——中藥行業2025年度策略長城證券產業金融研究院分析師：劉鵬執業證書編號：S1070520030002郵箱：liupeng@聯系人：袁紫馨執業證書編號：S1070122080041郵箱：yuanzixin@核心觀點1、看好中藥紅利+消費復蘇，國企改革邁入新階段?十四五收官之年，中藥行業將迎來政策階段性兌現，我們依然看好紅利+消費復蘇，國企改革有望從資源整合、管理體制改革逐步過渡到機制創新、全球化可持續發展2、三大投資主線：高股息穩增長的細分賽道龍頭+率先受益消費復蘇的品牌OTC+國企改革深化?高股息穩增長：關注擁有長期分紅文化、產品相對剛需且契合老齡化趨勢的穩增長細分賽道龍頭，建議關注：羚銳制藥、江中藥業?消費復蘇受益：品牌OTC企業有望率先受益消費順周期，建議關注：江中藥業、東阿阿膠、同仁堂、羚銳制藥、佐力藥業?國企改革深化：十四五收官之年，國企改革推動企業向機制創新、全球化可持續發展轉型，建議關注：昆藥集團、白云山、太極集團3、短期承壓與長期邏輯并存??板塊在2023年前三季度承壓，主要因高基數、集采和控費政策擾動、宏觀消費疲軟等影響，但細分龍頭業績具備支撐性。隨著上游原材料成本壓力緩解，基藥目錄調整等潛在利好，中藥行業長期邏輯穩固。4、估值與復盤?當前中藥板塊估值提升至25.5X，細分龍頭業績支持性較強。三季度機構持倉有所回落，板塊整體承壓背景下，長期投資價值凸顯5、風險提示市場競爭風險，醫藥行業政策變化風險，國外經營貿易政策風險，國企改革行動實施風險公司估值表數據來源：各公司公告，ifind，長城證券產業金融研究院（數據截至12月15日）核心觀點看好紅利看好紅利+消費復蘇，國企改革步入新階段板塊復盤行業短期承壓，細分龍頭業績支撐較強行業短期承壓，細分龍頭業績支撐較強投資邏輯政策階段性兌現與挑戰共存政策階段性兌現與挑戰共存看好紅利+消費復蘇，國企改革步入新階段1.12025年：政策階段性兌現之年，“政策驅動”轉向“內生發展”1.2主線一：高股息+穩增長的細分賽道龍頭羚銳制藥：國內中藥貼膏劑龍頭，堅守長期價值1.3主線二：擁有大單品的品牌OTC企業受益消費順周期江中藥業：胃腸領域領軍品牌，經營韌性凸顯1.4主線三：十四五收官之年，國企改革步入新階段昆藥集團：華潤入主，打造銀發健康產業引領者1.12025年：政策階段性兌現之年，“政策驅動”轉向“內生發展”●2022年國務院發布了“十四五”中醫藥發展規劃，從增加中醫藥服務供給端推動中醫藥產業高質量發展，截至9月15項發展指標3項已經提前完成，其余全部符合預期。2023年，全國中醫類醫療機構9.3萬個、總診療人次達到15.4億人，較2022年機構數增加了29.2%，總診療人次增加了67.4%。●2025年是政策階段性兌現之年，“政策驅動”向“內生發展”轉型的關鍵年份。2022-2023年中藥頂層政策頻出，細則不斷落地，我們相信在十四五收官之年，中藥行業將進入政策紅利階段性兌現與深化改革加速的全新階段，從“政策驅動”轉向“內生發展”。站在這個時點，我們依然看好紅利+消費復蘇，國企改革有望從資源整合、管理機制改革逐步過渡到機制創新、全球化可持續發展。中藥行業部分涉及2025中藥行業部分涉及2025年的支持政策“十四五”中醫藥發展規劃主要發展指標數據來源：國務院，長城證券產業金融研究院1.2主線一：高股息+穩增長的細分賽道龍頭2024年4月，國務院發布新“國九條”明確，增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。中藥行業資本支出相對可控、競爭格局較為穩定，細分賽道龍頭擁有被市場驗證過的產品、品牌、渠道和商業模式，能夠產生持續的現金流。目前經濟復蘇基礎尚不牢固，高股息+穩增長的細分賽道龍頭可以作為防御性儲備。我們看好擁有長期分紅文化，產品相對剛需，順應老齡化趨勢下穩增長的細分賽道龍頭，建議關注：羚銳制藥、江中藥業。醫藥板塊近年來股息率和分紅比例對比中藥板塊醫藥板塊近年來股息率和分紅比例對比中藥板塊2023年股息率TOP10數據來源：各公司公告，ifind，長城證券產業金融研究院（剔除近3年中有未分紅年份的公司）1.2羚銳制藥：國內中藥貼膏劑龍頭，堅守長期價值公司股價復盤及投資要點公司股價復盤及投資要點數據來源：公司公告，公司官網，公司展館，ifind，wind，長城證券產業金融研究院（營收和歸母凈利潤單位均為億元）公司業績及財務指標公司業績及財務指標35305035%30%25%20%15%10%5%0%2018201920202021202220232024Q1-Q3營業收入（億元）營業收入yoy歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy營業收入（億元）營業收入yoy80%76.07%77.29%76.91%74.27%72.28%73.29%75.00%80%70%60%51.46%50.85%50.68%48.29%48.09%50%45.41%44.42%50%40%30%20.80%20%11.85%13.65%13.96%13.42%15.50%17.16%20%2018201920202021202220232024Q1-Q3銷售費用率毛利率歸母凈利率1.3主線二：擁有大單品的品牌OTC企業受益消費順周期12月11-12日，中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”擺在明年9項重點任務之首。中醫藥具有較強的消費屬性，在健康消費中占據獨特地位，持續受益老齡化人口紅利和慢性病防治年輕化趨勢，且受集采影響較小，企業具備一定自主定價權，我們看好明年消費復蘇帶動行業回暖，特別是具有大單品的品牌OTC企業。根據米內網，2024年Q1-Q3中國城市實體藥店終端銷售額超過1/4/10億元的中成藥品牌分別有142/32/6個，超過1億元的亞類品類中止咳祛痰、感冒用藥各有15個過億品牌，清熱解毒用藥、腦血管疾病用藥、壯腰健腎藥分別占13/11/10個。我們認為，在激烈市場角逐出的大單品能夠強勢占據消費者心智，必定在品牌、渠道、需求滿足等方面具有差異化，也能夠在消費順周期下率先受益。建議關注：江中藥業、東阿阿膠、同仁堂、羚銳制藥、佐力藥業。2024Q1-Q32024Q1-Q3中國城市實體藥店終端中成藥品牌TOP20數據來源：米內網，人民論壇網，長城證券產業金融研究院近幾年中國城市實體藥店終端中成藥銷售情況近幾年中國城市實體藥店終端中成藥銷售情況1,4001,2001,000800600400200014.20%4.26%-0.50%-0.24%20202024Q1-Q32023yoy2021202220202024Q1-Q32023yoy20%0%1.3江中藥業：胃腸領域領軍品牌，經營韌性凸顯公司業績及財務指標公司業績及財務指標公司股價復盤及投資要點公司股價復盤及投資要點454035305025%20%5%0%營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy21.34%18.34%18.93%19.40%18.34%17.60%15.64%16.81%16.13%15.10%16.13%13.61%12.74%12.83%201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利率ROE數據來源：公司公告，ifind，長城證券產業金融研究院（營收和歸母凈利潤單位均為億元）1.4主線三：十四五收官之年，國企改革步入新階段●12月，國資委發布《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，提到中央企業要從并購重組、市場化改革、信息披露、投資者關系管理、投資者回報、股票回購增持等六方面改進和加強控股上市公司市值管理工作。●我們選取申萬中藥行業63家公司分析，其中國資控股數量占比為30%，2024年前三季度營收/歸母凈利潤占比分別為41.5%/40.0%，營收/歸母凈利潤2020-2023年CAGR分別為5.32%/7.13%。●中藥行業國企改革的代表是華潤集團，2022年6月，華潤集團正式轉為國有資本投資公司，華潤集團積極開展投資融資、產業培育和資本運作，至今商業版圖覆蓋六大領域，其中大健康板塊旗下有6個A股上市公司和2個港股上市公司，中藥相關有華潤三九、東阿阿膠、江中藥業和昆藥集團。我們認為，華潤集團以“1246”模式為引領，在產業發展、技術進步、對標一流等方面做出了表率作用，進一步增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力和抗風險能力。十四五收官之年，國企改革有望從資源整合、管理體制改革逐步過渡到機制創新、全球化可持續發展。建議關注：昆藥集團、白云山、太極集團。中藥行業國資控股近3中藥行業國資控股近3年歸母凈利潤CAGR較高近兩年國企改革相關政策數據來源：光明日報，央廣網，人民網，新華社，國資委，華潤集團官網，中智咨詢，長城證券產業金融研究院（選取申萬行業中藥板塊，剔除st和康美藥業、生物谷、大唐藥業，共63家公司）1.4昆藥集團：華潤入主，打造銀發健康產業引領者 昆中藥1381事業部三九商道融合昆中藥三大核心單品昆中藥1381事業部三九商道融合昆中藥三大核心單品70多年核心植物藥領域23-24年融合期KPC·1951事業部777KPC·1951事業部777品牌血塞通軟膠囊25-27年成長期三七口服777三七口服777事業部28-32年成為期數據來源：公司公告，公司官網，ifind，長城證券產業金融研究院（營收和歸母凈利潤單位均為億元）公司業績及財務指標公司業績及財務指標9080706040300營業收入（億元）營業收入yoy歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy營業收入（億元）營業收入yoy25%21.34%18.93%19.40%20%17.60%18.34%18.93%19.40%20%15.64%16.81%15.10%16.13%13.61%12.74%12.83%5%0%201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利率ROE行業短期承壓，細分龍頭業績支撐較強2.1行情復盤：中藥行業大事記醫藥生物板塊內部有所分化2.2估值復盤：中藥估值為25.5X，較年初有所提升2.3資金復盤：Q3機構中藥持倉回落較大2.4業績復盤：前三季度行業整體多因素承壓前三季度費用率優化，毛利率下滑Q3利潤端延續承壓態勢2.5個股復盤：細分龍頭業績支撐性較強2.1行情復盤：中藥行業大事記數據來源：人民網，中國政府網，財聯社，同仁堂國藥公告，片仔癀公告，ifind，長城證券產業金融研究院2.1行情復盤：醫藥生物板塊內部有所分化2024年年初以來（截至12月15日以申萬行業指數統計，醫藥生物板塊以-8.68%的漲跌幅位列全市場31個行業第31位，細分板塊來看，中藥行業以-1.98%的漲跌幅位列醫藥生物板塊第2位。35%30%25%20%15%10% -5%20242024年初以來各板塊漲跌幅非銀通家商電汽傳交滬計機建公國綜房有環社電煤鋼石輕紡建基美食農醫銀行信用貿子車媒通深算械筑用防合地色保會力炭鐵油非銀通家商電汽傳交滬計機建公國綜房有環社電煤鋼石輕紡建基美食農醫銀行信用貿子車媒通深算械筑用防合地色保會力炭鐵油工織融20242024年初以來醫藥生物細分板塊漲跌幅數據來源：ifind，長城證券產業金融研究院2.2估值復盤：中藥估值為25.5X，較年初有所提升12月15日，中藥行業估值為25.5X，僅高于醫藥商業，處于近5年估值中位，較年初的22.8X有所提升。近近5年醫藥生物細分板塊估值情況4002020/01/022021/01/022022/01/022化學制藥生物制品醫療器械醫藥商業——中藥Ⅱ醫數據來源：ifind，長城證券產業金融研究院（PE，TTM，剔除負值，右圖估值取12月15日）中藥行業處于近中藥行業處于近5年估值中位4002.3資金復盤：Q3機構中藥持倉回落較大2024Q3機構中藥持倉環比回落0.26pct，名貴OTC和國資控股公司基金持股總市值較高。8%6%4%2%0%2018-2024Q3中藥和醫藥生物機構重倉股持倉比例全市場基金持中藥股總市值TOP100.77%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3數據來源：wind，長城證券產業金融研究院（持股總市值截至12月15日）2.4業績復盤：前三季度行業整體多因素承壓2024前三季度中藥板塊實現營收2608億元（yoy-3.25%實現歸母凈利潤298億元（yoy-9.30%板塊整體承壓，主要受去年同期高基數壓力，疊加集采和同價政策等外部政策擾動、宏觀消費疲軟、企業自身去庫存和發貨節奏等因素。2017-2024前三季度2017-2024前三季度中藥板塊營收及增速2017-2024前三季度中藥板塊歸母凈利潤及增速4,00003,5823,3763,1622,8052,6082,3593,5823,3763,1622,8052,6082,3593,2253,07040040%400036335336329829829827%28627%271262264271262-19%40%數據來源：各公司公告，ifind，長城證券產業金融研究院（選取申萬行業中藥板塊，剔除st和康美藥業、生物谷、大唐藥業，共63家公司）2.4業績復盤：前三季度費用率優化，毛利率下滑2024前三季度銷售費用率持續優化。行業整體銷售費用率為20.88%（yoy-2.04pct管理費用率為5.26%（yoy+0.16%財務費用率為0.04%（yoy+0.08ct研發費用率為2.54%（yoy+0.13pct）。毛利率下滑，費用優化下歸母凈利率同比小幅下滑。2024前三季度行業整體毛利率為42.19%（yoy-2.51pct期間費用率為26.18%（yoy-1.79pct歸母凈利率為11.42%（yoy-0.76pct）。20242024前三季度銷售費用率持續優化27.19%27.46%25.80%24.55%23.69%23.56%23.44%23.69%20.88%40%40%7.39% 5.18%5.26%5.41%5.54%5.38%5.46%5.26%0.02%2.11%2.17%2.43%2.71%2.79%2.81%2.54%0.46%0.60%0.49%0.31%0.16%0.07%-0.05%0.04%2017201820192020202120242024前三季度毛利率和期間費用率均下滑48.82%35.04%47.88%33.23%44.22%31.56%42.92%29.42%44.95%30.25%44.03%44.25% 42.19%29.01%28.85%26.18%9.71%9.71%9.40%8.30%8.47%9.40%8.30%20172018201920202021數據來源：各公司公告，ifind，長城證券產業金融研究院（選取申萬行業中藥板塊，剔除st和康美藥業、生物谷、大唐藥業，共63家公司）2.4業績復盤：Q3利潤端延續承壓態勢24Q1-Q3分別實現營業收入972/847/790億元，分別同比下滑1%/6%/3%，Q3收入端下滑速度環比有所減慢；實現歸母凈利潤126/95/77億，分別同比下滑8%/10%/10%，Q3利潤端延續承壓態勢。2021-2024Q32021-2024Q3中藥板塊單季度營收及增速2021-2024Q3中藥板塊單季度歸母凈利潤及400021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q340040%數據來源：各公司公告，ifind，長城證券產業金融研究院（選取申萬行業中藥板塊，剔除st和康美藥業、生物谷、大唐藥業，共63家公司）2.5個股復盤：細分龍頭業績支撐性較強2024年以來香雪制藥以157.48%的漲幅領漲，佐力藥業、康美藥業、葫蘆娃、羚銳制藥漲幅居前；特一藥業、太極集團、恩威醫藥、健民集團、廣譽遠跌幅居前。我們發現，細分龍頭業績支撐性較強，如佐力藥業、羚銳制藥、東阿阿膠，全年表現較好。數據來源：各公司公告，ifind，長城證券產業金融研究院（數據截至12月15日，選取申萬行業中藥板塊，剔除st共66家公司）政策階段性兌現與挑戰共存3.1中藥產業鏈趨勢：現代化、科技化、全球化、規范化3.2上游：中藥材價格預計進入下行周期中藥材價格滯后性延長，明年成本端壓力有望減小3.3中游：中成藥集采常態化，看好龍頭經營韌性基藥目錄調整在即，中成藥占比有望提升3.4下游：零售藥店渠道品類分化，中成藥下滑較大院內渠道中成藥高基數和集采控費下承壓3.1中藥產業鏈趨勢：現代化、科技化、全球化、規范化中藥行業在中醫藥現代化、科技創新、市場需求的推動下，逐漸形成了涵蓋種植、加工、生產、流通、銷售、品牌建設、國際化布局、科研創新等多環節的高效產業鏈。 中藥材原料中醫藥制造終端消費市場藥店電商平臺 GSPGAPGMP 中藥材原料中醫藥制造終端消費市場藥店電商平臺 GSPGAPGMP中藥材種植動物養殖動物養殖礦物采集礦物采集朱砂、雄黃、硫磺、磁石等數據來源：各公司官網，長城證券產業金融研究院整理3.2上游：中藥材價格預計進入下行周期中藥材價格周期分析中藥材價格周期分析數據來源：中藥材天地網，中國食品藥品網，農業農村局，ifind，長城證券產業金融研究院3.2上游：中藥材價格滯后性延長，明年成本端壓力有望減小中藥材價格傳導到行業成本端需要一定時間，我們通過復盤兩者走勢發現近5年中藥材價格滯后性延長至6個月左右，我們預計至少要到明年才能看到行業毛利率階段性回升。中藥材價格指數和行業成本占比走勢對比中藥材價格指數和行業成本占比走勢對比數據來源：中藥材天地網，各公司公告，ifind，長城證券產業金融研究院（選取申萬行業中藥板塊，剔除st和康美藥業、生物谷、大唐藥業，共63家公司）3.3中游：中成藥集采常態化，看好龍頭經營韌性湖北牽頭三次中成藥集采規則對比湖北牽頭三次中成藥集采規則對比數據來源：湖北省醫保局，長城證券產業金融研究院3.3中游：基藥目錄調整在即，中成藥占比有望提升●2024年6月6日，國務院辦公廳發布《深化醫藥衛生體制改革2024年重點工作任務》，提出將推動國家基本藥物目錄與國家醫保藥品目錄、藥品集采、仿制藥質量與療效一致性評價協同銜接，適時優化調整國家基本藥物目錄。時隔6年，基藥目錄仍未調整，新版基藥目錄有望于明年推出。●2018年基藥目錄中中成藥有268個，占比39.12%。預計基藥目錄調整方向會重點圍繞老齡化社會需求，中藥“治未病”和慢性病管理特性正好契合這一需求，結合2018年基藥目錄中提到堅持中西醫并重，新版基藥目錄中成藥數量占比有望進一步提升。建議關注：盤龍藥業、羚銳制藥、昆藥集團、康恩貝、達仁堂、濟川藥業。基藥目錄數量及中成藥占比2018基藥目錄數量及中成藥占比2018年基藥目錄五大特點80070060080070060050040039.12%39.04%39.04%33.22%33.22%3002000200920122018中成藥西藥數據來源：中國政府網，醫藥經濟報，長城證券產業金融研究院3.4下游：零售藥店渠道品類分化，中成藥下滑較大2022-2024Q3全國零售藥店市場-全品類銷售額趨勢●根據中康數據，2022-2024Q3全國零售藥店市場-全品類銷售額趨勢累計規模達3848億元（yoy-2.2%藥品市場規模同比增長0.6%，其中生物制藥、化學藥保持穩健增長，中成藥同比下降2.5%。前三季度通用名銷售額TOP20的OTC產品中同比下滑較大的中成藥有藿香正氣和阿膠。我們認為，零售渠道消費不景氣和高基數、宏觀經濟復蘇緩慢、醫保控費和打擊零售藥店騙保的政策、電商平臺的挑戰都有一定關系。隨著疫情余震消失，用藥需求有望回歸正常。2024前三季度2024前三季度OTC-TOP20通用全國零售藥店-藥品及非藥品增長率數據來源：中康CMH數據，長城證券產業金融研究院3.4下游：院內渠道中成藥高基數和集采控費下承壓●2024H1公立醫療機構終端中成藥銷售同比下滑2.86%，其中兒科用藥銷售額增長顯著，呼吸系統疾病用藥下跌明顯。根據米內網，2024H1中國公立醫療機構終端中成藥銷售額為1363億元（yoy-2.86%中國公立醫療機構終端銷售額超過1/10億元的中成藥品牌分別有299/12個，其中骨骼肌肉系統疾病/兒科/五官科/皮膚科用藥市場份額分別為10.99%/4.40%/2.76%/1.49%，銷售額分別同比增長4.42%/14.98%/8.68%/8.51%；呼吸系統疾病用藥市場份額為16.37%，銷售額同比下跌10.04%。隨著集采控費常態化推進，成本端壓力仍然存在，我們看好擁有獨家產品優勢和公司層面提質增效的公司，建議關注：佐力藥業、昆藥集團、濟川藥業。近幾年中國公立醫療機構終端中成藥銷售情況2024H1近幾年中國公立醫療機構終端中成藥銷售情況2024H1中國公立醫療機構終端中成藥品牌TOP203,0002,5002,0001,5001,00050009.05%9.05%4.75%0.17%-2.86%20202021202220232024H1銷售額（億元）增長率0%數據來源：米內網，長城證券產業金融研究院風險提示市場競爭風險，醫藥行業政策變化風險，國外經營貿易政策風險，國企改革行動實施風險。免責聲明長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和