證券研究報告|行業深度報告證券分析師姓名：陳鐵林資格編號：S0210524080007證券分析師姓名：王艷資格編號：S0210524040001姓名：黃冠群,在胰島素、生長激素等藥物遞送方面已得到廣泛應用。GLP1類藥物主要用于降糖和減重，均需自我給藥，GLP1類藥物多為藥械結合，注射筆已成主流GLP1藥物的核心組成部分。根據海外研究表明，在大規模穩定生產下，單支藥物成本構成中，注射筆減重需求增量下，預計2030年合計市場空間超400億：由于注射筆具備精準定量注射、自主醫療、使用安全便捷核心優勢，精量為218億元；而2030年GLP-1減重及糖尿病有望帶來260億增量市場空間，合計市場規?；虺?00億元。預計全球藥企搶灘布1）注射筆生產及代工：由于海外巨頭專利壁壘壟斷注射筆絕大部分全球及國內份額，疊加注射筆結構精密，對生產組裝具有較2）覆膜膠塞：膠塞接觸藥液，為自我注射藥物核心包材，覆膜膠塞正在替代普通膠塞，目前覆膜膠塞由以美國西氏為代表的外受益標的：建議關注1）美好醫療：呼吸機代工起家，憑借液態硅膠、模具等平臺技術優勢外延拓展血糖代工大市場。Q2主風險提示：GLP-1需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；各公司產線產能建設不及預期風險23?注射筆主要用于患者自我給藥，?注射筆為GLP-1藥物的核心成本構成。根據藥時代，海外研究表明，在大規模穩定生產下，Ozempic的活性藥物生產成本可低至約30美分/1mg，而單支注射筆的生產成本則為2.83美元左右。若采用代工方式，則注射筆的成本更高，根據華陽智能招股書，旗下注射筆生產企業德爾福2022年電子式注射筆售價為保護片保護片資料來源：萬海醫療官網，華福證券研究所4注射筆：GLP-1類藥物增速強勁，將持續擴容?全球GLP-1大市場、持續高速擴容，催生廣闊器械需求。GLP-1減重適應癥拓展催化，相關藥品正高速放量，其中大單品司美格魯肽2023年銷售額約219億美元，同比增長88.8%，其中注射降糖Ozempic銷售額為143.Rybelsus銷售額約為28億美元。其中，針劑仍占據諾和諾德、禮來23年GLP-和諾德為例，23年年報披露，諾和諾德每年生產超過8億支注射筆，由于產能?國內廠商未來預計密集獲批上市，預計25年注射筆需求有望快速增長。2023年華東醫藥的利拉魯肽注射液分別獲批準治療成人2型糖尿病、肥胖或體重超重適應癥；仁會生物的貝那魯肽獲批新適應證治療肥胖或超重；2024年，正大天晴開發的利拉魯肽注射液批用于成人2型糖尿病患者控制血糖。當前臨床3期及報證階段GLP1藥物眾多，預計2025年上半年廠商陸續進入量產階段圖：司美格魯肽商品名銷售額（億美元）圖：全球GLP-1在研藥品數量前期期1期81YOY（%）YOY（%）資料來源：諾和諾德年報，藥融云，華福證券研究所5注射筆：提高自主注射安全性+用藥舒適度，用途不只GLP采用注射筆給藥形式的藥品舉例分類用途藥劑采用注射筆給藥形式的藥品舉例多為預灌封形式，自帶針頭單次劑量多為預灌封形式，自帶針頭單次劑量修美樂修美樂如腎上腺素注射筆重復式可調注射筆瑞百安度易達如腎上腺素注射筆重復式可調注射筆瑞百安度易達特諾雅信必樂注射器注射器拋棄式可調可調節刻度示意圖l多次劑量拋棄式可調可調節刻度示意圖l多次劑量注射筆注射筆 資料來源：中國藥科大學&RDPAC《胰島素產能保障影響因素和擴產周期評估研究報告》，動脈網，微信公眾號上海久森，微信公眾號UPG聯塑，微信公眾號小包服，淘寶，京東國際，維科網，ypsomeddelivery6systems，華福證券研究所注射筆：專利和生產為核心壁壘，與注射筆代工廠商合作資料來源：openPR，微信公眾號小包服，HTFMarketReport，華福證券研究所1）專利：注射筆核心專利超過1500多項且絕大多數已被國外藥企已搶注，專利壁壘高筑、禮來和賽諾菲等六家做胰島素的大藥企占據市場絕對核心份額，其他玩家中僅有瑞士廠商YPSomed通,成為核心的注射筆代工廠商。2）生產：注射筆的生產包括設計、工藝、模具、注塑、組裝、檢測環節，由于注射筆精確度高、結構精密，產品一致性對注塑、自動化組裝及檢測等環節提出更高要求，疊加下游藥品集采等因素，倒逼廠商尋求成本節約，藥企與專業注射筆廠商合作開發圖：藥企自主開發注射筆的核心步驟圖：2017年注射筆市場的競爭格局藥企自主開發機械、質量法規、人因專家、知識產權專家、制造專家默沙東諾和諾德注射筆：GLP1藥物需求增量下，203?預計2030年GLP-1注射筆增量需求規模可達264億元，合計市場規?；虺?00億元。我們以2030年18.5%的糖尿病患者GLP-1滲透率、使用藥物治療的肥胖癥患者中51%選擇GLP-1治療作為假設參數，按照10元/支的出廠價，測算得2030年注射筆市場規模達264億元。同時考慮到，GLP-1減重適應癥未獲批前的體量有限，我們以Ypsomed公司輸注系統收入/市占率測算2017年行業整體規模，并按照5%增長的保守增速測算得2030年其他藥品注射筆市場規?？蛇_218億元，即GLP-1增量需求有望驅動注射筆市場空間翻倍。者滲透率者滲透率依從性每月4支，持續半每月4支，持續半使用頻次及依從性治療的約9億元約9億元2017年2017年YPS注射筆收入YPS市占率注射筆市場規模88注射筆：全球注射筆供給有限，國產廠商快速布局、?全球注射筆供給緊缺，國產代工廠商快速布局，持續獲得大訂單，隨專利1.翰爾西醫療與國內多個知名上市藥企簽訂了注射筆供銷合作協議，簽署金額近10億元，將在未來五年內3.智能制造裝備供應商均普智能也在2023年向瑞士糖尿病企業、丹麥醫藥企業成功交付了預裝大容量可穿戴胰島素注射筆、GLP-1受體激動劑自動注射電動筆等智能制造裝備項目。此前均普智能為賽諾菲交付了可年產400萬件的智能化一次性胰島素自動注射筆?融資端，注射筆企業正在受到資本市場關注。23年以來，包括森邁醫療、英捷信在內的多家注射筆研發企業均完成融資，其中2024年7月底，翰爾西醫療斬獲第五輪融資，規模達數億元人民幣.公司更新日期與制劑共同審評審批結果公司更新日期與制劑共同審評審批結果甘甘醫療2023/4/28A深圳惠邁2024/4/7I蘇州嘉樹2023/7/28I恒瑞醫藥2024/4/15I甘甘醫療2023/8/23I江蘇英捷信2024/7/18I昆山翰爾2023/9/5I深圳惠邁2024/7/24I威高普瑞2023/9/5I江蘇英捷信2024/7/24I江蘇英捷信2023/10/26I德爾福2024/7/24I江蘇英捷信2023/11/17I甘李藥業2024/7/29I上海優米泰2023/12/4I德爾福2024/7/29I江蘇英捷信2023/12/25I德爾福2024/8/2I江蘇英捷信2023/12/29I江蘇英捷信2024/8/7I醫沛生2024/1/16A江蘇英捷信2024/8/30I上海優米泰2024/1/19I寧波正力2024/8/30I江蘇英捷信2024/1/19I蘇州嘉樹2024/9/10I萬海醫療2024/3/4I江蘇英捷信2024/9/10I江蘇英捷信2024/3/29I資料來源：藥智數據，華福證券研究所?Ypsomed注射筆龍頭，覆蓋全球大客戶，業績持續穩步增長。Ypsomed集團為瑞士自我給藥注射系統和輸液系統開發商和制造商，主要業務是注射系統以及胰島素泵（糖尿病護理業務2024年8月完成注射筆用針頭和血糖監測系統業務的出售。公司覆蓋全球主要客戶，包括阿斯利康、百時美施貴寶、輝瑞、羅氏、基因泰克、通化東寶等。2023/24財年，YPS的輸送業務系統收入為3.9億瑞士法郎，同比增長25.1%。2023/24財年達成33個新項目訂單。專利布局完善，構筑強大護城河：截至2022年，Ypsomed在全球共有2162項專利，其中1029項已獲授權,這2162項專利分別屬于482個獨特的專利族，708項專利處于有效狀態。從專利布局國家/地區來看，Ypsomed在美國申請的專利最多，其次是歐洲、德國和中國。引用Ypsomed專利的主要為胰島素/胰島素筆的生產廠家，其中包括賽諾菲、BD、SHLMedical、諾和諾德、歐文蒙福圖：Ypsomed自我給藥注射系統圖：Ypsomed主要客戶00圖：00圖：YPS2019-2024年專利申請情況新申請專利數量公開披露的專利數量專利數量資料來源：Ypsomed官網，Ypsomed公司年報、華福證券研究所10Ypsomed：近兩年股價漲幅約2倍，TTM估值超70倍（20拆后，銷售額和利潤迅速飆升病品牌，創新注射系統贏得重要項目，但短期無法彌補失去的訂單 關系重新加強，胰島素輸送系統收入大幅增長績大增回升，新簽訂單36個，賽諾菲訂單貢獻持續提升（收入占比9%）持超20%增速，新簽訂單35個 單占銷售額60-70%。05年注射筆和針頭等核心業務的銷售額增長45%素貼片泵myliferOmniPod持續拓展歐洲市場產品Tanzeum?撤出市場業務投入導致利潤下滑，賽諾菲菲生產OptiClik筆存在質量問題，產業績持續下滑。此時賽 諾菲仍占收入50%+。子公司DiaExpert糖尿病業務顯著增長 !20052006200720082009瑞士法郎瑞士法郎覆膜膠塞：藥用膠塞升級方向，GLP1需求將促進?藥用膠塞應用廣泛，市場規模有望達10億美元級。藥用膠塞位于注射筆卡式瓶中，與藥物直接接觸。藥用膠塞屬于藥包材細分產品之一,廣泛用于輸液、凍干、粉針、單抗、小水針、采血、中藥復方制劑等藥品制劑領域，保護藥物免受環境影響，并有助于維持藥物質量和安全，對密封性、耐腐蝕性、耐水性、生物相容性、減震性、內在潔凈度的要求較高，為重要的藥品包裝組件。目前常見的藥用膠塞類型有覆膜膠塞與常規膠塞兩類。根據華經產業研究院的預測，全球覆膜膠塞市場規模有望從2021年的33.4億元提升至2025年的40.6億元，整體膠塞市場規模有望達10億美元級。?相較于歐美等發達國家，我國覆膜膠塞存在廣闊滲透率提升空間。相較于常規膠塞，覆膜膠塞具備高阻隔性，有助于更好地維持藥品質量和安全。但由于我國覆膜膠塞產業發展時間較晚、能夠批量生產質量穩定的覆膜膠塞廠商有限、覆膜膠塞價格較高，當前我國覆膜膠塞滲透率較歐美等發達國家水平相對較低。根據華蘭股份招股書，2019年我國藥用膠塞市場銷量規模約400億只，其中覆膜膠塞國內市場銷售圖：藥用膠塞示意圖圖：覆膜膠塞和藥用膠塞對比圖：全球藥用膠塞行業市場規模塞塞塑料輸液容器用組合件、硅橡膠制品、醫療資料來源：華蘭股份招股說明書，StevanatoGroup，華經產業研究院，華福證券研究所圖：2019-25年全球藥用膠塞行業銷售量?西林瓶?預灌封系統?自注射平臺?卡式瓶系統和組件?復溶和轉移系統?特殊組件圖：2019-25年全球藥用膠塞行業銷售量?西林瓶?預灌封系統?自注射平臺?卡式瓶系統和組件?復溶和轉移系統?特殊組件升02019年2020年2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E全球覆膜膠塞（億只）全球常規膠塞（億只）?量：國內藥用膠塞400億只，覆膜膠塞20億只（5%滲透率）?價：以華蘭股份為例，2021年覆膜/常規膠塞銷售均價分別為3629.9/694.3元每萬只。,解決膠塞與藥物的相容性問三大趨勢推動國產藥用膠塞發展三大趨勢推動國產藥用膠塞發展股份,6%份,產品配方和生產技術工藝是藥用膠塞行業最關鍵的核心技術。前部裝有橡膠密封保護的注射用針頭，瓶口用膠塞鋁蓋密封，尾部用橡膠活塞密封，一個卡式瓶需用前后兩個膠塞資料來源：華蘭股份招股說明書，華經產業研究院，華強科技招股書，智研咨詢，觀研天下，華福證券研究所售出組件超450億個。開發集成包裝系統。助力公司容器開發進入新階動下，DaikyoCrystalZenith產品超預期放量，實現銷售額翻倍；胰島素產品相關業務占比近10%，展現新驅動力，為領先糖尿病治療供應商提供胰島素筆筒組Flurotec膠塞，單通風設計可顯著減少顆但受益于公司統一部產線重建順利，年底實現訂單全部交付2008年，推出WestReadyPack即用型無裝系統，為藥企從早期試驗制造到更大規模商業規模操作的平穩過渡提供支持同年，DaikyoCrystalZenith即用型射器產品上市，并逐漸貢獻收入ubera、ESA包裝、診斷組件銷售波動及全球經濟低迷影響，公司增長放緩2008年，推出WestReadyPack即用型無裝系統，為藥企從早期試驗制造到更大規模商業規模操作的平穩過渡提供支持同年，DaikyoCrystalZenith即用型射器產品上市，并逐漸貢獻收入ubera、ESA包裝、診斷組件銷售波動及全球經濟低迷影響，公司增長放緩公司為客戶新冠診斷試劑盒、疫苗產品提供包裝組件，高值產公司為客戶新冠診斷試劑盒、疫苗產品提供包裝組件，高值產品在相關產品領域占比超65%。持續驅動，實現凈銷售額14.8%應中的占比，對年度FDA批準的所有注射藥物的覆蓋率達90%。向設備領域的高速擴張靜脈注射混合裝置，顯著提升Roche（羅氏）、scPharmaceuticals等公司開展合作，隨商業化進展不斷創造收激進加息、投資者情緒影響，美股普遍表現不佳，公司亦然激進加息、投資者情緒影響，美股普遍表現不佳，公司亦然。收入面，疫情結束導致相關的?價值產品銷量下降，但傳統藥物包裝貢獻穩健，總體仍保持7.77%增長。00020032004200520062007資料來源：ifind，美國西氏官網，美國西氏年報，藥融云，drugdevelopment&delivery，華福證券研究所；單位：百萬美元（收入、利潤）、美美好醫療：精密器械上游龍頭，主業觸底，注射筆代?國產精密器械供應鏈龍頭，液態硅膠技術國際領先：公司的液態硅膠技術處于國際先進水平，且依靠與全球睡眠呼吸機、人工耳蝸兩大領域的巨頭的背書，對潛在合作客戶有極大優勢。深度綁定全球呼吸機巨頭，為大客戶提供定制化整體化代工解決方案，雙方合作達到10年以上，連?大客戶庫存水平趨于合理化，主業Q2確定性拐點向上：公司家用呼吸機組件2024H1實現收入4.5億（同比-11.9%），毛利率43.4%。當前公司家用呼吸機組件大客戶去庫存壓力已經逐漸消退、回到正常水平。同時，呼吸機組件業務上半年毛利率對比23年全年已有所提升，主業未來有望進入拐點向上階段。公司新股權激勵夯實24年凈利潤增速25%，對應全年3.9億利潤目標，Q2邁入拐點向上夯?注射筆代工即將進入兌現期，開啟第二增長曲線：第二增長曲線注射筆穩步推進，新客戶拓展可期：截至目前，公司有簽訂胰島素注射筆的訂單，目前與相關客戶的商務合作穩步推進，處于逐步放量的發展過程。公司自主研發胰島素組裝自動化設備，進一步提高了生產效能、有望降?其他業務持續穩健增長，產能拓展夯實新客戶、新業務拓展能力：其他業務保持穩健增長，家用及消費電子2024H1實現收入7890萬（同比+36.6%毛利率24.4%；人工耳蝸2024H1實現收入6464萬（同比+12.1%毛利率63.8%。同時2024H1惠州生產基地不斷增強、擴充,馬來二期NP1能力建設和產能擴產，深圳總部在建，馬來三期工程開始建設，進一步滿足了客戶全球化生產供應需求，海內外產能釋放進一催化劑：大客戶庫存回升拐點，注射筆代工上量，新客戶拓展盈利預測及投資建議：我們預計2024-2026年公司營收分別為16.3/19.8/23.7億元，同比增長22%、21%、4.9、6.1億元，同比增長25%、25%、25%。風險提示：海外大客戶去庫存進度不及預期、胰島素筆代工放量速度不及預期、新客戶拓展節奏不及預期資料來源：ifind，華經產業研究院，華福證券研究所0050華蘭股份：國產藥用膠塞龍頭，GLP-1需求+高?國產藥用膠塞龍頭，股權激勵夯實高成長目標。公司深耕藥用膠塞領域31年，覆蓋中國醫藥工業百強榜單80%以上企業，產品遠銷海外四十多個國家，客戶包括輝瑞制藥、恒瑞醫藥、賽諾菲、阿斯利康、諾華制藥等制藥巨頭，在手項目數量超2000個。股權激勵24-25年?覆膜膠塞滲透率提升+GLP1等制劑打開廣闊空間。據華蘭股份招股書，2019年國內市場銷量約為400億只（其中,覆膜膠塞滲透率有望持續提升；2021年藥用膠塞華蘭市占率12%，其中高端覆膜膠塞華蘭占比28%。共同審評+一致性評價+集采三?預灌封活塞、護帽投產在即，高端產線預計貢獻高彈性收入。公司在手項目超兩千個，客戶開拓順利。精品與啟航車間2023年產能爬坡,高附加值品類持續優化結構及盈利能力。當前年產胰島素注射筆復合墊片、活塞制品20億只，有望受益于全球GLP-1減肥鏈催化。預55.4圖：公司收入及構成55.4-常規膠塞業務收入(億元)