1重點領域政策力度持續加強債券市場信用風險趨于緩和2024年債券市場信用風險總體呈現緩和態勢，違約債券金額同比有所增加但仍處于較低水平，新增違約主體主要集中于已展期房企和部分弱資質可轉債發行人，違約事件的預期性較強，同時債券展期明顯回落、新增展期主體數量大幅減少。房地產政策力度不斷加大、金融支持持續加強，2024年房企信用風險暴露趨勢明顯放緩，新增“爆雷”房企數量已經較高峰期明顯減少，出險主體的風險處置持續推進；城投企業風險事件集中于非標債務，隨著地方政府化債力度不斷加大，城投企業流動性壓力得到顯著緩解，公開市場債券的償債保障加強。值得關注的是，2024年可轉債首次發生違約，主要是嚴監管背景下部分弱資質上市公司退市壓力較大、可轉債的債權屬性增強、償債壓力加重所致。展望2025年，在“防風險、促發展”并度仍將持續加強，風險暴露規模將保持在較低水平，新增違約事件將主要集中于風險處置效果不及預期的展期房企和經營業績惡化、自身存在較多信用瑕疵2 3 3 4 5 6 6 7 8 8 9 10 10 12 14 14 15 16 18 19 19產等違約房企到期兌付違約金額較高，以及金科股份、紅星控股兩家發行人破產重整、多筆存量債券觸發違約金額較大導致。例如，2024年7月“15恒大03”雖然同比來看違約金額增加，但是從長期趨勢來看，2024年債券市場違約金額仍然相對較低。從往年來看，2018-2重整的風險主體存量債券，單年違約金額超過2022-2024年的總和；202年期間，債券市場信用風險事件主要集中于房地產企業，風險暴露方式主要集中于債券展期，相應地債券違約數量大幅下降。從券種來看，2024年債券市場違約事件仍主要集中于以公開發行公司債券、中期票據為主的一般信用類債券，2502001501005002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年違約債券支數違約金額[右軸]2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001如無特殊說明，本文中“違約”僅限于未能按照發行345002014年2015年2016年2017年2018年2019年2本息償付破產重整首次違約時存續債券總額[右軸]計的話，新增風險暴露家數較上年實際上小幅下降。雖然違約家數同比增加，歷年新增違約主體中的展期情況60504030200新增違約及展期主體剔重合計00曾展期主體未展期主體未展期主體存續債券金額[右軸]曾展期主體存續債券金額[右軸]新增違約主體新增展期主體剔重合計年分別減少81.58%和76.41%，數量和金額均連續第二年下降，且降幅顯著擴新增展期主體數量新增展期債券數量和金額35302520502018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2001501005002021年2022年2023年2024年2,5002,0001,5001,0005000新增展期債券數量新增展期債券金額[右軸]數據顯示，截至2024年末，債券市場存量展期債券（包括資產支持證券）共0-存量展期債券支數存量展期債券金額[億元,右軸]56從行業分布來看，2024年債券市場違約及展期主體主要集中于房地產、建筑施工、可選消費、多元金融等行業，其中房地產行業仍然是信用風險事件的主要爆發領域，但是占比較前兩年有所下降。2024年以來房地產企業露趨勢持續緩和，在政策力度不斷加大、金融支持持續加強的情況下，新增體違約，主要是受到房地產信用風險外溢的影響：一方面，房企信用風險影響了部分建筑施工企業的資金回籠，加劇流動性壓力；另一方面，在房地產市場下行導致土地市場持續低迷的情況下，地方政府財政狀況較為緊張，對政府性除房地產與建筑施工外，2024年行業因素對信用風險的影響主要表現為在需求端趨勢性疲弱的情況下，行業內尾部主體經營狀況面臨較大壓力，其中以2024年864202024年864202023年86420得投票權的方式成為實際控制人，公司的國資屬性較為薄弱。與傳統的國有企7業相比，混合所有制企業引入民營資本后，經營效率、盈利能力和公司治理能力大多得到明顯提升，一般而言有利于信用資質的改善。但是對于個別尾部主體而言，如果混改企業股權結構過于分散，呈現無實際控制人狀態，那么當公司面臨行業環境沖擊時，大股東對公司的支持力度也會較為有限。此外，部分民營企業經營和財務狀況惡化后，國資受讓控制權，但是由于公司自身信用資業中國人壽、大家保險分別持股29.59%、業月中山華盈產業投資合伙企業（有限合伙）表決權，成為公司單一及合并第一大股東，且享有的表決權已足以對公司股東大業月公司原為西安市國資委下屬的全資企業，2024年中資企業境外債券違約數量也繼續回落。根據Wind數據顯示，20降54.74%和49.87%，連續第二年呈現回落態勢。從新增違約主體來看，2024年共有9家境外債發行人首次違約，較上年減少4家，其中8家為房地產企業，較中資美元債違約數量400-3530252050違約支數違約金額[右軸]8首付比例、取消首套和二套房貸利率下限、個人住房公積金貸款利率等，刺激會介紹了“四取消、四降低、兩增加”的政策組合拳，在刺激購房需求的同時持續鼓勵地方國企下場收購存量商品房、鼓勵地方政府收回閑置土地，以托底樓市。在房企融資方面，房地產“白名單”制度提出后獲得迅速推行并多次擴局局要“促進房地產市場止跌回穩”，要“嚴控增量、優化存量、提高質要“抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模四個取消：充分賦予城市政府調控自主權，包括取消限購、取消限四個降低：降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率以及降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。通過落實上述已出臺的政策，降低居民購房成本，減輕還貸壓力，支持居民兩個增加：一是通過貨幣化安置等方式新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。二是年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到4萬《關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》：9境整體回暖仍需時日。從銷售情況來看，2024年全年全國商品房銷售面積和銷居民收入預期仍然偏弱的背景下，居民部門仍具有較強的預防性儲蓄動機，新增信貸規模回落，居民購房需求較為低迷，市場整居民中長期貸款與商品房銷售額開發投資與待售面積100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00居民戶新增人民幣中長期貸款同比FebFeb-15Oct-15Jun-16Feb-17Oct-17Jun-18Feb-19Oct-19Jun-20Feb-21Oct-21Jun-22Feb-23Oct-23Jun-24房地產開發投資完成額累計同比商品房待售面積累計同比狀況將繼續呈現降幅邊際收窄態勢。同時，在重啟貨幣化安置地背景下，預計不同線級城市之間房地產市場景氣度將會加劇分化，部分需求較為旺盛的城市受較大壓力。目前未出險房企主要集中于資產質量較好、資本實力雄厚的大型央國企，除此之外不排除部分市場關注度較高、資產質量持續惡化的房企發生風險暴露，但是在一致性預期之下新增信用事件的影響將保持在可控程度之內。在信用風險暴露趨勢放緩的同時，出險房企的風險處置和化解進程也在持續推進。總體來看，大多數出險房企在出售資產、尋找戰略投資者的同時，也積極尋求進行整體債務重組削減債務規模。此外部分房企采用破產重整的方式復信用資質、償還逾期債務，那么在破產重整的框架下進行全方面債務重組成為違約主體的主要選擇。在金科股份的案例中，公司此前對到期債券多次展期票據逾期等，公開市場債券未發生違約或展期，僅偶發交叉保護等投資者保護成債券的償付風險事件。與公開市場債券相比，2024年城投企業非標違約事件數量有所增加。根據企業預警通數據顯示，2024年城投企業非標債務風險事件2023-2024年非標風險事件城投企業區域分布2023-2024年非標風險事件城投企業區域分布0山東貴州云南河南陜西湖南四川其他城投企業非標風險事件數量0河南省為主，大多數省份涉及的家數較上年均有不同程度回落，其中貴州省的502021年以來，上海票交所持續披露票據逾期承兌人名單，通過比對可以獲得城投企業非標領域信用風險趨勢的動態信息。根據上海票交所披露數據，從0當月逾期家數逾期余額[右軸]月“35號文”推出以來，包括國務院與各主要金融監管部門先后多次發文，對地方債務控增化存力度持續加大：一方面，通過財政手段與金融手段化解債務，主要方式為以特殊再融資債券等為核心的財政手段，以及在金融機構支持下的金融化債手段；另一方面，對城投企業新增融資加強監管力度，對政府性項目廳《關于金融支持融資平臺債務提出多種債務風險化解措施，通過“財政+金融”組合手段解決12個重點省份流動性風險問題，同時對債務風險化解、債務管控、平臺管理等提出差異化限廳《重點省份分類加強政府投資嚴控新建政府投資項目，嚴格清理規范在建政府投資項目，防止地方出現“一邊化債一邊新增”的情況，重點省份在享受化債政策支持的同時，在項目投資等廳《關于進一步統籌做好地方債務風險防范化解工作的通知》12個重點省份之外可自主選報轄區內債務負擔重、化債難度高的地區納入重點化債區域名單，以地級市為主，獲批后參照此前針對12個重點省份的相關政廳《優化金融支持地方政府平臺債務風險化解的通知》（銀發35號文相關政策延期到2027年6月，允許借新還舊，設置一年過渡期，拓寬非標置換范圍，同時適度放開發行境內債券償還高成本的境外債券，并對退出類平會《中國人民銀行等四部委關于規范退出融資平臺公司的通程中的操作細節做出指導，引入債權人同意機制，進一步壓實“省負總責、市縣盡全力化債”框架下地方政府的責任，退平臺后城投企業仍將面臨較強新增融《關于嚴肅化債紀律做好金融支持融資平臺債務風險化解的嚴肅化債紀律，要求金融機構積極參與非標債務的化解，對退平臺企業一視同仁提供融資，但不能依據政0置換隱債專項債發行金額特殊再融資一般債特在化債背景下，城投企業呈現出“償債壓力大、新增融資難、借新還舊易”疊加的特殊局面。在監管壓力下，城投企業融資受到較大限制，以借新還舊為00注：數據來源于Wind，新世紀評級整理。其中紅色為負值。下降，信用級差明顯收窄。從市場表現來看，伴隨著化債政策的順利推進，全國城投債信用利差較年初下降34.95BP。從不同區域的角度來看，2024年各省份地域利差快速收斂，其中青海、貴州、云南、遼寧、廣西等重點地區分別0全國平均水平廣西貴州云的化債資金，化債工作資金狀況較為充裕，有利于防范城投企業的流動性風險。另一方面，2025年城投企業新增融資監管仍將較為嚴格，仍面臨較大的資金壓力。從城投企業信用基本面的角度，對于承擔較多城市建設、城市運營職能的城投企業，短期內對地方政府依然有較大的重要性，同時其經營狀況和回款能力仍將受到地方政府財政狀況的顯著影響，仍需關注各地城投轉型的具體方案落地和實施效果。對于區域財政平衡壓力較大、債務負擔較重的地區，對于區在債券市場總體風險狀況呈現緩和的同時，2024年可轉債市場卻呈現違約量主體的比例達0.73%，超過全部非金融類債券發行人的一倍以上。從評級調級發生負面調整，其中50家為可轉債發行人，占2024年全部受評可轉債的作為債券市場相對較為特殊的券種，可轉債同時具有股權和債權屬性，轉股是最為常見的退出方式。近年來我國證券市場監管政策日趨嚴格，特別是入、退市制度等方面加強要求。隨后，證監會制定了《關于嚴格執行退市制度上進一步細化嚴格。在這種情況下，如果轉股不達預期，那么可轉債到期兌付的可能性大幅上升，債權屬性顯著增強。另一方面，如果上市公司退市，那么其發行的可轉債將與正股同步退市并轉入三板市場，其已轉股部分可能因股價下跌而面臨虧損，這進一步增強了未轉股部分的債權屬性，期間信用資質較弱已隨正股退市，其中搜特退債、鴻達退債和藍盾退債等3支均已發生違約。從退市原因來看，藍盾股份為觸發財務類強制退市條款，其余均為面值退市，即與其他非金融類券種相比，可轉債市場主要以中小企業發行人為主，自身經營規模相對較小，資本實力相對較弱，面對外部環境變化是的風險低于能力也更弱。在外部支持方面，大多數可轉債發行人為民營企業，面臨債務危機時可獲得的外部支持相對有限。此外，可轉債還面臨正股股價持續低于轉股價而存在的加速回售風險，以及因交叉違約條款設置等導致轉債提前兌付等交易風可轉債違約主體中，搜于特、鴻達興業、藍盾股份等3家曾經多次受到監管處罰或者處分，原因主要包括財務造假增營業收入和利潤、控股股東減持信息披露不及時等。在嚴監管壓力和行業景氣度低迷的疊加影響下，這些個體因素的從短期來看，導致可轉債信用風險暴露的主要因素并未發生顯著改變。展用風險的主要關注點。在國內內需較為疲軟、外部環境存在不確定性的背景之下，一些市場競爭能力較弱、缺乏技術優勢的企業仍將面臨信用惡化的壓力，有限公司簽收單等方式虛增營業收入。行政處罰及市場禁入2024年債券市場信用風險總體呈現緩和態勢，違約債券金額同比有所增加但仍處于較低水平，新增違約主體以往年展期主體為主，違約事件的預期性較強，同時債券展期數量大幅回落，債券市場整體風險暴露數量繼續保持下降態從重點領域來看，2024年房地產市場仍處于筑底階段，下半年以來部分行業指標呈現一定程度的邊際改善跡象。在政策力度不斷加大、金融支持持續加強的情況下，2024年房地產信用風險暴露趨勢明顯放緩，新增“爆雷”房企數量已經較高峰期減少，出險房企持續推進債務風險處置和化解工作，債務重組、破產重整等處置手段得到廣泛使用。城投企業方面，風險事件仍主要集中于非標債務，公開市場債券未發生違約或展期。在地方政府化債力度不斷加大的情卻發生多起違約。受監管壓力趨嚴的影響，弱資質上市公司退市風險上升，連帶導致可轉債債權屬性上升，發行人償債壓力增加。同時，部分發行人自身存較低水平，新增違約事件將主要集中于風險處置效果不及預期的展期房企和經營業績惡化、自身存在較多信用瑕疵的尾部主體。房地產方面，2025年房企現金流狀況仍然承受較大壓力，部分市場關