1. 從實體經濟投資回報率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”23周期思維看，當前信貸余額在歷史地量上均衡，似乎融資需求觸底。存量思維看，當前信貸利率在歷史更低的價格均衡，意味著信貸需求更弱，仍在探底。資料來源：WIND，整理，數據截至24/10/31圖1：融資需求觸底，信貸需求仍在探底20/0520/0420/0230/0120/0220/0820/0720/0620/1020/0920/2102/1121/0222112//100/650421/0271/0321/0821/0921/1021/1121/1221/0122/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0822/0722/1122/10

22/0922/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0523/08

23/0723/1023/11

23/0923/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10120001300014000150001600017000180003.84.04.24.45.05.25.45.65.8中長期信貸余額同比變化（億元）4.6 4.8加權平均貸款利率（%）4ROIC（歸母凈利潤/中長期資本）衡量市場化主體中長期的投資利潤率。利潤率更像在探底而非觸底。資料來源：WIND，整理，數據截至24/9/30654321098720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024滬深300中證1000國證A指中證500234567820022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024老經濟ROIC中位數（四期平滑，%）新經濟ROIC中位數（四期平滑，%）圖2：各板塊ROIC中位數（%）圖3：新老經濟ROIC中位數（%）5資料來源：WIND，整理，數據截至24/9/302.02.53.03.54.04.55.076.565.554.543.532.5220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖4：上市公司ROIC與10年國債收益率走勢具有高度相關性全部A股ROIC中位數（%，左軸） 10年期國債收益率（%，四期平滑，右軸）擴散指數（ROIC環比改善的公司數量占比）領先于中位數。這次賺錢效應未能擴散開來，“先富沒能帶動后富”。7.06.56.05.55.04.54.03.53.030%35%40%45%50%55%60%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖5：ROIC擴散指數領先ROIC中位數（%）全部A股ROIC擴散指數（四期平滑，左軸） 全部A股ROIC中位數（%，四期平滑，右軸）資料來源：WIND，整理，數據截至24/9/306用現金流量表中的投資現金流表示企業的資本開支強度。新經濟有“賺錢效應”，但投資并不夠強，或是因為企業家信心不足。65%60%55%50%45%40%35%30%2006

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2024老經濟ROIC擴散指數（四期平滑）老經濟資本開支擴散指數（四期平滑）資料來源：WIND，整理，數據截至24/9/307新經濟ROIC擴散指數（四期平滑）新經濟資本開支擴散指數（四期平滑）圖6：新老經濟部門資本開支水平均未見上行-50%-30%-10%10%30%50%70%90%25%35%45%55%65%75%2005

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2025工業企業利潤累計同比擴散指標（領先6個月，左軸）叉車銷量當月同比（季調，3個月平滑，領先4個月，右軸）全部A股ROIC擴散指數（四期平滑，左軸）BCI利潤前瞻指數（季調，3個月平滑，領先4個月，右軸）資料來源：WIND，整理，數據截至24/9/308圖7：ROIC及其高頻領先指標（移軸處理）2.02.53.03.54.04.535%40%45%50%55%60%65%2005

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2023圖8：賺錢（ROIC）→花錢（資本開支）→利率全部A股資本開支擴散指數（四期平滑，左軸） 全部A股ROIC擴散指數（四期平滑，左軸）10年期國債收益率當季平均值（%，右軸）資料來源：WIND，整理，數據截至24/9/30910注：此處為新華社政策解讀專欄《今年赤字率為何擬按3%安排？》注：此處為財政部長藍佛安在24年10月12日于國新辦新聞發布會上發言

1124年6月——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講24年9月——

國新辦舉行新聞發布會

介紹金融支持經濟高質量發展有關情況12從實體經濟投資回報率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”13142024年，債市情緒先后受到特別國債供給擔憂、央行對長債風險的示警、財政政策預期等擾動，但整體來看債牛趨勢延續，10Y國債利率最低下探至2.038%。圖9：2024年，債市利率再向下突破（%）資料來源：WIND，中國人民銀行、新華網、中國政府網、央廣網、財政部、新華社、財聯社等，整理，數據截至24/10/30降準50BP，但市場已有預期定價央行持續凈投放+降息預期+股市波動股市走強+止盈情緒5年期以上LPR報價下調25BP政府工作報告提出超長期特別國債發行計劃央行行長潘功勝“后續仍有降準空間”止盈情緒+股債蹺蹺板+2月CPI超預期2月社融增速放緩央行“關注長期收益率的變化”央行：“未來貨幣政策還有空間”，也要“防止利率過低”央行“投資者需要高度重視利率風險”政治局會議和PMI數據靴子落地，逆回購投放加大4月社融低增長,財政部明確特別國債發行計劃《金融時報》“2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區間”,一系列支持地產的金融舉措出爐《金融時報》引導市場正確看待總量數據北京樓市新政出臺央行稱將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作Q2經濟數據“形有波動、勢仍向好”OMO利率下調10BPMLF月內二次操作且利率下調20BP，大行下調存款利率杭州、西安宣布全面取消樓市限購央行表示將近期開展國債借入操作央行行長潘功勝提及非銀主體大量持有中長期債券的風險、考慮明確以短期操作利率為主要政策利率等交易商協會對4家農商行啟動自律調查二季度貨政報告專欄提醒資管產品凈值波動風險社融仍待提振，《金融時報》再度提醒長債風險短暫“贖回潮”人大常委會無增量穩增長政策出臺降準降息、下調存量房貸利率等重磅舉措出臺中央政治局會議罕見于9月召開討論經濟工作9月經濟數據多項指標邊際改善LPR降息如期落地2.002.102.202.302.402.502.602.7001-01

02-01

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05-0106-0107-0108-01 09-01 10-01中國:中債國債到期收益率:10年15資料來源：Wind，，數據截至24/9/30財政支出/GDP顯示今年初財政對經濟支持力度小幅增加、而后持續下降，最新9月數據為29%，創2012年末以來新低，低于2021年初7pct。廣義赤字率看，2024年水平進一步走低，9月數據僅7.9%，而22年年中、21年初高點一度達近12%、13%。圖10：財政支出/GDP占比下降（%）圖11：2024年廣義赤字率偏低（%）0%2%4%6%8%10%12%14%07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24廣義赤字率（年度）15%20%25%30%35%40%45%07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24財政支出/GDP（兩本賬，年化）資料來源：Wind，中國人大網，整理，數據截至24/9/30

1611月人大常委會指出：中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，已經出臺的抓好落地實施，尚未出臺的盡快推動出臺。結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策。圖12：2025年赤字率有望提升（%）

圖13：廣義/準財政工具豐富多樣特別國債債務限額空間特定機構上繳財政利潤政策性開發性金融工具其他工具PSL3.02.01.62.02.12.33.0 3.02.62.83.63.22.83.83.00.51.01.52.02.53.03.54.00.02010

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2024政府預期目標:財政赤字:赤字率17圖14：財政周期與債市、PMI走勢（%）寬財政前半程債市整體上漲為主，后半程債市變數在經濟基本面。0246810121423452006200820102012201420162018202020222024-40-20020406080100中債國債到期收益率:10年（左軸2） 廣義赤字率（右軸，%）PMI同比（以2005年1月為基數，左軸1）左軸1 左軸2資料來源：Wind，整理，數據截至24/9/3018資料來源：中國人民銀行，整理今年政策利率調整順序是：先是OMO、其次LPR、最后是MLF。新貨幣政策框架下，7天OMO利率是政策利率核心，或為債市新的定價錨。央行7天OMO利率MLF利率買賣國債月度操作、淡化不定期圖15：貨幣政策新框架，以政策利率OMO為錨、淡化MLF利率政策利率每日操作貨幣市場：DR007貸款市場：LPR1年及以內市場利率：存單利率1年及以上市場利率：國債收益率不定期、影響流動性買斷式逆回購、臨時正逆回購等已降息30bp+降準100bp，Q4還有一次25-50BP降準，整體為2019年以來之最。貨幣工具箱也不斷擴容：買賣國債、臨時正逆回購、SFISF、買斷式逆回購等。圖16：貨幣寬松幅度（降息降準，bp）圖17：央行對其他存款性公司債權+對政府債權（年內累計，億元）020406080100120140160201920202021202220232024OMO降息幅度降準：中小型機構降準：大型機構-40000-30000-20000-10000010000200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2021年2018年2022年2019年2023年2020年2024年資料來源：Wind，整理，數據截至24/9/3019圖18：政策利率與廣義赤字率（%）廣義赤字率上行的時候貨幣政策一般都會寬松配合，2024Q3貨政報告也強調要堅持支持性的貨幣政策，預計2025年貨幣穩健寬松繼續，LPR、存款準備金率、存貸款利率調整可期。024681012141.41.92.42.93.43.94.4201420162018202020222024貨幣寬松時期逆回購利率:7天廣義赤字率（右軸，%）資料來源：Wind，整理，數據截至24/9/302021資料來源：Wind，，24/11/7更新寬貨幣緊信用時期債市上漲幅度最大、利率平均下行49BP，其次是寬貨幣寬信用、利率平均下行26BP。2002-012003-063.213.08-132005-042006-034.122.94-1182008-122009-122.993.6465寬貨幣+寬信用2012-052015-052012-122016-033.543.353.572.843-51-262018-122020-053.362.71-652021-102022-062.882.82-62023-082024-012.662.43-232003-072003-083.082.83-252004-112005-034.824.12-702008-092008-114.222.99-1232011-112012-043.763.54-22寬貨幣+緊信用2014-022016-042015-042016-074.502.843.352.78-115-7-492018-042018-113.743.36-392020-122021-093.252.88-372022-072023-072.822.66-162024-02至今2.432.12-312006-042007-102.944.49155緊貨幣+寬信用2010-012013-012010-012013-043.643.573.583.43-6-14462020-062020-102.713.18482003-092004-102.834.821992007-112008-084.494.22-27緊貨幣+緊信用2010-022013-052011-102014-013.583.433.764.5018107662016-082018-032.843.74902020-112020-113.183.257貨幣+信用組合起始時間終止時間表1：寬貨幣時利率下行為主起始前一日10Y國債利率（

%）

終止日10Y國債利率（

%）利率變動（

BP）利率平均變動（

BP）22假設明年赤字率抬升、再加上特別國債和化債規模，預計25年政府債凈供給或較24年大幅增加；但化債不涉及新增，故信用債結構性資產荒或將延續。-10000-50000500010000150002000020162017

2018201920202021202220232024城投債（wind口徑）凈融資額(億元)圖19：政府債凈供給或放量圖20：信用債供給稀缺（更新至10月末）2780027500265004160033400382004000046900375003650036500380003900040000450004500002000040000

600008000010000012000020202021202220232024赤字3.3%,新增專項債4w赤字3.5%,新增專項債4.5w赤字4.0%,新增專項債4.5w2025年政府債預測：億元中央赤字規模地方赤字規模新增專項債限額資料來源：Wind，整理，數據截至24/10/3123資料來源：Wind，。數據分別截至24/9/30

、

24/10/31

，可用資金使用“總資金來源-各項貸款”衡量。圖21：今年大型銀行新增可用資金驟降，但債券投資高于往年同期水平（億元）今年大型銀行雖負債端承壓，但配債力度更加積極，在政府債承接和央行調控長端利率方面釋放了較大潛力。農商行由前期的追漲超長債，轉為合理控制久期。但購債的意愿和規模并不弱，密切跟隨國債利率進行“低賣高買”。-40000-2000002000040000600008000010000020/0121/01 22/01大型銀行累計新增可用資金23/01 24/01大型銀行累計新增債券投資圖22：今年農商行累計現券凈買入規模明顯高于往年（億元）05000100001500020000250003000035000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月202120222023202424資料來源：Wind，CFETs，，數據截至24/10/25圖23：農商行配債越發面臨成本約束大行信貸投放有財政注資支持，承接政府債能力有保障，但或降低二級市場參與意愿。農商行面臨成本約束，上市農商行24H1平均計息負債成本率、存款成本率分別為2.17%、2.10%，現券買入行為波動更大，拉長久期需看監管約束。3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.0-400-300-200-100010020030040050023/0123/077-10Y現券凈買入（億元，5日平均）10Y國債利率（%，右軸）24/01

24/0710Y以上現券凈買入（億元，5日平均）平均計息負債成本率（%，右軸）25新會計準則制約保險購買信用債的意愿，對長久期利率債配置訴求更強，但政府債發行滯后。一級市場供應不足，而高漲的保費收入亟待配置（尤其是“炒停售”時期），險資轉向二級市場大舉凈買入10Y以上現券。圖25：欠配資金涌入二級市場，保險當月現券凈買入規模明顯高于往年同期（億元）圖24：利率債一級供給不足制約了保險總持債規模，保險累計新增托管規模/累計保費收入低于往年18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%20201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2021202220232024-500050010001500200025003000350040001月2月3月4月5月6月7月

8月9月10月11月12月2021202220232024資料來源：Wind，CFETs，，數據截至24/10/31。資料來源：Wind，中國政府網，新華社，BOJ，整理。26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法26

律聲明更合意舒適的險資投資環境險資對債券配置點位接受度或提高。國十條“支持浮動收益型保險發展”“健全利率傳導和負債成本調節機制”，政策支持險企降低剛性負債成本。預定利率調降。自24年9月1日起，新備案的普通型保險產品預定利率上限為2.5%；自24年10月1日起，新備案的分紅型保險產品預定利率上限為2.0%，新備案的萬能型保險產品最低保證利率上限為1.5%。我國險資配債規模有提升的空間和潛力。今年保險新增托管規模疲弱，欠配明顯。即使按照過往4年同期“累計新增托管規模/累計保費收入”的最低值9%（2022年）來計算，截至9月保險的欠配規模也有1405億元；若按23年來計算則有4081億元。2025年預計中央財政加杠桿、財政靠前發力，長久期政府債發行有望放量。從日本經驗看，日本壽險公司債券投資占比進入1990s年代后大幅提升，2002年起基本穩定在50%上方，2012年達到59%的高點。截至24Q2，我國壽險公司資金運用中，債券占比為48%。除債券角度外，還有兩個因素有助于險資欠配壓力緩解。資產端看，國務院發文“發揮保險資金長期投資優勢，培育真正的耐心資本”，險資對權益類資產配置規模有望提升。負債端看，2024年兩次“炒停售”或提前預支了部分保險產品需求，疊加投資者風險偏好提振，保費收入增速或放緩。27外資配債的主要邏輯或將由匯兌損益回歸中美利差，對存單利率的正向支撐也將相應轉為對國債利率的擾動。美國降息周期雖推進，但新政府任期中的再通脹預期、財政赤字高企、經濟韌性等問題懸而未決，中美利差走闊的路徑未必順利。-300-200-1000100200-2000-1500-1000-5000500100015002000圖26：外資持倉與中美利差高度相關，二者背離時期通常是受匯兌成本影響3000

300250018/1 18/7 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 21/7 22/1 22/7 23/1 23/7 24/1 24/7

境外機構持倉規模環比變動（億元）

中美利差（BP，右軸）考慮外匯對沖成本后中美利差（BP，右軸）-1500-1000-500050010001500200025003000國債 地方債 政金債 信用債 同業存單圖27：外資持倉環比變動顯示，近1年以增配存單為主，22年前以國債為主（億元）資料來源：Wind，整理，數據截至24/9/3028 資料來源：整理政策效果需要觀察，貨幣寬松確定性更高，內外多空因素交織，預計25年債市在震蕩中迎來機會。表2：債市多空因素分析債市多空因素利多降準降息、存貸款利率下調結構性資產荒延續外部環境復雜、海外地緣關系經濟轉型，修復過程并非一蹴而就利空預期改善、風險偏好提升、股債蹺蹺板政策積極為之，逆周期調節力度加大通脹趨于上行，寬信用周期重啟29資料來源：Wind，，24/11/7更新信用債口徑為中票、短融、公司債、企業債24年超長債供給環比放量，配置力量更加強勢，市場追逐收益，超長債賺錢效應突出，預計25年方向延續。圖28：超長債發行規模（10年以上期限，億元） 圖29：超長債賺錢效應更大（%）-200-150-100-5005010015020010Y國債變動30Y國債變動05000

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40000

45000

500002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年國債地方債政金債銀行次級債信用債1. 從實體經濟投資回報率到資金利率利率債：蜿蜒下行信用債：化債大年4. 固收+：從“1買”到“2買”3031資料來源：Wind，中國政府網、國家金融監管總局、人民銀行、證監會、新華社等，整理，數據截至24/11/724年1-8月信用收益率與利差整體下行壓至年內低位；8月以來信用債流動性偏弱，疊加政策擾動因素增多，市場波動加大，信用債階段性調整；新一輪化債開啟，或帶動行情延續。央行降準50BP央行行長稱后續還有降準空間國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》發改委聯合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作政治局會議定調經濟穩中向好；要求持續防范化解重點領域風險；統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施杭州、西安取消房產限購財政部公布2024年超長期特別國債發行安排央行降低個人住房貸款最低首付款比例上海、深圳先后優化房地產政策央行行長講話提到：保持正常向上傾斜的收益率曲線政治局會議：積極支持收購存量商品房用作保障性住房；完善和落實地方一攬子化債方案監管層調控長端利率，疊加前期信用利差極致壓縮，信用債遭遇回調國新辦發布會：降低存量房貸利率，統一房貸最低首付比例，降準50BP政治局會議：促進房地產市場止跌回穩，加大“白名單”項目貸款投放力度，調整住房限購政策國新辦發布會：擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務；支持推動房地產市場止跌回穩，行補充核心一級資本特殊再融資債券10月再迎發行高峰允許專項債用于土地儲備和收儲；支持國有大型商業銀

財政部公布新一輪10萬億債務置換方案1020304050601.81.922.12.22.32.42.52.62.72.82024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11圖30：2024年信用債市場回顧3年期AAA中票收益率（%） 信用利差（BP，右軸)32資料來源：Wind，測算，數據截至23/12/31據財政部，2023年末，經過逐個項目甄別、逐級審核上報，全國隱性債務余額為14.3萬億元。根據24年城投中報信息，城投有息負債規模在42萬億元左右，差額部分或為“經營性債務”。分地域來看，債務壓力主要集中在天津、吉林、青海、甘肅、黑龍江、貴州等地區。圖31：各地顯性和隱性債務率（2023年底） 圖32：各地付息壓力（基于2023年底數據估算）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040004500江

浙

山

四

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湖

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江

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廣

廣

天

河

陜

福

云

吉

新

北

遼

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黑

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寧

西蘇

江

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慶

南

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東

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南

林

疆

京

寧

海

肅

蒙

龍

西

南

海

夏

藏古

江2024年地方政府債利息（億元）

2024年城投平臺利息（億元）總利息支出占綜合財力比重（右軸）0100200300400500600800700900天

吉

青

甘

黑

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江

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湖

安

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浙

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寧

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國

東

川

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西

京

夏

東

南

海江 古顯性債務率(%)

隱性債務率(%)資料來源：中國人大網，整理“三項政策協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元?！痹黾?萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元按原合同償還?！瓣P于融資平臺經營性債務，金融管理部門已經研究制定了金融支持地方債務化解的政策舉措?！薄盎瘋ぷ魉悸纷髁烁巨D變”債務重組、展期降息簽訂戰略合作協議應急流動性支持應急處置

主動化解點狀式排雷整體式除險隱性債、法定債“雙軌”管理全部債務規范透明管理側重于防風險防風險、促發展并重330200040006000800010000120000501001502002502014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11置換債發行規模（億元，右軸）3Y

AA+城投利差(BP)3Y

AA城投利差(BP)置換債集中發行區域隱債化解試點一攬子化債方案歷輪大規模債務置換均帶來城投債利差的明顯下行，且共性在于低等級城投債利差下行幅度更大。本輪債務置換或明顯緩解地方平臺債務壓力尤其尾部城投再融資壓力，弱區域短久期城投債利差或有一定壓降空間。資料來源：Wind，整理，數據截至24/11/7圖33：歷輪債務置換與城投債利差變動特殊再融資債發行規模（億元，右軸） 3Y

AAA城投利差(BP)34資料來源：Wind，，數據截至24/11/724年城投利差整體下行，上半年市場從資質下沉和拉長久期兩個角度增厚收益；貴州、云南、青海、廣西、遼寧等地利差壓降幅度較大。新一輪地方債置換開啟，地方平臺尤其尾部城投償債壓力或進一步緩解，城投債安全性增強，可控久期適度資質下沉挖掘收益，同時關注城投債提前兌付風險。表3：各地城投債存量及收益率、利差情況1.810.381.990.212.922.132.621.830.380.362.741.930.312.501.940.422.771.900.382.621.810.462.501.910.388936.627561.397347.776691.776106.205723.115431.645112.592.721.810.482.401.780.402.801.880.712.881.740.46-14.35-7.16-65.57-42.26-65.66-28.02-45.97-37.85-12.79-36.32-10.89-15.05-52.644.311.630.12-303.592.591.910.46-16.933.251.750.21-157.722830.082827.152733.231977.941895.091509.911396.642.302.060.292.232.010.182.762.613.102.883.202.843.002.922.743.242.733.472.904.503.053.572.772.47-6.36-2.962.600.32-96.173.671.531.550.64-152.452.391.630.403.932.872.481.840.462.532.050.493.322.411.480.22-2.39-17.32-14.44-17.323.212.383.38-156.83江蘇浙江山東湖南四川湖北重慶江西安徽河南福建天津陜西貴州河北廣西北京上海吉林云南廣東山西新疆西藏遼寧甘肅1247.421042.181025.951013.751013.351004.53275.27261.85194.872.811.470.280.282.252.242.472.412.402.322.462.372.302.422.192.392.593.352.302.772.102.052.413.082.212.292.292.262.312.402.412.392.692.612.602.442.602.572.492.662.412.802.914.152.503.082.282.232.623.852.342.522.452.453.052.842.612.583.022.892.952.663.112.932.693.142.553.283.205.213.303.612.472.563.243.992.752.752.762.733.173.34-91.123.171.620.052.961.020.42-46.56-79.723.592.640.472.352.572.704.30-401.492.552.140.392.653.163.282.5090.89 79.85 54.67 81.11 76.96 76.5477.69 71.77 48.77 76.28 71.01 70.53196.98 139.68 98.37 120.44 130.45 131.42139.25 109.96 72.53 95.96 96.96 96.99181.64 131.82 89.69 111.25 115.59 115.98113.12 92.51 59.57 86.38 85.43 85.10156.90 114.24 79.87 104.60 110.75 110.93132.86 104.53 70.56 93.82 95.33 95.0193.98 81.51 56.94 84.14 81.41 81.19140.74 108.78 73.76 99.14 103.70 104.4281.39 75.80 52.71 76.80 71.06 70.50124.39 99.76 69.03 104.89 109.14 109.33181.61 124.03 86.90 114.72 126.90 128.97590.22 383.15 288.71 264.83 284.91 286.62105.02 88.12 55.49 87.33 88.09 88.09318.99 172.94 123.29 144.85 159.62 161.2864.97 64.62 43.80 66.67 59.18 58.6156.28 60.05 41.32 62.03 54.17 53.32199.67 116.67 65.69 100.86 103.60 103.50355.46 205.78 156.19 174.48 199.52 203.0173.54 71.04 49.23 79.28 71.96 71.1597.47 79.86 56.03 81.56 80.16 80.15105.24 83.80 61.53 89.58 90.59 90.8091.82 75.35 49.46 75.56 73.91 74.50351.75 284.67 222.17 179.53 192.86 194.92223.04 173.68 118.81 127.37 131.89 131.92179.03 141.67 112.18 132.22 132.29 132.47230.56 131.11 93.60 132.20 149.89 150.84573.27 179.61 105.03 142.09 168.35 171.7899.25 84.02 46.56 79.67 79.29 79.08黑龍江寧夏青海海南內蒙古144.17129.5865.2019.0015.403.28

1.12

0.003.83156.84 151.16 176.30 195.38 198.95 197.7435-20.1640.89今年變動24年以來走勢公募債分期限收益率（

%） 城投債信用利差0-1Y 1-3Y 3-5Y 5Y+ 2024/1/2

2024/3/292024/6/282024/9/302024/10/31

2024/11/4地區城投債存量

收益率（億元）

（

%）26632.48 2.4418547.09 2.42久期

24年日均換（年）

手率（

%）36資料來源：Wind，。發行與到期數據截至24/11/7圖34：整體上，TLAC監管生效對合計凈融資額影響有限；結構上，

TLAC債正逐漸替代大行二永債“國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本”+金融機構淡化“規模情結”+TLAC債發行日趨成熟，國股大行二永債供給量預計有限，仍是稀缺的、兼顧票息與流動性的優質資產，關注逢高布局機會，同時跟隨市場波動靈活做波段。圖35：當前國股大行二永債信用利差仍居高位（BP）0-100010002000300070006000500040008000202220232024各類型銀行次級債凈融資額（億元）股份行永續TLAC債 大行二級 大行永續城商行二級

城商行永續

農商行二級股份行二級農商行永續2.02.12.22.32.42.52.6010203040506024/0124/0224/06

24/07

24/08

24/09

24/10

24/1124/03 24/04 24/05TLAC債

大行永續債股份行永續債大行二債股份行二債10Y國債利率（右軸，%）37資料來源：Wind，。數據截至24//11/7債市利率波動增加+資產荒邏輯邊際發生變化，城農商行二永債極致壓利差行情或難現，交易難度也有所加大。建議結合自身負債端穩定性，擇優尋求城農商行二永債票息價值，利差保護空間壓縮后注意把握組合流動性。表4：二永債存續規模前25名的城農商行加權平均收益率（億元，%）發行主體存續債券規模主體評級銀行類型省份二級資本債加權平均收益率（按剩余期限）永續債加權平均收益率（按剩余期限）0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年寧波銀行755AAA城市商業銀行浙江省2.072.152.27-2.43---2.38-北京銀行700AAA城市商業銀行北京------2.222.24-2.46上海銀行625AAA城市商業銀行上海1.70-2.27-2.43-----江蘇銀行500AAA城市商業銀行江蘇省-----2.08---2.45南京銀行495AAA城市商業銀行江蘇省2.01---2.44--2.30--杭州銀行370AAA城市商業銀行浙江省--2.28-2.432.04---2.45徽商銀行340AAA城市商業銀行安徽省2.102.22---1.98--2.58-成都銀行322AAA城市商業銀行四川省---2.442.60-2.20---廣州農商銀行270AAA農村商業銀行廣東省---2.58-----2.80中原銀行220AAA城市商業銀行河南省----3.00-2.61-2.90-廣州銀行200AAA城市商業銀行廣東省-2.22-2.41---2.36--北京農商銀行200AAA農村商業銀行北京--2.32------2.67成都農商銀行200AAA農村商業銀行四川省-2.282.35-----2.552.68東莞銀行192AAA城市商業銀行廣東省1.872.20-2.522.602.16-2.43--重慶銀行180AAA城市商業銀行重慶--2.35-2.61---2.51-蘇州銀行175AAA城市商業銀行江蘇省2.12---2.55--2.362.52-天津銀行170AAA城市商業銀行天津---3.153.29-----廈門國際銀行170AAA城市商業銀行福建省---2.64---2.51--長沙銀行130AAA城市商業銀行湖南省-2.17-------2.68河北銀行130AAA城市商業銀行河北省------2.272.48--漢口銀行129AA+城市商業銀行湖北省--2.622.752.86-2.73---青島銀行124AAA城市商業銀行山東省-2.20-----2.47--浙江泰隆商業銀行124AAA城市商業銀行浙江省1.97-2.452.58-2.42---2.93江蘇江南農商行120AAA農村商業銀行江蘇省----2.592.192.23---杭州聯合農商行120AAA農村商業銀行浙江省- 2.172.36---2.27--2.59券商、保險次級債24年供給量有所收縮，疊加資產荒因素，收益率于8月極致壓縮，現跟隨債市有所回調，當前具備一定配置價值，但需注意波動和流動性風險。政策提振下，券商保險資質有望得到改善，建議選擇流動性較好的國企主體債券謹慎下沉；此外金融業或迎合并重組浪潮，關注其中結構性機會。22.533.5423/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11券商次級債（%）券商永續債（%）保險公司資本補充債（%）302520151050-5-1023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11保險資本補充債-銀行二級資本債利差（BP）券商次級-銀行二級資本債利差（BP）券商永續-銀行永續利差（BP）圖36：券商、保險次級債發行情況圖37：券商保險次級債收益率及相對銀行次級債利差（AA+，3Y）4.543.532.521.510.50450400350300250200150100500保險次級債發行規模（億元）保險次級債發行利率（%，右軸）券商次級債發行規模（億元）券商次級債發行利率（%，右軸）資料來源：Wind，，數據截至24/11/7389月以來地產利好政策加碼，供需兩側均迎暖風，持續跟蹤政策落地效果和基本面企穩信號，可關注2Y內基本面相對健康、債務壓力可控的央國企地產主體債券。表5：地產存量債券較多主體0-0.5Y3Y以上1030.002.36668.88深圳市地鐵集團有限公司保利發展控股集團股份有限公司北京首都開發股份有限公司地方國有企業中央國有企業地方國有企業638.692.442.94招商局蛇口工業區控股股份有限公司

中央國有企業603.862.36596.002.69581.802.31532.002.42-0.01-0.070.10-0.150.09-0.10-0.072.572.683.132.573.062.582.72472.5618.161.36449.00397.902.442.41-0.09-0.0240.8372.38123.4461.4396.2345.9667.691649.5269.6472.661.912.122.632.052.271.932.1914.972.062.312.032.232.822.162.402.052.2618.932.192.362.122.333.052.302.742.202.3219.282.372.442.212.683.112.432.862.332.4417.262.482.572.702.332.282.572.382.252.67388.00343.10330.00329.50323.50303.002.202.642.642.692.652.892.332.89282.11279.00272.892.773.642.602.102.132.182.022.332.012.433.012.292.32265.50260.802.231.962.337.51-0.07-0.02-0.08-0.08-0.03-0.110.090.21-0.03-0.07-0.11-0.10-0.902.332.382.652.452.4911.772.572.482.682.892.612.207.452.042.262.642.342.122.282.352.742.412.292.752.332.994.422.862.412.252.296.542.313.093.492.682.332.29珠海華發集團有限公司廣州越秀集團股份有限公司華潤置地控股有限公司萬科企業股份有限公司中海企業發展集團有限公司中國鐵建房地產集團有限公司濟南高新控股集團有限公司金融街控股股份有限公司北京首都創業集團有限公司義烏市國有資本運營有限公司建發房地產集團有限公司蘇州蘇高新集團有限公司珠海華發實業股份有限公司綠城房地產集團有限公司中國電建地產集團有限公司北京城建投資發展股份有限公司上海國盛(集團)有限公司廣州市城市建設開發有限公司重慶龍湖企業拓展有限公司中交投資有限公司廣州珠江實業集團有限公司上海金茂投資管理集團有限公司保利置業集團有限公司(上海)深業集團有限公司上海金橋(集團)有限公司廣州高新區投資集團有限公司地方國有企業地方國有企業中央國有企業公眾企業中央國有企業中央國有企業地方國有企業地方國有企業地方國有企業地方國有企業地方國有企業地方國有企業地方國有企業中央國有企業中央國有企業地方國有企業地方國有企業地方國有企業民營企業中央國有企業地方國有企業中央國有企業中央國有企業地方國有企業地方國有企業地方國有企業AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAA+AA+AA+AAAAA+AA+AA+AAAAAAAA+AAAAAA-AA-AAA-AAAA+AA+AAA-AAA-AA255.40222.48222.00210.51210.00206.26200.00183.00181.402.25-0.090.000.03-0.02-0.11-0.10-0.1057.0081.8060.5053.6691.9449.60107.27199.0591.0963.0843.6250.49588.2754.29100.85118.1386.6249.5554.8962.292.152.182.202.302.092.462.142.573.222.402.232.052.087.822.182.532.672.372.162.112.272.252.452.332.222.592.212.854.262.652.352.152