2025年房地產行業投資策略證書編號：S07905240700012024年11月11日核心觀點1.供需關系直接影響，居民預期為重要制約因素。我們認為本輪房地產周期房價下跌主要受供需關系和購房預期影響：成交端，2024年1-8月商品房銷售面積絕對規模降至2015年水平；供應端，9月商品房待售面積依舊維持高位，二手房掛牌量自6月以來不斷攀升，整體庫存較大，供過于求的情況下，開發商和二手業主在避險趨勢下降價出售，導致房價持續下跌。截至二季度末，預期未來更多儲蓄占比維持高位，房價預期上漲比例降至14.6%，2.房價止跌回穩的幾種路徑。（1）政策：首付比例和存量利率下調有望修復購房預期，四個一線城市限購政策調整后，房價預期改善傳遞到低能級城市。（2）供應：從嚴控增量角度而言，322城1-9月宅地成交面積和金額分別同比-20%和-36%，后續去庫存措施不斷推進，供需關系扭轉有望使房價企穩；針對新房戶型優化層面，70/90限制放開、各地建筑新規出臺，優質產品有望獲得更多溢價，實現新房價格的企穩。（3）需求：我們估算居民住房資產負債率12.65%，處于較低區間，同時我國25年以上房齡住房占比27.5%，后續改善空間較大。（4）租金收益率：百城租金收益率持續提升，成都、武漢、長沙等二線城市及部分三四線城市租金收益率水平超過3%，基本接近甚至超過房貸利率水平，提升進一步提高了房產配置性價比。3.重啟去庫存，新周期的開始。我們認為2025年或將成為新一輪房地產去庫存的元年，主要由三方面因素貢獻1）新開工與銷售之間的剪刀差：我們預測未來三年銷售面積與新開工面積的累計剪刀差為8.28億平，高于當前待售商品房庫存2）收儲商品房用作保障房，預計能幫助去化1.30億平米庫存。（3）城中村改造：預計100萬套城中村改造能夠預計能幫助去化0.75億平米庫存。我們預測2025-2026年銷售面積分別為9.68、10.07億平，4.投資建議：2024年9月以來，中央政策持續加碼，一攬子宏觀政策“大禮包”推出，將積極提振房地產市場。本次一線城市房地產政迅速，房價“止跌回穩”路徑顯現。2025年或將成為新一輪去庫存的起點，預計政策將帶動銷量反彈，并面止跌回穩。推薦標的1）投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企：保利發展、綠城中國、招商蛇口、中國海外發展、建發股份、越秀地產、濱江集團、建發國際集團2）住宅與商業地產雙輪驅動，同時受益于地產復蘇和消費促進政策：新城控股、龍湖集團3）二手房交5.風險提示：宏觀經濟下行、資金到位不及CONTENTS2展望未來：房價止跌回穩的幾種路徑3重啟去庫存，新周期的開始商品房銷售及開工面積下滑，待售面積高企從成交端來看，商品房銷售面積累計同比增速自2022年開始進入下跌通道，2024年1-9月銷售面積絕對規模降至2015年水平。供應端來看，9月商品房待售面積（取證未售口徑）達02024年1-9月面積同比——金額同比00商品房待售面積(萬平米)同比二手房掛牌量上行，庫存去化周期拉長從二手房供應來看，掛牌量自6月以來不斷攀升，疊加各地陸續取消的限售政策，當前二/2023年6月2023年10月2024年2月2024年6月2024年10月90%80%70%60%50%40%30%20%10%2023年6月2023年8月2023年10月2024年1月2024年5月2024年7月2024年10月庫存上升城市比例數據來源：鏈家、開源證券研究所居民預期不足是本輪房價下跌主導因素我們認為，居民預期不足是本輪房價下跌主導因素，就業和收入預期的下降影響風險決————預期房價上漲比例——未來收入信心指數——未來就業預期指數數據來源：Wind、開源證券研究所房價增速和人均可支配收入增速有相關性從過往的周期看，我們發現房價增速和人均可支配收入增速有相關性，當房價增速接近或超過人均可支配收調控收緊，促使房價增速下降。2023年以來，城鎮人均可支配收入增速與房價增速差距越來越大，于是寬松政策持續出臺。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00——中國:克強指數:當月值CONTENTS1本輪房價調整：供需關系直接影響，扭轉居3重啟去庫存，新周期的開始政策：中央涉房定調轉變，放松力度誠意十足套房和二套房貸款將3000將3000億元保障性性物業貸款和“金融16條”這兩項政研究允許政策性銀行、研究允許政策性銀行、商業銀行貸款支持企業市場化收購房企土地，2024/9/26要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房2024/9/29商業銀行應在10月31日前對存量房貸利率批量下調，降為不低于LPR減30個基點，使得利率水平靠近全國新發放房貸利率附近，預計平均2024/10/12財政部副部長廖岷在國新辦發布會上介紹，產平穩發展的政策措施，主要包括：（1）支持地方政府使用專項債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需求的地區儲備項目2）用好專項債券來收購存量商品房用作保障性住房；2024/10/18：（四個取消：充分賦予城市政府調控自主權，取消限購、限售、限價、普宅非普宅認定標準2）四個降低：降低公積金貸款利率、降低住房貸款首付比例、降低存量貸款利率、降低賣舊買新換費3）兩個增加：通過貨幣化安置方式新增實現100萬套城中村和政策：房貸利率降至歷史低位，穩定住房消費預期本次存量房貸降息符合大家預期，也是去庫存壓力下的必然選擇。我國經歷過發揮房地產擴大內需、改善民生的重要作用，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，引促進擴大消費和投資，也有利于減少提前還貸國家及時出臺相關政策，促進房地產市場健導商業性個人住房貸款借貸雙方有序調整優化行為，同時還可以壓縮違規置換存量房貸的空康發展。資產負債，規范住房信貸市場秩序。間，維護房地產市場平穩健康發展。居民首次購買普通自住房和改善型普通自住住房貸款。超過23萬億存量首套房貸，占存量房貸的約60%2.98萬億38.40萬億37.79萬億個人住房貸款利率的下限從0.85倍調低至0.7倍。參考5年以上中長期貸款利率7.47%，調按揭利率調整至貸款發放時的利率下限，調整存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近（2024年二季度新發放住房貸款平均利率），惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少初期會先在本行內實施轉按揭，下一步再考慮政策：房貸利率降至歷史低位，穩定住房消費預期從歷史來看，個人住房貸款加權利率和商品房銷售面積增速成反相關，但2022年以來房貸利率下降并未能帶動居民房貸增長，截至2024年二季度末，個人住房貸款余額達37.8萬億元，同比下降2.9%；房貸利率也降至3.45%的歷史——個人住房貸款加權平均利率（%，左軸）00——中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款（%）政策：首付比例繼續降低，居民加杠桿意愿不足雖然首付比例在下降，改善型需求購房門檻進一步降低，但我——首套最低首付比例——二套最低首付比例——定金及預收款占比數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所政策：一線城市具有示范作用，信號指導意義較強全國層面來看，截至9月末，除京滬深三城外，所有城市均2024/9/292024/9/292024/9/29進一步縮短了非滬籍居民購買外環外住房的社保年限，即繳納社保年限從滿3年調減到滿1年。住房增值稅2024/9/30政策：一線城市具有示范作用，信號指導意義較強5050 ——一線新房——二——一線——二線三線政策：一線城市具有示范作用，信號指導意義較強北京上海深圳廣州政策：一線城市具有示范作用，信號指導意義較強---1---1月度二手房網簽數據北京單月同上海單月深圳單月同廣州單月2023/1/19491-28%-28%7964-46%-13%556221%2023/2/117188%18857 50% -2%298455%9938 2023/3/12484024%2300982%25%44521226046%2023/4/1159840%17213-67%371066%95%1004138%2023/5/11490455%23%15295-338024%75%877120%2023/6/1133817%20%1256670%308461%82927%2023/7/111160-17%1260042%26708%52%80969%2023/8/112603-20%1535130%307228%48%81563%2023/9/115876-1%9%17356-4%24%301546%48%85442023/10/112062-4%7%14688-9%20%337366%50%93612023/11/1140288%16051410963%51%10182%2023/12/114599 47% 17455 42% 20%3495 39% 50%9796 2024/1/11391247%47%16405%414984512024/2/17010-59%-22%7371-11%214633%486551%2024/3/115803-36%-29%20221-12%46414%93732024/4/115050-6%-23%172260%-9%503136%24%9128-9%2024/5/114982-19%1831520%-3%4946 46% 28%78382024/6/116465-13%26376%510365%34%1045626%2024/7/11726655%-6%2038062%5616%44%1003424%2024/8/115996-345%88729%2024/9/114827-7%-3%15942-8%408535%44%8473-1%2024/10/118938 57% 2%24376 66% 7420%52%13188 政策：一線城市具有示范作用，信號指導意義較強中原經理指數反映全國主要城市二手房市場信及時的反饋信息。當中原經理指數高于50%時，說明看漲經理人的占比高于看跌經理——北京:中原報價指數上海:中原報價指數——深圳:中原報價指數——廣州:中原報價指數——廣州:中原經理指數供應端：嚴控增量，供地質素提升改變當前房地產市場供求關系是價格企穩的前提，322城1-9月宅地成交面積和金額分別同比-20%和-36%00住宅土地成交建面（萬㎡）單月同比土地購置費（億元）yoy數據來源：Wind、開源證券研究所數據來源：Wind、開源證券研究所供應端：嚴控增量，供地質素提升2024年各城市土地更加趨向核心區域，往往能賣出更高價格。2023年11月以來土拍地王頻出，成都、蘇州、廈門、合肥等地土拍溢價2023/12/28230512024/2/29250522024/3/134545442.052024/3/272024/3/2740.792024/3/272024/4/232450048.482024/8/7斜土街道xh128D-07地塊48.05供應端：嚴控增量，供地質素提升針對新房戶型優化層面，各地陸續出臺多項優化措施，預計未來行業逐步邁向“輕規模，重品質”的發展方向。在廢除70902024/3/26深圳規自局宣布廢止《關于按照國家政策執行住宅戶型比例要求的通知的通知》，此舉意味著被稱為“7090政策”的戶型比例要求在深圳正2024/8/27發布《關于優化本市新出讓商品住房用地套型供應結構的通知》，提出全市多層、小高層、高層建筑的商品住房中小套型住房建筑面積標準分別調整為100平米、110平米、120平米；以及提升住房套型配置均衡性，引導套內空間合理布局等，自2006年起實施的“7090”政策將正提高得房率《廣州市建筑工程容積率計算辦法》發布，將住宅套內半開敞空間半計容的比例由原不超過套內建筑面積的15%放寬至20%，并允許設置一個滿足連續開敞率不低于40%的主景觀陽臺不限制其進深。明確了建筑外墻面抹灰、裝飾面、鑲貼塊料面層、裝飾性幕墻不計容。2024/4/18發布《關于優化房地產開發項目規劃管理的若干措施》，居住建筑陽臺等按水平投影面積的1/2計入建筑面積的部分，其水平投影面積之和按不超過套內建筑面積的20%控制。飄（凸）窗寬度可與房間等寬，出挑寬度不超過0.8米。中央空調設備平臺和分體式空調外機擱板可同時設置，不大于4.0平方米/戶的設備平臺不計入容積率和建筑面積。2024/5/13新出讓的住宅用地，住宅套內陽臺的“折半”計容面積上限由套內建筑面積的18%提高至20%；取消對單個陽臺的進深和面積限制；取消凸2024/5/13建筑物屋頂的公共梯間、電梯機房、水箱間、人防報警間、通信基站機房等輔助用房不計入容積率建筑面積，不納入公2024/5/15《深圳市建筑設計規則》發布，修訂內容包括備受市民關注的減少住宅公攤面積、有效提高得房率。修訂后陽臺可以把進深做大，在滿足條件下可不計入建筑面積的凸窗，修訂后進深也由0.6m增加至0.8m，“飄窗”面積將可加大一圈，避難層、機房等公共空間列為“不計容面售2024/4/302024/9/4允許房地產開發商按住房套內面積進行銷售宣傳。2024/9/4需求端：住房杠桿率偏低，城鎮化率、城市更新仍有空間居住在城鎮的人口為9.02億人，人均住房面積36.5平米，由此測算2020年城鎮家庭總住宅存量為294.6億平米。2021-2023年新建商品住宅合計銷售36.2億平米，相加可得2023年末城鎮家庭總住宅存量為330.8億平米。從售價看，2023年全國商品住宅銷售均價為1086平米，由此估計城鎮居民住宅總存量資產為359.從負債端看，居民主要的負債是按揭貸款和公積金貸款。我們用2023年末的個人住房貸款余額和2022年末的公積金貸款余額近似估計，合計45.5萬億。由此我們估算居民在住房部分的資產負債率較低：359.3萬億住房資產對應45.5萬億負債，資產負債率12.6人)鎮42.29需求端：住房杠桿率偏低，城鎮化率、城市更新仍有空間我們的城鎮化率相對發達國家還有空間，所以剛需購房需求仍然較大；人均住房面積 a房齡45年以上u房齡35-45年房齡25-35年a房齡15-25年房齡10-15年u房齡10年內數據來源：Wind、開源證券研究所租金收益率：百城租金收益率不斷提升在房價下降影響下，百城租金收益率持續提升，截至9月末達2.25%，為2019年以來最高水平。我們預計2024年底房貸加權利率將降至3.15%左右，租金收益率提升，進一步提高了房產配置性價比，是具有吸引力的金融資產，后續價格可能會止跌回穩。 ——百城住宅租金收益率——一線城市——二線城市——三四線城市X房貸利率CONTENTS1本輪房價調整：供需關系直接影響，扭轉居2展望未來：房價止跌回穩的幾種路徑房地產庫存重新進入上行期9月26日政治局會議通稿中指出：要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量。從房地產待售面徑看，2020年開始，我國房地產庫存重新進入上行期。截止2024年9月，商品房待售面積7.32億平米，已經超過2015我們認為2025年或將成為新一輪房地產去庫存的元年，主要由三方面因素貢獻1）新開工與銷售之間的剪刀差2）收儲商品房用作保障房3）城中村改造。如果后續能夠在盤活存量和低效用地上有進一步政策加力，則去庫存節奏會2000年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2000年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2020年2022年2023年2024年9月商品房待售面積——同比新開工與銷售之間形成剪刀差，預計2024-2026年能去庫8.28億平米從庫存角度看，截至2024年9月末商品房待售面積7.32億平。我們預測未來三年銷售面積與新開工面積的累計剪刀差為8.28億平，高于2024E2025E2026E2024-2026年銷售面積預測00商品房銷售金額（億元）——商品房銷售均價（元/平）02024-2026年銷售面積預測我們預測四季度商品房銷售面積同比-2%，對應銷售面積2.64億平，2024年預測商品房銷售面積9.67億價格層面來看，一般而言成交量較價格先行，預測四季度價格對應2024年商品房銷售金額9.49億元，同比-18.7%。20232024年1-9月2024E2025E2026E2024-2026年新開工面積預測從歷年開工面積來看，新開工面積自2019年以來下降，2022年降幅明顯，2024年1-9月同比下降22.2%。我們用土地成交面積來推算新開工面積，Wind322城住宅+商服土地成交面積2015-2021年基本穩定在18億平-25億平，我們假定N-1年成交建面*50%+第N-1年成交建面*50%），測算得出2017-2021年開工率基本穩定在90%以上，2022-2023年開期間城投拿地較多，導致整體開工率回落。096%97%91%85%96%97%91%85%68%68%93%92%20162017201820192020——開工率2024-2026年新開工面積預測2016209335241021209,342250980227,1542020218873224,4332024E2025E2026E收購存量住房用作保障房，預計能夠去庫1.30億平米2024年5月，國新辦國務院政策例行吹風會上，針對“切實做好保交房工作配套政策有關情況”，中國人民銀行將設立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。9月24日，央行表示將資金支持比例將由60%提高至100%。10月12日，在財政部發布會上，財政部也表態用好專項債券來收購存量商品截止目前，已經有超過30個城市發布相關征集公告，多個城市已落地首批房源征集細則，存量商品房收儲政策逐步進入落地期。2024年5月9日取測算基礎價和市場價的加權平均值(分別為2024年7月26日70平米以內2024年8月7日2024年8月20日2024年8月22日收購存量住房用作保障房，預計能夠去庫1.30億平米實現“商業可持續”。從收儲的資金來源看，前期的主要工具是央行給出的保障性住房再貸款。截至2024年9月，21家全國性金融機構2022年12月2023年1月2024年6月2023Q12023/4/245002023Q22023/7/195002023Q32023/10/25002023Q42024/1/26002024Q12024/4/232024Q22024/7/24收購存量住房用作保障房，預計能夠去庫1.30億平米展望未來，除了央行給與的再貸款支持外，地方專項債收儲也將是重要抓手。在2024年10月12日國新辦發布會上，財政部表態將“用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房”。2021年至202假設后續保障性租賃住房全部由收儲貢獻，預計能夠幫助去化庫存185萬套。按照套均70平米估算，預計能幫助去化1.302024H1竣工面積有所承壓，但有支撐竣工面積自2012年以來保持10億元左右規模，2023年在保交樓政策下竣工面積同比+17.0%，工面積推測竣工面積，但觀察歷年開竣工差值，自2008年以來一直存在剪刀差，即開工面積遠高于竣工規0竣工面積有所承壓，但有支撐年竣工比例20%測算，2020年之前的竣工誤差基本控制在3%以內。2022年開始，新開工面積銳減，修正次數也相應提高至6500房屋實際竣工面積（萬方）竣工面積竣工面積有所承壓，但有支撐住建部提出將新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造，按照50%、25%。最終竣工面積=基于新開工預測的竣工面積×（1+預測差值）+延期項目的交付20132020282912024E2025E458802026E42869CONTENTS1本輪房價調整：供需關系直接影響，扭轉居2展望未來：房價止跌回穩的幾種路徑3重啟去庫存，新周期的開始5投資建議2024年9月以來，中央政策持續加碼，一攬子宏觀政策“大禮包”推出，將積極提振房地產市場。本次一線城市房地產政策調整積極且迅速，房價“止跌回穩”路徑顯現。2025年或將成為新一輪去庫存的起點，預計政策將帶動銷量反彈，并逐步改善房價預期，從而逐步實現行業基本面止跌回穩。推薦標的：（1）投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企：保利發展、綠城中國、招商蛇口、中國海外發展、建發股份、越秀地產、濱江集團、建發國際集團；（2）住宅與商業地產雙輪驅動，同時受益于地產復蘇和消費促進政策：新城控股、龍湖集團；（3）二手房交易規模和滲透率持續提升：貝殼、我愛我家。2024/11/82023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600048.SH保利發展買入1,338.3120.7132.0142.5151.611.110.19.48.8000002.SZ1,087.0121.6-60.50.827.58.9-18.01,441.139.5001979.SZ1,088.263.263.970.374.3289.1131.050.564.378.03.7347.47.421.647.129.520.8280.425.330.838.36.41,545.1256.1278.8298.5316.56.0284.443.453.264.54.43.6256.431.935.239.744.38.0240.430.936.544.05.54.7CONTENTS1本輪房價調整：供需關系直接影響，扭轉居2展望未來：房價止跌回穩的幾種路徑3重啟去庫存，新周期的開始5風險提示（1）宏觀經濟下行：經濟下行或將導致收入和購買力下降，購房需求受到沖擊。（2）資金到位不及預期：各地配售型保障房建設資金不到位，整體建設進度滯后。（3）行業競爭加?。焊偁幖觿】赡軐е聝r格下行，侵蝕企業利潤，行業分化加劇。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您備注：評級標準為以報告日后的6~12個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論?？吹╱nderperform）本報告所包含的分析基于