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資本運營理論與實務第三版

CH92資本運營教學內容第一篇資本運營的基本理論第三篇資本的重組、集中和結構調整

CH1資本運營概論

CH2資本運營的主體與市場環境第二篇資本的籌措、運用和積累

CH3資本籌措

CH4資本投放

CH5資本周轉

CH6資本積累

CH7

資本重組概述

CH8

實行股份制

CH9

企業兼并與收購

CH10組建企業集團

CH11企業分立與出售

CH12資本結構調整3第9章企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序9.4并購決策9.5企業并購后的整合9企業兼并與收購【教學目標】了解并購的涵義、分類和并購浪潮對我國企業的啟示；理解并購理論及我國企業的并購問題；掌握并購戰略的主要模式和制定方法；熟悉并購的原則和程序；掌握并購財務決策分析；了解企業并購后整合框架。4第一節

并購的內涵與發展5第1節并購的內涵與發展

9.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購一、并購的內涵與意義（一）并購的內涵

兼并從狹義上講，兼并是指一家企業以現金、有價證券或其他形式（如承擔債務）有償取得其他企業的資產或所有權，使被兼并的企業喪失法人資格，并取得對這些企業經營決策控制權的經濟行為；廣義上講，兼并相當于我國《公司法》中企業合并的概念，它包括吸收合并和新設合并兩種形式。

收購指一家公司對其他公司資產或股份的購買行為，目的在于取得對其他公司的控制權。它有收購股權和收購資產兩種形式。

6第1節并購的內涵與發展

9.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購一、并購的內涵與意義（一）并購的內涵

企業并購具有如下特點： 1．并購是一種具有獨立法人資格的企業的經濟行為，是企業對市場競爭的反應，是由資本追求增值的本質決定的，是市場行為，不是政府行為； 2．并購是一種有償的交易，而不是無償的調撥； 3．并購的結果會導致資本的集中，并使資本在統一控制下聯合行動。7第1節并購的內涵與發展

9.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購1．促進存量資產重組2．推動產業結構調整3．取得規模經濟效益4．是建立具有國際競爭能力的企業的必由之路

一、并購的內涵與意義（一）并購對我國的意義89.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購二、并購的類型第1節并購的內涵與發展

99.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購三、并購的歷史與現狀（一）第一次企業并購浪潮

第一次并購浪潮發生在19世紀末至20世紀初，其高峰時期是1898-1903年。19世紀下半葉的第二次產業革命，使社會化大生產成為可能，資本間的相互并購就成了形成大資本，以適應當時社會化大生產的要求。

第一次并購浪潮具有如下特征：１.以橫向并購為主；２.使大企業的地位日益強大，推動了生產專業化、系列化和大規模生產的發展；３.以國內兼并為主；４.銀行在兼并中發揮發重要作用，尤其是投資銀行的作用不容忽視；５.并購的非規范性。６.促進企業組織形式的變革，促成了企業最終所有權和法人所有權的分離。第1節并購的內涵與發展

109.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購三、并購的歷史與現狀（二）第二次企業并購浪潮

第二次并購浪潮發生在20世紀20年代，始于1922年商業活動的上升時期，終結于1929年嚴重的經濟衰退的初期?？萍嫉陌l展和實行“產業合理化”這兩個方面從軟、硬件上均需要大量補充資本，促進資本的進一步集中。此外，這一時期，運輸，通訊事業和零售推銷的重大發展是推動兼并的主要激勵因素。

第二次并購浪潮具有如下特征：１.以縱向并購為主；２.出現了以產業資本和銀行資本互相滲透為特征的并購；３.國家出面并購；４.從動機上來看，以產品擴張和市場擴張為動機的兼并有了一定程度的發展。第1節并購的內涵與發展

119.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購三、并購的歷史與現狀（三）第三次企業并購浪潮

第三次企業并購浪潮發生于1954－1969年間，尤以60年代后期為高峰。二戰后的重建，科技的進步和新興現代產業的興起，使產業結構由重工業向高加工化方向發展。作為資本集中，資產存量調整的重要形式的企業并購則迎合了產業結構調整和企業多元化發展戰略的需要。

第三次并購浪潮具有如下特證：１.屬于混合并購；２.這些并購不僅是“大魚吃小魚”而且更多地出現了“大魚吃大魚”的情況；３.銀行間兼并加劇，使得銀行在經濟中的作用日益增強。第1節并購的內涵與發展

129.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購三、并購的歷史與現狀（四）第四次企業并購浪潮

第四次并公司浪潮發生在1975－1992年間，其中以1985年為高潮。這次并購浪潮延續的時間較長，而且較以往的并購浪潮規模更大，方式更為多樣化。超大規模的并購造就了一批巨型公司。

第四次并購浪潮的主要特征：１.并購范圍廣泛、形式多樣化；２.出現了“小企業并購大企業”的現象；３.借債并購成了主要形式；４.投資銀行在企業并購中的作用越來越大。第1節并購的內涵與發展

139.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購三、并購的歷史與現狀（五）第五次企業并購浪潮

西方國家的企業并購在90年代以后的第五次浪潮中，規模更大、金額更多、范圍更廣。 這次購并浪潮的產生有多方面的原因：

１.冷戰結束后，國家間的競爭體現在各大企業之間的竟爭；而對于企業而言，通過并購進行資本集中，是其擴充實力，淘汰對手的快捷方式。２.在國際經濟一體化的趨勢下，爭奪全球市場份額成為發達國家的經濟戰略目標；；相對于在他國投資建廠而言，并購更加快捷、有利，這有利于推動跨國并購。３.隨著科技的發展，技術進步成為決定企業生死存亡的重要因素；要保持在技術上的領先地位，必須有較強的科研和技術能力，而這種能力的大小與企業的規模是有關系的。４.產業結構的調整是導致本次并購浪潮的重要原因。

第五次并購浪潮的主要特征：１.更多地表現為強強聯合；２.政府的積極支持是本次并購的主旋律；３.企業并購一般以投資行為為主。第1節并購的內涵與發展

149.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購三、并購的歷史與現狀（六）金融危機后的并購發展趨勢

2008年金融危機后，并購的新變化表現為：并購規模數量快速增加，并購金額縮水金融業陷入困境，投資銀行和商業銀行并購增加；發達國家實體經濟受重創，國際資源價格大幅下降，發展中國家成為并購的主流；實體經濟和金融領域的重組和整合加強。第1節并購的內涵與發展

159.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購三、并購的歷史與現狀（六）金融危機后的并購發展趨勢１.并購作為資本集中的重要形式，是經濟發展的必然要求；２.發展社會中介機構和投資銀行業。在企業并購過程中，從目標公司的選擇直至并購的完成，都需要社會中介機構的參與；３.大力推進企業的股份制改造，完善上市公司并購機制；４.要積極鼓勵強強聯合，組建和發展一批具有國際竟爭能力的大企業；５.積極推進市場經濟的配套改革，完善社會保障機制。第1節并購的內涵與發展

169.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購四、我國企業的并購動向（一）跨國公司并購中國步伐加快（二）經理層融資收購增加（三）中國企業通過并購發展日益廣泛第1節并購的內涵與發展

179.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購四、我國企業的并購動向（一）跨國公司并購中國步伐加快第1節并購的內涵與發展

189.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購經理層融資收購（MBO－Management

buy－out），即管理層通過融資購買目標公司的股權，改變公司所有者結構，并實際控制該公司。在西方國家，MBO的主要模式如下：1.收購上市公司，這類的MBO目標為股票在交易所上市的公司，通常公司被收購后即轉為私人控股，股票停止交易。2.集團的子公司或分支機構，20世紀80年代以后，一些多種經營的集團逆向操作，出售其累贅的子公司和分支機構，甚至從某些特定行業完全退出，以便集中力量發展核心業務，這時候最愿意購買公司的人，往往是內部管理者。3.公營部門私有化的MBO，通常會有這樣幾種情況：將國有企業整體出售；將國有企業整體分解為多個部分，再分別賣出；多種經營的龐雜的公眾集團公司出售其邊緣業務，繼續保留其核心業務；地方政府或準政府部門出售一些地方性服務機構。第1節并購的內涵與發展

四、我國企業的并購動向（二）經理層融資收購增多199.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購第1節并購的內涵與發展

四、我國企業的并購動向（三）中國企業通過并購發展將日益廣泛

《企業國有產權無償劃轉工作指引》（國資委，2009）數據來源：清科所（2006-2011）20第二節

并購理論219.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購9.2并購理論一、并購理論綜述并購理論的研究重點：1.并購的動機；2.理論應該能夠預測到參與并購活動的企業的類型；3.理論應該包括關于整個并購活動的內容。

第2節并購理論22第2節并購理論9.1并購的內涵與發展9企業兼并與收購9.2并購理論二、我國企業的并購問題

并購的基本動機：能夠使企業的資本增值，符合企業的長遠發展戰略

在我國，企業并購在一定程度上并非企業的純粹微觀行為，其中不可避免地包含政府的行為，也不可避免的含有一些非理性的動機，對這些動機進行分析，有助于趨利避害，發現問題，尋找措施，最終使我國企業的并購走上規范化和理性化的軌道。（一）國有企業改革目的為主的第一階段（20世紀80年代）（二）百花齊放、做大做強為主的第二階段（20世紀90年代后期以來）23第三節

并購的戰略、原則與程序24第3節并購的戰略、原則與程序9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序并購戰略包括三個層次的內容1是否應選擇并購的途徑來尋求發展2并購的手段及實施3并購后的整合和有效管理25第3節并購的戰略、原則與程序9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序一、并購戰略（一）可供選擇的企業發展戰略模式26第3節并購的戰略、原則與程序9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序一、并購戰略（二）可供選擇和參考的戰略制定方法27第3節并購的戰略、原則與程序9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序一、并購戰略（二）可供選擇和參考的戰略制定方法主要的戰略制定方法主要的觀點進一步解釋１．波士頓顧問小組經驗曲線、產品生命周期和投資組合平衡經驗曲線代表產量——成本關系，企業應該采取“先入為主”的戰略和擴大銷售量的價格政策；企業應根據不同的產品生命周期作出并購決策；投資組合平衡就是試圖將有吸引力的投資領域（處于生命周期早期）與產生現金的部門（成熟期企業）結合起來２．波特方法1選擇一個有吸引力的行業；2利用成本領先和產品差異化發展競爭優勢；3發展有吸引力的價值鏈

企業的各種價值鏈分析的目的是以最少的支出來增加產品的被顧客認為有價值的特性。波特方法對于選擇并購對象和確定并購動機來說是有益的，并且對并購后的整合，可以從價值鏈的詳細研究中得到啟示３．適應性方法在環境不確定或競爭對手的行為和反應不確定時，把企業的各種資源與可能的投資機會匹配起來，并且這種匹配是不間斷的它認為戰略是一種適應性過程或一種思維方式，企業管理的任務就是在當時間、競爭和其他變化使企業價值發生變動時，就要對管理工作進行調整和更新28第3節并購的戰略、原則與程序9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序一、并購戰略（三）實施并購戰略的有利因素

１．可以更迅速地實現企業的某些目標；２．實現目標所需成本可能更低；３．實現目標的可能風險更小；４．由于政府的支持或其他原因的推動，企業可能更易實現目標；５．可能改進目標公司的資產運用效率；６．可能會獲取一定的稅收優惠，增加企業的現金留存；７．可能存在著能力互補或者協同效應；８．在一定程度上滿足經濟發展的要求。29第3節并購的戰略、原則與程序9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序二、企業并購的原則企業并購既要遵循市場規律，又要滿足社會經濟發展的需要30第3節并購的戰略、原則與程序9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序三、并購的程序我國目前還沒有規范并購行為的專門法，但在一些相關的法律，如《關于企業兼并的暫行辦法》（1989）、《中華人民共和國公司法》（2005）、《股票發行與交易管理暫行條例》（1993）等對并購行為作了規定（一）企業兼并的一般程序

31第3節并購的戰略、原則與程序9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序三、并購的程序（二）我國上市公司的收購程序32第四節

并購決策33第4節并購決策9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序9.4并購決策并購的決策過程1并購的可行性研究2并購的財務決策34第4節并購決策9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序9.4并購決策一、企業并購的可行性研究企業并購的可行性研究是在實施并購前，對企業并購所應具備的各種條件，并購后的企業的發展前景及技術、經濟效益等情況，進行的戰略性調查和綜合性論證。它是保證企業并購的科學性，提高企業并購效益的一個重要環節，它既是論證并購的可行性，又是優選并購方案的手段。35第4節并購決策9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序9.4并購決策一、企業并購的可行性研究36第4節并購決策9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序9.4并購決策二、并購財務決策分析原理當并購活動能夠增加企業的價值，為企業帶來凈收益時，這種并購活動才是可行的。（一）并購的收益(Ｅ＝ＰＶＡＢ－（ＰＶＡ＋ＰＶＢ）)并購的收益是指并購后企業的價值(ＰＶＡＢ)大于并購前并購方和被并購方作為兩個單獨行動的法律實體的價值(ＰＶＡ和ＰＶＢ

)之和的差額。如果Ｅ為正值，則并購從經濟上是可行的。（二）并購的成本（Ｃ＝ＴＣ－ＰＶＢ＝Ｃ１＋Ｃ２－ＰＶＢ）并購方企業發生的成本是指因并購而發生的全部支出（TC）減去所獲得的被并購企業的價值以后的差額。并購方因并購而發生的全部支出包括：（１）并購過程中支付的各種費用，如咨詢費、評估費、談判過程中的支出等，記為Ｃ１；（２）并購方企業并購被并購方企業而支付的價款（在現金支付下為支付的具體現金數額，在換股下為發行的新股的市場價值，或者稱為約當現金數額）記為Ｃ２

（三）并購雙方的凈收益并購方的凈收益為ＭＮＰＶ＝Ｅ－Ｃ被并購方的凈收益為Ｃ２－ＰＶＢ

37第4節并購決策9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序9.4并購決策二、并購財務決策分析原理

舉例38第4節并購決策9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序9.4并購決策從并購的支付方式上看，并購的完成可以有現金支付和股票支付兩種方法。就并購的決策來說，關鍵是并購的支付方式，在此，主要以支付方式的不同為主體，同時考慮并購的結果來分別闡述

三、用現金支付的財務決策(一)并購的理論價格區間Ｐ∈（ＰＶＢ，ＰＶＡＢ－ＰＶＡ－Ｃ１）

如果并購的有關信息雙方均了解，并購的付款額介于該區間之內時，從理論上講并購的實現是可能的。但具體價格應為多少，還取決于并購過程中的具體情況和雙方的談判能力。(二)并購價值的確定并購價格的確定要以并購中的企業價值為基礎，主要的并購價值確定方法有四種模式（見下圖）：即貼現模式、重置成本模式、市價模式、清算價格模式，這四種模式在實際的業務中，應注重結合實際情況采用多種方法互相驗證。39第4節并購決策9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序9.4并購決策三、用現金支付的財務決策

(二)并購價值的確定價值確定方法主要的觀點需注意的問題１．貼現模式是購買者所要購買的企業整體所能帶來的一系列“未來利益”的和。用貼現模式來確定企業的價值在理論上是完美的目標企業的估價要解決四個方面的問題：相關現金流量的預測、預測期的確定、終值的確定和折現率的確定２．重置成本模式根據資產成新率和功能變化等，對單項資產評估價值，在此基礎上加總以得出全部資產的價值，再從目標企業的總價值中減去債務的價值容易忽視無形資產的價值，在并購的評估中，必須對無形資產的價值重新估價3．市價模式通過市場調查，選擇一個或幾個與并購對象相同或者類似的資產或者交易作為比較對象，分析比較對象的成交價格和交易條件，進行對比調整，估算出目標企業價值運用市場模式的前提是：股票市場或者并購市場發達、有效、交易活躍。4．清算價格模式根據企業破產清算時資產的可變現價值，評定重估價值主要用于對破產企業資產的評估5.期權價格法企業的價值是一種執行價格為清算價值的看漲期權僅當股價波動服從伊藤過程才有效40第4節并購決策9企業兼并與收購9.1并購的內涵與發展9.2并購理論9.3并購的戰略、原則與程序9.4