市場機票和酒店價格指數變動比例(以2019年為基準)

圖25:赴美中國游客人數預測■機票

■酒店

赴美游客人數(萬人次)——較19年恢復比例66%118%122%112%49%95%73%20025%20%38%15%11

%20%190%20022024E2025E2026E

2027E

2028E資料來源：通遼市旅行社協會，萬事達卡經濟研究140%120%100%80%

60%40%60%50%

40%

30%

20%

10%英國

美國

歐盟400350300250201020002001黑西哥150100200028%日木70%35%38%19%13%0%7%13%17500口

與此同時從用戶消費端看，出境游需求也面臨著新的趨勢：>

旅游更重體驗化：萬事達卡經濟研究所數據顯示，與19年同期相比，各主要目的地休閑游客均單次行程逗留時間明顯延長，此外出境游客群消費結構中購物比重從58%下降到50%,

吃住玩等體驗類開支提升，出境游住宿及度假消費需求擴容，優質的上游資源整合及產品

供給能力重要性凸顯。>客群更加年輕化：

ITB

China數據顯示，與2019年相比，2023年出境游客群中，90后/00后占比分別提升2個/11個百分點，即便剔除年齡自然增長因素，客群結構的年輕化趨勢亦相

當明顯。此外Fastdata

極數研究表明，年輕客群對于旅游平臺的黏性更強，我們認為頭部平

臺的競爭優勢將更加凸顯，用戶消費忠誠度提升背景下后續復購及需求升級存在挖掘空間。■購

■樂■住

■吃100%18%80%23%60%40%20%0%19Q1資料來源：萬事達卡經濟研究所，ITB50%43%40%35%29%30%21%1

7%15%7%8%5%0%60后占比

70后占比增量空間之海外市場：消費升級需求修復，OTA龍頭出海正當時圖27:出境游客吃喝娛樂等體驗類支出占比提升

圖28:2019&2023年出境游游客年齡段占比

圖29:用戶在線旅游APP

安裝數量(款)28%21%24Q1China,Fas圖26:各目的地休閑游客均單次行程逗留時長延長天數(24Q1VS19Q1)浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD2.3■2019■202300后占比90后占比25%20%80后占比26%45%12%28%10%181%口在線旅游滲透率有待提升，下沉市場潛力充沛。據嘉世咨詢數據，截至2023年我國在線旅游預訂滲透率僅42%,較外賣、網購等其他線上消費差距較大。而進一步拆分國內互聯網用戶大盤及在線旅行用戶的區域分布，

一線及新一線的在線旅游MAU占比為15%22%,分別高于各自區域的互

聯網用戶占比7個/3個百分點，反映在線旅行消費習慣在高線城市的用戶心智相對成熟，三線及以下的在線旅行MAU

合計占比44%,較互聯網用戶

占比低10個百分點，是未來用戶拓展的主要區域。口

此外不同OTA

平臺用戶側重有所差異，同程借助微信小程序入口，并積極通過線下門店、交通站周邊引流等方式拓展下沉用戶覆蓋，以23年6月數

據為例，同程小程序三線及以下城市用戶占比63%,高出攜程11個百分點。我們認為低線城市的引流獲客一方面需要消費心智的建立，另一方面

需要成熟的地推團隊等，同程在低線客群積淀上已打下良好基礎，具備一定先發優勢，看好公司后續進一步承接下沉用戶擴張。5%0%一線

新一線

二線三線

四線

五線及以下互聯網醫療在線旅行預訂網約車線上辦公網上外賣網絡游戲網絡直播網絡購物短視頻即時通信0%

20%30%42%44%47%

49%

50%40%

60%圖30:總量上看，在線旅游滲透率空間可觀

圖31:結構上看，在線旅游用戶下沉市場空間較大

圖32:各OTA

平臺用戶所在城市線級占比(23年6月)22%19%15%8%■

互聯網用戶占比

■在線旅游用戶占比30%62.8%17.6%10.4%同程小程序25%22%20%1

9%17%■一線城市■新一線城市■二線城市■三線及以下100%增

量

空

間

之

下

沉

市

場

：

客

群

拉

新

需

求

挖

掘

并

舉

，

消

費

潛

力

或

進

入

釋

放

期51.5%21.5%12.1%攜程APP55.7%22.3%8.5%美團APP浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD2.372%78%80%80%60%40%20%0%資料來源：公司官網，嘉世咨詢，浙商證券研究所25%20%15%10%96%98%100%12%9%13%19口增速領跑空間廣闊，低線需求釋放正當時。據灼識咨詢數據，中國各線級城市人均消費潛

力呈倒金字塔形，預計2023-2028年一線以下城市人均消費CAGR

超5%,大幅領先于

一

線城

市。我們認為消費潛力的釋放也帶來旅游需求的升級，如火車

→

飛機(據同程研究院，

2021年民航新增旅客中68%來自于二線及以下城市);又如國內游

→

出境游

(據去哪兒披

露，今年國慶期間，常住地在三線及以下城市居民出境游訂單量較去年增長近3倍，二線城

市出境游訂單量較去年增長七成，新一線城市增長四成，

一線城市基本持平)。口

此外我們觀察到同程近幾個季度微信平臺新付費用戶中非一線占比均可維持在70%左右，

我們認為低線旅游市場依然潛力充沛，同程《2024“十一”假期旅行趨勢報告》亦指出，三

線及以下城市居民在長線出境游中占比超40%,其用戶消費能力亦相當可觀。作為長期深

耕下沉市場的OTA龍頭，同程無論是客群拓展還是已有用戶的需求挖掘都有較大空間。圖34:各線級城市人均消費支出(千元)100%80%68.7%

69.7%60%40%20%0%23Q1

23Q223Q3

23Q424Q124Q224Q3圖35:2021年民航新增旅客來源地區分布情況一線12%三線以下29%新一線

20%三線18%

二線21%20

15.51040.3CAGR2018一線城市1.7%2.5%新

一

線

城

市5.8%5.1%二線城市5.7%5.1%三線及

以下7.1%5.2%全國6.2%5.1%增量空間之下沉市場：客群拉新需求挖掘并舉，消費潛力或進入釋放期0一

線城市

新

一

線資料來源：公司公告，同程研究院，去哪兒，灼識46.236.031.423.850.444.527.1605040.94030浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD2.3圖33:同程旅行各季度微信平臺新付費用戶非一線占比71.4%

72.7%

70.2%

70.0%

71.0%■2018

■2023

■2028E28.221.920外生沖擊促進酒店連鎖化，當前進程已有所放緩。據酒店觀察網數據，2019年美國酒店連鎖化率超70%,市場亦時常以此為參照進行對標，彼時歐洲約40%,日本約20%。復盤歷史，2019年之前中國酒店連鎖化率提升相對平緩，2020-2022年期間，單體酒店受外部沖擊大規模出清，連鎖酒店乘

勢跑馬固地，驅動酒店連鎖化率快速提升。我們認為這一特殊環境已經過去，部分酒店品牌方發展重點轉向精細化經營，對應酒店連鎖化率亦有所

放緩；實際上綜合考慮中美商旅需求及交通出行便捷度等因素，我們認為中國酒店連鎖化天花板也將低于美國，預計落在60%上下。供給側集中度有限，

OTA

產業鏈地位依舊強勢。

此外即便近年來中國酒店連鎖化率提升明顯，頭部酒店集團份額依然不高，根據中國飯店協會數據，直到2023年，以房間數口徑的的中國酒店品牌CR3僅為15.7%。根據歐容，以市占率口徑2023年中國酒店品牌CR3

為38.4%,與此同時美國為

53.1%,我們認為當前中國酒店上游集中度仍然有限，對OTA平臺的影響整體可控。■連鎖酒店客房數增速

■酒店總客房數增速22%17%16%40%35%30%25%19.6%20.1%20%15%10%5%議價權：酒店供給側仍待消化，OTA

產業鏈地位凸顯35.0%31.0%25.7%21.7%22.6%23.4%圖36:中國酒店連鎖化率

圖37:2020-2023年酒店總客房數及連鎖酒店客房數增速

圖38:中國酒店CR3

(按房間數計算)0%2014

20152016

20172018

20192020

20212.4浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20%16%12%8%4%0%資料來源：中國飯店協會，歐睿，酒店觀察網，浙13.2%2.8%4.3%10.4%2.4%3.0%口口41.0%

38.8%16.9%3.5%16.9%3.3%15.7%2.9%■華住■首旅2022

2023-12%2021-13%20202022

2023■錦江5.5%5.6%5.7%201945%6%4%1%20202021202220232135%29.7%30%25%20%15%10%5%0%-5%19.3%18.4%

18.3%16.7%年初以來酒店經營普遍承壓，ADR

下滑明顯。STR數據顯示，截至2024年9月，中國內地酒店年累計RevPAR、ADR

和OCC

分別同比下降了6%4%和2%,其中平均房價連續三個季度呈同比下降趨勢。其中國際酒店集團方面，截止第三季度，凱悅歐洲區域RevPAR

同比+15%,而大中華區則

同比-6.7%;萬豪全球范圍RevPAR

同比+3%,大中華區則同比-79%;國內頭部連鎖酒店品牌三季報經營表現亦普遍承壓，其中ADR

壓力整體明顯

高于入住率。酒店入住率提升切實需求，

OTA

平臺流量重要性強化。

《2024年10月亞洲(中國)酒店業發展報告》進一步對比了10月份重點酒店市場RevPAR表

現，盡管有國慶假期的拉動，但中國區域仍繼續明顯跑輸，在日均房價承壓的整體環境下，預計后續酒店行業的增長驅動力將從ADR

轉向oCC,即酒店更依賴于提高入住率而非提高房價來增加收入。我們認為在這樣的經營背景下，

OTA

平臺的流量加持作用將更加凸顯，酒店過去數年在供

給側的擴張仍待消化，一定程度上也提高了OTA

作為要素整合環節的話語權。OCC

同比變動A

D

R

(

元

/

間

)

同比變動Rev

PAR(元/間)同比變動華住中國84.9%

-1.2%301

-7.1%256-7.9%錦江酒店中國區73.4%2.4%238

-10.5%174-8.4%首旅酒店69.7%

-1.8%244

-5.5%170-7.8%亞朵集團80.3%

-2.5%456

-8.0%380-10.5%君

亭

酒

店(

直

營

)64.9%

-4.9%484

-8.7%314-15.1%意大利

西班牙

德國

印尼

日本6.0%

5.8%3.1%-2.8%英國

加拿大

美國中國22議價權：酒店供給側仍待消化，OTA

產業鏈地位凸顯表2:24Q3

國內連鎖酒店品牌普遍經營承壓

圖39:24年10月重點酒店市場RevPAR

同比表現12.7%6.2%墨西哥法國2.4浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD資料來源：STR,各公司財報，邁點研究院，《20口口口

OTA

銷售渠道占比提升明顯，攜程系間夜數領先。

以上推論在今年以來的酒店預訂渠道分布數據變化上亦可得到驗證，根據旅智科技披露，2023年全年按間夜量口徑，直客為酒店分銷最大渠道，占比達33

.7%。這一數據在五一假期期間下降至26

.5%,十一期間下降至26

.0%,攜程系(含去哪兒、

同程)間夜量占比由26

.8%提升至32

.0%,美團系占比由21

.9%提升至24

.3%,OTA

平臺對酒店經營重要性不言而喻，而這樣的傾斜也會在一定程度上

減緩酒店端的會員體系建設過程。口會員心智仍待建立，

OTA

議價權短期無虞。

我們認為以上情況的出現本質原因還是中國酒店連鎖率低，與美國OTA

誕生時酒店連鎖化水平已經較高

不同，中國的OTA

誕生在酒店連鎖化之前(時間軸來看，季琦先生1999年參與創辦攜程，2002年創辦如家，2005年創辦華住)。終端消費者自身消

費需求往往還是基于地點和預算要求進行酒店篩選，缺乏品牌黏性，對于供給側服務商的認知遠低于對于渠道商的認知，我們認為這一市場教育需

要長期的過程，誠然隨著酒店連鎖化率的提升，長期來看OTA

平臺take

rate有向下壓力，但整體節奏預計較為平穩。圖40:酒店預訂渠道占比(間夜量口徑，從左至右依次為2023年全年、2024年五一假期、2024年十一假期)1.1%0.70.3%3.73%79.1%33.7%21.9%■微信■

新媒體平臺■國際OTA26.8%1.1%0.80.7%4.0%.0%7.8%31.8%24.3%26.5%1.5%0.80.5%3.8%.608.5%32.0%24.3%26.0%■

攜

程

系■

直

客■美團系■其

他■

短

租

平臺

■阿里系■新媒體平臺■

微信■國際OTA23■

攜

程系■

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客■美團系■

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臺

■阿里系■新媒體平臺■

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信■國際OTA議

價

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業

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攜

程

系■美團系■

其

他短租平臺

阿里系2.4浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD資料來源：旅智科技，公司官網，浙商證券研究所攜程同程錯位競爭，需求升級共享紅利24口二十五年磨一劍，在線旅游領軍者。攜

程

是

全

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其他本地支持在內的一站式服務。口收入結構優化，規模效應

凸顯

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同比+73%/44%。圖41:攜程業務版圖

圖42:攜程近年來業績表現攜程集團：在線旅游領導者，業務出海勾勒第二曲線住宿X

交通旅游度假商旅管理旅行保險

外匯簽證服務分享及②旅程中的支持一站式旅行平臺點評信息流預訂圍旅行前的協助24/7全天候的用戶支持客服概器人災難保護基金

D全球旅行SOS

服務

S浙商證券股份有限公司ZHESHANGSECURITIESCO.LTD3.1資料來源：

wind,公司公告，公司官網，浙商證券景點門票微領隊當地交通/汽車租賃目的地內

活動主題酒店及餐飲特俱爆款25社畫口

住宿交通兩大板塊并舉，交叉銷售潛力廣闊。

業務結構來看，攜程24年前三季度住宿預訂與交通票務板塊分別占收入的40%/38%,二者長期比重相當，凸顯公司一站式旅游平臺的消費心智。>其中交通方面，據活力集團港股招股書，2023年攜程在線機票預訂市占率27%。火車票在線預訂市占率18%,均為行業第一，攜程大交通引流入口效用顯著,在機票等今年整體下跌的背景下依舊實現了板塊收入的逆勢提升。>住宿方面，在酒店ADR

承壓大環境下，今年三個季度公司住宿預訂收入均可維持20%以上增長，印證自身產業鏈地位穩固。此外攜程積極向上游

延展，在戰略投資華住、首旅、亞朵、開元等知名酒店集團的同時，也內部孵化了麗呈、旅悅等品牌，深度布局住宿業供給端，夯實酒旅供應鏈。>兩大板塊齊頭并進的同時，公司亦深度挖掘用戶“機+酒”連帶需求，據此前公開業績會披露，23Q2

單季度公司交通與住宿交又銷售比率較19年提高了40%以上，我們認為交叉銷售效率的提升，將顯著提升在交通大盤整體增速相對平緩的背景下公司酒店預訂的增長潛力。圖43:攜程住宿預訂收入按季度表現

圖44:攜程交通票務收入按季度表現9o?0^oo資料來源：wind,公司公告，活力集團港股招股書26216%140%96%37%

32%-24%

-11%14%8%12%o

-45%|-62%63%173%150%80%44%45%10%-5%-11%

-15%-37%3.1

攜程集團：在線旅游領導者，業務出海勾勒第二曲線200%150%100%50%0%-50%-100%250%200%

150%

100%50%0%-50%-100%131%2

2浙商證券股份有限公司ZHESHANG

SECURITIES

CO.LTD住宿預訂收入(億元)

—YOY80706050403020100交通票務收入(億元)

—

YOY6050403020100口

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