分化與反轉——2025年房地產年度投資策略報告22024年總量數據回顧2024年，年化銷售水平回落至2009年水平，年化開工水平回落至2006年水平。開工弱、竣工強下，施工自2021年高點回落26.1。施工下行持續拖累投資，使得房地產開發投資水平回歸至2016年左右。房地產開發投資與固定資產增速差達到13.7pct，地產對固定資產投資的拖累相較于2023年進一步惡化。土地市場供需同步回落至2008年左右水平，地價占房價比例小幅回落至52.0，平均成交樓面價回落小幅改善帶來房地價差小幅改善。2024年，需求端調控政策進一步寬松，從5月大幅降低首付比例、取消商貸利率下限等手段，9月底進一步下調二套房最低首付比例、降低存量貸款利率、優化一線城市限購，11月契稅與增值稅雙降，一線城市取消普宅非普標準等，需求端政策支持力度持續加碼。本輪地產復蘇的困境本輪地產下行相較于以往地產下行周期，最大的不同在于結構性市場的表現分化，包括期房現房銷售分化、新房二手房銷售分化，以及新房二手房房價調整幅度分化，雖然導致分化的原因各不相同，但結構性市場的分化特征，調控政策在需求端持續寬松的過程中，整體新房銷量并未受到政策寬松帶動。周期下行的海外對比日本：1989年來首都圈歷經4輪小周期；1990年房價指數見頂后持續回落，房價指數自高點回落44.8。美國：次貸危機前后，新房銷量自高點回76.1，2007年房價指數見頂后持續回落，房價指數自高點回落25。調控政策將如何發力在外部出口預期承壓、內部地產行業供需雙弱且地產鏈拖累經濟的背景下，我國政策逆周期調節的必要性上升，2025年將實行適度寬松的貨幣政策和更加積極的財政政策。貨幣政策：2024年已推進降準、降息、降存量房貸的貨幣政策。本輪存量貸款降息后，新老房貸利差縮減，LPR下降對行業的正面效果將更加顯著，疊加海外步入降息周期，我國降息空間進一步打開。財政政策：收儲：2024H1現房庫存占比為2010年來高點，存量房收儲的緊迫性提升。經我們測算，部分體量較小的未出險房企和民營房企面臨較大的現房去化壓力。

? 城中村改造：城中村改造為本輪地產核心政策之一，經我們測算，100萬套城中村改造最多或可拉動投資7697億元、銷售3.30萬億元，若

改造分5年完成，則年均或拉動投資和銷售1539億元和6596億元，分別占2023年房地產開發投資額的1.4、銷售額的5.7。2025年總量數據預測按照銷售、開工&施工&竣工、開發投資的順序對2025年全年總量指標進行預測。預計2025年銷售面積9.1億㎡，同比下降6.1；預計2025年銷售額9.0萬億，同比下降5.3；預計2025年開工面積小幅回升，全年新開工面積7.6億㎡，同比增長3；預計2025年全年竣工面積6.3億㎡，同比下降19.9；預計2025年施工面積66.8億㎡，同比下降12.5；預計2025年開發投資9.6萬億，同比下降4.7。投資建議：我們認為，25年地產政策將圍繞行業止跌回穩及存量政策落地發力，行業復蘇將經歷流動性壓力緩解、供給持續收縮、房價止跌回穩、銷售開工復蘇的階段。目前處于供給收縮向房價止跌回穩的過程中，房價止跌回穩驅動的PB估值修復仍將是市場交易的主線。當前政策對供需兩端頻繁釋放積極信號，有助于改善行業融資環境。疊加“三大工程”建設發力，相關項目穩步落地后有望拉動樓市筑底企穩。建議關注四個方向：①提前縮表提前走出困境的龍頭房企：【金地集團】、【新城控股】②高彈性港股低PB未違約民企：【龍湖集團】、【新城發展】③長期破凈估值提升地方國企：【城建發展】、【城投控股】④持續保持拿地強度的板塊龍頭：【保利發展】、【招商蛇口】風險提示：融資環境收緊超預期、房地產銷售政策變化、地產調控政策變化、引用數據滯后或不及時31.

2024年總量數據回顧2.

本輪地產復蘇的困境3.

周期下行的海外對比4.

調控政策將如何發力5.

2025年總量數據預測6.

投資建議7.

風險提示目4錄銷售：年化銷售水平回落至2009年水平2024年前11月，全國新建商品房銷售面積累計8.6億㎡，近12個月的年化銷售面積9.7億㎡；商品住宅方面從銷售規模的角度而言，商品房銷售面積回落至2009年左右水平，年化銷售規模自2021年高點下滑45.7。開工：年化開工水平回落至2006年水平2024年前11月，全國房屋新開工面積累計6.7億㎡，近12個月年化開工面積7.5億㎡；從供給的角度來看，商品房整體開工情況回落至2006年水平，年化開工規模自2020年高點下滑66.9。-5.010.015.020.025.0商品房及商品住宅新開工面積（億㎡）新開工面積住宅新開工面積-20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324M11商品房及商品住宅銷售面積（億㎡）商品房銷售面積住宅銷售面積資料來源：Wind，華福證券研究所圖表中2024M11為截至11月近一年的年化數據資料來源：Wind

，華福證券研究所5施工：開工弱、竣工強下，施工下行明顯2024年11月末，全國房屋施工面積72.6億㎡；商品住宅方面，

2024年11月末，住宅施工面積50.8億㎡，施工面積規模回落至2014年左右水平，施工自2021年高點回落24.8。竣工：從開工到交付，竣工規模維持高位2024年前11月，全國房屋竣工面積累計4.8億㎡，近12個月的年化竣工面積8.3億㎡；商品住宅方面，2024年前11月累計竣工面積3.5億㎡，近12個月年化竣工面積6.0億㎡，竣工面積持續維持在相對較高水平。-20.040.060.080.0100.0120.0商品房及住宅施工面積（億㎡）商品房施工面積住宅施工面積-2.04.06.08.010.012.0商品房及住宅竣工面積（億㎡）房屋竣工面積住宅竣工面積資料來源：Wind，華福證券研究所圖表中2024M11為截至11月近一年的年化數據資料來源：Wind

，華福證券研究所6地產開發投資：施工下行持續拖累投資2024年前11月，房地產開發投資累計9.4萬億，近12個月年化10.1萬億。施工面積下行與土地購置意愿降低，雙方面拖累整體房地產開發投資增長。整體而言，房地產開發投資水平回歸至2016年左右。行業持續拖累經濟：投資增速差距擴大2024年前11月，房地產開發投資累計同比下滑10.4，相較于固定資產投資整體3.3的正增長，房地產開發投資與固定資產增速差達到13.7pct。地產對固定資產投資的拖累相較于2023年進一步惡化。-20.0-10.00.010.020.030.040.0地產及固定資產開發投資增速及增速差（

）-2.04.06.08.010.012.014.016.0房地產及住宅開發投資完成額（萬億）房地產開發投資資料來源：Wind

，華福證券研究所圖表中2024M11為截至11月近一年的年化數據住宅投資地產-固定資產投資增速差資料來源：Wind

，華福證券研究所房地產開發投資固定資產投資7土地出讓：出讓土地規模進一步探底2024年前11月，百城宅地供應建筑面積合計4.0億㎡，近12個月年化供給宅地建筑面積4.5億㎡；成交層面，前11月百城宅地成交建筑面積合計2.4億㎡，近12個月年化成交宅地建筑面積4.0億㎡，土地市場市供需同步回落至2008年左右水平。房地價差：平均成交樓面價小幅回落截至2024年11月，全國商品住宅年化平均成交均價10390元/㎡，宅地出讓年化平均樓面價5399.3元/㎡，地價占房價比例小幅回落至52.0，平均成交樓面價回落小幅改善帶來房地價差小幅改善。-20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.0百城宅地供給及成交建筑面積（億㎡）0.010.020.030.040.050.060.002,0004,0006,0008,00010,00012,000宅地平均出讓均價、商品房銷售均價及占比（元/平方米，

）宅地供給面積資料來源：Wind

，華福證券研究所圖表中2024M11為截至11月近一年的年化數據宅地成交面積宅地成交均價資料來源：Wind

，華福證券研究所商品住宅銷售均價地價/房價8調整個人住房貸款首付比例，首套不低于15

，二套不低于25取消商業貸款利率下限，下調住房公積金貸款利率設立3000億元保障性住房再貸款5月17日央行金融監管總局住建部取消首套和二套房最低首付比例差別，統一為15降低存量房貸利率隨后北上廣深優化限購、降低首付比例、增值稅免征年限調整9月24日央行金融監管總局契稅，增值稅雙降隨后一線城市取消普宅、非普宅標準11月13日財政部住建部稅務總局9調控政策持續寬松2024年，調控政策進一步寬松，從5月大幅降低首付比例、取消商貸利率下限等手段，9月底進一步下調二套房最低首付比例、降低存量貸款利率、優化一線城市限購，11月契稅與增值稅雙降，一線城市取消普宅非普標準。需求端政策支持力度持續加碼。資料來源：各政府部門官網，華福證券研究所-40-200204060808.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00200920102011201220172021202220232024房貸利率及商品房銷售面積同比增速（

）2013 2014 2015 2016貸款加權平均利率:個人住房貸款2018 2019 2020商品房銷售面積單季同比增速政策的持續寬松并未驅動銷售改善地產調控政策寬松通常伴隨利率下行，在2012年、2014年以及2019年三輪市場寬松周期中，地產銷售對調控政策敏感，政策寬松在過往地產周期中能持續帶來銷售規模的修復。本輪2022年至今的地產下行周期中，地產銷售對政策脫敏，需求、供給端政策持續改善，但銷售面積同比增速持續保持負增長。10資料來源：Wind

，華福證券研究所1.

2024年總量數據回顧2.

本輪地產復蘇的困境3.

周期下行的海外對比4.

調控政策將如何發力5.

2025年總量數據預測6.

投資建議7.

風險提示目11錄核心觀點本輪地產下行相較于以往地產下行周期，最大的不同在于結構性市場的表現分化，包括期房現房銷售分化、新房二手房銷售分化，以及新房二手房房價調整幅度分化，雖然導致分化的原因各不相同，但結構性市場的分化特征，調控政策在需求端持續寬松的過程中，整體新房銷量并未受到政策寬松帶動。期房現房分化2024年單三季度，按照統計局披露現房銷售面積計算的同比增速為12，同期期房銷售面積同比下降18.9

，自2021年三季度以來，現房銷售持續13個季度領先期房。新房二手分化相較于二手房，核心城市新房成交面積相對較弱，2024年全年銷售規模基本位于2019年至今的最低水平。銷售面積的變化主要由政策寬松后房地產企業的集中推盤驅動，在政策寬松后的3、7、10月，房企供應端的改善驅動了銷售脈沖式的復蘇。新房二手房價分化按照統計局公布70大中城市房價環比作為計算標準，以2018年1月基準為基準期100，對70城房價進行指數化處理。70大中城市：2024年10月，新房房價指數自高點回落9.4

，房價回落至2019年左右；二手房房價指數自高點回落15.8

，回落至2017年附近。1213新房層面：期、現房銷售分化受期房交付不確定性及交付品質的影響，疊加開工推盤下降帶來的新增供應減少，期房銷售持續落后于現房。2024年單三季度，按照統計局披露現房銷售面積計算的同比增速為12，同期期房銷售面積同比下降18.9

，自2021年三季度以來，現房銷售面積同比增速持續13個季度高于期房銷售面積同比增速。2024年前三季度，現房銷售面積2.1億㎡，占商品房銷售面積的比例為30.4

，現房銷售占比創2009年以來的新高。-20.0-40.00.020.040.060.080.02018201920202021202220232024現房及期房銷售面積同比增速（

）商品房銷售面積:期房商品房銷售面積:現房資料來源：Wind

，華福證券研究所季度數據增速按照統計局披露銷售面積直接計算增速，因統計局披露增速涉及基準期調整，計算增速與公布可比增速存在少量偏差0.05.010.015.020.025.030.035.020.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0現房、期房銷售面積及現房占比（億㎡，

）期房現房占比現房資料來源：Wind

，華福證券研究所0.02.04.06.08.010.012.0-2.004.006.008.0010.0012.002009201020112012201320142015201620192020202120222023 2024Q3新房層面：期、現房銷售分化按照統計局對開工面積、施工面積及竣工面積的定義，可以從三者中推算凈停工面積規模，凈停工面積=（上期期末施工-上期期末竣工）+本期開工-本期施工。按照開工、施工及竣工推算的凈停工面積，2024年三季度末凈停工面積保持平穩，在施工面積下降的背景下，凈停工面積占比小幅提升。在當前期房交付擔憂并未完全消除的背景下，停工仍舊是制約期房銷售復蘇的關鍵因素之一。商品房期末凈停工面積及占施工面積比例（億㎡、

）停工面積2017 2018停工面積占比14資料來源：Wind

，華福證券研究所15核心城市：新房二手銷量分化現房庫存占比主要分布于三四線小城市，與小城市中期、現房銷售分化類似，核心城市新房、二手銷售同樣出現分化，二手房自2023年下半年起，銷售規模持續改善。相較于二手房，核心城市新房成交面積相對較弱，2024年全年銷售規模基本位于2019年至今的最低水平。銷售面積的變化主要由政策寬松后房地產企業的集中推盤驅動，在政策寬松后的3、7、10月，房企供應端的改善驅動了銷售脈沖式的復蘇。-9080706050403020101月 2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月30城新房成交面積（萬㎡，MA7）201920222020202320212024資料來源：Wind

，華福證券研究所*2024年數據截至2024年12月12日-102030405060701月 2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月重點城市二手房成交面積（萬㎡，MA7）201920222020202320212024資料來源：Wind

，華福證券研究所*2024年數據截至2024年12月12日二手房價格：相較于新房，二手房價格調整更為充分按照統計局公布70大中城市房價環比作為計算標準，以2018年1月基準為基準期100，對70城房價進行指數化處理。70大中城市：2024年10月，新房房價指數自高點回落9.4，房價回落至2019年左右；二手房房價指數自高點回落15.8

，回落至2017年附近。一線城市：2024年10月，新房房價指數自高點回落5.1

，房價回落至2021年左右；二手房房價指數自高點回落11.9

，回落至2020年附近。50.0060.0070.0080.00100.0090.00120.00

110.00130.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07一線城市新房二手房房價指數（2018年1月=100）一線新房一線二手75.0085.0095.00105.00115.00

125.00135.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0770大中城市新房二手房房價指數（2018年1月=100）70城新房70城二手資料來源：Wind

，華福證券研究所資料來源：Wind，華福證券研究所16二手房價格：相較于新房，二手房價格調整更為充分按照統計局公布70大中城市房價環比作為計算標準，以2018年1月基準為基準期100，對70城房價進行指數化處理。二線城市：2024年10月，新房房價指數自高點回落7.2

，房價回落至2020年左右；二手房房價指數自高點回落15，回落至2017年附近。三線城市：2024年10月，新房房價指數自高點回落12

，房價回落至2019年左右；二手房房價指數自高點回落16.9

，回落至2017年附近。50.00140.00130.00120.00

110.00100.00

90.0080.0070.0060.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07二線城市新房二手房房價指數（2018年1月=100）二線新房二線二手50.00100.00

90.0080.0070.0060.00140.00130.00120.00110.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07三線城市新房二手房房價指數（2018年1月=100）三線新房三線二手資料來源：Wind

，華福證券研究所資料來源：Wind，華福證券研究所171.

2024年總量數據回顧2.

本輪地產復蘇的困境3.

周期下行的海外對比4.

調控政策將如何發力5.

2025年總量數據預測6.

投資建議7.

風險提示目18錄-50050100198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:新建公寓樓:初月簽約戶數:近畿圈同比-40-600-20402080601201005,000 10,000- -100 -10,000 20,00015,000 30,00020,000 40,00025,000 50,00030,000 60,00040,000 150 80,00035,000 70,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本：1989年來首都圈歷經4輪小周期銷量層面看，1991年以來，地產銷量存在多個快速調整的小周期。以首都圈為例，1989-1991年地產銷售下行2年，銷量自1989年高點降50.4

；1996-1998年，地產銷售下行2年，銷量自1996年高點下降31.3

；2005-2009年，地產銷售下行4年，銷量自2005年高點下降63.5

；2013-2020年，地產銷售下行7年，銷量自2013年高點下降60。日本近畿圈新建公寓樓年銷售戶數及同比（戶、

） 日本首都圈新建公寓樓年銷售戶數及同比（戶、

）日本:新建公寓樓:初月簽約戶數:首都圈同比資料來源：Wind

，華福證券研究所資料來源：Wind

，華福證券研究所19-25.0-30.0-15.0-20.0-5.0-10.05.00.015.010.0200,0000600,000400,0001,000,000800,0001,400,0001,200,0001,800,0001,600,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:新屋開工:戶數:總計日本:新屋開工:戶數:總計:同比180160140120100806040200-10-5051015199019911992199319951996199719982000200120022003200520062007200820102011201220132015201620172018202020212022日本：1990年房價指數見頂后持續回落，房價指數自高點回落44.8廣場協議后，日元升值，日本央行采取了長期的低利率政策，導致大量資金流入房地產市場和股市，推高了資產價格形成泡沫。90年代后，伴隨貨幣政策的緊縮，以及維持高位的開工規模，房價指數持續下行。1990年至2008年，即使房價指數存在下行壓力，但金融體系對開發商的持續支持導致了開工水平的居高不下，進一步導致了房地產市場的持續供需失衡與房價下行。日本OECD實際房價指數（季調）及同比（

） 日本新屋開工戶數及同比（戶、

）YoyOECD實際房價指數:季調:日本(右)資料來源：Wind

，華福證券研究所資料來源：Wind

，華福證券研究所201,283306-50-40-30-20-10010203002004006008001,0001,2001,400美國新房銷量及同比增速（千套、

）美國:新建住房銷量:未季調同比增速美國：次貸危機前后，新房銷量自高點回76.1美國房地產市場調整在1990年以后并不頻繁，但調整幅度較大。1990年以后，從銷量層面而言的地產調整主要來自于次貸危機前后，2005年至2011年，新房銷量連續6年下降，銷量自2005年高點回落76.1

，銷量回落幅度明顯。資料來源：Wind

，華福證券研究所2122美國：2007年房價指數見頂后持續回落，房價指數自高點回落25從房價指數的下降幅度和修復速度維度出發，美國的次貸危機下的房地產危機弱于日本泡沫經濟時期的房地產危機，房價指數下跌周期為2007.3-2012.4，房價指數自2007年2月高點最多下跌25，經過4年7個月修復至并超過前高，而日本房價指數至今還未恢復至泡沫經濟的高點。資料來源：Wind

，華福證券研究所0501001502002503003501990-011990-091991-051992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01美國標準普爾/CS房價指數（2000年1月=100）跌幅25歷經4年7個月修復至前高1.

2024年總量數據回顧2.

本輪地產復蘇的困境3.

周期下行的海外對比4.

調控政策將如何發力5.

2025年總量數據預測6.

投資建議7.

風險提示目錄2324內外交困下，房地產逆周期調節勢在必行國內環境：2021年來地產拖累GDP，相關產業鏈營收及凈利潤表現下滑顯著。世界經濟：特朗普即將于2025年就任美國總統，且共和黨獲得參、眾兩院的多數席位，相較于1.0任期，其政治主張推行阻力將更小。本輪競選主張中關稅保護更加激進具體，由于可以沿用1.0時期調查結果，參考歷史關稅政策生效需要半年至一年時間，預計本次上任至貿易制裁下達周期或縮短至半年。脫離困境的政策展望：2024年11月9日政治局會議及12日中央經濟工作會議中，提出2025年將實行適度寬松的貨幣政策和更加積極的財政政策。?

在外部出口預期承壓、內部地產行業供需雙弱且地產鏈拖累經濟背景資料來源：iFinD，華福證券研究所-20-15-10-505101520-80-60-40-200204060801002008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072008-2024年房地產業對GDP拉動與貢獻（

）對GDP累計同比的拉動:房地產業 GDP累計同比貢獻率:房地產業(右軸)資料來源：Wind，華福證券研究所*由于房地產開發收入結轉滯后，因此房地產開發板塊采用后置兩年的營收與歸母凈利潤增速代表當期經營狀況2021/3/3156606590826049225980-15712021/6/3019512944493331233666-15742021/9/304540402729233623265732692021/12/3142313512-1027312114-1319622022/3/31241518-28-232111-24-4522362022/6/30171611-32-271654-3-42172022/9/30-1513-11-22-3116677-2-43-512022/12/31-1711-13-17-846210-14-802023/3/310100106111345-5-11-42023/6/30-57-392410629115-8162023/9/30-611-2578222276-672023/12/31-312056820973122024/3/31-318-1775315-11214022024/6/30-216-1351015-1404-202024/9/30-19-1-124-3-54-1362121歸母凈利潤增速2021/3/3133262941545875089174797151472021/6/30-12042329713146171451482381152021/9/3011146211319224413-1880297802021/12/31147820-7-32182314-91252022/3/31-7-81-54-3920-34-44-178-5441182022/6/30-211-13-58-426-22-18-126-38-7372022/9/30-44-7-31-46-4011-36-11-103-32-10412022/12/31-56-6-45-44-17-7-29-155-45422023/3/31-86-35-6542013103-16260622023/6/30-52-25-403918247-223428412023/9/30-52-17-362625-267-32274652023/12/31-43-13-313813346-8325116-42024/3/31-34417-91173-20-29-13132-212024/6/30-101-3-6215-4-117-60183-3-7-242024/9/30-76-22-5214-17-9-6-73208-11-1872021年-2024年Q3地產鏈細分行業營業收入與歸母凈利潤增速（

）上游 中游 下游水泥制造

玻璃

建筑材料

工程機械

裝修建材

房屋建設

工程咨詢

房地產開

房地產服

家居用品

服裝家紡

家電零部營業收入增速日期降準降息存款準備金率7D-OMO5Y-LPR1Y-LPR存量房貸利率2024/2/5-50BP2024/2/20-25BP2024/7/22-10BP-10BP-10BP2024/9/24-50BP2024/10/21-25BP-25BP2024/10/25存量房貸利率統一調降至不高于LPR減30BP2024/10/31存量房貸重定價周期可自由選擇3M/6M/12M25降準降息仍有空間，行業對LPR調降彈性或提升上次定調“適度寬松”的貨幣政策為14年前。2008年11月，為應對國際金融危機中國提出實施“適度寬松的貨幣政策”，此口徑維持至2010年。2008年內，1年期存款基準利率下調4次，降幅189BP；

1年期貸款基準利率下調5次，降幅216BP；存款準備金率下調4次，降幅視存款類金融機構規模，為200~300BP不等。2024年已推進降準、降息、降存量房貸的貨幣政策。本輪存量貸款降息后，新老房貸利差縮減，LPR下降對行業的正面效果將更加顯著，疊加海外步入降息周期，我國降息空間進一步打開。2024年降準降息節奏資料來源：中國政府網、新華社、央行、中國銀行、中國房地產報，華福證券研究所0.01.02.03.04.05.06.00.01.02.03.04.05.06.0LPR、OMO、個人住房貸款利率與美國聯邦基金目標利率美國:聯邦基金目標利率(右)中國:貸款市場報價利率(LPR):5年中國:貸款市場報價利率(LPR):1年中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款中國:逆回購利率:7天資料來源：Wind、全國銀行間同業拆借中心、央行、美聯儲，華福證券研究所26城改貨幣化安置、收儲為2025年兩大財政工具抓手2024年地產的財政工具可歸類為促進需求、消化庫存和化解風險三方面政策2025年財政政策有貨幣化安置下的城中村改造、收儲兩大抓手。財政政策促進需求城中村改造貨幣化安置為主，新增100萬套改造，擴圍至近300城優化稅收減免契稅、增值稅、土地增值稅消化庫存收儲存量房用好專項債收儲存量房，用作保障性住房收儲存量土地允許專項債收儲存量土地緩釋風險項目融資“白名單”應進盡進、應貸盡貸，年底前信貸規模增加到4萬億資料來源：中國政府網、財政部、新華社、人民日報，華福證券研究所2024年地產板塊財政工具梳理時間會議相關內容2023年12月12日中央經濟工作會議中央經濟工作會議：加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”。完善相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式。統籌好地方債務風險化解和穩定發展，經濟大省要真正挑起大梁，為穩定全國經濟作出更大貢獻。2024年5月17日全國切實做好保交房工作視頻會議住建部：商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房。2024年5月17日全國切實做好保交房工作視頻會議央行：擬設立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款5000億元。2024年6月7日國務院常務會議國常會：著力推動已出臺政策措施落地見效，繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施對于存量房產、土地的消化、盤活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩妥把握、扎實推進。要加快構建房地產發展新模式，完善“市場+保障”住房供應體系，改革相關基礎性制度，促進房地產市場平穩健康發展。2024年6月12日保障性住房再貸款工作推進會央行：在山東省濟南市召開保障性住房再貸款工作推進會，調研推廣前期試點經驗，部署保障性住房再貸款推進工作。支持地方國有企業以合理價格收購已建成存量商品房用作保障性住房配售或租賃。2024年6月20日已建成存量商品房用作保障性住房工作視頻會議。住建部：推動縣級以上城市有力有序有效開展收購已建成存量商品房用作保障性住房工作2024年9月24日國新辦“金融支持經濟高質量發展”新聞發布會央行：為支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房，中國人民銀行向金融機構發放再貸款的比例從貸款本金的60

提升到100。2024年10月12日國新辦“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”新聞發布會財政部：支持收購存量房，優化保障性住房供給。一是用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房。二是繼續用好保障性安居工程補助資金，從主要支持以新建方式籌集保障性住房的房源，轉為支持地方更多通過消化存量房的方式來籌集保障性住房的房源27時間會議相關內容2024年5月17日國務院政策例行吹風會住建部：妥善處置盤活存量土地。目前尚未開發或已開工未竣工的存量土地，通過政府收回收購、市場流通轉讓、企業繼續開發等方式妥善處置盤活，推動房地產企業緩解困難和壓降債務，促進土地資源高效利用。自然資源部：加大對存量土地盤活利用的支持力度。一是支持企業優化開發。二是促進市場流通轉讓。三是支持地方以“以需定購”原則以合理價格收回土地。具體支持措施上：一是加大資金支持。對于收回、收購的土地，用于保障性住房項目的，可通過地方政府專項債券等予以資金支持。二是給予稅費支持。對于收購已經建成的商品房，以及收回、收購存量土地，用于保障性住房建設的，享受保障性住房稅收優惠政策。三是簡化工作流程。2024年6月27日自然資源部視頻培訓自然資源部：“鼓勵開發”，消除開發建設障礙，完善規劃條件和相關配套設施要求，合理調整開竣工日期，依法免除因自然災害、疫情導致的違約責任；“促進轉讓”，充分發揮土地二級市場作用，推進房地產用地“帶押過戶”，配合司法及破產處置，優化分割開發程序，支持合作開發；“規范收購收回”，強調應依法收回的情形，協商收回的可采取等價置換等方式，收回收購土地用于保障性住房的，可通過地方政府專項債券等資金予以支持，但要量力而行，堅決避免新增地方政府隱性債務。2024年10月12日國新辦“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”新聞發布會財政部：允許專項債券用于土地儲備。主要是考慮到當前各地閑置未開發的土地相對較多，支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需要的地區也可以用于新增的土地儲備項目。2024年11月7日《關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》自然資源部：收購范圍：優先收回收購企業無力或無意愿繼續開發、已供應未動工的住宅用地和商服用地。價格：由土地儲備機構委托經備案的土地估價機構估價，報人民政府批準確認。再供應規則：收回土地原則上當年不再供應用于房地產開發。若確有需求，供應面積不得超過當年收回收購房地產用地總面積的50。收儲包括收購存量商品房、回收存量閑置土地兩方面收購存量商品房：10月12日財政部會議支持利用專項債收購存量商品房，用作各地保障性住房。收購存量閑置土地：針對閑置存量土地的處置方式松綁。10月12日財政部會議明確允許專項債用于土地收購，土地用途不限于保障房；11月11日自然資源部通知中明確收回土地原則上當年不再用于地產開發，若確有需求，供應面積不得超過當年收回面積的50。資料來源：新華社、中國政府網、中國人民銀行、財政部、住建部、財聯社，華福證券研究所資料來源：中國政府網、自然資源部、財政部，華福證券研究所收購存量商品房政策梳理收購存量閑置土地政策梳理282021H以來現房占總庫存比例爬升，存量房收儲勢在必行2021H1以來期房去庫和現房累庫下，典型房企現房庫存占比開始提升，[開發產品/(開發成本+開發產品)]從2020H的低點13.7

上升至2024H1的26.7

。2024H1現房庫存占比為2010年來高點，存量房收儲的緊迫性提升。資料來源：iFinD、公司公告，華福證券研究所92家A股典型上市房企包括：保利發展、南京高科、海泰發展、大名城、大龍地產、香江控股、臥龍地產、格力地產、衢州發展、云南城投、萬通發展、城建發展、津投城開、華發股份、華夏幸福、首開股份、金地集團、空港股份、華麗家族、黑牡丹、海南機場、棲霞建設、ST廣物、市北高新、綠地控 股、光大嘉寶、新黃浦、浦東金橋、萬業企業、外高橋、城投控股、信達地產、電子城、陸家嘴、天地源、中華企業、京投發展、亞通股份、光明地產、鳳凰股份、蘇州高新、華遠地產、上實發展、西藏城投、京能置業、上海臨港、春蘭股份、張江高科、新城控股、中新集團、北辰實業、萬科A、深振業A、深物業A、沙河股份、深深房A、大悅城、華聯控股、中洲控股、京基智農、華僑城A、天健集團、金融街、渝開發、榮安地產、萊茵體育、粵宏遠A、陽光股份、*ST中迪、新華聯、順發恒業、*ST金科、榮豐控股、蘇寧環球、中交地產、中國武夷、*ST和展、財信發展、三湘印象、海南高速、津濱發展、ST數源、福星股份、天保基建、招商蛇口、世榮兆業、廣宇集團、榮盛發展、合肥城建、濱江集團、南國置業、南山控股12

11914121513171621202120221718161614151416151716212125270510152025300100002000030000400005000060000A股上市房企現房占總庫存比例提升（億元，

）開發成本 開發產品 開發產品/(開發成本+開發產品)051015202530352010H20102011H20112012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H出險 未出險4540353025201510502010H20102011H20112012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H出險 未出險總體上出險房企的現房去化壓力大于未出險房企整體法下，2018年來出險房企的現房庫存占比高于未出險房企。2024H，未出險/出險房企的[開發產品/(開發成本+開發產品)]分別為26.1

/29.1

，分別相較于2010H提升14.5/15.9

pcts。整體看，出險房企的現房去化壓力大于未出險房企。部分體量較小的未出險房企面臨較大的現房去化壓力算數平均法下，2019-2023H出險房企現房庫存占比高于未出險房企（除2023年），2024H二者占比基本持平，未出險/出險房企現房庫存占比分別為41.8

/

41.9

，相對于2010H提升23.2/30.5

pcts。由于算數平均法更能體現小體量房企對整體均值的影響，而算數平均法下未出險房企現房占比相較于整體法下未出險房企均值水平提升，可得部分體量較小的未出險房企也面臨較大現房去化壓力。整體法-區分是否出險房企的開發產品/(開發成本+開發產品) 算術平均法-區分是否出險房企的開發產品/(開發成本+開發產品)資料來源：iFinD、公司公告，華福證券研究所資料來源：iFinD、公司公告，華福證券研究所29總體上地方國企現房去化壓力最大，央企、民企、混合制企業次之。整體法下，各類所有制企業的現房庫存占比水平基本從2020H開始步入上行區間。2024H現房庫存占比水平，從高至低為地方國企/央企/民企/混合所有制，分別為32.3

/24.2

/23.8

/20.9

，與2010H相比分別上升19.7、13.6、8.5、12.8pcts。整體上地方國企現房去化壓力最大。部分小體量民營房企面臨較大的現房去化壓力算術平均法下，2024H民企的現房庫存占比水平最高，央企、地方國企、混合所有制企業次之，分別為50

/39

/38

/23

。算術平均口徑和整體法口徑下，各類別現房庫存占比水平均有提升，且民企提升最多。算數平均法下，各所有權性質的現房庫存占比均值水平都有提升，說明各類別里的小體量房企（特別是小體量民營房企）面臨較大的現房去化壓力。整體法-區分是否出險房企的開發產品/(開發成本+開發產品) 算術平均法-區分是否出險房企的開發產品/(開發成本+開發產品)051015202530352010H20102011H20112012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H混合所有央企地方國企民企01020304050602010H20102011H20112012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H混合所有 央企 地方國企 民企資料來源：iFinD、公司公告，華福證券研究所資料來源：iFinD、公司公告，華福證券研究所30棚改舊改城中村改造主要推行時間2004-2018年 2017-2023年2021年至今建筑密度大、結構簡陋、安全隱患多、使用功能不完①位于城鎮開發邊界范圍內失去或者基本失去耕地，實行村民自治和農村集體所有制的建成區域②集體土地已征為國有、已完成撤村改制，但原農村集體經濟組織繼受單位及原村民保留使用的低效建設用地范圍內的建成區域善、基礎設施不配套的住房較為集中的區域 城鎮建成年代較早、失養失修失管、市政配套設施不完善、社區改造對象服務設施不健全、居民改造意愿強烈的住宅小區分為城市及國有工礦、林區、墾區和中央下放地方煤