一文看懂金融杠桿中的委外投資

投資要點

第一，委外投資是什么？

一張圖簡潔明快看懂委外投資（圖1）。

第二，委外投資的資金哪里來？

委外投資的最主要資金來源還是表外理財。自營資金受到更多監管約束，直接

開展委外投資的比重應不高。近年來表外理財規模不斷擴張。

第三，委外投資的資產去了哪里？

債券和貨幣市場工具、非標產品、現金和銀行存款為理財主要配置資產，其中

債券和貨幣市場工具配置占比過半。從委外投資主要管理人基金專戶資產投向來

看，債券投資占比在50%左右，投向權益資產的占比在7%左右。

第四，委外曾經快速擴張的主要動力主要是什么？

委外投資前期迅速擴張的重要背景在于金融體系加杠桿：中小行利用CD發行

獲得負債資金，大行利用委外投資購買CD,中小行利用委外投資擴大資產端。

第五，委外規模有多大？

我們根據銀監會關于理財余額的數據和理財年報數據粗略匡算，委外投資規模約

5-6萬億，委外資金配置債券和貨幣市場工具規模在3-4萬億左右。

第六，委外目前面臨的主要矛盾是什么？

隨著貨幣政策更加中性和低利率環境的終結，委外內生驅動下降，規模擴張速度

應已邊際下行。銀監會一季度經濟金融會議指出理財產品余額“增速比去年同期

大幅下降34.8個百分點”。當前主要矛盾不是委外在繼續擴張；而是隨去杠桿

持續推進，贖回可能會對流動性帶來影響。

第七，委外去杠桿會引發流動性問題嗎？

估算債市可供交易債券規模在44萬億，委外配債規模相對占比不低。若委外

贖回一時過于集中，將帶來短期流動性波動。但由于一則委外投資規模擴張的

時段已經過去；二則當前并非利率壓力最大的時段（一季度GDP名義增速應

是全年高位；中美10Y國債利差亦已達120bp的經驗高位），委外蘊含的風

險屬風險釋放末端，不應高估和夸大。且6號文已經關注“對風險高的同業投

資業務，要制定應對策略和退出時間表”，委外集中贖回可能性較低，流動性沖

擊風險可控。此外，隨著債市擴容，委外存量對債市的影響作用隨時間不斷降

低。

正文

前言：一張圖詳解委外投資

一句話總結委外投資即為，委托人將資金委托給外部機構代為管理投資，沒資

收益分成、投資標的范圍可在投資前商定。

①委外投資的委托人是資金擁有者，通常為銀行、保險等金融機構，甚至可以

是企業類法人。目前來看，商業銀行為主要委托人，委外投資的資金主要來自

于商業銀行表內自營以及表外理財，尤其是表外理財。

②委外投資管理者通常有信托、券商資管、保險資管、公募基金、基金專戶、

基金子公司、私募等，其中又以券商資管、基金專戶和基金子公司為主要的委

外投資管理人。

③委外投資的標的資產受管理人投資范圍約束，考慮到管理人類型分布較廣,

所以整體來看委外投資標的資產類型覆蓋范圍較廣。

圖1:案外投資模式

致報東漉：廣發這春發晟療究中心K

一、委外投資的資金從哪里來？

1.1委外資金主要來自銀行表外理財

追根溯源，委外投資的資金主要來自銀行，尤其是銀行表外理財。自營資金也

可以投資，但考慮到自營資金受到更多監管約束，宜接開展委外投資的比重并

不得。

從資金來源來看，表外理財資金主要來自于企業和個人。無法準確獲知表外理

財資金來源，我們以理財整體的資金來源結構來代理表外理財資金來源結構。

《理財年報》數據表明，個人客戶產品為理財的主要資金來源，占比50%左

右；機構客戶和私人銀行專屬產品占比分別在30%和7%,銀行同業理財占比

15%左右。假設表外理財資金來源結構與表內理財相同，那么表外理財幾乎有

85%的資金來源于企業和個人。

表外理財再到委外投資，資金流經的鏈條為“企業和居民資金-，表外理財->委

外投費”。委外投資的最終資金來源在于企業和居民未入商業銀行資產負債表的

閑置資金。

常記錄在“其他存款”、“其他負債”、“交易性金融負債”等負債科目中。“按照

真實穿透原則，解包還原理財產品的投資標的"（39號文所述），表內理財，

根據底層資產類型記錄到不同的資產端會計科目。此外，表內理財配置資

產，按照自營業務的會計核算標準計提相應的風險資產、撥備，以及計算

資本充足率等。

②非保本理財，銀行并不承諾保本，所以原則上銀行不承擔相應風險，也不計

入表內。通常而言，非保本理財即為表外理財。非保本理財業務可視為銀行中

間業務，不計入銀行的資產負債表。39號文規定，表外理財只需“在表外業務、

授信集中度、流動性風險等報表中如實反映”，無需入表，同時也無需計提風險

資產、撥備和計算資本充足率。非保本理財不計入表內。

圖4：繳行理財=表內理財+表外理財2

效據來源：廣發厚興龍展就化中心一

圖5:表內理財和表外理財對比

數據來源：《關于2014年銀行理財業務監管工作的掛導意見（39號文）》；廣發證券發展

研究中心「

因可實現“繞表”,近年來表外理財占比不斷提升。

根據理財年報披露數據，2016年非保本浮動收益類理財產品余額20.18萬億，

占整體理財產品余額的76.79%O在過去的4年中，非保本理財余額和占比均

不斷提升，2013年~2015年、2016年6月，非保本理財余額分別為6.5萬

億、10.1萬億、17.4萬億和20.2萬億；占比整體理財余額比重分別為63.8%、

67.17%、74.17%和76.79%o

圖6:非保本理財占比不斷提態~

230000

200000

1SOOOO

100000

j<XXJ0

數據耒源：Wind；廣發汪興發展開完中心/

二、委外投資的資產去哪兒了？

2.1從銀行理財來看，主要流向債券和非標

委外資金主要來自于表外理財，因此觀察表外理財投資的資產結構能夠判斷委

外主要資產投向。

債券和貨幣市場工具、非標投資、現金和銀行存款，三者占據理財投資的

90%規模，其中債券和貨幣市場工具占理財資產配置比重的40%~50%。

2013~2015年、2016年上半年，理財投資中的債券投資占比分別為38.6%

（債券及貨幣市場工具口徑）、43.8%（債券及貨幣市場工具口徑）、51.0%

（債券和貨幣市場工具口徑）和56.0%（債券投資占比40.4%、貨幣市場

工具投資占比15.6%）投資非標產品占比27.5%、20.9%、15.7%和16.5%,

兩者累計占比分別為66.1%、64.7%、66.7%和72.6%。

2013年、2014年6月、2015年和2016年6月，理財投資中現金和銀行存

款占比分別為25.6%、28.8%、22.4%和17.7%。債券和貨幣市場工具、非標

產品、現金和銀行存款，三者相對理財投資占比在90%左右。

2013年~2015年，理財投資中投向權益資產的占比分別為6.14%、6.48%、

6.24%和7.84%。

圖7:理財產品主要投產占比分布*

致據東源：Wind；廣發法參發展牙究中心*

圖8:2015年理財產品投資資產分布r

?使券及貨市擊烯工具

現金反搐行存款

■韭桐卷化侵取交資產

?權a類投費

?公募基金

?金融衍生品

代客境外理財投jflQDII

?理勒亶授融安工具

另臭資產

序品交ifl產

數據來源：《中國銀行■業理對市希報告（2015年〉》：廣發

證券發表研竟中心a

S9：2016年6月理財產品投費資產分布/

-?w

現金及■行有敕

?韭際?化侵權及身產

?貨由市場工具

1奧投費

■公?圣金

?產4投,叁金

,嘛EBT校費費產

"SIMBttMAXA

?代害境外理財tfi京8“

另襄，產

數據來源：《中國銀行也理財市場報告（2016隼上半

年）＞:廣發汪春發晟牙究中心。

2.2從投資管理人來看，委外資產主要流向債券

券商資管、基金專戶、基金子公司專戶為主要的委托投資管理人。尤其是基金專

戶投資，其資產配置結構能夠一定程度上反應委外投資的資產去向。2015年基

金專戶資產4.2萬億，62.4%投向債券。此外，保險資管11.2萬

億，34.4%投向債券；券商集合規模1.56萬億，37.5%投向債券。與前述

表外理財主要投向債券的數據相呼應。

三、委外資產為何加速擴張？

2015年7月~2016年8月，同業存單發發行量激增、同時伴隨委外投資規模

迅速擴，背后的推動因素在于金融體系加杠桿。其中，同業存單被廣泛應用，

原因在于2014年127號文劃定了一條同業負債/總負債不能超過1/3的紅線。

而2013年年底開始推出同業存單，同業存單發行不受1/3紅線約束，因此同

業存單發行成為中小行主動管理負債的重要手段，并為中小行擴表“彎道超車”

提供機會。

圖10：同業存單、姿外投費為此輪金融杠桿中的重要環節P

數據來遮；Wind；廣發廷券發展研究中7c

3.12015年7月以來CD發行激增、非法人機構持有同業存單占比提升

①2015年7月為CD發行的分水嶺，與債市利率下行以及中小行擴表時間一

致。第一，從絕對規模來看，同業存單發行自2015年7月以來急速提升。

2015年6月CD月度發行量不足3500億元，7月發行量9000多億元，其

后月度發行均值在萬億左右；2015年6月以前，CD月度凈發行不過1500億

元，2015年7月至今，月度凈發行量均值3500億。第二，從相對規模來看，

同業存單發行相對債市整體發行規模也在2015年7月出現巨大變化：2015

年7月之前，CD發行規模占比最多不過25%,2015年7月~2017年3月，

發行占比均值近40%。

②根據Wind數據計算得到2015年、2016年以及2017年一季度機構持有

CD規模占比的月度均值。國有商業銀行持有CD規模占比下降最快，從

2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%,隨后再下降至2017年一

季度的10.8%；非法人機構和城商行持有CD規模占比隨時間提升，尤其

非法人機構持有CD規模占比提升速度極快。2015年，非法人機構持有CD

規模占比尚只有12.6%,2016年該比重陡然上升至37.6%,2017年一季

度持有占比略維持在38.0%,非法人機構是目前持CD規模最大的機構。

B11：2015年下半年以來同業存單發行急速搴升。

2SOOO

20000

1SOOO

1C000

SOOO

數據東源：Wind；廣發琵來發覆訐算中心*

圖12:2015年下半年以來同業存單發行占比搴升/

數提樂源：Wind；廣發注來發晨療究中心~

圖13:同業存單持有者結構一覽口

數據來源：Wind；廣發廷券發展訐算中心*

3.2委外投資、同業CD,成為此輪金融體系加杠桿的重要手段

簡要描述此輪金融杠桿形成機制如下（紅線表示大行資金走向，藍線表示

中小行資金走向，大行記為銀行A,中小行記為銀B）o

1）不論大行還是中小行，都會利用表外理財資金，或表內自營資金，開展

委外投資。

2）委外投資的具體形式為：第一步，表內自營資金或表外理財資金將資金

委托給券商資管、基金專戶等委外投資管理人；第二步，委外投資管理人

投資債券、貨幣市場工具以及非標等資產；第三步，委外投資管理人還將

從貨幣市場上拆入資金、放大杠桿、做高收益；也或許再度委外投資，實

現“多層嵌套工

3）中小行擴表的具體機制：第一，中小行負債資金較為緊缺，通過發行同

業存單、金融債或同業負債手段（分為賣出回購、同業拆借和同業存放）

方式從大型銀行拆入流動性。負債資金增多，中小銀行有動力擴張資產端。

第二，資金從大行流向小行的主要渠道在于兩點：一是大行直接通過三種

同業資產方式（買入返售對應中小行的賣出回購、同業拆放對應中小行的

同業拆借:、存放同業對應中小行的同業存放），將資金拆給中小行；二是

直接投資購買或通過委外投資方式，購買中小行的金融債和CD。

4）在中小行資產負債擴大過程中，債券、貨幣市場工具等資產價格提高，

中小行根據有擴表動力，在此過程中，資產負債規模不斷擴大。在此擴杠

桿過程中，還伴隨著以下三點現象：第一，大行與中小行之間的同業資產

負債規模提高（小行對應為同業負債業務，大行對應為同業資產業務）；

第二，大行通過委外投資購買中小行CD規模提高；第三，整體債券投資規模

擴大、債券價格提高。

圖14:本輪金融杠桿中同業存單和賣外理財所起作用Q

救抵龍源：Wind；廣發斑春史晟牙究中心2

見委外投資中到底多少流向了債市?

4.1到底有多少委外規模？

我們估算得到2016年委外投資規模在5-6萬億左右。

準確估算委外投資規模存在困難，原因在于委外投資之間存在嵌套，不論如何

嵌套，委外投資資金最終主要來自于商業銀行表外理財?；谶@一邏輯，我們

首先估算商業銀行表外理財規模，再推算委外投資規模。

4月21日，銀監會一季度經濟金融形勢分析會議中公布數據：“銀行理財產品

余額29.1萬億元，比年初增加958億元，同比增長18.6%,增速比去年司期

大幅下降34.8個百分點”，推測2016年年底共有29萬億左右理財規模。

理財中的委外投資占比，直接影響我們對委外規模測算。目前缺乏公認的占比

數據。根據普益標準報告，“研究員通過對2015年1月至2016年2月銀行

理財產品數據分析發現，參與委外的理財產品相對于市場總體占比為24.62%”。

我們給定不同占比情況下委外投資規模，結果如下：10%、20%、30%、40%

占比對應的委外投資規模，分別為2.9萬億、5.6萬億、8.7萬億和11.6萬億。

之所以選擇40%為上限，原因在于委外投資的資金主要來源表外理財，且理財

產品中30%左右是機構客戶專屬產品（理財年報數據），而機構客戶通常為實

體企業，此類理財類似通道業務，所以能夠開展委外投資的理財規模占比上限

在40%。

20%的委外占比較貼合普益標準研究得到的結果。即為，委外投資規模在

5.8萬億左右。

4.2委外規模中到底有多少流向債市？

我們匡算得到2016年委外投資中供給3?4萬億左右資金流向債市。

委外投資中投向債券和貨幣市場工具的比重同樣影響我們對委外投債規模的估

算。根據理財年報數據，2013-2015年、2016年上半年，理財投資中的債券

投資占比分別為38.6%（債券及貨幣市場工具口徑）、43.8%（債券及貨幣市

場工具口徑）、51.0%（債券和貨幣市場工具口徑）和56.0%（債券投資占比

40.4%、貨幣市場工具投資占比15.6%）。

考慮到對現金和銀行存款的要求不及非委外部分，極端假委外投資部分的理財

不配置現金和銀行存款，則委外投資債券和貨幣市場工具的占比可達70%左右。

我們給定50%、60%、70%三種情況下委外投資配置債券和貨幣市場工具的規

模，如下表所示。5.8萬億委外投資中，投向債券和貨幣市場工具的規模在

3~4萬億。

圖15:不同假設條件下的委外規模和委外投債規模測算P

不同情境假謾下的委外投資規模（萬億）

委外投資相

201降年

后理財占比10%20%30%40%

底理財總

假設

規模29萬

委外投資規

億2.95.88.711.6

模（萬億）

不同情境下委外投資債箓和貨幣中場工具的樹模（萬億）

妄外投傳50%1.5294.45.8

相對安外

60%1.73.55.27.0

整體規模

假設70%2.04.16.18.1

數據來源：根據不同年份理財年報計算得到；廣發證券發展研究中心「

五、委外規模收縮對債市影響幾何？

5.1委外贖回對流動性影響有多大？

根據Wind數據，截止2017年4月25日，債市總體規模67.2萬億，考慮

到一部分債券為銀行和保險機構持有、交易流動性有限，將委外資金投向

債市規模，對比可供交易的債券規模，才更準確反映委外債市規模對債市

影響。

保險機構和商業銀行部分債券投資持有至到期，根據2016年商業資產負債

表，利用上市銀行資產項目中的證券投資總規模減扣“交易性金融資產”和

“可供出售類金融資產”，我們簡要計算得到商業銀行交易活躍度較低的債券

規模占比在64%,規模在21萬億左右。同樣計算得到保險機構持有至到期

的債券規模在2萬億。最終得到67.2萬億的饋券存量中共有44萬億可供

交易。

3~4萬億的委外投債規模相對44萬億可供交易債券，占比不低。流動性沖擊

取決于委外贖回或到期不續作的節奏，若委外贖回一時過于集中，帶來債市短

期流動性波動。但正如6號文提及的“加強債券投資業務管理，密切關注使券

市場波動”、“對風險高的同業投資業務，要制定應對策略和退出時間表”，委外

集中贖回可能性較低。此外，隨著債市擴容，委外存量對債市的影響作用隨時

間不斷降低。

圖16:債市年度凈融資規模.

數據來源：Wind；廣發證券發展研究中心*

圖17:債市月度凈融資規模,

凈融資額億元

25000

20000

15030

10030

5003

0lSG?SGns6ISTCI

oOOQOOo00O0OO

''//''oM三///AN

aZTZaEmSS9HI

oOTOoOTOIzo001OT0IOO

508)zZZzZZzZZZZZN

數據來源：Wind：廣發證券發展研究中心C

5.2此輪金融杠桿中流動性松緊程度存在結構差異

我們認為，當監管層收緊貨幣去杠桿時，金融機閡去杠桿壓力存在一些結構性

差異。整體而言，呈現出如下三點特征：

（1）從資金緊張程度來看，中小行,大行。今年年初以來，股份制商業銀

行與國有銀行的理財預期收益率利差、股份制商業銀行與國有銀行的同業

存單利差均有所擴大。印證貨幣收緊推動金融去杠桿，股份制商業銀行資

金壓力高于國有銀行，

（2）委外投資管理人中，貨幣基金申購贖回更為開放，且投資標的為貨幣

市場工具，更易受流動性沖擊。從風險擴散的先后順序來看：貨幣基金〉其

他委外投資管理人,銀行自營。隨著去杠桿進程推進，委外資金來源一表外

理財規模增速有所下降。4月21日，銀監會一季度經濟金融形勢分析會議

中公布數據：“29.1萬億元，同比增長18.6%,增速比去年同期大幅下降34.8

個百分點，

（3）相比大行委外投資和中小行委外投資：第一，大行委外投資的資金相

對較為穩定，且資金價格相對便宜；第二，當中小行負債利率提升，例如

同業存單利率抬升，大行委外投資的資產收益率提升，其在貨幣收緊去杠

桿進程中，carry壓力相對較低。從管理壓力來看，中小行委外投資管理人,

大行委外投資管理人，

toiTor

€0<T-T

zo<rar

Q二PI

yr-9ra

TT今TXT

OTfTa<》

?>9TOC0

、

30-9T<I<

D-9T(T0

、

?-9ra<

D9TXI

oa寸

tO-9T4T#

「

EO-9TOCs

ZO-9TCTq

s

io-9raD

0

田

TTSTCt

or-siy田

4

03

.sm093

>aL

莖山

①寸

—

to-STxr8

L

cosrao

70-srae

.

ro-snrs

zrrra

0L

。

圖20:股份制商業銀行發行CD占比最高

■1人一■全國股份利蔻業跟行

■設市專業界+■表丐強業銀行

20OOO■其他

18300

16000

14000

12000

13300

8300

6000

4000

■IIIlI—IIIIIIIIII

-r-?■r

Zo980czX9g0NI3I398OZ

CC01o40c3--900ITOZ

自9-

4s4I4±4o00TSI09￡9-N

0Ig0I00IoZOZOZ0ZO1O0ICI

ZZZ?gzZIuhZd)IZZZZ

ZO?0

數據來源：wind；廣發證券發展研究中心「

國21:貨幣收緊后刪分制商業銀行和國有級行理財

預期收益利差擴大c

oCSX98S□Sa980m

I--00-0L

----0-

4SSSSSS9±J9J

nIIEI1IIIL

0000000S0S00

Z7ZZZZZG7CZZ

數據來漉：wind；廣發證券發展研究中心/

杠桿在哪里？風險是什么？——再議金融

杠桿的煉成（海通宏觀姜超、梁中華）

2017-04-2600:06

來源：姜超宏觀債券研究

0

杠桿在哪里？風險是什么？一再議金融杠桿的煉成

摘要:

大家都在講金融去杠桿、防風險，可杠桿究竟在哪里？風險具體又是指什么？

面對中小銀行快速擴張帶來的問題，究竟是銀行太逐利，還是監管不夠嚴？銀

行業監管的核心是什么，又會帶來怎樣的影響？為了弄清這些問題，我們不妨

還是從銀行的資產負債表入手，先看看銀行資產端究竟配置了什么。

銀行資產端都買了啥？表內：債券非標超過貸款。與大銀行相比，中小銀行配

置貸款有限，占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同時增

加了債券和非標的配置，兩類資產在資金運用中占比從12年時的不足17%,

飆升至當前的33%o貴陽、南京、興業、上海銀行的債券和非標資產是貸款的

1.5倍以上，寧波、杭州、江蘇銀行也在1倍以上。表外：風險偏好相對更高。

根據理財業協會的數據，銀行理財資金40%配置了債券，但以信用債為主；盡

管近兒年受監管影響理財配置的非標類資產占比在下降，但目前仍有16%；還

有將近10%的理財資金配置了權益類資產。所以受負債成本高企推動，銀行管

理表外理財資金時明顯比自營資金的風險偏好要高。

杠桿在哪里？風險是什么？如果用理財和存單募集來的資金直接去投資短期債券,

銀行可能是虧錢的。那么銀行是怎么實現盈利的呢？期限錯配加杠桿，流動風險

上升。銀行通過存單、理財募集資金通常久期比較短，但是配置的債券和非標資

產久期比較長，通過短久期負債和長久期投資，實現了第一次期限錯配。而在配

置資產時還可以通過質押式回購進一步加杠桿，每次杠桿操作背后都進行了一次

期限錯配，所以多出來的收益主要來自期限利差。這種操作導致銀行及非銀機構

對短端資金的依賴性越來越強，一旦央行稍有收緊，金融體系就很容易出現資

金緊張、甚至錢荒。投資更加激進，信用風險增加。提高投資風險偏好是銀行增

加收益又一來源。一方面銀行及非銀機構在債券市場投資時更加激進，尤其是理

財資金主配信用債、甚至是中低等級；另一方面，表內增加非標投資，興業、南

京、浦發、上海銀行等非標資產配置都非常高。此外，銀行業通過貸款、非標等

途徑與地產相互滲透，整個經濟的系統性風險上升。

銀行監管，“躲貓貓”的游戲？銀行天生愛杠桿！我們在之前的專題里三經

介紹過，銀行天生是靠加杠桿盈利的行業。所以只要有利差存在，最大限

度的擴張資產和負債的規模是最佳選擇。所以，銀行監管的關鍵是控制銀

行加杠桿的沖動。為了加杠桿擴規模，銀行一直在和監管“躲貓貓”。以非

標投資監管為例，銀行先后通過理財、同業資產、應收款項類來投資非標，

通道逐漸從信托轉向券商資管、基金子公司等，都是為了應對監管和考核，監

管再度趨嚴，杠桿率是關鍵。銀行業監管的核心是資本金充足率，即銀行

的自有資本和風險加權資產的比值，其實就是銀行的杠桿率。對于銀行來

說，要么通過增發股票提高資本金，要么控制規模增速，甚至縮減表內外

資產規模。

貨幣難松，動蕩難免！短期來看，貨幣政策難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來

看，過去兩年央行持續提供低成本的短期資金，間接滋長了銀行和非銀機構通過

期限錯配加杠桿的趨勢。所以短期央行不僅不會放松政策，在金融機構主動去

杠桿、資金面寬松時，還有可能會回收流動性，以防杠桿卷土重來。動蕩依然持

續，小心方為上策！前期央行鎖短放長、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀

機構投資中的杠桿成本，導致需要不斷續作回購維持的債券投資震蕩回調；而近

期銀監會政策監管或將直接從控制、甚至壓縮規模入手，銀行開始出現贖回委外

資金現象，資產拋售壓力甚至可能會引發踩踏。所以短期來看，動蕩依然持續，

小心方為上策。

正文：

去年四季度以來，金融去杠桿、防風險的“聲音”越耒越響，并且逐漸轉化為

政策行動影響著市場的走勢。大家都在講金融去杠桿，可杠桿究竟在哪里？

風險具體又是指什么？面對中小銀行快速擴張帶來的問題，究竟是銀行太

“逐利”，還是監管不夠嚴？未來銀行業監管的核心會是什么，又會帶來怎樣

的影響？

我們3月13日發布的《金融杠桿是怎樣煉成的？》一文，重點從負債端介紹

了中小銀行擴張的狀況和風險。為了弄清楚以上這些問題，我們不妨還是從銀

行的資產負債表入手，先看看銀行資產端究竟配置了什么。

1.銀行資產端都買了啥?

1.1表內：債券非標超過貸款

從規模上來看，中小銀行已經占據了我國銀行業的半壁江山。2010年以來，

中小銀行資產增速基本都維持在20%以上的水平，尤其是15年以來增長再

度加快，而大型銀行資產增速則都在10%左右。所以，我國銀行業的內部

結構已經發生了巨大的變化，大型銀行資產規模占比從10年時的68%降到

了去年三季度末的52%,而中小銀行規模占比則從1/3上升至近50%o

不同規模銀行資產規模占比（％）中資不同;

資料來源:

與大型銀行相比，中小型銀行配置貸款有限。近幾年中小型銀行貸款規模

擴張也較快，但貸款在總資產中的占比卻在下降。從信貸收支表來看，大

型銀行的資金運用總量中，貸款占比基本都穩定在57%左右；而中小型銀

行的貸款占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%o這說明中小

銀行對貸款的配置增速遠遠慢于總資產增速，從上市銀行貸款占總資產的比重

也可以看出這一點，工農中建對貸款的配置權重基本都維持在50%左右，而

貴陽銀行、南京銀行占比不足30%,上海銀行、興業銀行、寧波銀行占比不到

35%o

費料來源：Wind,海通證券研究所資料來源：'

那么中小型銀行都在配置什么呢？偏愛債券和非標！我們知道銀行自營資

金主要只能配置債權，而主流的債權稍作細分的話無非包括三大類一貸款、

債券和非標，其中非標主要是銀行為了繞開監管和考核而間接放貸的模式。在

貸款配置占比下降的同時，中小銀行大幅增加了債券和非標的配置，兩類資

產在資金運用總量中占比從12年時的不足17%,飆升至當前的33%。近兩

年中小銀行有價證券及投資基本都維持在10萬億左右的年增長。

2014年監管同業投資非標的127號文發布后，非標類資產逐漸從銀行資產負

債表的“買入返售類金融資產”科目，轉入了“應收款項類投資”科目。上市中小銀

行的應收款項類投資占總資產的比重從不足1%迅速上升至去年三季度末的

18.4%,也可看出中小銀行對非標資產的偏愛。

中小銀行有價證券及投資占資金運用總量比重飆升（％）上市中小4

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源:

部分銀行對債券和非標的配置規模甚至遠遠超過了貸款。如果將資產負債

表中的交易性、可供出售、持有至到期金融資產和應收款項類投資加總，

以估算債券和非標配置的規模，我們發現貴陽泉行、南京銀行、興業銀行、

上海銀行的債券和非標資產是貸款的1.5倍以上，寧波銀行、杭州銀行、江

蘇銀行也在1倍以上。

1.2表外：風險偏好相對更高

近幾年，表外理財規模擴張非?？?。理財產品是銀行之間爭奪“負債”資源的

重要工具，對中小銀行表外的規模擴張也起到了推波助瀾的作用。我們估

計16年底銀行業理貶規模在30萬億左右，兩年時間增長了15萬億。其中

計入表內的保本型理財相對穩定，表外理財或在23萬億，相比兩年前增長

了13萬億。而中小銀行發行的理財產品規模遠高于大銀行，占比從15年初

的58%進一步上升至66%以上。

我國銀行業理財產品資金余額（萬億人民幣）表外理財白

（估0]--------■

計）201

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源:

銀行在配置理財資產時風險偏好明顯更高。根據理財業協會的數據，裁至去年年

中，銀行理財資金40%配置了債券，但以信用債為主：市場上存量利率債遠多

于信用債，但理財資金配置利率債的金額不足信用債的1/4。盡管近幾年受監管

影響理財配置的非標類資產占比在下降，但目前仍有16%。此外，還有將近

10%的理財資金配置了權益類資產。所以整體來看，受負債成本高企的推動，銀

行管理表外理財資金時明顯比自營資金的風險偏好要高。

截至16年6月理財資產的配置結構截至16名

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源：'

2.杠桿在哪里？風險是什么？

首先，我們不妨先來看一個現象，比較下銀行資產端和負債端的利率，無

論是表內同業存單的發行利率，還是表外理財產品發行時的預期收益率，

可能比債券市場產品的收益率要高：股份制銀行發行的3個月存單利率，

基本上和3年期AAA級公司債收益率相當；而其發行的3個月理財預期收

益率，在15-16年時比3年期AAA級公司債收益率還要高100BP以上。

所以如果銀行用存單或者理財募集來的資金，直接去投資高等級債券，銀

行可能是虧錢的。那么利用高成本進來的資金，銀行是怎么實現盈利的呢？

銀行理財收益率和債券收益率比較（%）銀行存單;

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源：】

2.1期限錯配加杠桿，流動風險上升

最近幾年銀行負債的重要方式中，無論是發存單還是發理財產品，久期都非常

短，6個月以內的為主。而從資產端來看，非標資產的久期卻很K。所以短久

期負債、長久期投資，銀行實現了第一次期限錯配。這次期限錯配帶來的好處

是，理論上期限越長收益率越高，這樣可能短期內理財成本會高于債券和非標

投資收益，但如果產品能夠滾動運行，那么長期看由于配置的債券和非標資產

久期長于理財成本，那么銀行還是可以獲得收益。

事實上，銀行通過存單、理財募集資金己經相當于加了一次杠桿，而在配

置資產時為了提高收益，還會進一步加杠桿。銀行及承接其委外的非銀機

構在投資債券市場產品時，通常會通過不斷的質押式回購等杠桿操作，來

放大投資收益。所以銀行間質押式回購成交量從早期的不足5000億，近兩

年飆升至2萬億以上的規模，最高時達到3萬億。

銀行間質押式回購成交量（億元）銀行間質:

資料來源：Wind,海通證券研究所資料來源:

在第二次加杠桿時，銀行及非銀機構進行了第二次期限錯配，風險更高。銀行

及非銀機構進行的質押式回購操作，是久期更短的杠桿。對于存單和理財，銀行

需要3個月、6個月續發一次，而對于質押式回購，銀行和非銀機構可能每天

都需要續做。由于央行和銀監會對銀行資產負債有監管考核，這一步的加杠桿

和期限錯配主要集中在非銀機構。所以歸根到底，銀行通過兩次加杠桿操作，賺

的是期限錯配帶來的期限利差。

可是問題來了，期限錯配是要承擔流動性風險的，錯配越嚴重，承擔的風

險也就越大。雖然銀行業盈利的一大來源就是承擔流動性風險，通過期限

錯配賺取差價，即使是傳統的存貸款業務也有期限錯配，可問題是期限錯

配越嚴重，銀行及非銀機構對短端資金的依賴性就越強，整個金融體系就

變得越脆弱。

之前有央行持續提供廉價資金、呵護資金面，大家都可以相安無事，而一旦央行

稍有收緊，金融體系就很容易出現資金緊張、甚至錢荒的問題。而且一旦短端資

金面有風吹草動，就可能會帶來銀行贖回、資產拋售，導致資產價格大幅波動，

嚴重時甚至引發踩踏，加劇了金融市場的系統性風險。

2.2投資更加激進，信用風險增加

銀行增加收益的另一個途徑是提高投資風險偏好，導致承擔的信用風險增

加。一方面，銀行及非銀金融機構在債券市場投資時更加激進，尤其是理

財資金不僅主配信用憒，且為了追求高收益，中低等級亦持有不少。

另一方面，盡管2013年“8號文”出臺后銀行表外理財非標投資占比有所下降,

但表內投資非標增加。一般銀行會將非標資產計入應收款項類投資科目中，如

果按照這個口徑衡量的話，興業銀行的非標資產規模已經超過了貸款，南京銀

行、浦發銀行、上海銀行、貴陽銀行、民生銀行的非標資產配置也比較高。非

標資產主要是為地方融資平臺、房地產等企業提供融資支持，銀行承擔信用風

險也相對較高。

上市銀行應收款項類投資與貸款之比

此外，當前我國房價高企，不乏有泡沫的成分存在，而銀行業通過貸款、

非標等途徑與地產相互滲透，一旦房地產市場風險爆發，銀行業受損最大，整

個經濟的系統性風險在上升。

3.銀行監管，“躲貓貓”的游戲？

銀行天生愛杠桿！我們在之前的專題里己經介經過，銀行天生是靠加杠桿盈利

的行業，資本金很少，“左手”通過吸收存款、發債、發理財產品來增加負債，

“右手”增加資產配置，中間賺取“差價”。所以只要有利差存在，最大限度的擴張

資產和負債的規模是利益最大化的最佳選擇。而且由于銀行業存在“太大而不能

倒”的道德風險問題，在金融自由化的時期，國內外的銀行總是會傾向于抓住機

會，提高風險偏好，擴張資產負債的規模。所以，銀行監管的關鍵是控制銀行

加杠桿的沖動。

我國其他存款類金融機構資產增速遠高于GDP增速（％）

為了加杠桿擴規模、增加盈利，銀行一直在和監管“躲貓貓”。以非標投資

監管為例，2013年的“8號文”限制通過理財資金投資非標，銀行于是紛紛

轉向同業資金；而2014年的“127號文”對同業投資非標進行監管，非標資

產又不斷從銀行資產負債表中的買入返售科目，轉向了應收款項類投資科

目。受監管變化的影響，非標投資通道也逐漸從信托轉向券商資管、基金

子公司等。再以最近兩年非?；馃岬奈馔顿Y為例，銀行將資金委外的一

個重要目的是加杠桿，另一個目的是投資債市的避稅套利，其實也都是應這監

管和考核。

監管再度趨嚴，杠桿率是關鍵。如果前幾年國內以利率市場化為標志帶來的

是一波金融自由化浪潮，中小銀行資產負債迅速擴張，帶來了一定的風險,

那么從去年四季度開始，宏觀政策基調已經轉向了防風險，這也意味著金

融業監管會趨嚴。銀行業監管的核心是資本金充足率，即銀行的自有資本

和風險加權資產的比值，其實就是銀行的杠桿率。所以無論是負債端限制

存單增長，還是資產端控制擴張速度，歸根到底是監管銀行的杠桿率。對于銀

行來說，要么通過增發股票等提高資本金，要么控制規模增速，甚至縮減

表內外資產規模，以提高經營的穩健性。

4.貨幣難松，動蕩難免！

短期來看，貨幣政策難以寬松。盡管通脹告一段落，但經濟依然穩定，一季度

GDP同比增速達到了6.9%o考慮到金融去杠桿、防風險的任務，貨幣政寬也

依然難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來看，過去兩年央行持續提供低成本的短

期資金，維持資金面保持平穩，實際上也間接滋長了銀行和非銀機構通過期限錯

配加杠桿的趨勢。所以短期央行不僅不會放松政策，在金融機構主動去杠阡、

資金面寬松時，還有可能會回收流動性，以防杠砰卷工重來。但從近期有關表態

來看，央行也不希望監管政策造成市場大幅波動，所以資金面出現緊張時，央行

還是會出手呵護。

PPI和CPI走勢及預測（％）

16/116/416/716/1017/117/4微信號:

資料來源：Wind,海通證券研究所

動蕩依然持續，小心方為上策！不管是之前央行提高短期政策利率，還是近期銀

監會的各種監管文件，核心在于去杠桿。為實現這個目的，負債端可能會加強對

存單發行的管理；資產端通過MPA考核等限制規模擴張速度、甚至壓縮規模；

資金成木的抬升也有助于抑制金融機構期限錯配加杠桿的沖動。從實踐來看，早

期央行鎖短放長、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀機構投資中的杠桿成本,

導致需要不斷續作回購維持的債券投資震蕩回調；而近期銀監會政策監管或將直

接從控制、甚至壓縮規模入手，銀行開始出現贖回委外資金現象，資產拋售壓力

甚至可能會引發踩踏。所以短期來看，動蕩依然持續，小心方為上策。

給你一篇最透徹的金融去杠桿報告

2017-05-0813:40

3

本文作者為國泰君安銀行團隊邱冠華、王劍、張宇，授權華爾街見聞發表。

金融去杠桿成為熱門話題。我們嘗試用多部門的簡單模型，刻畫出金融杠桿的

真相，并大致測算杠桿水平。讀完本文，你至少能明白：

（1）金融杠桿（銀行視角）是什么？在哪里？有多少？

（2）為了去杠桿，監管層會做什么（這些措施已體現在近期的監管措施里）？

銀行又會做什么？

一、金融杠桿是什么？在哪里？有多少？

1.杠桿的本質就是負債

杠桿就是負債。借入資金，投入經營，可以實現以小（少量資本金）搏大

（更大的總資產），因此被形象地稱為加杠桿。

所以，只要有債務融資，就會有杠桿。我國金融體系以間接金融為主，也

就是以銀行信貸為主，信貸在社會融資總量中占比最大，所以經濟中的杠

桿小不了。

銀行木身是個杠桿，它們向資金盈余方（存款人為主）吸收資金，投放給資金

需求方（包括申請貸款的企業和居民）。企業向各銀行借了錢，用于生產經營，

本身也是一個杠桿。

于是形成了一個資金鏈條，其中銀行、企業兩個環節都形成杠桿。

生產經

居民

營資產

其中，后一個杠桿是企業的負債水平，一般用資產負債率來衡量。比如，