上市公司員工持股計劃對創新產出的影響實證研究目錄TOC\o"1-2"\h\u14522一、引言 23725二、文獻回顧與研究假設 319897（一）文獻回顧 326166（二）理論分析與研究假設 44848三、研究設計 6419（一）研究樣本與數據來源 64243（二）變量定義 626012四、實證分析 926664（一）傾向匹配得分效果檢驗 91532（二）描述性統計 1031944（二）回歸分析 129599（三）穩健性檢驗 1418997五、研究結論與建議 1427885參考文獻 151892094（3）：461-488. 1515491（12）：52-66. 15摘要：本文以經傾向得分匹配后的2014-2019年間我國滬深兩市A股上市公司為樣本，運用實證方法檢驗企業實施員工持股計劃與創新產出間的關系，研究發現，企業實施員工持股計劃能顯著提升創新產出。在此基礎上基于公司治理特征的進一步研究發現，股權集中度越高、產品市場競爭度越高時，企業實施員工持股計劃越能提升創新產出。本文的研究成果豐富了我國員工持股計劃在新時期下影響效果領域的研究，并為我國企業實施員工持股計劃，促進創新產出提供了有效建議，為政府及相關監管機構提供了政策啟示。關鍵詞：員工持股計劃；企業創新產出；股權集中度；產品市場競爭一、引言隨著創新型國家建設戰略的逐步推進，越來越多企業樹立起自主創新的理念，紛紛開展創新研發活動。在我國，企業已成為創新活動的主體，是推動現代化經濟體系建設和經濟可持續發展的中堅力量。企業創新依賴于物力、人力資源的持續投入積累，從形成創新思想、制定創新決策到創新決策的執行與落地，需要不同層級和不同部門的個體共同協作完成。由于創新活動往往周期性較長，且伴隨風險性，投入的創新資源轉化為創新成果存在較大的不確定性，因此用創新產出代表企業的創新水平更具合理性[1]。現有多數文獻考察了對企業決策者管理層的創新激勵，而考察員工在企業創新中的作用及如何提高員工的創新意愿的研究較少。拓展員工視角的企業創新研究有助于提升企業創新動力，為創新型國家建設戰略推進提供經驗證據與實踐思路。2014年，隨著證監會發布正式文件，即《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），積極實施相關計劃的上市公司數量日漸增加。與股權激勵所不同的是，員工持股計劃（EmployeeStockOptionPlan，以下簡稱ESOP）的實施對象為廣大員工。ESOP通過對員工進行長期性的權益性激勵，將員工與企業長期利益綁定，提高了員工對企業長期價值的關注度。因此，探究企業實施ESOP與創新產出間的關系具有重要意義。作為現代企業制度中十分重要的組成部分，科學的公司治理制度不僅有助于明晰企業產權、緩解委托代理問題、形成有力的監督機制、建立合理的分配機制，還是企業持續健康發展的基石。較少有學者從企業公司治理特征出發，探究不同公司治理特征下企業實施ESOP與創新產出間的關系。新時期下，關于我國ESOP的實施與企業創新產出關系的研究有待拓展與深化。本文將厘清企業和員工間的利益綁定與收益分享機制，以經傾向得分匹配后的2014-2019年間我國滬深兩市A股上市公司為樣本，考察企業實施ESOP與創新產出的關系，并將公司治理內部特征——企業股權集中度、公司治理外部特征——產品市場競爭納入ESOP與創新產出的研究框架進行研究，以揭示公司治理特征的調節效應。以下三點總結了本文的研究貢獻：（1）與目前大部分研究注重考察對管理層創新意愿的激發因素所不同的是，本文將在理論層面梳理員工在參與企業創新活動時如何發揮作用，以及企業實施ESOP對員工的創新意愿激勵機制，以豐富企業創新領域研究的理論基礎。（2）本文將從公司治理內部及外部特征的角度檢驗股權集中度及產品市場競爭的調節效應，拓展關于ESOP及企業創新領域的研究廣度。（3）我國曾在1993-1998年間推行ESOP，但由于制度要素不成熟與制度執行不規范等問題最終被終止。隨著中國市場化程度逐步推進和制度建設不斷完善，ESOP的試點與推行在2014年再次步入正軌。本文的研究為新時期下ESOP領域的研究提供經驗證據。二、文獻回顧與研究假設（一）文獻回顧1.企業創新產出的衡量及影響因素“創新”的相關理念起源于《經濟發展理論》，為經濟學家熊彼特在1912年所撰寫。熊彼特提出，創新為企業活動中創造性的對生產要素與生產條件進行革新性的組合，在經濟學上可視作生產函數在生產體系中的革新[2]。完整的創新過程包含了從投入到產出及成果轉化，最終實現生產技術、產品或服務的革新。[3]無論是傳統產業還是新興產業，其培養競爭軟實力，保持可持續發展都離不開成功的創新活動。由于專利富含關于創新活動的信息，且是企業開展創新活動帶來的直接成果，與其相關的一些特定指標被越來越多的學者用以衡量和分析企業的創新產出能力[4]。國內外學者主要采用了專利申請數量（Hausmanetal．，1984；Griliches，1990；徐欣等，2010；郭蕾等，2019），專利授予數量（孔東民等，2017；周冬華等，2019），專利被引次數（Halletal.，2005；Bradleyetal.，2016；孟慶斌等，2019）來衡量企業的創新產出。近年來國內外學者們分別從宏微觀層面對影響企業創新產出的外部因素和內部因素做了許多探索。部分學者從企業外部環境角度切入，研究企業創新產出的外部影響因素，包括金融市場發展（鐘騰等，2017），金融所有制歧視（戴靜等，2013），政府研發補助（郭研等，2015）專利技術許可（劉鳳朝等，2015）等。也有部分研究從企業組織形式、自身特征等內部視角切入，探究企業創新產出的內部影響因素，包括企業組織結構（蔡衛星等，2019），高管特質（張信東和吳靜，2016），管理層能力（姚立杰和周穎，2018），高管股權激勵（黃園等，2012）等。除了管理層，企業中非管理層的員工也是重要的人力資源。由于企業創新活動具有長期性和風險性，關注短期目標的績效薪酬往往限制了員工的創造力。郭蕾等（2019）提出，作為一種周期性較長的激勵制度，對員工進行股權激勵能減少其短視行為，激勵其進行長期創新投入，能顯著提升企業創新產出[5]。2．員工持股計劃與企業創新產出ESOP是以員工為實施對象的一種長期性的權益性激勵，其理論雛形來自該思想奠基者Kelso（1958）提出的雙因素理論。該理論認為，影響企業生產、價值創造的兩個核心的生產要素是資本和勞動，經濟的持續發展使得財富分配向資本要素傾斜，從而加劇貧富分化，影響社會發展的穩定性。因此Kelso提出，企業應建立起結合雙因素的股權制度，通過ESOP分散企業所有權，改善收入在兩生產要素中分配不均的狀況[6]。企業作為創新活動的主體，其創新產出受到內外部各種因素的綜合影響。現有關于權益性激勵對企業創新產出影響的研究中，多數聚焦于高管股權激勵與企業創新。企業的創新活動由眾多環節構成，需要企業內的不同層級共同參與，并在相應環節充分發揮主體作用。員工作為接近企業產品和市場的主體，部分創新想法產生于他們的一線實踐，此外，他們也是創新決策的執行者，與企業的創新產出密切相關[7]。李韻等（2020）提出，ESOP是一種激勵對象涵蓋了企業創新管理者、創新技術員工、創新一線員工等的集體激勵計劃，此三種被激勵對象參與到了企業創新的全過程，通過ESOP的激勵，能夠使得被激勵對象通過分工與互相合作形成集體創新力，從而提升企業創新[1]38。孟慶斌等（2019）以我國2011-2017年A股上市公司為樣本，研究發現ESOP的實施使企業創新產出顯著增加，并且該作用并非來自ESOP中的管理層持股，而是員工持股[8]。3.股權集中度、員工持股計劃與企業創新產出股權集中度是決定公司基本治理架構的重要要素之一，公司在經營發展及治理中的多種問題都可在股權層面發現根源，股東背景和持股比例將影響一家公司對于創新活動的積極度[9]。Shleiferetal.（1986）提出，在股權集中度較高的公司中，大股東監督公司管理層及員工的動機較強，而在股權集中度較低的公司，股東容易產生“搭便車”心態，希望其他股東會監督代理者的行為，股東的監督動機較弱，因此存在于股東與公司管理層、員工之間的委托代理問題較為嚴重[10]。ESOP通過對員工進行長期性的權益性激勵，使員工獲得企業的剩余收益分享權和所有權，在本質上與股權激勵性質相似，在公司股權集中度較低的情況下可以彌補大股東監督弱化的不足，促進被激勵者關注公司以創新和價值創造為導向的長遠發展。當公司股權較為集中時，大股東監督代理人行為的動機較強，此時實施ESOP對員工的激勵作用就會較弱[11]。此外，高股權集中度下，控股股東可能會根據個人的風險偏好進行資源配置，或傾向于規避具有不確定性大、風險性高的企業創新，轉向謀取短期的私人收益[12]。4.產品市場競爭、員工持股計劃與企業創新產出KennethJ.Arrow于1962年以廠商利潤最大化為假設建立模型，推導不同產品市場競爭環境下的企業創新激勵情況，經檢驗得出產品市場競爭激烈環境下的創新激勵作用更強[13]。在激烈的產品市場競爭中，無競爭優勢的企業將面臨被淘汰的壓力，而通過加大研發活動力度提升創新產出，企業能夠實現技術或產品差異化，樹立異質性競爭壁壘。王靖宇等（2019）經實證檢驗發現企業面臨產品市場競爭度越高，越能提升企業創新活動的產出[14]。ESOP使得員工擁有企業所有權，并擁有參與分享企業的剩余收益的權利，綁定了股東與員工利益，促進了企業內部各主體利益的一致性。在激烈的產品市場競爭環境下，員工也將關注企業的優勢樹立，為了使公司不被淘汰、占有市場份額、實現價值增長，員工將積極的在企業創新活動中付出努力、發揮作用，從而促進個人收益及企業長期價值的增長[8]214。當企業處于產品市場競爭較低的行業時，其面對的市場環境變化慢，受到的競爭壓力小，刺激員工進行創新活動的外部動力不足，此時實施ESOP的提升作用有限。（二）理論分析與研究假設創新活動的成功有助于為企業筑起競爭壁壘實現價值增長，需要不同層級和不同部分的主體互助聯動。其中高管主要負責制定戰略決策，將直接作用于創新投入。員工主要負責產生創新思想、提供創新建議以及執行并落實創新決策，推動創新資源投入向創新產出的轉化。然而在實踐中，股東是企業創新果實的分享者，而員工只能通過薪資獲取報酬，沒有企業剩余收益分享權與所有權。企業的創新活動的復雜性與高風險性需要參與主體堅持投入，所需付出的努力程度甚至超過了日常經營活動。因此，員工可能會缺乏努力動機，僅愿意做出與薪資等值的投入，消極應對創新活動。ESOP具有利益綁定功能，增強了員工與股東的利益一致性，使得員工獲得企業股權，促使其關注企業長期的價值發展。此外，ESOP的實施能促進并建立起員工與企業分享收益、共擔風險的機制，激發員工的積極性與創造性，推動創新活動中資源投入產出進程，從而使企業實現價值增長[15]。由上述分析得假設1：假設1：企業實施員工持股計劃能顯著提升創新產出。ESOP作為面向廣大員工的集體激勵機制，賦予了員工企業所有者和企業代理人雙重身份，能夠激勵員工積極參與企業經營管理，增強企業內部各主體利益一致性。Van（2005）提出，委托人與代理人可能因對決策的先驗判斷不同而產生沖突，從而引發股東控制權與代理人權益激勵之間的沖突。當大股東股權比例增加時，由于企業的重大決策權人取決于實際控制人，ESOP被激勵對象的經營決策權利變小，故員工股權激勵的正向效應將減弱。此外，股權集中度高時，易發生大股東將盈余用于當期分配而不是作為下一期的資本的傾向[16]，由于創新活動需要持續性的人力、物力投入，創新產出將受到影響。在企業股權較為分散的背景下，ESOP的實施可以彌補大股東監督弱化的不足，降低代理成本，激勵員工更加關注公司以創新和價值創造為導向的長遠發展。由上述分析得假設2：假設2：股權集中度越高，企業實施員工持股計劃對創新產出的提升作用越弱。在激烈的產品競爭環境下，“淘汰效應”使生產經營技術落后、產品質量平庸的公司被市場驅逐，企業對于進行改革創新進而降低成本、謀求盈利、實現價值增長的需求增大，從而加強創新力度[14]53-54。孟慶斌等（2019）提出，ESOP通過使員工持有股票使其獲得企業所有權，并通過設置鎖定期、自負盈虧等方案設計將員工的個人利益與企業長期發展緊密聯系，提高了員工對企業價值增長的關注度[8]210，在實施ESOP的背景下，面對高產品市場競爭度，企業員工將有更強烈的意愿與動力參與企業創新以提高企業的市場競爭力，促進創新產出增加。此外，通過ESOP，企業員工可通過分紅分享企業的經營成果，其個人利益與股價密切相關，處于激烈產品市場競爭下企業的員工將有更迫切的動機進行革新、參與創新活動，實現企業價值增長，同時獲取自身利益。由上述分析得假設3：假設3：產品市場競爭度越高，企業實施員工持股計劃對創新產出的提升作用越強。三、研究設計（一）研究樣本與數據來源本研究以我國A股上市公司為研究對象，以2014-2019年為選取樣本的研究期間。本文專利申請數據和ESOP實施數據來自CNRDS數據庫和Wind數據庫。本文根據以下標準對數據進行處理：（1）由于屬于金融、保險業的企業在商業模式、會計估計及處理、經營風險與其他行業企業差別較大，故剔除金融、保險類企業；（2）剔除ST企業和ST*企業；（3）剔除樣本期間數據嚴重缺失的樣本；（4）對樣本中連續變量均在1%水平上下進行縮尾處理。本文參考沈紅波等（2018）[17]，周冬華（2019）[18]的研究，執行以下程序來鑒定企業是否實施ESOP：（1）ESOP經股東大會公告日后，可認為企業已正式同意按計劃授予參加計劃的員工股權。因此，本文定義企業股東大會公告所在年份為ESOP實施的起始年份。（2）ESOP設計了鎖定期，在該期間內，持有人無法進行股票的售賣與轉讓，因此，本文將企業ESOP鎖定期滿當年定義為ESOP實施的截止年份。在初始年份至截止年份內，界定企業實施了ESOP。在篩選前，得到2014-2018年間共計786條已對ESOP進行股東大會公告的“公司-年度”數據。執行上述篩選與鑒定程序后，得到2014-2018年間共計1780條企業實施ESOP“公司-年度”觀測值，以及12676條企業未實施ESOP“公司-年度”觀測值。由于企業是否實施ESOP可能受到某些特征因素的影響，本研究進一步采用傾向得分匹配法（PSM）對樣本進行處理，以使回歸結構更穩健、減緩樣本自選擇偏差。具體程序為：根據《指導意見》，本文選取系列特征變量（具體為下文介紹的所有控制變量）作為傾向匹配的協變量。對于當年實施ESOP的企業，執行一對一、無放回的卡尺內最近鄰匹配，為每一年度實施ESOP的實驗組企業匹配對照組，并保留匹配后符合共同支撐假設的樣本。本研究運用StataSE及Excel對數據進行處理，經上述處理后最終得到1267條實施ESOP的實驗組“公司-年度”觀測值，1267條未實施ESOP的“公司-年度”對照組觀測值，合計共2534條“公司-年度”觀測值。（二）變量定義1.因變量完整的創新過程包含了從投入到產出及成果轉化，由于在企業創新活動中，員工是推動資源投入轉化為產出的重要主體，本文關注與員工能力及努力程度密切相關的創新產出環節。專利具有易獲取性和通用性，且為企業創新資源投入的重要轉化結果，學者們通常選用企業專利申請數量來衡量創新產出[19]。我國《專利法》的規定中將專利劃分為發明專利、實用新型專利和外觀設計專利。本研究采用企業當年專利申請總數量（Patent）來衡量企業的創新產出，具體用三大類專利申請總數量加1取對數度量。考慮到創新活動具有長期性，以及ESOP產生的影響存在的滯后性，對因變量作取對應自變量下一期的處理。2.自變量本文采用ESOP實施虛擬變量（ESOP）來表示企業是否實施ESOP，界定企業實施ESOP的標準如上文所述。若實施賦值為1；若未實施賦值為0。3.調節變量股權集中度（Shrcr）是因企業間不同股東持股比例的差異而體現出企業股權集中程度的量化指標，該指標越大表示企業的股權越集中，否則表示越分散。本文借鑒李明等（2008）[16]102的做法，選用企業前五大股東持股比例總和表示Shrcr，該指標越大表示企業的股權越集中，否則表示越分散。產品市場競爭（Pcm）是衡量企業面臨產品市場競爭情況的指標，本文借鑒Peress（2010）[20]，周夏飛（2015）[21]，楊興全等（2015）[22]的做法，用勒納指數來衡量產品市場競爭度（Pcm），該指數的大小與企業競爭地位成正比，與企業面臨市場競爭情況成反比，越小表示面臨市場競爭度越高，否則表示越低。4.控制變量本文借鑒周冬華等（2019），郭蕾等（2019），孟慶斌等（2019）的相關研究成果，選取企業規模（Size），資產負債率（Lev），資產收益率（Roe），現金水平（Cash），企業成長性（Growth），資本支出（Inv），企業上市年齡（Age），雙職合一（Dual），董事會規模（Board），管理層持股比例（Share），管理層薪酬(Pay)，產權性質（Soe），年度（Year），及行業（Ind）作為控制變量。主要變量說明如表1所示。本文將運用多元線性回歸的方式建立主模型檢驗ESOP與企業創新產出的關系；通過在主模型中引入企業股權集中度（Shrcr）和ESOP（ESOP）的交乘項來檢驗公司治理內部特征股權集中度的調節效應；通過在主模型中引入產品市場競爭（PCM）和ESOP（ESOP）的交乘項來檢驗公司治理外部特征產品市場競爭的調節效應，具體模型如下：Patenti,t+1=α0+αPatenti,t+1=α0+Patenti,t+1=α0+在以上模型中，下標i代表企業序號，t代表年份序號，k代表控制變量序號，Patent表示企業創新產出，ESOP表示企業ESOP實施情況，Shrcr表示股權集中度，Pcm表示產品市場競爭，Controls表示控制變量。四、實證分析（一）傾向匹配得分效果檢驗圖1和圖2分別為對樣本進行傾向得分匹配前后的傾向得分核密度函數圖，通過圖形直觀的呈現，可直接觀察在進行傾向得分匹配前后樣本的平衡性。如圖1所示，在進行傾向得分匹配前，對照組傾向得分的峰值處于0.2左右，實驗組傾向得分的峰值低于0.1，反映了實驗組企業中愿意實施ESOP的企業數量偏低。如圖2所示，對照組與實驗組傾向得分的峰值均處于0.2左右，且圖形分布大致吻合，說明在傾向得分匹配后，對照組與實驗組的特征變量差異較小，對于是否實施ESOP的意愿也相近。因此可判斷傾向匹配結果滿足共同支撐假設。圖1傾向匹配前傾向得分密度函數圖2傾向匹配后傾向得分密度函數在進行傾向得分匹配后，對樣本進行平穩性檢驗，分析匹配前后樣本對照組與實驗組的協變量是否有顯著差異。若匹配后實驗組與對照組所有協變量均無顯著差異，則說明達到了較為良好的匹配效果。逐個對協變量進行平穩性檢測，結果如表2所示。在匹配之前，兩組中協變量Size，Roe，Age，Dual，Board，Share，Pay和Soe的t值均在1%的水平上顯著，Cash的t值在5%的水平上顯著，而經傾向得分匹配之后，所有協變量均無顯著差異，通過平穩性檢驗，說明匹配效果良好，能夠達到減緩樣本自選擇偏差的目的。表2平衡性檢驗結果協變量匹配情況均值偏差/%t值P值實驗組企業對照組企業Size未匹配22.40722.21415.75.33***0.000匹配22.30722.2455.01.340.179Lev未匹配0.4120.419-3.8-1.250.212匹配0.3960.3931.40.400.692Roe未匹配0.0470.0409.93.30***0.001匹配0.0480.0470.40.090.925Cash未匹配0.1420.150-7.1-2.42**0.016匹配0.1450.147-1.5-0.390.699Growth未匹配0.5180.567-0.3-0.100.923匹配0.2590.2410.10.680.500|Inv未匹配0.0460.0437匹配0.0470.048-1.6-0.410.681Age未匹配2.1732.239-10.0-3.28***0.001匹配2.1552.1412.20.580.559Dual未匹配0.3390.26815.55.67***0.000匹配0.3430.3351.70.420.675Board未匹配2.0942.122-14.2-4.88***0.000匹配2.0972.0922.40.610.545Share未匹配0.1900.13925.38.96***0.000匹配0.1910.197-3.0-0.720.469Pay未匹配12.59412.41226.18.43***0.000匹配12.56112.565-0.5-0.150.880Soe未匹配0.1220.346-54.6-17.26***0.000匹配0.1200.1112.30.7500.456注:*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。（二）描述性統計在對涉及到變量進行描述性統計前，本研究對樣本進行了篩選與整理，并進行了PSM配對，描述性統計結果見表3。如表3所示，企業創新產出（Patent）的最大值與最小值分別為6.856和0，且平均值和標準差分別為2.906和1.644，說明不同樣本企業間三大專利申請數量情況差別較大，創新產出并不均衡。由于本研究對樣本執行了行一對一、無放回的卡尺內最近鄰匹配，故樣本實施ESOP虛擬變量（ESOP）的均值為0.5。企業股權集中度（Shrcr）的最大值與最小值分別為0.85和0.213，且平均值和標準差分別為0.515和0.14，說明樣本企業股權情況較為均勻。產品市場競爭（Pcm）最大值與最小值分別為-0.196和0.439，且平均值和標準差分別為0.117和0.103，說明大部分樣本企業在行業內競爭地位較低，面臨的產品市場競爭度較高。表3描述性統計變量均值標準差minmaxNPatent2.9061.64406.8562534ESOP0.5000.500012534Shrcr0.5150.1400.2130.8502534Pcm0.1170.102-0.1960.4392535Size22.271.13920.15262534Lev0.3940.1850.0680.8542534Roe0.0450.063-1.3750.1362534Cash0.1450.1030.0140.5142534Growth0.2280.360-0.3931.9002534Inv0.0470.0420.0010.2142534Age2.1490.6220.6993.2552534Dual0.3390.473012534Board2.0940.1881.6092.4852534Share0.1940.20500.6772534Pay12.560.63111.0914.402534Soe0.1150.319012534控制變量方面，企業規模（Size）的最大值與最小值分別為26和20.15，且平均值和標準差分別為22.27和1.139，說明樣本企業規模存在一定差異；資產負債率（Lev）的平均值和標準差分別為0.394和0.185，說明樣本企業的資產負債率整體處于較低水平，不同企業間財務結構存在一定差異；資產收益率（Roe）的平均值和標準差分別為0.045和0.063，說明樣本企業的資產收益整體處于較低水平；現金水平（Cash）的平均值和標準差分別為0.145和0.103，說明上市公司普遍持有一定水平現金，但不同樣本企業間現金水平差異較大；企業成長性（Growth）的最大值與最小值分別為1.9和-0.393，且平均值和標準差分別為0.228和0.360，說明樣本企業處于成長期居多，但不同企業間成長性差異較大；資本支出（Inv）的最大值與最小值分別為0.214和0.001，且平均值和標準差分別為0.047和0.042，說明樣本企業資本支出整體處于較低水平，該變量存在極端值；企業上市年齡（Age）的最大值與最小值分別為3.255和0.699，且平均值和標準差分別為2.149和0.622，說明樣本企業整體上市年限較長；雙職合一（Dual）平均值和標準差分為0.399和0.473，說明樣本企業大多為總經理、董事長兩職分離；董事會規模（Board）的最大值與最小值分別為2.485和1.609，且均值為2.094，符合《公司法》對于董事會成員人數的規定；管理層持股比例（Share）的最大值與最小值分別為0.677和0，且平均值和標準差分別為0.194和0.205，說明樣本公司中管理層持股較少的居多；管理層薪酬(Pay)平均值為和標準差分別為12.56和0.631，說明樣本公司管理層薪酬情況差異較小；產權性質（Soe）的平均值和標準差分別為0.115和0.319，說明樣本企業中非國企居多。（二）回歸分析本文運用模型（1）進行了回歸分析，檢驗企業實施ESOP與創新產出的關系，回歸結果見表4中的（1）列。如表4中（1）列所示，ESOP虛擬變量（ESOP）與創新產出（Patent）的關系在1%水平下顯著為正，且系數為0.208，表明企業實施員工持股計劃對創新產出有顯著提升作用，與假設1相符。在控制變量方面，企業規模（Size）與創新產出（Patent）在1%水平下顯著為正，表明企業規模越大，對創新產出的促進作用越強。規模的擴張促使企業的創新意愿加強，且有利于進行創新資源的調配，促進創新產出的增加。資產收益率（Roe）與創新產出（Patent）在1%水平下顯著為正，表明企業盈利能力越強，創新產出的能力也越強。企業上市年齡（Age）與創新產出（Patent）在1%水平顯著為負，隨著企業上市年齡越長，企業易進入固守原有運作程序、資源調配守舊的惰性狀態，在此狀態下，原有的經驗與經營慣性將會阻礙企業創新[23]。兩職合一（Dual）與創新產出（Patent）在1%水平下顯著為正，表明兩職合一能促進企業的創新產出的增加。兩職合一能有效降低總經理、董事長在兩職分離情況下的權利與利益的糾紛，提高經營決策效率，有助于經理人高效發揮才能與作用，促進企業的創新產出。本文采用模型（2）檢驗股權集中度對企業實施ESOP與創新產出關系的調節效應，回歸結果見表4中的（2）列。如表4中（2）列所示，員工持股計劃（ESOP）與股權集中度（Shrcr）的交乘項在1%的水平下顯著為負，表明企業實施員工持股計劃與創新產出的關系受到股權集中度的負向調節，隨著股權集中度的增強，企業實施員工持股計劃對創新產出的提升作用將減弱，與假設2相符。本文采用模型（3）檢驗產品市場競爭對企業實施ESOP與創新產出的調節效應。回歸結果見表4中的（3）列。根據變量定義，Pcm越高，表示企業在行業中的競爭地位越高，即面臨產品市場競爭度越低。因此，如表4中（3）列所示，員工持股計劃（ESOP）與產品市場競爭（Pcm）的交乘項在10%水平下顯著為負，表明Pcm值越大，即產品市場競爭越低時，員工持股計劃對企業創新產出的促進作用越弱；Pcm值越小，即產品市場競爭越高時，員工持股計劃對企業創新產出的促進作用越強，與假設3相符。表4多元回歸分析結果變量（1）（2）（3）PatentPatentPatentESOP0.208***0.215***0.209***(0.0508)(0.0526)(0.0505)Shrcr-1.445***(0.136)ESOP*Shrcr-0.891***(0.165)Pcm-0.959***(0.0975)ESOP*Pcm-0.325*(0.161)Size0.622***0.665***0.636***(0.0274)(0.0263)(0.0275)Lev0.255*0.2150.148(0.118)(0.121)(0.120)Roe1.286***1.838***1.989***(0.233)(0.250)(0.183)Cash0.02540.02900.0747(0.234)(0.236)(0.267)Growth0.05390.03970.0804**(0.0379)(0.0316)(0.0358)Inv0.8240.5250.975(0.506)(0.454)(0.563)Age-0.225***-0.359***-0.246***(0.0595)(0.0735)(0.0495)Dual0.111***0.124***0.106***(0.0298)(0.0265)(0.0312)Board0.382**0.283**0.395***(0.124)(0.127)(0.120)Share0.453*0.500*0.476*(0.228)(0.267)(0.216)Pay0.1110.1000.116(0.0924)(0.0831)(0.0924)Soe0.1030.170*0.108(0.0936)(0.0933)(0.0927)Year控制控制控制Ind控制控制控制Constant-14.15***-13.82***-14.45***(1.315)(1.288)(1.307)Observations2,5342,5342,534注:*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。（三）穩健性檢驗為檢驗本文所用實證研究方法、研究結果的穩健性，本文運用兩種方法對上文的研究進行了穩健性檢驗，具體方法如下（因篇幅限制，不列示詳細結果）：（1）重新定義因變量對主模型（3）進行穩健性檢驗。進一步將企業創新產出細分為發明專利申請數（Invia）、實用新型專利申請數（Umia）和外觀設計專利申請數（Desia），并分別作加一取對數處理，作為因變量進行穩健性檢驗。此外，考慮到專利授權數（Grant）體現了企業專利得到國家官方機構的認可與知識產權保護，能反映企業創新活動的有效產出，因此本文將企業專利授權數（Grant），以及企業專利授權數的三大細分：發明專利授權數（Invig）、實用新型專利授權數（Umig）和外觀設計專利授權數（Desig）作為企業創新產出的替代變量，作加一取對數處理后，對主模型（3）進行穩健性檢驗。該方法回歸結果與上文文一致。（2）變換回歸方法及替換調節變量對模型（1）、模型（2）、模型（3）進行穩健性檢驗。由因變量的性質，以及參考周冬華等（2019）[18]65的研究方法，應用Tobit受限因變量模型進行實證檢驗。由上文變量定義可知，運用Pcm衡量產品市場競爭時，僅利用企業層面的數據進行度量，并未考慮到不同行業間的競爭差異。因此，參考邢立全等（2013）[24]、陳志斌等（2015）[25]的做法，構造行業勒納指數排名（Rpa）,具體方法為：將企業按行業劃分，并在行業內按企業當年勒納指數排名情況，升序等分為10組并相應由1到10進行賦值。名次越靠近10，說明企業的市場競爭地位在所屬行業內越高，面臨產品市場競爭度越低。應用Rpa作為產品市場競爭的替代變量進行回歸。根據方法（2）進行穩健性檢驗得出的回歸結果也與上文保持一致。五、研究結論與建議本文選取2014-2019年我國A股上市公司經處理后的2534條“公司-年度”觀測值為研究樣本，考察了員工持股計劃的實施與企業創新產出的關系，以及股權集中度、產品市場競爭對員工持股計劃與創新產出關系的調節作用，研究發現企業實施員工持股計劃顯著提升創新產出。進一步地，二者關系受到股權集中度顯著的負向調節，二者關系受到產品市場競爭顯著的正向調節。基于研究結果，本文提出建議如下：（1）對于企業，制定、發布及實施員工持股計劃時，不僅需要考慮其實際運營管理情況，還需要考慮其所處的外部市場環境，綜合考慮其自身的公司治理內部特征與面臨的公司治理外部特征，制定科學合理、具有“企業特色”的員工持股計劃。（2）對于政府及相關監管機構，在推廣員工持股計劃過程中，應當在理念的引導宣傳、相關政策及法律法規的建設健全、市場秩序的維護完善、建立公平的市場化競爭機制方面有所作為，使其充分發揮積極作用。參考文獻[1]李韻,丁林峰.員工持股計劃、集體激勵與企業創新[J].財經研究,2020,46（7）：35-48.[2]SchumpeterJA.Thetheoryofeconomicsdevelopment[J].journalofpoliticaleconomy,1934,1（2）：170-172.[3]MansoG.MotivatingInnovation[J].JournalofFinance,2011,66(5):1823-1860.[4]DangJ,MotohashiK.Patentstatistics:AgoodindicatorforinnovationinChina?Patentsubsidyprogramimpactsonpatentquality[J].ChinaEconomicReview,2015,35：137-155.[5]郭蕾,肖淑芳,李雪婧,等.非高管員工股權激勵與創新產出——基于中國上市高科技企業的經驗證據[J].會計研究,2019（07）：59-67.[6]KelsoLO,AdlerMJ.TheCalitalistManifesto[M].RandomHouse,1958:113-143.[7]BradleyD,KimI,TianX.DoUnionsAffectInnovation?[J].ManagementScience,2013,63（7）：1-47.[8]孟慶斌,李昕宇,張鵬.員工持股計劃能夠促進企業創新嗎?——基于企業員工視角的經驗證據[J].管理世界，20