公司深度研究公司深度研究|小鵬汽車-W超級(jí)產(chǎn)品周期開(kāi)啟，智駕穩(wěn)步推進(jìn)/出海快速拓展19% 2023-112024-0313811763750qitianxianghanghuanhuan@證券研究報(bào)告布節(jié)奏明顯加速，從過(guò)去的一年1-2款新車到“款核心數(shù)據(jù)投資要點(diǎn) 4關(guān)鍵假設(shè) 4區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn) 4股價(jià)上漲催化劑 5估值與目標(biāo)價(jià) 5小鵬汽車核心指標(biāo)概覽 6一、小鵬汽車產(chǎn)品布局復(fù)盤 7二、小鵬汽車開(kāi)啟超級(jí)產(chǎn)品周期 82.1小鵬MONA：下探至10-20萬(wàn)元區(qū)間的全新系列 82.1.1小鵬MONAM03領(lǐng)銜3年30款的“超級(jí)產(chǎn)品周期” 82.1.2小鵬MONAMO3以高階智駕平價(jià)化為主要特點(diǎn) 92.1.3定位10-15萬(wàn)轎車市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模大、純電市占率仍有提升空間 2.1.4銷售渠道變革:引入經(jīng)銷商，推動(dòng)渠道下沉 2.2P7+：定位“全球首款A(yù)I汽車” 2.3計(jì)劃量產(chǎn)增程車 三、智駕技術(shù)領(lǐng)先，與大眾合作穩(wěn)步推進(jìn) 3.1小鵬汽車重視研發(fā)投入，創(chuàng)始人親自參與一線研發(fā) 3.2智駕技術(shù)持續(xù)迭代，XNGP使開(kāi)城成為歷史 3.3與大眾合作持續(xù)加深 四、加速拓展海外市場(chǎng) 21五、盈利預(yù)測(cè)及估值 235.1盈利預(yù)測(cè) 235.2估值及投資評(píng)級(jí) 25六、風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖1：小鵬汽車核心指標(biāo)概覽圖 6圖2：小鵬汽車的產(chǎn)品布局 7圖3：小鵬汽車各車型歷史銷量（輛） 7圖4：小鵬MONAM032024款外觀 8圖5：2018-2024年乘用車市場(chǎng)價(jià)格段銷量結(jié)構(gòu)（單位：萬(wàn)輛） 圖6：2018-2024年乘用車動(dòng)力結(jié)構(gòu)分布（單位：萬(wàn)輛） 圖7：新增新能源車數(shù)量VS新增公共充電樁數(shù)量（車/樁） 圖8：一二線VS三四線城市純電車主滿意度 圖9：10-15萬(wàn)價(jià)格段內(nèi)各動(dòng)力類型銷量結(jié)構(gòu)（2023年7月-2024年8月） 圖10：2023年分城市級(jí)別調(diào)研用戶購(gòu)車預(yù)算分布 圖11：小鵬汽車門店分布示意圖（截至2024年11月8日） 圖12：小鵬P7+官方圖 圖13：2024年1-9月20-30萬(wàn)元乘用車動(dòng)力結(jié)構(gòu)分布 圖14：2024年1-9月30-40萬(wàn)元乘用車動(dòng)力結(jié)構(gòu)分布 圖15：新勢(shì)力車企研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 圖16：小鵬智駕技術(shù)概覽 圖17：小鵬XNGP開(kāi)城時(shí)間軸 圖18：小鵬汽車與大眾汽車集團(tuán)合作脈絡(luò) 20圖19：汽車服務(wù)及其他銷售毛利（億元）及毛利率 20圖20：近幾年小鵬汽車出海銷量（輛） 22圖21：2024年H1小鵬汽車出海各地區(qū)銷售量（輛） 22圖22：2024年H1小鵬汽車出海各車型銷售量（輛） 22表1：小鵬MONAM03各配置對(duì)比 9表2：2024年8月10-15萬(wàn)元純電轎車前五車型銷量（單位：輛） 9表3：小鵬MONAM03車型對(duì)比 表4：小鵬汽車車企渠道數(shù)量變化 表5：小鵬汽車P7+車型對(duì)比 表6：小鵬汽車研發(fā)人員概況 表7：小鵬汽車研發(fā)費(fèi)用情況 表8：五家車企高管對(duì)比 表9：不同車企品牌城市無(wú)圖智駕推送時(shí)間及進(jìn)展 表10：小鵬出海歷程整理 21表11：小鵬汽車分車型銷量及營(yíng)收預(yù)測(cè) 24表12：小鵬汽車盈利預(yù)測(cè) 25表13：可比公司估值 25投資要點(diǎn)周期，公司銷量預(yù)計(jì)將有比較顯著的增長(zhǎng)；202入的持續(xù)確認(rèn)，2024Q3-2026年汽車服務(wù)毛利率保持在50%左右。交付量的快速提升，也將為公司整體收入增長(zhǎng)及毛利率提高上預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)收入分別為429.4億元、813.2億元、1086.0億元，分別同2.34/1.23/0.92倍；歸母凈利潤(rùn)分別為-68億元、-23億元、23億元。我2024-2026年平均營(yíng)收復(fù)合增速為36.99%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026年P(guān)S均值為1.20/0.76/0.59倍（截至2024年11月12日）。當(dāng)前小鵬汽車的PS估值高于行業(yè)可比公司，但考慮到小鵬汽車智駕技術(shù)領(lǐng)先且與大眾汽車合作已開(kāi)始兌現(xiàn)收入，2024-2026年?duì)I收復(fù)小鵬汽車核心指標(biāo)概覽資料來(lái)源：iFIND，車主之家，西部證券研發(fā)中心一、小鵬汽車產(chǎn)品布局復(fù)盤0二、小鵬汽車開(kāi)啟超級(jí)產(chǎn)品周期2.1.1小鵬MONAM03領(lǐng)銜3年30款的“超級(jí)產(chǎn)品周期”磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池輔助駕駛芯片--輔助駕駛系統(tǒng)輔助駕駛等級(jí)輔助駕駛功能-面的越級(jí)體驗(yàn)。MONAM03低配版本（515長(zhǎng)續(xù)航）在智能駕駛方面搭載了XPILOT輔12345510KM超越型磷酸鐵鋰-------超聲波雷達(dá)數(shù)量-----輔助駕駛系統(tǒng)----純電車型整體市占率逐年提升，且仍保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。新能源汽車銷量占比由202其占所有車型銷量比例由2020年的4.7%增長(zhǎng)至2024年1-8月的25.9%。僅2024年來(lái)也要少于一二線城市，這使得純電車在充電便利性上相對(duì)較弱；2）從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，150201820192020202120220201920202021202220232024100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一常規(guī)動(dòng)力純電動(dòng)真插混其他時(shí)間時(shí)間2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2車企渠道116家160家178家200家271家357家366家388家407家420家425家411家395家500家574家611家覆蓋城市58個(gè)69個(gè)70個(gè)74個(gè)95個(gè)129個(gè)138個(gè)142個(gè)143個(gè)143個(gè)145個(gè)--181個(gè)178個(gè)185個(gè)資料來(lái)源：小鵬汽車2020-2024年季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)、小鵬汽車官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心并用更快的速度引進(jìn)優(yōu)秀的經(jīng)銷商伙伴，加快在二線和低線城市的市場(chǎng)份額擴(kuò)張。”渠道數(shù)量和覆蓋城市方面，小鵬汽車在20222.2P7+：定位“全球首款A(yù)I汽車”作為四季度上市的今年最后一款產(chǎn)品，P7+被小鵬汽車官方定位為“全球首款A(yù)I汽車”。驅(qū)百公里（m速s）雙叉臂式+五連桿-----衢州極電422--輔助駕駛系統(tǒng)輔助駕駛等級(jí)輔助駕駛芯片-AR-HUD ----包含增程系統(tǒng)和純電系統(tǒng)兩部分，其中增程系統(tǒng)以“鯤”為代表，擁有出色的續(xù)航能力純電動(dòng)增程式混合動(dòng)力7%真插混51%純電動(dòng)增程式混合動(dòng)力7%真插混51%常常資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，西部證券研發(fā)中心三、智駕技術(shù)領(lǐng)先，與大眾合作穩(wěn)步推進(jìn)列，二是創(chuàng)始人何小鵬專業(yè)背景出身且親自參與一線研發(fā)投入上處于行業(yè)前列。研發(fā)情況研發(fā)人數(shù)研發(fā)人員占比研發(fā)費(fèi)用率資料來(lái)源：小鵬汽車2019年-2024年H1財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā) 總裁和阿里巴巴移動(dòng)業(yè)務(wù)集團(tuán)總裁、游戲董事長(zhǎng)，并于2018年創(chuàng)立技術(shù)的深刻理解和洞察力也使得小鵬汽車在技術(shù)創(chuàng)新上保持-2000創(chuàng)辦Paypal2002創(chuàng)辦SpaceX資料來(lái)源：小鵬汽車官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心導(dǎo)航的地方就能使用；2024年7月30日，小鵬端到端大模型量產(chǎn)落地，“全國(guó)都好用”資料來(lái)源：理想汽車官網(wǎng)，小鵬汽車官網(wǎng)，懂車帝，車市號(hào)，汽車之家資料來(lái)源：小鵬汽車官網(wǎng)，汽車之家，西部證券研發(fā)中心鵬汽車增資約7億美元，以每ADS（美國(guó)存托股票）最新一代電子電氣架構(gòu)，聯(lián)合開(kāi)發(fā)并將其集成到大眾汽車在中國(guó)的CMP平臺(tái)上，預(yù)計(jì)將從資料來(lái)源：大眾汽車集團(tuán)官網(wǎng)，小鵬汽車官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心2023年的34%提升至2024H1的54協(xié)助收入，2024H1大眾的相關(guān)收入已確與大眾合作持續(xù)加深，高毛利的汽車服務(wù)及其他銷售業(yè)務(wù)收入也將不斷增長(zhǎng)。5050.00%40.00%資料來(lái)源：小鵬汽車2019年-2024年H1財(cái)報(bào)，西部證券研發(fā)中心四、加速拓展海外市場(chǎng)大利亞等多地的頭部經(jīng)銷商集團(tuán)建立了合作關(guān)系，并且會(huì)陸續(xù)開(kāi)出新的銷售門店；2024中東非、亞洲新馬泰三國(guó)以及澳大利亞等國(guó)家。--未來(lái)幾個(gè)月陸續(xù)會(huì)推出其他車型來(lái)目標(biāo)計(jì)劃今年在法國(guó)落實(shí)35個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)，明年達(dá)到55個(gè)；在法銷售目標(biāo)則為年底在在埃及與RayaAuto達(dá)成獨(dú)家合作伙伴關(guān)系，該公司作為小鵬當(dāng)?shù)氐慕?jīng)銷商，為系，標(biāo)志著小鵬汽車正式進(jìn)軍東盟市場(chǎng)；同時(shí)也有新加坡和馬0上半年小鵬G9海外銷售2355輛，占比69%；小鵬P7銷售900輛，占比26%。以色列丹麥以色列丹麥挪威荷蘭瑞典其他XpengG9XpengP7N/AXpengG6XpengG3資料來(lái)源：Marklines，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Marklines，西部證券研發(fā)中心五、盈利預(yù)測(cè)及估值周期，公司銷量預(yù)計(jì)將有比較顯著的增長(zhǎng)；202入的持續(xù)確認(rèn)，2024Q3-2026年汽車服務(wù)毛利率保持在50%左右。0000X9800000000預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)收入分別為429.4億元、813.2億元、1086.0億元，分別同2.34/1.23/0.92倍；歸母凈利潤(rùn)分別為-68億元、-23億元、23億元。我2024-2026年平均營(yíng)收復(fù)合增速為36.99%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-2026年P(guān)S均值為1.20/0.76/0.59倍（截至2024年11月12日）。當(dāng)前小鵬汽車的PS估值高于行業(yè)可比公司，但考慮到小鵬汽車智駕技術(shù)領(lǐng)先且與大眾汽車合作已開(kāi)始兌現(xiàn)收入，2024-2026年?duì)I收復(fù)零跑汽車六、風(fēng)險(xiǎn)提示端，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，新車可能存在銷量不及預(yù)期（2）超級(jí)產(chǎn)品周期不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司未來(lái)可能存在新車發(fā)布節(jié)奏偏慢，超（3）智能駕駛進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。智駕領(lǐng)先是公司產(chǎn)品的重要競(jìng)爭(zhēng)力之一，（4）新技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司持續(xù)投入智能駕駛新技術(shù)研發(fā)、純電及增程新研發(fā)、飛行汽車研發(fā)等，新技術(shù)投入成本高、研發(fā)難度大，存在進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。（5）匯率風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球化業(yè)務(wù)的拓展，公司可能存在因匯率波動(dòng)而導(dǎo)致海外業(yè)務(wù)成本財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）202220232024E應(yīng)收賬款0000000000研發(fā)費(fèi)用000000000000000公允價(jià)值變動(dòng)損益000000000000000稅前利潤(rùn)稅后利潤(rùn)00000短期借款應(yīng)付賬款00000益00000稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率公司未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)5%到20%之間報(bào)告中所涉及的投資評(píng)級(jí)采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）本報(bào)告由西部證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制及時(shí)刪除該郵件及所附報(bào)告并予以保密。發(fā)送本報(bào)告的電子郵件可能含有保密信息、版權(quán)專有信息或私人信息更改或以任何方式傳播、復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關(guān)的一切權(quán)利。同時(shí)本公司無(wú)本報(bào)告基于已公開(kāi)的信息編制，但本公司對(duì)該等信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本點(diǎn)和判斷，該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)在出具日外無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，本公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據(jù)不同假