證券研究報告市場表現農業海通綜指相關研究《成本下降，能繁擴張奠定未來增長基《出欄體重下降及肥標價差走闊或預示l生豬養殖：24年上半年生豬出欄量增速放緩，成本下降。24年上半年上市企業合計出欄0.85億頭，同比+4.3%，增速較23年顯著放緩，合計市占率達到23.3%，較23年小幅下降。大部分公司上半年出欄增速較23年有明顯下降，并有6家公司同比下降。得益于飼料成本下降和生產效率的改善，大部分公司的生產成本也有不同程度的下降。l生豬養殖：資金壓力緩解，但擴產仍然謹慎。隨著上半年豬價的上漲，行業也進入到盈利期，主要A股養殖企業24H1合計歸母為15億元，24Q2合計歸母為74億元。盈利之后，企業大多選擇償還貸款，大部分企業的負債率環比下降。同時，擴產仍然謹慎，大部分公司上半年資本開支大幅下降，在建工程也降至低位。主要上市公司合計生產性生物資產環比下降，但部分企業有較大增幅。l豬價高景氣，建議重點關注。我們認為，23年產能的整體去化以及冬季疫病使得今年供給顯著收縮，豬價或仍處于上行通道之中。同時，行業整體擴產謹慎，豬價景氣周期有望延長，建議重點關注牧原股份、溫氏股份、神農集團、天康生物、華統股份等。l飼料：黎明前的黑暗。飼料行業在24年上半年整體面臨巨大壓力，24H1全國飼料總產量同比-4.1%，其中豬料/禽料/水產料分別同比-7.3%/-0.4%/-2.4%。行業壓力也導致主要飼料企業銷量大多出現不同程度下跌，特別是所有公司的豬料銷量均有所下滑。但我們認為，隨著生豬產能的恢復，以及水產銷售旺季的到來，行業未來或將逐步好轉。l禽：產業鏈價格全線走弱，靜待供需格局修復。24H1，雞苗、毛雞、雞肉制品價格同比均有15%以上的降幅，24Q2又均環比有所下降，產業鏈價格低迷導致主要企業的業績面臨壓力.但下游產品價格跌幅小于上游產品，產業鏈中下游企業24Q2的業績環比好轉。展望未來，我們隨著供需格局的改善，產業鏈價格或將迎來好轉，建議關注圣農發展、禾豐股份、益生股份、民和股份等。l種子：24H1利潤短期承壓，關注轉基因進展。種子板塊主要企業24年上半年營收和毛利率均面臨一定壓力。展望未來，今年將是轉基因產業化的重要一年，建議關注擁有技術和先發優勢的大北農、隆平高科、登海種業等。l動保：業績承壓，關注下游需求改善。雖然24Q2下游養殖端實現盈利，但由于養殖端資金壓力仍較大、動保產品購買存在一定滯后性，上半年豬用疫苗需求未出現明顯改善，動保企業經營持續承壓。我們認為，豬價持續在成本線以上，養殖端資金面已有所改善。同時，生豬景氣窗口期或較長，疊加Q3消費旺季，動保產品需求或將有所提振。l寵物食品：自主品牌驅動量利齊增。寵物食品板塊24H1表現優秀。海外業務方面，24H1恢復性增長。國內業務方面，國產自主品牌持續建設，競爭力不斷增強。我們認為，24年主要企業仍將持續發力自主品牌，同時優化產品結構，營收及利潤表現或進一步提升。建議關注乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。l風險提示：終端需求大幅不及預期；行業出現超預期疫病；相關研發進展大幅不及預期。2行業研究〃農業行業21.生豬養殖：價格好轉，全面進入盈利期 51.124H1上市企業生豬出欄量增速放緩 51.2進入全面盈利期，資金壓力大幅減小 61.3資本開支下降，補產能仍然偏謹慎 72.飼料：黎明前的黑暗 83.禽：產業鏈價格全線走弱，靜待供需格局修復 4.種子：24H1利潤承壓，關注轉基因進展 5.動保：業績承壓，關注下游需求改善 6.寵物食品：自主品牌驅動量利齊增 7.風險提示 3行業研究〃農業行業3 圖123年主要豬企出欄量大幅增長 5圖2牧原、溫氏上半年養殖成本不斷下降 5圖3主要上市養殖企業24H1出欄量增速情況 5圖4上市豬企合計歸母凈利潤走勢 6圖5三家龍頭公司歸母凈利潤情況 6圖6其他主要上市養殖企業歸母利潤情況 6圖7主要養殖公司資產負債率變化情況 6圖824H1上市豬企資本開支大幅下降 7圖924H1主要養殖企業合計在建工程大幅下降 7圖1024H1主要豬企合計生產性生物資產同比下降 7圖1124H1主要豬企合計生產性生物資產走勢 7圖12分企業生產性生物資產環比變化率 8圖13全國豬料、禽料、水產料年產量增速走勢 8圖1424年上半年生豬存欄同比下降 9圖15主要水產價格同比變化 9圖16主要企業飼料總外銷量增速情況 9圖17主要企業豬料外銷量增速情況 9圖18主要企業禽料外銷量增速情況 圖19主要企業水產料外銷量增速情況 圖20主要企業飼料業務毛利率變化情況 圖2123年以來白羽肉雞雞苗和毛雞價格走勢 圖2223年以來白羽肉雞產業鏈利潤情況 圖23白雞主要公司單季度歸母凈利潤情況 圖24種子板塊營收和凈利潤增速走勢 圖25主要種子企業歸母凈利潤變化情況 圖26主要企業玉米種子業務毛利率變化 圖27主要企業水稻種子業務毛利率變化 圖28主要企業營收情況（億元） 圖29主要企業歸母凈利潤情況 圖30主要動保企業毛利率情況 4行業研究〃農業行業4圖31下游生豬養殖行業持續盈利 圖3224H1寵物食品企業營收情況 圖3324H1寵物食品歸母凈利潤情況 圖3424Q1我國寵物食品出口量同比增長約29.8% 圖3524Q1我國寵物食品出口額同比增速達23.7% 5行業研究〃農業行業524年上半年上市公司出欄增速顯著放緩。24H1主要上市公司合計出欄量達到0.85億頭，同比+4.3%，增速較23年全年的19.5%顯著下降。24H1全國共出欄生豬3.6億頭，同比-3.1%，24H1上市公司出欄占全國總出欄的比重為23.3%，較23H1的21.7%顯著抬升，但較23年全年的23.7%小幅下降。大部分公司24H1出欄增速較23年顯著放緩。23年出欄量在100萬頭以上的19家上市企業中，神農集團和新五豐24H1的出欄增速最快，達到62.8%和53.6%，京基智農、海大集團、溫氏股份的出欄增速也在20%以上，有6家公司24H1出欄量出現同比下降。從24H1和23年出欄增速對比來看，僅有金新農和牧原股份24H1的出欄量增速大于23年，其他企業均有非常明顯的下降。行業內主要公司養殖成本也明顯下降。得益于飼料成本的下降和生產效率的改善，大部分公司的養殖成本在上半年都有所下降，。比如牧原股份，23年全年養殖完全成本為15元/kg，24年1-2月份受到冬季疫病的影響上升至15.8元/kg，此后不斷下降，4月降至15元/kg以下，7月降至13.8元/kg。溫氏股份23年平均完全成本為16.7元/kg，7月為13.9元/kg。2.090%1.61.41.21.00.80.60.40.20.080%70%60%50%40%30%20%10%0%201920202021202220232024H1上市企業生豬出欄總量(億頭,左軸)同比(右軸)單位：元/kg單位：元/kg23年24年24年23年24年24年4月24年24年6月24年n溫氏股份nn溫氏股份80%60%40%20%0%-20%-40%-60%24H1出欄量同比增速23年出欄量同比增速豐、天康生物、巨星農牧、華統股份、京基智農、神農集團、禾豐股份、金新農、立華股份、羅牛山、6行業研究〃農業行業624年上半年逐步進入盈利期。隨著豬價從3月份開始逐步上漲，養殖企業的盈利也逐步改善。從A股以生豬養殖業務為主業的主要公司來看2，24H1合計歸母凈利潤為15億元，而23H1這一數據為-166億元。個股層面，溫氏、天邦、牧原、天康、羅牛山、京基智農、神農集團、唐人神在上半年實現盈利。季度來看，24Q2養殖企業合計盈利規模達到74億元，一舉扭轉了24Q1大幅虧損60億元的局面，其中，僅有傲農生物、正邦科技、東瑞股份仍有虧損，其他養殖企業均實現不同程度的盈利。考慮到，豬價在7月至今仍然有所上漲，我們預計養殖企業已基本進入全面盈利期。大部分企業經營性現金流流入，負債壓力顯著緩解。得益于豬價的上漲，24年中報大部分企業經營性現金流為正，現金流為正的企業數量較Q1也有所增加。與此同時，盈利之后，大部分企業選擇償還貸款，降低負債。中報僅有傲農生物、正邦科技、新五豐、巨星農牧、神農集團、東瑞股份的資產負債率環比小幅抬升，其他公司均有不同程度的下降，當前神農集團、東瑞股份、正邦科技、天康生物、羅牛山負債率水平在55%以下，而傲農生物、天邦食品、新五豐、華統股份負債率仍然相對偏高。我們預計，下半年以及明年全年，養殖企業或仍處于盈利期，考慮到當前大部分公司的負債率水平仍然偏高，盈利或將首先用于償還負債，未來主要公司的負債率水平或也將進一步下降。8006004002000-200-400上市豬企合計歸母凈利潤(億元)-6002050-10-15-202024H12023年0-50-1002024H12023年2022年扣非凈利潤（億元）2024H12024H12023年2022年扣非凈利潤（億元）溫氏股份新希望溫氏股份新希望90%70%50%30%10%3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-10%-5.024Q224Q123Q424Q2-24Q1(pct,右軸)7行業研究〃農業行業7資本開支大幅下降，大部分公司在建工程也降至歷史低位。24年上半年A股主要生豬養殖企業合計資本開支為142億元，同比-38.4%，為2019年至今各年份上半年的最低值。其中24Q2合計資本開支為55億元，同比-52.7%。主要上市豬企24年中報合計在建工程為329.2億元，同比-23.7%；其中新希望的在建工程規模最大，為151億元，其他主要公司的在建工程大多降至低位。一方面，經過了過去幾年的擴張之后，各主要公司均已基本完成了固定資產建設，產能較為充足；另外一方面，部分仍處于擴張期的企業未來或更多采用代養的輕資產模式擴張，資本開支需求也明顯減少。生產性生物資產環比下降，但企業間存在差異。24年中報主要養殖企業的生產性生物資產合計240.5億，同比-8.7%，環比-1.7%。剔除正邦科技、天邦食品和傲農生物之后，合計生產性生物資產為223.8億元，同比-5.6%，環比-2.4%。分企業來看，東瑞股份、巨星農牧、神農集團中報生產性生物資產環比分別+34%/24%/21%，新希望、牧原股份分別環比-10%/-3.7%。一方面，上半年主要養殖企業的養殖成本大多顯著下降，這或也帶動能繁母豬單頭賬面價值下降，比如牧原股份二季度末能繁母豬存欄330.9萬頭，環比一季度末的314.2萬頭增加5.3%，但報表端生產性生物資產環比-3.7%；另外一方面，盈利期短、資產負債率仍然偏高等因素也限制了企業的擴產。但部分生產性生物資產增速快的企業，未來出欄量增速或也將更高。700600500400300200070060050040030020002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06-20%-40%mam在建工程總額(億元，左軸)一同比（右軸）5004504003503002502001501005002019-03205004504003503002502001501005002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-060%-50%-100%mam生產性生物資產總額(億元，左軸)一同比（右軸）3503002502019-032019-06203503002502019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06200500150%100%200500-50%am生產性生物資產總額(不含天邦/正邦/傲農,億元，左軸)一同比（右軸）8行業研究〃農業行業830.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2023-032023-062023-092023-122024-032024-06牧原股份天康生物溫氏股份新希望華統股份唐人神京基智農新五豐神農集團24年上半年飼料行業整體面臨較大壓力。24年上半年全國飼料總產量為14539萬噸，同比-4.1%，其中豬料/禽料/水產料的產量分別為6630/6027/967萬噸，分別同比-7.3%/-0.4%/-2.4%。豬料：一方面，今年生豬存欄和出欄量同比下降，截至6月末生豬存欄同比下降4.6%，上半年生豬出欄同比3.1%；另外一方面，結構上看，全國生豬出欄量下降，但上市公司整體出欄量仍然增長，說明中小養殖戶出欄量降幅更大，而這部分養戶是豬料市場的主要客戶，這給所有的豬飼料銷售企業進一步帶來壓力。在市場空間萎縮的情況之下，我們預計競爭也有所加劇。禽料：24年上半年禽料整體產量小幅下降，整體表現好于豬料和水產料，其中肉禽料和蛋禽料分別+1.1%/-4.4%。整體而言，24年上半年蛋禽存欄維持較高水平。但禽蛋消費不振、養殖盈利水平不佳，疊加飼料原料價格回落、蛋禽配合飼料占比下降等因素，蛋禽飼料需求小幅下降。而肉禽雖然養殖盈利不佳，但產能居于近年高位，利好肉禽飼料需求。水產料：水產料在24年整體面臨巨大壓力。雖然24年上半年水產品價格整體明顯好轉，但是受前期價格低迷、養殖虧損的影響，產能有不同程度的去化，個別主要品種如草魚、羅非、生魚、加州鱸等存塘明顯減少，飼料需求也顯著萎縮，行業整體仍然面臨較大壓力。40%豬料豬料9行業研究〃農業行業94.604.504.404.304.204.104.003.903.8035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%aam生豬存欄:累計值(億頭，左軸)一同比(右軸)30%25%20%15%10% 5%0%草魚草魚鯽魚鯉魚普水魚生魚加州鱸特水魚黃顙魚南美白對蝦行業困境中，不同公司表現分歧加大。受到行業承壓的影響，大部分企業24年上半年飼料外銷量同比下滑，僅有海大集團（+8.0%）和天康生物（+7.6%）同比有所增長，其他公司均有不同程度的下降。從盈利端來看，企業的飼料業務毛利率變化好于銷量，10家公司中，有4家飼料業務毛利率同比下降，其他6家有不同程度上升，其中海大集團飼料業務毛利率為9.8%，同比+0.92pct。豬料：從披露相關市數據的上市企業中，所有企業24H1豬料外銷量同比有不同程和新希望（-34.2%）跌幅相對較大。禽料：24年上半年，傲農生物禽料外銷量同比-3.6%，其他企業均有所增長，海大集團、新希望、禾豐股份分別同比+14.0%、12.9%、1.5%。水產料：24年上半年水產料端海大優勢進一步凸顯，實現10.0%的銷量增速，而新希望和粵海飼料則分別-5.6%和-15%。30%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%新希望海大集團大北農傲農生物禾豐股份天康生物20%10% 0%-10%-20%-30%-40%海大集團新希望唐人神大北農傲農生物禾豐股份天康生物2023am2024H120232024H1行業研究〃農業行業35%30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%新希望海大集團禾豐股份傲農生物天康生物amm2023am2024H110% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%海大集團新希望粵海飼料大北農天康生物amm20232024H18%6%4%2%0%86420海大集團新希望大北農唐人神禾豐股份天康生物粵海飼料金新農播恩集團正虹科技23H1毛利率(左軸)23年毛利率(左軸)24H1毛利率(左軸)24H1-23H1（pct,右軸）24年上半年白羽雞產業鏈整體價格整體走弱。從雞苗價格來看，24H1雞苗均價為2.98元/羽，同比-18.1%；毛雞均價為3.79元/斤，同比-19.3%；肉雞分割品均價為9.48元/kg，同比-17.1%。其中24Q2價格弱于Q1,24Q2雞苗均價為2.6.元/羽，環比-20.7%；毛雞均價為3.71元/斤，環比-3.8%；肉雞分割品均價為9.44元/kg，同比-1.0%。受偏弱的價格影響，產業鏈利潤也承壓，24H1父母代種雞養殖尚有0.47元/羽的養殖利潤，但毛雞養殖和屠宰均為虧損，虧損額度分別為1.75元/羽和0.27元/羽。6.05.04.03.02.01.00.086420一白羽肉雞雞苗價格(元/羽，左軸)白羽肉雞毛雞價格(元/斤，右軸)肉雞分割品價格（元/千克，右軸）行業研究〃農業行業4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0父母代種雞養殖利潤(元/羽)毛雞養殖利潤(元/羽)毛雞屠宰利潤(元/羽)產業鏈上游企業24Q2利潤環比Q1下滑。以上游父母代和商品代雞苗為主要業務的益生股份和民和股份的24Q2的歸母凈利潤均小于Q1，其中益生股份24Q2實現歸母0.74億元，環比Q1下降32.7%，民和股份24Q2實現歸母-1.51億元，虧損較Q1顯著產業鏈中下游企業24Q2業績環比好轉。對于以養殖、屠宰和肉制品業務為主的公司而言，其利潤更多取決于消費、雞肉制品價格、毛雞價格和雞苗價格差等因素。從趨勢上看，雖然24Q2的雞苗、毛雞、肉雞分割品價格較Q1均有所下跌，但雞苗價格跌幅顯著更大，這利好于中下游企業。因此，以屠宰和肉制品銷售為主的圣農發展、禾豐股份、仙壇股份的業績在24Q2有不同程度的好轉。43210益生股份民和股份圣農發展禾豐股份仙壇股份23Q123Q223Q323Q424Q124Q2展望未來，我們認為今年產業鏈利潤整體承壓，隨著未來消費的好轉，以及豬肉價格上漲的帶動，毛雞價格未來有望逐漸走強，產業鏈利潤也有望進一步改善。種子板塊24H1營收增速放緩。24H1種業板塊整體營收同比-4.7%，24Q1營收同比+0.3%。主要公司中，隆平高科實現營收25.8億元，同比-1.3%。荃銀高科24H1實現營收14.1億元，同比+30.6%。登海種業24H1實現營收4.1億元，同比-15.6%。大北農種業板塊24H1實現營收3.0億元，同比+13.5%。行業研究〃農業行業種子板塊24H1利潤端也整體承壓。24H1整個種子板塊實現歸母凈利潤2.3億元，而去年同期為1.0億元。其中主要是受到隆平高科業績波動的影響，剔除隆平高科之后24H1實現歸母凈利潤1.2億元，同比-49.1%。主要公司中，隆平高科24H1實現歸母凈利潤1.1億元，23H1同口徑下為-1.45億元。荃銀高科24H1實現歸母凈利潤-0.2億元，同比-156%。登海種業24H1實現歸母凈利潤0.5億元，同比-29%。50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%2020-032020-062020-092020-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06營收同比增速(左軸)歸母凈利潤同比增速(左軸)250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%24H1歸母凈利潤(億元)23年歸母凈利潤(億元)23H1歸母凈利潤(億元)2.01.51.024H1歸母凈利潤(億元)23年歸母凈利潤(億元)23H1歸母凈利潤(億元)24年重點關注轉基因玉米進展情況。23年12月25日，農業部公告發放了轉基因玉米大豆種子生產經營許可證，24年1月18日，農業部公告了新一批轉基因安全證書。3月19日農業農村部公布了新一批審定會議初審通過的轉基因玉米和大豆品種，轉基因商業化持續推進。其中大北農憑借著其性狀技術優勢，在性狀領域占比最高，而隆平高科則憑借其品種優勢，在23年品種審定中領先行業。未來，隨著轉基因產業化的加速推進，我們認為擁有技術優勢、品種優勢的企業將重點受益，建議關注大北農、隆平高科、登海種業等。45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%隆平高科登海種業荃銀高科2024H12023H1202345%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%隆平高科荃銀高科2024H12023H12023豬苗板塊表現不佳，拖累相關公司營收端。Q2豬價快速上漲，下游養殖端實現盈利，但由于養殖端資金壓力仍較大、動保產品購買存在一定滯后性，上半年豬用疫苗需求未出現明顯改善，動保企業經營持續承壓。主要企業中，生物股份24H1實現營收6.1億元，同比-10.7%。科前生物24H1實現營收4億元，同比-24.7%。中牧股份24H1實現營收24.8億元，同比-1.2%。普萊柯24H1實現營收4.8億元，同比-21.8%。瑞普生物24H1實現營收11億元，同比+10.6%。3因隆平高科在22年大幅虧損-8.8億，23年盈利2.0億，因此22-24的歸母凈利潤同比增速數據未將隆平行業研究〃農業行業下游養殖業集中度提升疊加行業競爭加劇，企業盈利能力承壓。一方面，下游養殖業集中度提升，議價能力隨之上升；另一方面，行業競爭加劇，動保產品價格下滑，行業盈利能力顯著受損。主要企業中，生物股份、科前生物、中牧股份、普萊柯、瑞普生物24H1毛利率分別為57.9%、63.2%、17.84%、63.2%、48.5%，分別同比+0.3pct、-10.3pct、-3.1pct、+1.4pct、-3.5pct。資料來源：各公司23年、24年中報、23年年報，海通證券研究所關注下游需求改善、新品擴容。近期豬價有所調整，但仍在成本線以上，養殖端持續盈利，資金面有所修復。我們認為生豬景氣窗口期或較長，疊加Q3消費旺季，動保產品需求將有所提振。同時，動保企業豐富產品線、發力寵物賽道，有望實現營收和盈利的新增長。行業研究〃農業行業24H1國產寵食企業量利雙增。主要企業中，24H1乖寶寵物實現營收24.3億元，同比+17.5%，實現歸母凈利潤3.1億元，同比+49.9%；中寵股份實現營收19.6億元，同比+14.1%，實現歸母凈利潤1.4億元，同比+48.1%；佩蒂股份實現營收8.5億元，同比+71.6%，實現歸母凈利潤1.0億元，同比+329.4%。我們認為，利潤端的提升主要受益于原材料價格、匯率的利好以及產品結構的調整。境內自有品牌維持高增。報告期內，國產寵物食