第一季度中央國債登記結算有限責任公司一、市場聚焦債券市場回購交易中，資金利率水平主要取決于機構信用水平及擔保品質量，并反映出市場流動性分1及擔保品利差2刻畫20243BP，與四季度環1BP；26BP，11BP29BP10BP圖1：成員利差和擔保品利差（單位：BP）300250200150100500擔保品利差 中小銀行利差 非銀機構利差 非法人產品利差數據來源：中央結算公司大型商業銀行和股份制商業銀行；中小銀行包括其他商業銀行和信用社。加權平均融資利率=∑(回購金額*融資利率)/∑(回購金額)。2024品覆蓋率30.45個百分點。圖2：回購交易擔保品覆蓋率116%114%112%110%108%106%104%102%100%質押式回購擔保品覆蓋率 買斷式回購擔保品覆蓋率數據來源：中央結算公司3擔保品覆蓋率=∑(回購交易質押券或標的券市值)/∑(回購金額)二、中債擔保品業務綜覽業務規模截至2024年一季度末，中央結算公司管理中擔保1%；4.7521.15%（3）。圖3：擔保品余額變化情況（單位：萬億元）20232022202120202019

13.21

17.4115.92

20.94

27.1528.3120182017

0 5

13.9014.5915 20 25 30數據來源：中央結算公司擔保品發生額與結構406.60（5.53%。4：擔保品業務質/解押操作量7550252023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月02023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月

144.53144.642023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月新增質押量（萬億元） 到期解押量（萬億元）2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月數據來源：中央結算公司從擔保品結構方面看2024（地方政府債占比上升6.23%，記賬式國債占比下降7.2628.51%，1.54%；信用債12.02%0.55（6圖5：本季度末管理中擔保品券種分布1.66%1.38%0.86%1.66%1.38%0.86%0.39%0.65%23.39%49.52%21.93%記賬式國債地方企業債商業銀行債券其他圖6：本季度末管理中擔保品占公司托管量情況（萬億元）26.4922.0726.4922.0716.2513.446.046.3710.451.43403020100地方政府債 記賬式國債 政策性銀行債券 信用債用作擔保品債券面額 未用作擔保品的債券面額數據來源：中央結算公司2024390123.3129.51%25.03%20.58%（7、8）。圖7：本季度機構客戶數量分布情況 圖8：本季度末機構類客戶質押余額占比政府部門商業銀行信用社期貨交易所及期貨公司證券公司保險公司其他

2.49%2.95% 1.72%3.79%11.59%46.19%31.27%

農村銀行證券公司政策其他非銀金融機構

1.51%1.27%0.83%0.16%0.12%

7.60%

12.85%

29.62%25.29%20.75%0% 5% 10%15%20%25%30%35%數據來源：中央結公司 數據來源：中央結公司三、市場研究場外衍生工具交易強制保證金制度構建研究——基于國際規則與域外經驗的分析宗 軍 張 婷隨著我國正式成為終止凈額結算司法轄區，中資機構參與的跨境衍生工具交易將必須遵循巴塞爾銀行監管委員會和國際證監會組織確定的《非集中清算衍生工具保證金要求》，構建國內場外衍生工具交易強制保證金制度被提上議程。在此背景下，中央結算公司發表相關研究，本文為精編版，全文刊發于《金融監管研究》2024年第2期，43-58頁。一、研究背景場外衍生工具市場因交易信息不透明、產品結構復雜、杠桿率高等原因，歷來是金融風險防控的重點領域之一2008年的金融危機暴露出衍生工具交易中擔保品不足的風險，而金融體系內部的相互關聯性又進一步增加了系統抵抗風險的脆弱性2013年巴塞爾銀行監管委員（BCBS合國際證監會組正式發《非集中清算衍生工具保證金要求（MarginRequirements for Non-centrally ClearedDerivativeUnclearedMarginRules，下稱UMR），旨在通過雙邊交換保證金來覆蓋風險敞口，防止風險累積，降低場外衍生工具交易的系統性風險。2022我國衍生工具市場法律制度與國際進一步接軌。與此UMR融機構在開展跨境衍生工具交易時也不可避免地受到國際規則影響。鑒此，如何在總結不同法系司法管轄區的制度建設經驗基礎上，建立我國非集中清算衍生工具保證金要求，推進場外衍生工具履約保障機制建設，成為當前市場關注的熱點。二、主要內容和觀點第一，UMR成的共識。UMR須強制進行初始保證金和變動保證金交換，以有效管控交易對手的信用風險。UMR明確了制度適用的對象和范圍、初始保證金和變動保證金的計算方法、可用作保證金的合格擔保品，以及初始保證金的管理、跨境交易中的監管協調等關鍵內并隨著國際經濟形勢的變化而靈活調整。第二，從國際經驗來看，主要發達國家或地區均出臺了本轄區內的強制保證金監管規則，整體框架與UMR要求基本保持一致，在具體措施上不同程度進行了本土化的細化或調整。同時，在規則實施層面都注重配套制度和服務設施的建設，為政策落地和市場平穩運行提供支撐和保障。具體而言，一是大監管的對象范圍，例如美國通過限制監管替代的適用條件、香港地區則直接通過適用對象條款的規定，將注冊地不在當地的主體也納入了監管范疇。這主要是考慮衍生工具交易日趨國際化，而其中蘊含的風險并不受到國境的隔離。二是本土化的規定，例如香港地區立法中增加了恒生指數的公開買賣股權，歐盟規則在合格擔保品方面增加可轉讓證券集合投資計劃（UCITS），英國排除了歐盟UCITSUCITS范圍是宏觀審慎管理中常用的方式之一，類似的規定有利于豐富本地資產的使用場景，增強其流動性。是第三方平臺作用凸顯，由擔保品管理機構對保證金進行全流程管理是歐美的主流模式，這使得市場參與機構能專注于交易本身。美國允許擔保品靈活再使用的前提，也是由統一后臺來管理擔保品，實時、精準地了解風險敞口覆蓋情況。第三，強制保證金規則的建立，有助于推動國內市場建立更健康、更全面的風險防控體系，填補制度還將間接促進衍生工具的標準化和集中清算。在為與國際市場接軌提供便利的同時，也將有利于豐富人民第四，制度構建過程中，在規則制定層面，需要注意三方面問題。一是新舊規則的銜接與適用。相較于國際實踐而言，國內目前尚缺可執行性強的細化規定和相關司法解釋，也暫未形成行業統一的保證金管理標準；缺乏實踐中的司法案例，致使同一法律位階上的不同法律存在適用順序的不確定性。二是所有權轉讓的擔保模式在國內法律語境中的實現路徑。在美對于盤活資產、增強市場流動性具有積極意義。但再使用本身一般以所有權轉讓的擔保模式為基礎，而在目前中國法的語境中，“擔保”（特別是物保）主要指以設立擔保物權的形式來提供擔保，鑒于擔保物權與所有權分屬物權的兩大門類，如何將所有權的轉讓解釋為“擔保”尚缺乏明確的法律基礎。三是違約處置資金出境的合法性。根據目前的銀行賬戶體系和外匯管理制度，境內債券投資的違約處置款項屬于資本項目，目前暫無專門的相關法律、政策依據、操作流程用以規定或指導人民幣債券在跨境擔保運用中違約處置變現后資金的跨境匯劃問題，從而使擔保品的風控作用無法形成完整閉環。第五，在規則落實層面，也存在三方面問題。一是市場機構整體尚未完成適配性準備ISDANAFMIIUMR成了較為成熟的保證金管理全鏈條運行體系，且往往ICSD三、政策建議一是以國內強制保證金規則的推出為契機，通過出臺司法解釋或其他恰當的方式，一攬子解決如《企業破產法》與后生效法律之間的適用順序等長久困擾衍生工具市場交易的疑難問題，為衍生工具市場保證金機制的運行提供更加明確的制度支持。關注跨境交易和金融機構境外分支機構在法律合規方面的特殊需求，對替代適用的相關規則進行細化和明確，做出評估、公示和定期更新，提升保證金規則適用的可操作性。二是分階段推行制度，合理設置過渡期。鼓勵境內外市場機構以人民幣債券等有價證券作為保證金，提高衍生工具交易市場的整體效率。推動ISDA主協NAFMII三是中央證券托管機構積極發揮中央確權、穿透監管的制度優勢，統籌開展非集中清算場外衍生工具初始保證四、本期專欄中央結算公司與國際資本市場協會聯合發布英文版白皮書2024326場協會（ICMA）（以下簡稱白皮書在中國香港舉行的中國與亞洲跨境債券市場革新與機遇會議上正式發布。20231025會上，中央結算公司擔保品中心相關負責人表示，隨著我國金融市場對外開放不斷提速，推動人民幣債券成為國際市場合格擔保品已成為境內外各方的共同期盼。希望通過白皮書，凝聚各方共識，探索人民幣債券參與全球回購交易的可行路徑，為境內外投資者提供更為便捷的人民幣債券擔保品使用通道。未來，公司將持續加強與市場各界的合作，在管理部門的指導下，不斷提升國際化服務水平，搭建聯接中國與國際市場的橋梁紐帶，為我國金融市場高水平開放貢獻力量。（來源：中債信息網）擔保品管理服務系統完成優化升級IT325管理服務系統進行優化升級。本次升級內容主要包括三方面。一是置換指令操作的統一入口。二是三是縱覽，提高數據的處理和分析效率。為幫助市場成員更好熟悉優化功能及操作，保障業務平穩運行，公司采用“線上+線下”、“專場+開5財政部門、人民銀行分支機構、商業銀行等超過150600系統重要功能、業務操作流程及重點關注事項，培訓效果獲得參會機構的高度認可。系統投產上線以來，擔保品系統整體運行穩定，各項擔保品業務均順利開展。未來，公司將繼續秉承為債券市場平穩運行保駕護航。五、業務動態1.成功舉辦兩場境外投資者交流會325328成功舉辦兩場境外投資者交流會，全面介紹近期中國債券市場的開放動態，并