百年美國醫改史：費用結構、經驗和教訓證券研究報告|行業專題生物醫藥行業投資評級|優大于市(維持)

2024年11月27日德邦證券TopsperitySecurities與市場主流認知不同的是：1.市場認為美國醫療保障體系是以商保為主，但目前美國保險體系是以公共醫保為主。1)支出角度來看，以2022年為例，商業保

險體系支出占比僅為28.9%,公共保險支出占比為52.7%;2)其次商業保險產品中部分是承接了政府醫保項目內容，如medicare

中的Part-C,

因此商業保險的實際支出占比更低，美國保險體系是以公共醫保占比為主；2.美國公共醫保體系也在逐步走向控費，但現階段控費效果較為有限。1)從參與主體來看，商業保險公司一方面通過提高保費和自

付額分散風險，同時承接政保項目拉動收入增長；而公共保險的覆蓋人群和人均支出均在提升，2023年公共保險支出(含Medicare

和Mediaid)

占聯邦財政支出為26.6%,財政壓力較大；2)從費用結構來看，醫院、家庭醫生、管理費用等占比較大或增速較快的項目，是

費用控制的重點；3)但美國現階段改革的核心是控制處方藥的價格，但處方藥支出占比較低，改革措施對于費用控制可能仍較為有限。3.美國的改革措施對我們有重要的啟示。1)老齡化加重，醫療需求增加，相應的醫療費用支出增加，風險加大；2)對于老年人的

醫療費用保障主要由公共醫保支出，公共醫保增長有賴于財政支持，且財政支出有限，隨著體系發展，勢必會推動醫保改革；3)醫保改革

的核心是控制費用增長的速度；4)商業保險是公共醫保的重要補充，在美國發展較為成熟的階段，商業保險的支出占比約為20%-30%,

我國商業保險仍有較大發展空間。風險提示：政策推進不及預期的風險、不同國家情況不同的風險、市場需求不及預期的風險

1

內容摘要請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。目

錄CONTENTS01

路徑：漸進式、打補丁與碎片化02現狀：財政不可承受與產業變局03

變

局

：IRA

法案的落地與展望請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2路徑：漸進式、打補丁與碎片化01請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。德邦證券TopsperitySecurities3時間黨派總統醫療主張典型法案或事件影響933-1953民主黨富蘭克林

·羅斯福醫療保障是美國公民的基本權利，聯邦政府應予以關注，公民享

有充分醫療救護權和健康權。1935年，《社會保障法》通過《社會保障法》缺失醫療保障，第二

任期內提出醫保提案因二戰爆發而擱

置1945-1953民主黨哈利

·

杜魯門把建立國家公共醫保計劃作為1945年國內改革的重點，對全民醫

保的態度比羅斯福更積極，美國全民醫保的“政治教父”946年，《國家精神病患者法案》和

《醫院調查和醫院建設法案》獲通過由于冷戰思維，所以全民醫保計劃未

獲實質性進展1953-1961共和黨德懷特

·艾森豪威爾認為國家醫保計劃根本行不通，涉及到政府財政問題。贊成限制政府干涉，讓自由市場運行，不希望醫療行業置于官僚政治之下而死1954年《國內收入法》修正案獲得通過，第106條規定，雇主為雇員支付的意外保險費和醫保費屬于免稅范圍私人保險業發展迅速，1940年到1960年覆蓋的美國人從9%上升到68%缺點：窮人和貧困人群、老人和弱勢群體，缺乏醫療保障1961-1963民主黨約翰

·F

·肯尼迪采取措施增加設施和醫護人員，向社會保障項目(SocialSecurity)范圍內的老年人提供醫療保障核心法案《金-安德森草案》未獲通過社會對老年人的醫療保障關注度提升，

但因國際形勢和遇刺身亡，未有實際

進展1963-1969年民主黨林登

·

約翰遜繼承了肯尼迪的政治主張，積極推廣落地老年醫保立法1965年7月30日《社會保障法案》(Social

Security

Act)修正案通

過，醫療保險(Medicare)和醫療補

助(Medicaid)成立美國人的醫保覆蓋率從60%提升到85%1969-1974共和黨理查德

·尼克松不主張單純依靠擴大政府項目實現全民醫保，而是主張通過私營商業醫療保險與政府醫保項目合作，共同解決實現全民醫保已經意識到全民醫保導致費用的過快上漲，建議引入預付制·

1972年頒布《晚期腎病和殘疾人醫療照顧》·

1973年通過《健康維護組織法》醫保覆蓋范圍進一步擴大，首次提出控制醫療費用增長1974-1977共和黨杰拉德

·福特提議建立“龐大的全民醫療保險”,65歲以上的老年人一年所負擔的醫護費用不應高于500美元，醫藥費用不應高于250美元。1977年《遏制醫院醫療費用法案》未獲通過其短暫的執政期間，醫療改革未獲過多關注1977-1981民主黨吉米

·

卡特一是擴大老人、窮人的醫療保險項目；二是政府為沒有任何醫療

保險的家庭提供援助；三是為重大疾病提供保障機制等1979年，《全面醫改法案》未獲通過石油危機，經濟衰退。醫改沒有實質

性變化請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。的啟示》文太林，德邦證券研究所41933-1980年美國醫改核心：擴大覆蓋范圍1981-1988共和黨羅納德

·里根專注成本控制，吁亟需打擊醫療詐騙來削減醫保與醫助費用。大幅消減政府在老年、貧困人群公共醫保項目中的費

用開支，改革公共醫保的支付模式-1981年通過《1981年綜合預算協調法案》

削減聯邦政府醫療費用開支；-1983年通過《社會保險法》修正案，規

定《醫療照顧》采用預付制，推行DRGs;-1982年，《醫療照顧》擴展到臨床關懷項

目

；-1986年《醫療照顧》延伸到急救項目-一方面美國公共醫保的覆蓋范圍進一

步擴大了；-另一方面開啟了美國實質控費的時

代1989-1992共和黨喬治

·H

·W

·布什反對實施全民醫保體系，但倡導惠及全民的醫療保險方案，

議向所有醫保未覆蓋的低收入家庭提供高達每年3750美元的稅收返還額度，以確保每一位美國公民都可以享受基本

醫療保障因為911事件的爆發，政府的主要精力

在反恐，醫改并未實質性推進推進1993-2000民主黨比爾

·

克林頓·提出《美國醫療保障法》意圖完全改革全民醫保，但被國會不經投票擱置，宣告失敗1997年，通過《1997年平衡預算法案》,medicare增加了part-c部分1997年，《州兒童醫保計劃》1998年，part-c部分的出現導致了在歷史上第一次出現政府在medicare的支出比上一年少的情況2001-2008共和黨喬治

·W

·布什·

在medicare中注重私營保險的競爭機制；·擴大Medicare計劃，為老年人提供處方藥福利通過《醫療保險處方藥、改進和現代化法案》,引入了part-D部分，覆蓋處方藥2008-2016民主黨巴拉克

·

奧巴馬·

推行“單一支付”·擴大medicare的受惠范圍·

強制成年人必須有醫保·

墮胎者和非法移民醫保問題2010年3月，《患者保護和平價醫療法案》獲國會通過是二戰以來，對醫療保障體系改革最大的一次，但改革并不徹底

51980-2016年美國醫改核心：擴面和控費并行請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2016-2021共和黨唐納德

·特朗普推行新的醫保改革以替代奧巴馬醫改通過2017年《減稅與就業法案》,有效取消了個人強制保險制度，但并未取消奧巴馬醫改對低收入人群的醫療補助保險計劃的擴展、對購買保險的消費者補貼等大部分內容干擾，但并未影響奧巴馬醫改法案的落地2021-至今民主黨喬

·

拜登·救濟與紓困：1.9萬億美元救助法案將填補平價醫療法案中的漏洞，并使超過一百萬原

本無法負擔得起醫療保險的中產階級具備參保

條

件

；·重啟平價醫療法案：允許工作年齡的成年人(不僅僅是老年人)購買公共保險計劃，而

不是像Medicare這樣的私人計劃；2022年4月，簽署《美國平價醫療

法案》擴展法案進一步強化奧巴馬平價醫保法案請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

如何治愈美國》池佳瞳等，金融界，德邦證過去十年美國醫改核心：圍繞著奧巴馬法案來回拉鋸

美國醫療費用增長-政策驅動，先快后慢

7CAGR

8.95%12.68%8.30%6.37%4.64%5,000

十4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500衛生總費用(百萬美元)

——衛生總費用增速(%)—

GDP增速(%)

——

GDP占比(%)

-5%25%20%15%10%5%0%請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。19972012201820162010201420172013201520192001201119801960198419941965199519921972196719681998197919861970197419641985198219621988198719781969199919891996199019661973197719831993196319911961197119812003200220002007202020062005200820042009醫療性質機構覆蓋民眾組成部分占美國總人口的比例(2019年)費用支出占

比(

2

0

2

2

年

)備注政府醫保聯邦醫療保險Medicare老年人(

大

于

6

5

歲

)住院保險(Part

A)17.9%21.2%門診保險(Part

B)醫保優勢項目(Part

C)處方藥計劃(Part

D)聯邦醫療救助Mediaid低收入人群17.3%18.0%未

包

含

A

C

A

medicaid公費醫療體系軍人及眷屬醫療保險退伍軍人、現役軍人等3.6%3.3%商業保險商業公司團險公司雇員48.2%28.9%商業公司私人保險自由職業/無業者個人購買A

C

A

框

架ACA

medicaid&ACA

Basic3.9%17.5%non

groupACA

exchange2.7%其他覆蓋類型4.8%無商保覆蓋9.1%10.6%注：軍人保險參保人數是2010年數圯請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

證券研究所

8美國醫療保障運營體系：商保與公共保險平分天下·

美國醫保體系相對比較碎片化。碎片化不僅反映在覆蓋人群的碎片化(老年人、低收入、軍人、工作人群等)、還反映在籌資來源(稅、參保費、聯邦投入和地方投入等)和實際執行運營商的選擇

(Medicare當中的part-C也是商業保

險

)

。·推動美國醫保體系改革的是基層利益。美國“老齡化”和“貧富分化”日益加劇后，這部分人群也是被商業保險拋棄

的人群，這些人群處境的惡化是推動美國Medicare

和Mediaid出現的背景。之后不同群體缺乏保障和財政不堪重負成為

美國醫改政策來回拉鋸的重要博弈點。·

美國醫保改革的主旋律是擴面和控費。美國醫改政策的方向與黨派政策有較大的相關性，民主黨更加強調自由主義，

強調全民醫保，不斷推動醫保擴面；共和黨更強調保守，認為不應該對醫保體系進行干涉，“醫保是一種責任，而不

是權利”是對共和黨立場的最好注腳。同時兩黨主張也不是絕對的，民主黨也會控費、共和黨也會新增醫保覆蓋面。

核心是經濟是通縮還是通脹，兩黨背后所代表的群體利益所致。·

美國醫改的很多措施和經驗值得中國借鑒。由于美國政治體系的特殊性和醫改的長期性，所以美國對各種各樣的治療

方案進行了實驗，有部分經驗值得我們借鑒。如補充醫療保險是建立在政府監管下的民營醫療保險的競爭—

請務

及-

9

法C正文之后的信息披露icare中

的part讀d必閱Me美國醫改發展歷史總結：現狀：財政不可承受與產業變局02請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。德邦證券TopsperitySecurities104,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001960197019801990200020102020202232.1%29.5%20.7%24.4%22.4%21.3%26.6%21.4%47.1%0.0%20.8%32.7%16.9%8.6%16.5%20.1%20.0%21.2%11.5%15.3%8.0%43.0%10.2%14.7%15.3%16.2%8.0%10.4%7.1%20.4%31.4%32.3%31.7%27.6%28.9%·公共醫保占比在提升，商業保險占比波動下降。1960年2022年，個人

自付占比47.1%降低到10.6%。而公

共醫保占比從0提升到39.2%。商業

保險占比先升后降，從1980年至今，商業保險占比已經從43.0%降低

到28.9%。·

2022年美國醫療支出為4.46萬億美元，為全球重要的醫療市場。從資金來源看，美國公共保險為第一大

支出來源。美國Medicare和Mediaid

兩者合計占比為39.2%。其次為商業

保險28.9%,個人自付為10.6%。國家醫療費用支出(公共醫保在擴張)圖：美國醫療衛生費用結構(籌資端)14.2%

11.6%

9.6%5,000

圖：美國醫療衛生費用增長-籌資端(十億美元)19601970198019902000201020202022100%90%

80%

70%

60%50%

40%

30%

20%10%

0%請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。ut

of

pocket

■Other10.6%11·加上公共衛生支出，美國政府主導的資金支出接近醫療支出的一半。加上兒童保險、軍人保險，美國公共醫保在醫療支出中的占比為43%。加上公共衛生支出，則為47.7%,接近美國衛生支出的一半，而商業保險支出占比僅為28.9%。·

1980年之后商保增長已降速，但公共醫保仍以相對較快速度增長。1970-1980年，美國公共保險和商業保險均以較快的速度增長。但1980年之后，兩

者增速明顯分化。即使1984年里根總統將DRGs引入medicare,公共醫保在1980-1990年仍保持在較快的增長，并在近20年保持比商業保險更快的增速。圖：2022年美國各種類型醫療支出占比

圖：美國不同類型費用CAGR

對比資金支出類別美

元

)占比Health

insurancePrivate

insurance1289.8128.9%CHIP(titleXIXand

Title

XXI

23.51

0.5%Department

of

defense46.161.0%DepartmentofVeterans

Affairs101.952.3%Medicaid

(Title

XIX)805.7318.0%Medicare944.3221.2%Out

of

pocket471.3610.6%OtherThird

party

payersand

programs355.558.0%Publichealth

activity208.414.7%1980-19904.9%11.0%11.4%9.2%1990-20006.9%10.5%7.4%3.8%2000-20106.4%7.1%8.7%4.5%Private

insuranceMedicaid(Title

XIX)MedicareOut

of

pocket1960-197010.3%6.6%近二十年公共醫保支出增速更快Investment請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2010-20223.8%6.1%5.1%3.8%1970-198025.0%

17.3%17.2%

8.6%12·

醫療保健支出已成為聯邦第一大支出。以2023年為例，Medicare支出占財政支出的比例為16.56%,Mediaid占財政支出的比例為10.04%。兩者合計占比為26.6%,而2023年國防支出占比為13.45%,社會保障占比為21.98%,收入保障占比為

7

.

3

%。

需

要

注

意

的

是

公

共

醫

保

支

出

不

能

涵

蓋

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有

的

醫

療

保

健

支

出

，

還

需

要

涵

蓋

醫

保

保

險

稅

收

減

免

等

。·

美國財政壓力較大。美國財政赤字率已達到1962年以來較高的水平，2023年美國財政赤字率為6.12%,財政壓力較大。美國財政赤字占收入的比例5%0%-5%-10%-15%-20%13公共醫保支出已成為聯邦第一大支出請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

圖：美國公共醫療占財政支出的比例

圖：1962年以來美國財政赤字率500.000.00

-500.00

-1,000.00

-1,500.00

-2,000.00

-2,500.00

-3,000.00

-3,500.00——medicare占美國財政支出的比例mediaid

占美國財政支出的比例20%15%10%5%0%■美國財政赤字(十億美金)

V若1699IIIIIIL820151962L66120122018202120062009200020031982198519941991198819671970197319761979·

醫療環節碎片化，醫院支出占比最高，也僅為30.4%。2022年醫院支出

占比為30.4%,其中牙科占比3.7%;家庭醫師占比為3.0%,耗材占比為2.6%,設備占比為1.5%,藥品占比為

9.1%,護理占比4.3%。·

管理成本高。2022年，管理成本為3336.3億美元，占醫療成本支出的比

例為7.5%。其中僅健康保險的凈成本

占比為6.3%。·

醫院環節支出占比整體有所提升。從比例來看，1980年之后醫療費用結構

發生了較大的變化，醫院和家庭醫生

環節整體占比提升，護理環節占比在

下降，處方藥支出占比也有所提升。80%60%40%20%0%49.9%33.1%196046.6%36.7%197064.7%

59.0%

55.5%43.8%

45.0%31.2%

30.5%2010

2020■TotalAdministration45.8%30.4%2022■Other22.1%1990■Hospital■Home

health■Prescription

Drug

■Nursing

Care5,0004,0003,0002,0001,000019601970198019902000201020202022■Hospital

■Homehealth■Prescription

Drug■NursingCare■TotalAdministration■Other圖：美國醫療衛生費用結構100%請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

14國家醫療費用支出(碎片化，管理成本高)圖：美國醫療衛生費用增長-費用端(十億美元)21.1%200018.8%1980醫療費用Health

Consumption4,246.7895.1%個人健康Personal

Health

Care3,704.7583.0%醫院Hospitals1,355.0130.4%醫生和診所Physicians&Clinics

884.85

19.8%牙醫Dental165.283.7%其他OtherProfessional

Services140.603.1%家庭健康Home

Health132.873.0%零售醫療產品Retail

Outlet

Sales

of

MedicalProducts非耐用產品Non-Durable

Medical

Products115.402.6%耐用設備

Durable

Medical

Equipment67.071.5%處

方

藥RetailPrescription

Drugs405.899.1%護理服務Nursing

Care191.274.3%其他健康服務OtherHealth

and

Residential246.505.5%管理總費用TotalAdministration333.637.5%聯邦管理

Federal

Administration39.890.9%州和地方管理State

and

Local

Administration14.310.3%HospitalHome

healthPrescription

DrugNursing

CareTotalAdministrationOther1960-197011.69%13.87%7.45%17.40%9.43%9.84%1970-19805.80%26.89%8.16%14.25%16.39%16.85%1980-199012.79%18.07%12.83%11.35%12.38%9.97%1990-20006.13%9.93%11.72%6.63%7.75%5.98%2000-201010.87%8.13%7.58%5.14%8.43%4.12%·

支出環節平均復合增速最快的是醫院、家庭健康和管理費用。以2010-2020年各個環節CAGR來看，管理總費用(6.64%)>家庭健康(5.89%)

>醫院(4.60%),處方藥支出增速并不是最快的。圖：美國不同類型費用CAGR

對比請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

15處方藥不是增速最快的部分健康保險凈成本

Net

Cost

of

Health

Insurance

279.43

6.3%圖：2022年美國各種類型醫療支出占比2010-20204.60%

5.89%

3.30%3.41%

6.64%

5.13%H

M

O(

健

康

維

護

組

織

)8745與HMO的雇傭關系，或為固定費率需要需要需要不覆蓋，急診除外P

PO(優選醫療機構)9383醫療網絡內的費率更不需要

低不需要需要覆蓋，但網外支付金額更少EPO(指定醫療機構)醫生/醫院不是EPO的成員，但會為EPO成

員提供更低的費率不需要不需要需要不覆蓋，急診除外美國商業保險種類非常豐富，目前主要是管理式醫療，從2009年開始傳統醫療保險占比不足2%。管理式醫療又分為HMO、POS、EPO、PPO等多種形式，目前前四種是比較主流的醫保計劃，不同醫保計劃主要是通過保

費金額、免賠額、自付比例、是否可以去網絡外、是否需要指定PCP、轉介幾個要素區別開。以2024年數據來看，HMO、PPO、POS、HDHP/SO

的占比分別為13%、48%、11%、27%。請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

斤

16美國商業保險：管理式醫療的典型代表POS

(定點醫療機構)8911

協商費率需要需要通常不需要覆蓋，但承保范圍更低48%27%47%29%48%29%46%28%47%31%44%30%49%

29%48%28%48%29%52%24%58%20%57%20%56%9%17%55%58%13%60%8%58%8%57%60%61%55%54%52%46%42%39%28%26%11%·

管理式醫療主要是在1988年之后快速發展，傳統商業健康險的市場份額從1988年的73%下滑到1993年的46%,到1999年占已不到10%,2008年以后不到2%·

2024年，conventional、HMO、PPO、POS、HDHP/SO市場份額分別為1%、13%、48%、11%、27%·自2002年之后，PPO的市場份額比較穩定，PPO主要在45%-55%;HDHP/SO的市場份額從2006年的4%迅速提升到2024的27%;HMO

的市場份額從1996年的31%下滑到2024年13%。■conventional■HMO■PPO■POS■HDHP/SO管理式醫療內部結構的變化30%

40%

50%60%202420222020201820162014201220102008200620042002200019961988-Sponsored

Health

Benefits,1999-邦證券研究所80%

90%

100%請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。0%

10%20%70%172012-2022年，美國面向所有職工和面向個人的的平均自付額CAGR分別為6.89%、4.86%,超過2014-2023年美國人均

可支配收入的增速(4.66%)。普通人參加商保的負擔持續加重。圖：雇員福利保險歷年年保費情況

圖：雇員福利保險計劃市場起付線(免賠額)變化情況$10,944°S11,786S12,591S13,049$14,561S16,253

S16,357S17,393*$4,000$8,000S4.129

S15,073°S4,565

s16,351S4,955S5.714S12,000

S16,000s17,545°s18,764S6,015°s20,576°S5.969S6,106S6,575

S20,000

18

~

~

~

~

-

邦

證

券

研

究

所商業健康險的保費金額和免賠額持續提升19992001200320052007200920112013201520172019202120222023$0S8,167

S2.713

s10,880S8,824

S3,281S9,860°

S3,515

813,375

·S1.543S5.791s1,787

s7.061S2,412°

s9,068S2,221s2.463s23,968°

$24,000請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：KFF-Employer

Health

B■Employer

Contibution□Worker

ContibutionS4,247S5,274S6,657S28,000S12.106part

A(住院保險)1965年雇主和雇員各自繳納的工資稅是1.45%,自雇群體繳納的工資稅是2.9%。工作10年以上，免費工作7.5-10年，278美元/月工作7.5年以下，505美元/月急住院護理，專業護理，家庭康復護理，臨終關懷part

B(補充醫療保險)一般收入+投保費+利息174.7美元/月(年收入在10.3門診費用；醫生診療費用；預防服萬美元以下)

務和家庭診療part

C(醫保優勢計劃)1982年政府給付+投保費商業保險，既包含part

a和b,也包含part

D2010年至2020年期間，醫療保險三個部分

(A

、B

和

D)的人均支出增長速度比過去幾十年要慢。Part-A

的年均增長率在2010年至2020年期間為0.5%,低于2000年至2010年的4.5%。對于Part-B,2010年至2020年的平均年支出增

長了3.2%,低于2000年至2010年的7.0%。但從2011年到2021年，向Medicare

Advantage計劃支付的涵蓋Part-A和

Part-B福利的醫療保險付款幾乎增加

了兩倍，從1240億美元增加到3610億美元。從2023年開始，Medicare

Advantage受益人在A部分和B部分福利上的支出將超過傳統Medicare受益人的Part-A

和

Part-B福利支出。優勢項目的增長推動Medicare

快速增長一般收入+投保費+國家給付

32.74美元/月(基礎版)part

D

2006年請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。門診處方費用19(處方藥計劃)美國藥品價格高，增速快。美國的藥品價格是高收入國家中最高的(2.56倍)。每個美國人每年在處方藥上的支出平均超過了1500美元(ASPE,2021)。下方左圖為美國的消費者價格方面的3個指數(Consumer

Price

Index,CPl),可以發現：(1)處方藥的價格增速遠高于醫療保健商品整體的價格

增速，更高于所有商品的價格增速；(2)從1990年1月到2023

年2月，處方藥的價格增長了215.42%,月均增幅達到1.36%,每年均增幅達17.63%(均按幾

何平均法計算)。PBM對藥品價格有較大的影響。PBMs作為該產業鏈上的核心模塊，協調包括藥品生產商、藥品零售商、醫療保險方和患者在內的多方關系。藥品

生產商與PBMs

就藥品價格進行協商，提供較大折扣使該藥品能夠進入處方集。零售藥店再與

PBMs

協商價格折扣，PBMs向零售藥店支付藥事服務費。

患者可通過共同付費的方式從零售藥店取藥，也可通過購買保險參與健康計劃，由健康計劃向PBMs

支付管理費用。PBMs與健康計劃方分享生產商的回

扣，向其提供藥品臨床服務、藥品處方賠付處理、消費者供藥服務，同時與之協商折扣。參保保險方：雇主、管理醫療組織藥費支付藥品信息處方藥協議服務價格藥房折扣分享咨詢美國處方藥的價格增速快于醫療保健商品圖：美國的消費者價格指數變化趨勢(1990年1月-2023年1月)

圖

：PBMs運作機制—

處

方

藥

-

-

·

醫療保健請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。疾病管理和治療替換醫師藥品生產商350-300-_250-_200-150100劉心怡等，德邦證券研究所服務費

分享折扣納入

協商價格1993-12017-12018-12019-1咨

詢處方藥2014-12015-12016-12010-12011-12006-12007-12003-1處方1998-11999-1處方集提供服務t-Z661患者2013-12001-11997-1PBMs2021-11991-11990-2023-12020-12008-12012-12000-12005-120·

創新藥企和PBM是整個處方藥行業最大的利益集團。目前在上市公司披露比較詳細的諾和諾德和輝瑞的財報中可以看到藥企銷售額有比較大比例是rebate。

以諾和諾德為例，提供給PBM

的費用占到總銷售額的比例從2017年的48.3%提升到2023年61.8%,其中輝瑞提供給PBM

的費用占到總銷售額的

比例從2018年的26.6%提升到51.4%。由于PBM的費用最終也會轉化具體的藥品銷售價格，因此我們認為PBM可能是推動藥價增速較快的一個重要原因。圖：諾和諾德財報摘要

圖：輝瑞財報摘要百萬美元202320222021202020192018gross

sales58,496100,33081,28841,65141,17240,825Medicare

rebates

997838

726647628495Medicaidandrelated

stateprogramrebates1,6559731,2141,1361,259984performance-based

contract

rebates5,1593,575

3,253

2,660

2,332

1,758chargebacks9,8287,5606,1224,5313,4112,954sales

allowances

6,7905,4604,8093,8413,782

3,536salesreturnsand

cash

discounts5,6191,2901,0549248781,128US

Wholesaler

charge-backs744355644340354370363377229469US

Medicaid

Rebates

3182124667

198101730714365

11950otherUSdiscountsand

sales

returns2848118300141191086782806606net

sales28,44880,63464,11027,91228,88229,970net

sales/Gross

sales(%)

48.6%80.4%

78.9%67.0%70.1%

73.4%PBM/gross

sales(%)51.4%19.6%21.1%33.0%29.9%26.6%PBM占到了藥企總銷售的比例逐步提升百萬丹麥克朗202320222021202020192018Gross

sales608645455692270431230701376384278738199380171241148410118870Non-US

rebates,discounts

and

sales18456

18205

121689315

7791

5638PBM/gross

sales(%)61.8%

61.2%58.6%

57.4%

54.9%

51.5%US

managed

care

and

Medicare

223191161123

112929

96716

84202

65207netsales/Gross

sales(%)請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。38.2%

38.8%2

41.4%

42.6%

45.1%48.5%net

salesreturns21變

局

：IRA

法案的落地與展望03請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。德邦證券Topsperity

Securities22支出端延長對《平價醫療法案》的補貼增加了那些已經有資格的人的補貼金額，并為收入在聯邦貧困水平的100%至150%的人提供補

貼，以支付100%的保費費用640增強西部的抗旱能力

40合計4370收入端對年收入超過10億美元的公司征收15%的最低企業稅2220處方藥藥價改革讓藥品價格上漲過快的制藥企業退款、藥品價

格談判、對胰島素藥價進行封頂2650強化稅收執法1240對股票回購征稅1%的消費稅740其他(附帶權益漏洞)520合計7370合計減少赤字

3000請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。

23美國《通脹削減法案》主要內容能源安全和氣候變化投資3690產品廠家適應癥談判定價(美元)2023年近30天的銷售價格談判降幅23年在part-D中的市場規模(美元)8月15日漲跌幅(%)8月16日漲跌幅(%)Eliquis“艾樂妥”百時美施貴寶用于預防血栓形成，以降低中風風險23152156%18,275,108,0001.450.51Jardiance“歐唐靜”勃林格殷格翰和禮來用于降低2型糖尿病患者的血糖19757366%8,840,947,0003.22

8.55Xare

lto“拜瑞妥”強生用于預防血栓形成，以降低中風風險19751762%6,309,766,0000.380.19Januvia“捷諾維”

默沙東

用于降低2型糖尿病患者的血糖113527

79%

4,091,399,000-0.24

0.32Farxiga“安達唐”阿斯利康用于治療2型糖尿病、心力衰竭和慢性腎病178.555668%4,342,594,0001.36-0.582024年8月15日，美國CMS公布第一批10種藥品的談判價格及對應的市場規模，需要說明的是談判價格將在2026年1月1日生效：1)最高降幅為79%,最低降幅為38%,;2)消息公布后，對應上市的公司的股價反應比較平淡，相關預期已經price

inEnbrel"恩利"安進用于治療類風濕性關節炎等自身免疫性

疾病2355710667%2,951,778,0000.82-0.53Imbruvica“億珂”

艾伯維和強生用于治療不同類型的血液癌癥931914934

38%2,371,858,000

0.38

0.19Stelara“喜達諾”楊森用于治療克羅恩病等自身免疫性疾病46951383666%2,988,560,0000.000.00藥品集采落地后相關公司股價沒有明顯波動Entresto“諾欣妥”諾華用于治療某些類型的心力衰竭29562853%3,430,753,000-0.19

1.232.34

-1.5824Fiasp“銳秀霖”和NovoLog"

諾和銳"請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。76%

2,612,719,000諾和諾德胰島素119495對普通仿制生物藥的支付標準提高到：仿制生

物藥的(ASP)的100%,再加上其參考的原研

生物藥的5年期間的(ASP)

的

8

%(原來是6%)參保人每月實際自付上限是35美元，超出部分保險承擔部分藥品的價格上漲快于了美國城鎮的通貨膨

脹水平，這些藥品的制造企業需要將超出的部

分退款給醫保部門，然后，由醫保部門將其中的部分以降低參保人藥品自付比例(coinsurance)的方式，返還給參保人按照“醫保總支出”的高低進行排名，再基于

重要性原則，“由高到低”地納入。在每年漸進地增加限價的藥品主要針對Medicare的partBMedicare覆蓋的部分均適用適用part

B和D部分適用part

B和D部分《通脹削減法案》:政府有了藥品定價的權利給胰島素自付費用封頂讓藥品價格上漲過快的制藥企

業退款控制藥

品價格請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。提高對仿制藥的支付談判藥品價格研究所25為特定藥物的協商價格(“最高公平價格”)設定上限——以下三個價格中較低者：對于part-D藥物，是藥物的注冊加權協商價格(扣除所有價格優惠);對于Part-B藥物，是平均銷售價格；或藥品降價幅度

非聯邦平均出廠價格的百分比：·對于FDA批準超過9年但不到12年的小分子藥物，為75%,即降幅為25%;·對于FDA批準超過12年但不到16年的藥物，為65%,即降幅為35%;·對于FDA批準超過16年的藥物，為40%,即降幅為60%。26藥品例外