一、政策拐點或已現，互聯網行業有望開啟新篇章1.1政治局信號明確，發展重歸第一要義從“加強監管”到“促發展”,互聯網政策底部更加明確。2020年12月政治局會議提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”,吹響強監管政策號角，隨后，一系列互聯網強監管政策于2021年陸續出臺及推行。在行業監管2021年取得較大成效的背景下，底部信號出現，2022年4月政治局會議表明要促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專項整改，這明確了未來監管方向及發展路徑。我們認為市場實際上不是擔心政策監管，而是擔心模糊的監管政策帶來的市場猜測，從而引發市場不穩定性情緒擴散。相對于此前兩次措辭(2021年8月30日的“初見成效”及2021年12月10日的“取得重要成效”),此次會議措辭更加積極，是自互聯網行業監管以來，首次在經濟領域最高層級會議上提出要出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施，我們認為這將極大地穩定投資人對于行業長期發展及建立核心競1.2.1政策底時機探討：監管政策在多個領域已取得顯著我們認為國家對反壟斷、防止資本無序擴張、保障民生就業等多個方面的監管政策已經取得顯著成效，平臺企業正在更加完善的治理體系下發揮其正面作用。其積極作用要堅持問題導向、系統思維，立足當前、著眼長遠，堅持疏堵結合、分類施策，統籌發展和安全、效率和公平、活力和秩序、國內和國際，注重激發包括非公有資本在內的各類資本活力，發揮其促進科技進步、繁榮市場經濟、便利人民生活、參與國際競爭的積極作用。要歷史地、發展地、辯證地認識和把握我國社會存在的各類資本及其作用。要深化資本市場改革，繼續完善我國資本市場基礎制度，更好發揮資本市場功能，為各類資本發展釋放出更大空間。1.2.3政策底時機探討：數字經濟戰略地位歷史性提高“到2025年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占GDP比重達到10%""2025年全國網上零售額和電子商務交易規模目標值分別為17萬億元和46萬億元，相比2020年分別增長45%和24%。”—平臺經濟、尤其是電商行業有望受益1.2.4專家觀點側面驗證，行業正待開啟新篇章度監管”,并開始強調平臺經濟的重要性。國內宏觀經濟學家、人大副校長劉元春教授自2021年9月份以來關于平臺經濟、資本擴張的觀點有明顯變化，針對4月份的政治局會議更進一步強調平臺經濟的重要性："我們對于平臺經濟高度重視，把它作為數字經濟發展的一個核心，作為穩定增長和就業的一個重要載體，作為我們彎道超車、大國博弈的一個重點焦點，是具有戰略性的，發展是第一要義，在規范中進一步發展是我們希望得到的結果?！倍?、重點公司分析：美團、騰訊、快手、阿里巴巴、嗶哩嗶哩、京東美團(3690.HK):政策及疫情改善值得期待，長期增長2.1美團股價復盤：監管政策趨于緩和，有望驅動股價修復2021年2月份以來互聯網行業監管加大，市場擔憂情緒加劇，股價承壓。2021年2月以來，國家陸續出臺針對反壟斷、騎手權益保障等相關政策。市場對政策監管影響美團經營成本及行業競爭格局的擔憂加劇，美團股價受強監管影響持續承壓。2022年互聯網監管政策方向轉變，有望趨于緩和，迎來股價修復機會。隨著監管方向從“強化反壟斷、加強監管”轉變為“促進健康發展”,互聯網政策底部更加明確，我們認為，未來趨緩的監管政策將有望驅動股價修復。2.2外賣業務：政策及疫情改善值得期待，長期增長趨勢穩固疫情影響短期發展，但后續政策發力及疫情改善值得期待，長期發展趨勢穩固。受2022年Q1部分重點地區如上海等疫情加重影響，美團外賣業務騎手端、商戶端供給承壓，消費者的消費行為出現短期停滯。我們預計短期單量受疫情影響將有所下滑。我們預計未來隨著疫情改善，美團外賣供給端及需求端均會逐漸恢復；同時，我們認為，“常態化”且“促進健康發展”的互聯網監管也將為未來業務發展提供確定性，推動其健康、穩健增長。2.3到店：場景擴充+市場下沉，打開市場增量空間短期內，疫情將影響到店業務。長期來看，疫情恢復后的常態化將帶動到店消費市場回升；同時，國家對服務業的紓困政策也將加速中小商戶度過疫情難關。而后續互聯網平臺促進平臺經濟健康發展的政策發力將有望為業績帶來積極影響。2.4新業務：疫情催化用戶心智提升，打開估值想象空間美團優選撤倉行為彰顯理性發展思維，區域性發展將有效控制虧損。2022年3月起，美團優選于部分區域陸續撤倉，這種撤倉行為基于自身業務發展規律。我們認為，社區團購2.5美團：政策及疫情改善值得期待，長期增長空間廣闊外賣業務：政策及疫情改善值得期待，長期增長趨勢穩固。受2022年Q1部分重點地區疫情加重影響，美團外賣業務騎手端、商戶端供給承壓，我們預計短期單量受疫情影響將有所下滑，但未來隨著疫情改善及政策發力，美團外賣業績有望改善；公司外賣業務龍頭地位穩固，未來將專注高質量發展，持續降本增收，主要驅動因素為消費場景向非正餐場景滲透，帶動消費頻次及客單價提升。騰訊(0700.HK):估值重返歷史底部，配置價值凸顯3.1游戲版號恢復核發，行業精品化趨勢將愈發明顯2021年中國移動游戲市場實際銷售收入2255.38億元，同比增長7.57%;2022Q1中國移動游戲市場實際銷售收入604.32億元，環比增長9.28%,同比增長2.72%。2021年及2022Q1游戲行業經歷未成年人防沉迷監管、版號暫停，但仍2022年4月版號重啟發放，意味著本輪行業監管基本告一段落。2021年7月起，版號停發8個月，我們認為主要是為了推進未成年人防沉迷落地，停發時間較久主要系需篩查的已上線游戲數量龐大。3.2流水受政策影響有限，國內及海外新游儲備豐富推進未成年人防沉迷，2017年公司推出未成年人保護系統，構建“成長守護平臺"、健康系統、“少年燈塔工程”",形成”事前-事中-事后”三道防線，目前已升級至3.0。識別方案，未成年人保護措施成效凸顯。2021Q4公司國內未成年人游戲時長占比下降至0.9%,總時長同比下降88%,游戲流水占比下降至1.5%,總流水同比下降73%。監管層面，政策方向明確，有效提振市場信心。公司層放。分業務來看，我們認為公司反壟斷風險可控。互通；份額；到市場支配地位；金融科技及企業服務業務：支付服務、云服務均未達到市場支配地位；廣告業務增長放緩，我們預計該板塊將于2022年下半年觸底反彈。2021Q4公司廣告營收215億元，同比減少13%,彭博一致預期為234.6億元。主要由于教育、游戲及互聯網服務等行業的廣告需求疲軟，部分下滑被合并搜狗所帶來的廣告收入所抵銷。分板塊來看，社交廣告營收183億元(-10%yoy),同比負增長主要由于移動廣告聯盟及微信朋友圈的廣告收入減少；媒體廣告營收32億元(-25%yoy),同比負增長主要由于反映了騰訊視頻和騰訊新聞服務的少。廣告業務短期面臨的宏觀經濟下行和監管帶來的游戲、教育、互聯網等廣告主投放縮減的高基數壓力，有望在2022年下半年得到緩解；此外2022年底前會推出視頻號的短視頻廣告，有望帶動廣告業務的增長?？焓?W(1024.HK):降本增效成果顯著,商業化前景4.1關注海外短視頻行業，商業化有望出現明顯進展短視頻步入全球大航海時代，進程類似2016年的Ins:根據Sensortower數據庫[1]對海外83個主要國家和地區的數據統計，2021年7月TikTok在海外短視頻領域MAU位居第一。2020年，海外Tiktok平均MAU為4.80億人，Tiktok占海外整體互聯網用戶的比例遠低于中國，初步可判斷海外短視頻行業仍然有明顯的增長潛力。另一個角度，以Tiktok為代表的短視頻社區與Instagram圖片社區在全球化進程上也可互相參考，在剔除中國大陸及受政策影響的印度后，相同口徑下比較，短視頻行業最新發展進程類似2016年的4.2關注海外短視頻行業，商業化有望出現明顯進展娛樂直播是值得期待的垂直內容及變現手段：娛樂直播是短視頻平臺重要的垂直內容和變現手段之一，且全球娛樂直播市場仍然保持著較快增長，但各地區特點不一：北美、日本、中東和東南亞是主要的直播市場。根據SensorTower數據庫的地區劃分口徑和收入口徑為準，在各地區2020年圖片/視頻和娛樂收入排行榜TOP100中的直播應用中，中東、日本和東南亞的直播應用數量最多，中東和日本的直播應用有十余款，東南亞甚至高達21款之多；從直播收入來看，日本和北美的直播平臺合計收入最高。4.3關注海外短視頻行業，商業化有望出現明顯進展直播電商2020年底起步，成長空間廣闊：2020年，各大社交及內容平臺直播電商業務陸續上線，起步與中國基本同步，后續成長值得關注：Facebook在2020年8月推出了LiveShopping以及相應的購物車功能；2020年12月，TikTok在美國的首場直播帶貨時長1小時，十位TikTok網紅帶貨，觀看人數維持在1萬人水平，最高在線人數近兩萬。2021年Instagram推出直播產品LiveRooms;interest的首次直播帶貨由21位內容創作者擔任主播。4.4公司降本增效成果顯著,商業化前景依然樂觀降本增效背景下運營指標依然亮眼，公司效率持續提升。2021Q4公司用戶增長提速，DAU及MAU分別達3.23億人及5.78億人，分別同比增長19.2%及21.5%,均創歷史新高；單DAU日均使用時長達118.9分鐘，同比增長32%。阿里巴巴-SW(9988.HK):挑戰中自我革命，當前具備較大的改善空間&安全邊際5.1自我革命的決心堅定，2022年效果有望顯現2021年以來公司組織調整動作較多，我們認為其背后都是向著提高用戶體驗、優化組織效率、增強業務間協同效應的方向轉變。公司當前轉型決心堅定，組織結構上的優化或有望在2022年逐漸體現，電商、海外市場、社區團購等多個業務有望進入更加高效的發展。5.2基本盤：電商業務穩健，關注淘特、海外增長截至2021/12,阿里巴巴國內電商平臺年度活躍用戶數達8.82億，同比增長13%。在國內大盤流量，尤其是電商行業趨于穩定的背景下，公司的增長已屬不易。展望未來，我們認為淘寶直播(直播電商)、淘特(下沉市場)、以及海外產品仍有較大發展空間，有望驅動公司電商業務增長。5.3期待新零售、云計算業務貢獻新增量云計算能力全球前三，2022年有望進一步享受國內數字根據IDC2020年報告，阿里云在全球公有云IaaS服務商中排名第三，僅次于亞馬遜和微軟。截至2021年9月30日的近3年，阿里云來自互聯網企業客戶的應收CAGR超過40%,來自傳統行業企業客戶的營收CAGR超過50%。我們認為阿里巴巴的云計算業務2022年開始將持續受益于數字經濟、東數西算等政策，非互聯網企業客戶仍將驅動該業務收入進一步嗶哩嗶哩(BILI.O):游戲業務或將受益于版號重啟，看好商業化潛力6.1游戲：布局自研，游戲業務或將受益于版號重啟“自研+代理+聯運”新業務結構轉型，持續發力自研游戲將為游戲業務帶來增長動力。嗶哩嗶哩游戲產品包括自研、代理及聯運產品，目前正持續布局自研游戲，2021年發布的16款新游中，自研游戲占6款，多為二次元風格。我們認為，自研游戲占比的上升將帶動公司毛利率和現金流的增長。6.2廣告：效果廣告將是未來廣告業務業績增長的重心效果廣告將為未來廣告業務業績增長的重心。嗶哩嗶哩廣告類型主要包括效果廣告、品牌硬廣、花火平臺、商單、招商5種類型。我們認為，受益于用戶數及時長的增長、廣告加載率的提升以及更精準的算法下廣告價格的提升，效果廣告將是未來廣告業務的主要驅動力。6.3直播及增值服務：內容生態的自然延伸，商業化想象空間大嗶哩嗶哩直播業務通過視頻引流，直播為視頻UP主提高粉絲粘度，同時增加UP主變現渠道，從而實現正向循環。B站通過提供模板和開播工具支持，降低開播門檻，預計直播將成為UP主的必備技能，背靠多元化內容與粘性強用戶社區，直播業務商業化想象空間大。6.4嗶哩嗶哩：游戲業務或將受益于版號放松，看好商業化潛力持續發力自研游戲將為業績帶來增長動力，游戲業務或將受益于版號重啟。嗶哩嗶哩目前正持續布局自研游戲，我們認為，自研游戲占比的上升將帶動公司毛利率和現金流的增長。我們預計隨著版號重啟，2022年將進入產品釋放周期，有效提振游戲業務收入。京東集團-SW(9618.HK):持續拓展下沉市場，品類結構改善推動業績增長7.1零售業務：品類結構改善為主線，趨穩政策助力品牌回歸監管，推動由于二選一規則離開京東的品牌及商戶回歸京東；我們認為，未來穩定的常態化監管依然將助力行業健康發展，京東商戶及品牌數量將能夠健康增長。7.2物流及新業務：戰略布局重要環節，擴充供需兩端結構依靠新業務打開下沉市場，帶動用戶規模提升。新業務方面主要包括京東產發、京喜、海外業務及技術創新。京東通據questmobile,2022年3月，受益于對下沉市場的擴充，京喜月活躍用戶數同比大幅增長76.7%,達1394萬人；京東月活躍用戶數同比增長15.9%,達3.91億人。長其他收入中，平臺及廣告服務收入222億元，同比增長27.2%;物流及其他服務收入190億元，同比增長29.7%。公司廣告裝等高傭金率的品類增速提升。得益于公司履約能力的支持，中第一大商超的形象。報告節選：舞理輩哩京東頭殺@未藉鯊庫政策揚點或已現，互聯網行業有型開啟斷章政策揚點或已現，互聯網行業有型開啟斷章頭榮@未珠智庫1211rlh11頭@洗來鯊庫·2020412月政治局會坑我血“很色反是朗和隋止曾務無序擴強”,哎孩鹽管敢復辛角。選6.一剛五聯網的,七成卡白贈滿專略嬰改，追明哦了術永應向及發壤鵡徑。內市上是鏈芪。而頭榮@洗亮鯊庫體曲鼎魯主骨中啦直A。。通那姓何溫t通檢件A象,,分要票刺銀學1.3.1政策死時機探討：監普政策在多個領城己取得顯著成效東吳證器我們以內滿家時反血，么世巴礦能、強拌氣魚銀業個舞的蓋管戰氯巴群畫典。在呢善的滯玻下,道-料此c7*嘉監且，吧擺復和汽美，.8。道。作■A頭條@洗來雷庫1.3.3政氟底時機探討：數字經濟戰略地位歷史性提高12本.山20204分制博K4m可號(m4(重站試中提州，其上開。,催候的數甲姓清將擺A,扣51四性數平睡湃領業噴酬值A把案(0世IP活胱測嚴救(億戶64十地究非對戶歌《萬戶)軟伊如信畫桂三照普業規?！睹褂浶?1臨隨放魯座善買品南戶概《釔》41.3.4專家觀點側面股證，行業正恃開啟新易章東吳證器則記授概點并“接化具骨”向經開分時“磁度管”,善開按保調平程的含性。它長70249月分以大?中合n忙能帕概A有都2,引4列種的監治我們以2022年能停警啤承，具滿家時平自難廉，要本九床賀級礙一爬議故明大背教下，政裝轉甸道象響，互概蹕們掙聽血第T4世懲豆法t4立灌叫有中解一一餅“兩ra每廳降三(4Fu血有“22土itTt流磁年和，A如arr4頭榮@未聚智庫 02年2悼以廉直鞋兩行世熟管加，事知饑維熔如、政份承.23424、目軍旗想面分腫擴或個似A22牛碳網監世藏蓋向締造。⑥望姓?腿，世衛排道軌金，地合a-展受候”工1-其區”,呵X在平調.武1山號，《4母輔的常延復曲紅宿彈【.*f-:tt±…里頭@未珞鯊庫m頭榮@洗來留庫m 平身骨位。即理車，證良的栽02243年著地選十華分以地驗相，種四片[曲座頭殺@諾來需庫囑城臨承，風博料阻蘋量世殖情影★癢秀向下滑，他本養殖難慢注善毛故鼠為。美滿灶貢點睡前駛汽毒：公司樸客牢師蔬升。益隨制與挫常建級：吸的復如消費的蜓局財公母止每，皿成上地f難我撐區岳及政施發力網4立體，頭殺@洗蔡鯊庫橋祺(0700橋祺(0700.HK):估鎮重近歷史底部，配置價值凸顯頭榮@未珠智庫4w要啊u:頭條@洗來蜜盆東吳證源平人貼化達落地，仰真時域驗具在獸系實拜要的心上飛吃數管流大，量龍，爭所段，河胡二再批們可安西解疑理好叫乏水來我。H4正森特另嚴阻民化，內眼會動和情三訟革中，海開平涌而碼高高一中鴨嚇端癖或節的安林賄社值：世1雄4頭殺@洗亮鯊庫站度重4會糕喻魚城美，走A來或平人很護前叫，只納推進無4,2017年習LA斗人購“ARF+”,9A性內.20210414聞內有畫人每姚州生A此了等范臥地，芒時我所比?事出%,比?《+5址，推4門173%屏風.N2021044瞧為e72叫*50%,連增肉個率理弟料長，湃(三彎舉》《蜻頁》K他年上鷗《靜跟手的)《t(退雞)受雄，(州甕啦》可2件(ONF平兩》《生》每，生雕上維量。4.市，202+10附A于3AP或的味鯊土作-F1嬌室.2021年投收笙將貓知向球外地的那我山地LwInotm島A大即入作叭L鷹道餌己24:此Ia絲她頭茶@滬來雷庫3.5生態壁壘牢闔，后牘增長留有余力東吳證器廣普血務增長放維，們循計該版決將子2022年下半年觸底反彈。202104診可廠幸意收15億此.網比滿少13,碑一鼓殖期與24a億山下批作，我延五既同晨務等注北的”每需去武，分T得故合年理的畫的廠音效然情。分所睫永看，淋皮廣擊賞話183化元(-16hyiy),可比番擅長主詢千特吃毒驅股或流信陽友畫的素A熱的能哪蛙芎行知費中卡的湖戲。。溫賊燜等廣年主程成的再基妖，考空在2022每下年件到群；交州20274或響妻推比挽師司的姓戰賴廠魯，電堅帶礎廠告血的哪再?！鰰杩瞥碳敖痿~服魯成為公號業性新增長肝學，長激者好諸概塊雪欲夏制畫聘玉空聞。207144公同音融描屬骨止服費收，共是興意時的覺州燃端和語的C基師場洗督叫喜。嘎磚事他實屏心aaS楓命CRN.學、知時通漢善嚴品我來留瞞眼丸，且帕損測與拋量道：如司有紫害明豆魯量魚，直態鋒.他帽號不程小眨集態胃點覺比方之，食赫絲立魯去經民由明離的立地護世，我們程抖么前代用兩，計207-7074年分可河整P剛為14.4/167/201元，葉a可駐種陣力鑄訊時同戶世產的覺現，維特“買入”計級。頭茶@洗來留庫快手W(1024.快手W(1024.HK):程本增效成呆顯著,商業化前景依然樂觀頭錄@未來智庫超校敵步入查還大歐海時代，選祿表似201半的la郵操mioLewr(11時海外3個三妾屬軍和地且的數彈跳，2027ADktoka每片越既眼制域U讓一2020體下每墜壁體至洞叫的此洞慨平中潤，下利腳海州褲眨畫竹明事的增長潛力，月一個t,uIktk為氣止的稀艷嘶u醫與imatag:箱R杜該森會邱氣理時上電可五如育，畫新除中c眼受政能U響的度0.軸司4下比敏，機瞞作業能的發瓶進道42016的icaLITa見r弘殺@未來鱉庫■葫樂自描是陽政均面的直內軍愛域平我之一，且斗城單A商新門隊保特著教鹿嘴來，恒高區始下年攤共桃如城牛數人胡什略10P100中的直益剛中。中車，H益如衡業的在幡提剛挺最，中年如過奉的血應4.3英注海外短視頓行業，高業化有望出現明花進展東吳證源格也畫2020L部步。我武堂廣碼：2021單5月，at時前文直都帶曾向21住內容性批任生帽。Sz0197071320素頭榮@井來鱉庫4.4公可降本增效成果顯著,商業化前景依然樂觀瓶網比哈長92%21.扒，均州博變部高：uI兩走喇葉玉送118分，明比榨關.202104電育0NV選3,403億元，同此增頭3.來棗暫希化的有較大城升空間。小電商候拒其條影井乙免辱的地上，通讓不打曲岫線地狼炸暖事眼力坡羽是多品胖上通入，202144中9如君畫田電彎毫2023年01的9址上，幅珍嘀特化礎中白通買家，群買帽年晦瞧信的增或，中副口的山網時長上比也麻件結碗丹，品坤占比辣嶺調總流軟餐世蟲的就楓下，會習主中魯附憶人中融占北均等刻社42072年-7074性調些海-7-00720刀神司"伊瓶。頭殺@洗蔡鯊庫頭榮@未珠智庫4t用頭條@洗來留庫2021年公公號白陽調警功作航，Ahu自其臂始建向提高用P排驗，貫氣口識率，哪確世春間語湖幽的自知件基L二酒碼峰源事叫·敲市知是卵客警平*種事1車竹前身三化*雕”的柜折或·常鴻摩，畫18本帥,+山嘴平k世(廣、汽+高腦的·事面購錯國魄斗”■我至2021.12,阿里二三醫內電期女再度去既河河政雞62e,叫比增E17.畫內太監成章，共及電磷行業妝于維定的下，》母的增生已畫子，品空長來，我們以年瀉華真(真梅電病),匈睡(下僅市場)。展海丹品得有般女東概空明虛呼年洗戰戰雌124又人。興就理用海塵。搜，淘裝果的州“年的響天關軟學只續明匈良可產的18,平黨縣1年量班比增長號29%.KC1r點接武品的年定能計單蛋組織優化后，外廬品有要造一步解潛菜團優譽，每外牛包赫Larda(山瑰申場)。建賣理，fwdyre!上耳其市墻】,Dare(姓市)等，減至2021年12再3的12個A,每的條施4藏明廣選江億人。導購比增1600年人。仙丁阜變事鹿業號興場九利。村衛土哥在構液。性L于段土舞條理的電化曼，期降世路構此化08同班通一步瑛高。A,A,L頭益@未來鯊庫L2021年3月，工費會內部每地醫鴻購也季A工向花顯：再42021年5食是落《展出要得4網通葉異段曾。概醫西陀心，世5的世套如道閉管夜是呻，寫花花帶卻代西的醉車名立命妃斷的電題價政尚、a截1702149月東的個同內。與裝裝區城分核中心山m唯其越計0.202.4月傳均唾線K量細t202141月灣K2800%.2021年學V如代2021年5月增易甜性s0%覆利疆衢與覷晉建飯：十公可即獨構上的持健化民調替。對香天力腹，A燈限汗公同2022/202320240年理輛醇鴨頭榮@未亮蜜庫頭榮@未聚智庫業上4下下：財誠陣白人減~;前海世府酒人二屬：714作醉離而骨理(怖內阻要聽頁21XC4扣1黑景唱手傾庫叫講St)選曾4世府酒人二(有》]4檔叫歸呼性1個TC百321+弘殺@未來留庫+三2ml弘殺@未培警庫內客生西經省楓連律。三插單與慰作曲堂告式航離：中主備痛過岷部引政、世為視土雄離解質，胸時增主愛現味道。每實觀三向排壞，彈道體端如其法啼，雨上德措A專上明公每作爵，霜4起地兩實與赫運場啡認。尊業離業空川飛.水8,藏里4471,標白如連川245尊人，師上蛋事吃種礙磁胖。遠An頭殺@洗亮留厙嘿呼哩綠前止奸雕船自所孵就，盛以有。B肆游吃古肚的上呼將排明先科加院金北的噌我。A地計隨身漢號更，2032年將世人品擇政網期，既疏掉消姓業數菜廣各將為未來廠音業各血踏增我的重心。哩廠當毛剪上安包植就米一音，盜球噸r。陽出中在、趙兩中賽望。,的十用數展時出瓣增R。廣魯加我字的覆種巴稽事的脾法下吾命略的斑舟，產喜再提也熹廣音讓香的⊥愛領小。同聽增中L家眼燥道，斗天需線正向黑釋。甚通之播明帽執如工種，咯風開痛門，博盤悟將畫專4.的件剛，勝4下青主閉耳搜政，改臣等并直南針細公可業地《M2022-2024平PB分H為·20.56-1437/-4,暗緣值姓應2022-20341./TT1,雌設是這廣告需求吟罪，以及游疏就量重放時如分行業廠需求，持“妄入”彈頗。頭殺@