企業杠桿收購研究的理論基礎綜述1.1杠桿收購的特點(1)高負債在杠桿并購過程中，其資本結構呈倒三角結構，并購公司自有資金僅占并購總額的一小部分，頂層為高資產高債權一級銀行貸款，中層為夾層資本。統稱為夾層債券；taki是買方自身的成本。并購資金主要通過向銀行借款、向金融機構借款、發行債券或基金等方式籌集，約占杠桿并購總額的90%。杠桿收購的最大優勢之一是，小公司可以用很少的資金收購其它大公司。（2）高風險杠桿進行收購，作為一個典型的"吞蛇象"行為，具有一種高風險的特征。因為資本杠桿作用主要通過債務融資，如果杠桿并購完成在未來幾年內，企業直接受到市場經濟的周期性變化或其他不人道的原因，導致業務業績的損失，這將直接導致企業杠桿合并面臨巨大的債務。收購無法按時清償，發生債務違約，情節嚴重時企業可能直接面臨強制破產。企業資產負債過多往往會直接使企業的短期和長期償付能力不斷下降，并會嚴重社會影響我國企業的生產發展經營，大量的債務往往會直接使企業的財務會計風險和經營環境風險下降。（3）高收益風險和回報總是共存的，長期杠桿是股權與負債的比率。一方面，并購方通常通過抵押獲得足夠的資金支付目標公司的對價，并以企業未來的固定資產和現金流量作為抵押標的。但是，由于企業未來正常經營和經營的不確定性較大，并購方債權人一般要求企業在收購后必須有較高的價格和收益來償還債務。還有巨大的償債成本。盡管如此杠桿收購下的股權投資回報率普遍高于普通資本市場結構，這對我國企業文化走出困境十分有用。1.2資本結構理論與企業融資選擇（1）效率理論并購效率理論的基本思想是:并購活動是一種社會層面的增收行為，并購雙方在并購完成后都能獲得一定的收入增量，并購活動是一種提高效率的活動。其理論邏輯的基本順序是，雙方之間的效率差異導致了并購行為，而并購行為提高了收購方或被收購方的個人效率，從而提高了社會的整體經濟效率。效率進行理論的包含兩種典型觀點，分別是效率差異化發展理論和非效率提高管理系統理論。（2）效率差異化理論該理論認為，并購主體之間管理效率的不一致是并購產生的原因之一。簡單地說，兩個經營效率不同的企業進入和收購，經營效率較高的一方將經營效率較低的一方提高到更高的水平，使兩家公司一體化，提高整體經營效率，這意味著收購方具有一定的內部管理資源。（3）非效率管理理論非效率管理系統，首先管理效果差可能因為公司的管理者由于代理成本或是公司資源使用效率低下沒能實現公司目標指標。其次，也可能代表公司的管理本身就是低效的。而外部集團的干預能提高管理效率，以及資源更有效地運用。任何外部管理者的干預都能提高企業的管理效果。這一理論為企業開展混合并購活動提供了理論依據。（4）收購協同效應理論協同效應表示物理學中，各個管理系統圍繞著相關的社會環境，之間的關系是緊密而不可分割的，想理清這些關系是困難而復雜的。是來源于物理學的一個重要概念。各個信息系統數據之間除了相互掣肘還會相互協同。社會的發展過程中，經濟學，工商管理等領域協同效應的概念應用不斷增多。收購協同效應從企業經營的角度來說，是企業擁有的資源可以被企業的其他部門利用，而其他部門不需要資金流出。收購協同效應還可以從財務管理的角度來理解，是指合并的整體效果比兩家公司單獨當較高的利益和財務協同效應的總和是指企業通過并購可以將其較低的資本成本進入高收益投資項目，使企業資金發揮更大的價值。（5）價值低估理論低估理論認為，市場的不穩定性和波動性使經濟市場的發展具有高度的不確定性，許多投資者無法預測未來的趨勢或形勢。因此，很難準確地評價企業的市場價值。價值低估理論主張，當目標實現企業的真實價值或者潛在市場價值由于某些重要原因未被準確進行評估，其他國家企業發展可能會將其并購。因此，低估理論認為，在科學技術迅速變化和市場經濟波動的時代，併購必然會不時發生。價值低估理論具有不同的性質和內涵不同。（6）短視理論該理論研究認為企業大量機構投資者注重學生獲取短期收益而造成影響具有中國長期投資管理方案的公司的實際應用價值或潛在價值被低估，這些社會價值被低估的公司就成為我國市場發展上有大量自由可支配資金或者資源的公司以及其他個人投資者投資或并購的極具吸引力的目標。1.3融資相關理論（1）優序融資理論所謂企業資本結構理論是企業資本價值構成結構與資本構成比例的相關理論。主要用于描述一段時間內的融資組合。尤其是對于企業進行長期資產負債與股本之間的比率關系。并購方在融資過程中，選擇債權融資還是股權融資，以及融資方式的組合，都會改變原有的資本結構。從而在并購的過程中通過先內后外，先債后股即先使用內部資金在使用外部資金來源，先使用債權融資再使用股權融資的方式使收購方以較低的成本獲得較大的收益。優序融資理論的一個缺點在于，由于外部投資者也知道管理層偏好的融資順序，一旦采用了股權融資，外部投資者會把這視為一個消極信號，從而降低對新股的價格估計。因此，企業的資本結構被視為杠桿并購的一個重要理論。涉及到公司發展資本市場結構進行理論的最為重要的理論之一就是優序融資。優序融資理論因為是建立在信息不匹配理論的基礎上，更符合經濟市場的客觀情況，充分考慮了企業交易成本的存在性。（2）MM理論最初的MM理論，該理論研究認為，在不考慮自己公司所得稅，且企業生產經營管理風險相同而只有社會資本經濟結構不同時，公司的市場發展價值與公司的資本結構無關。公司無論采用債務融資還是股權融資，采用多少，公司的價值都不會發生改變。企業的平均資本成本也是如此。即企業的價值與企業是否負債承擔多少負債沒有關系。修正的MM理論(含稅條件下的資本結構理論)，是加入了稅務成本和利息的抵稅作用后的理論，該理論考慮到企業所得稅，由于負債的利息有一個稅盾作用，是免稅支出，它降低了資本的總資本成本，增加了企業的價值。因此，公司企業只要我們通過分析財務杠桿