1.緒論

1.1研究背景

在企業經營活動中，企業價值與資本結構相互作用、相會影響，具有一定的

緊密聯系關系，如果在市場經濟活動中，企業可以使自身的資本機構優化、合理,

那么對于發揮企業財務杠桿作用效果銘心啊，對于提升企業價值意義重大。當企

業處于發展狀態時，企業的規模并不大，那么在每一次的經濟活動中，實現盈利

是根本追求和目的，這時資本結構對于企業的影響還不是很明顯，但是當企業的

盈利逐漸增多，規模不斷壯大時，資本結構對企業的影響也會不斷增加，這時企

業就需要合理的規劃自身的結構資本，從而在根本上實現資本結構的最優化，以

便有效發揮財務杠桿效用，使其成本降低，從而企業會得到長期穩定的發展。隨

著世界經濟危機的不斷深化和擴大，企業面臨著巨大的挑戰。這時候對資本結構

與企業價值的關系進行研究，一方面可以幫助企業合理作出市場決策，另一方面

也可以有效提升企業價值。

從我國國內企業資本結構與企業價值之間關系的研究理論中我們可以看出，

研究成果較多，但是涉及的范圍還不夠廣，對于醫藥企業的研究成果還不多，從

企業資本結構的本質上我們可以得出，行業因素是資本結構的重要影響因素之

一，在不同的行業中，其所在的資本結構千變化萬、各不相同。在此篇論文的寫

作中，筆者主要從我國現有上市的醫藥公司角度出發，選擇此類公司主要是因為

醫藥行業是弱周期性行業，對其進行計量經濟模型分析時可以排除經濟周期對模

型的干擾，使研究結果更準確。

1.2國內外研究現狀綜述

1.2.1國外研究現狀綜述

在國外的相關研究中，關于資本結構與企業價值的研究理論較為豐富，成果

較多。從MM理論提出開始，當代企業資本結構理論研究的序幕就被揭開了。之后，

優序融資理論、信號傳遞理論、權衡理論、代理理論等又相繼被學者們提出，資

本結構與企業價值之間關系被這些學者從不同的角度進行研究分析，并得出每個

企業都有最優資本結構的存在，經過多位學者研究，這個觀點得到了普遍認同。

從國外學者們的研究理論成果我們可以看出，在兩者的關系上存在正相關關

系。Grossman和Hart(1982)認為負債融資可以減緩投資人與代理人之間的矛盾，

使其追求的目標達到一致。在Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990和倉澤(1989)

的研究理論中，其認為，適當地增加企業的外在債務，可以有效提升相關代理人

的工作壓力，使其努力工作確保公司盈利，以及減少代理人的娛樂消費。

Ross(1977)建立了模型來分析資本結構與企業價值的關系，他發現經營的越好的

公司其債券的發行量越多，因此，在兩者的關系上，存在一定的正相關關系。在

Jensen和Meckling(1976)的研究理論中，其認為企業進行負債融資，可以使權

益資本成本降低，因為負債融資能夠使管理人員更加努力地工作，減少不必要的

費用。SmithandWatts(1992)認為債務的增加能使企業更有效的利用現有資

金，減少盈利較少或不盈利的投資。

1.2.2國內研究現狀綜述

從上文中我們可以得知，在國外學者們的認識觀點中，其認為企業資本結構與企

業價值之間存在著正相關關系，當前，我們的學者們也通過了細致、嚴謹的研究，

運用了大量的例證以及理論證明進行了闡述。

晏艷陽(2002)在相關研究中，其主要是分析了企業總成本與財務杠桿之間

的關系，從而得出了企業在資本結構上，與企業的價值沒有關系。黎四龍(2004)

充分分析了滬深兩市的年度報告，研究了上市公司經營運轉情況，從而得出了兩者

之間關系緊密，其認為如果企業的資本結構不斷進行完善，那么企業價值得到提高。

在李錦望、張世強(2004)的研究理論中，其對上市公司的相關數據進行了對比

分析，從而得出了在我國家電行業上市公司中，在行業的資本結構與企業價值之

間存在負相關的關系。畢皖霞、徐文學(2005)通過構建新興企業價值模型，并

運用滬深兩市中新興企業(電子制造上市公司)的相關數據，對兩者之間的關系

進行了充分研究，從而得出了在此類企業中，兩者的關系存在負相關關系。陳共

榮、謝建宏、胡振國(2005)通過對深滬兩市上市公司數據為樣本的實證研究，

得出如果確定企業價值的指標是市凈率的話那么資本結構與企業價值正相關。童

冠萍(2006)通過對我國交通運輸業和電子制造業兩個壟斷性較強及競爭較激烈

行業的比較實證分析后得出結論，壟斷行業和競爭行業資本結構與企業價值之間

存在一定的曲線關系。張錦銘(2006)通過研究我國滬深兩市上市公司數據，得

出了資本結構和企業績效之間呈近似“倒U型”關系。林波(2007)通過對我

國滬深兩市中鋼鐵企業進行的數據分析與對比，從而得出了兩者之間存在一定的

曲線關系。曾韋韋(2007)通過對滬深兩市中汽車和紡織兩個行業上市公司數據

的實證分析發現，汽車行業上市公司兩者之間的關系上，存在一定的線性關系，

但是在紡織行業上，其所呈現的是二次曲線關系。顏敏(2008)通過對我國房地

產上市公司資本結構與企業價值的實證分析,得出我國房地產上市公司營運資本

配置率與企業價值負相關。林興偉(2008)通過對我國滬深兩市中旅游上市公司

數據的實證分析發現，旅游上市公司資本結構與企業價值之間是顯著的負相關的

關系。王芳宇(2008)通過對云南省19家上市公司所進行的實證研究，發現資本

結構和企業價值之間是正相關的關系。張天龍、任金政(2009)通過對滬深兩市

中農、林、牧、漁行業上市公司的實證分析，得出資本結構與企業之間存在負相

關關系且關系顯著。陳霞(2009)通過對滬深兩市中房地產上市公司數據的實證

分析，得出資本結構與企業之間存在負相關的關系。陽玲、李庚寅(2009)通過

對我國38家中小企業板上市公司數據的實證分析，得出上市公司資產負債率均與

企業價值呈現正相關的關系。周傳麗、柯萍(2010)通過對我國民營上市公司數

據的實證分析，總結出我國民營上市公司資本結構與企業價位之間存在正相關關

系。蔡麗(2011)通過對深滬兩市A股食品行業上市公司數據的實證分析，得出

食品業上市公司資本結構與企業價值之間呈負相關的關系。梁志強(2012)通過

對中國醫藥制造業上市公司的實證分析，得出該行業資本結構與企業價值之間沒

有顯著的相關關系。王夢云(2013)通過對滬深兩市發行A股的醫藥制藥業上市公

司的實證分析，得出了該行業資本結構與企業價值沒有顯著相關關系。于少磊、李

小健(2014)通過對109家上市房企進行了比對分析，從而得出了在房地產企業

方面，在兩者的關系上存在正相關關系。

從以上文獻綜述可以看出國內學者對上市公司資本結構與企業價值之間關系

研究結果大致分為三種,首先是線性相關的關系,而在線性相關的關系中又分為

正相關和負相關,就是說企業的價值會隨著企業的負債的增多而增加或減少。其

次是曲線相關，在這種情況下企業的價值在一定的區間會隨企業負債的增加而增

加，但是如果超出這個范圍企業的價值就會隨負債的增加而減少。最后是沒有顯

著的相關關系。

國內與國外學者的研究有很大的差異，國外學者的研究普遍認為企業的資本

結構與企業價值之間是正相關，企業利用負債經營可以提升企業自身的價值，其

原因是因為發達國家有著完善的市場經濟體系和有效的資本市場，而國內學者的

研究中，更為注重研究行業的不同，并針對不同的行業研究對象得出了不同的研

究結果，其認為不同的行業兩者(資本結構與企業價值)之間關系各有不同，這

種理論研究成果與國外研究差別較大。在此篇論文的寫作中，筆者充分借鑒了國

內外多種研究理論成果，詳實、細致地對我國醫藥制造行業進行了分析研究，主

要目的是能夠有所創新或將前人的理論加以證實。

1.3本文研究方法

本文參考了國內外學者已有的研究成果，采用計量經濟學的分析方式，首先,

進行規范研究為實證研究提供理論依據；其次，通過實證研究對先前規范研究中

的理論加以證明，使規范研究與實證研究相結合。在理論與實證分析中，定性分

析與定量分析相結合，定性分析可以分析出事物本身的性質及其發展的規律，而

定量分析則可以分析出事物的關鍵特征。在定量分析工具的選擇上本文在模型的

建立上，主要采用的是最小二乘法(OLS),通過這種估計方法，有效地對我國醫

藥行業進行了實證、例證分析與研究。

2資本結構主要理論

2.1傳統資本結構理論

2.1.1凈收益理論

在1952年，美國的學者大衛?杜蘭特(DavidDurand)首次提出了凈收

益理論，其在《企業債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》中第一次對其

進行了闡述。該理論認為：由于權益資金成本一般要大于債務資金成本，如

果想使企業資金的綜合資金成本降低,就可以運用債務籌資的方法。且負債

與綜合資金成本成反比，企業的負債越高，企業價值就越大。按照該理論，

當企業所有的資本都來源于負債時，企業綜合資金成本最低，企業價值最

大。

在凈收益理論研究中，其在：

第一方面是作為股東在向企業進行投資的主要目的是為了能夠獲得豐厚的利

潤。

第二方面企業為了擴大經營規模，在債務利率不變的情況之下，企業可以利用

融資平臺進行集聚更多資金。

第三方面按照企業投資成本來核算企業運營的成本。

WACC=(E/V)XRe+(D/V)XRdX(1-Tc)

其中：

WACC=加權平均資本成本

Re=股本成本

Rd=債務成本

E=公司股本的市場價值

D=公司債務的市場價值

V=E+D

E/V=股本占融資總額的百分比

D/V=債務占融資總額的百分比

Tc=企業稅率

因為加權平均資本成本與負債成本成反比，所以當公司債務不斷增加

時，加權平均資本成本就會不斷降低，當企業的資本全部來源于負債時，

我們知道，企業要核算運營成本在實際運作過程中是比較困難的，這是因為企

業在運營中投入相當低的情況之下，核算難度就相應會增加。企業為了擴大經

營規模，通過融資平臺來集聚運營資金，負債會越來越大，相應要承擔的非常

大的債務風險，這時合作方或者說是參股方會為了保證自身投資能獲得一定的回

報，會向股東提出更多的酬薪比率。另一方面，由于企業負債量增加，融資困

難也會變大，相應的債務成本更大。

2.1.2凈營業收入理論

我們知道企業的運營成生的盈利，稱之為純收益，對于企業的純收益是

建立在企業經營的基礎上的。一個企業要實際經營中會面臨很多的風險，首

先是負債問題，企業的發展過程中必然會產生負債情況，同時在運營成本提

高的情況之下，其投資風險會不斷加大。

即企業的加權平均資本不會隨企業的財務杠桿的變化而變化，企業在

實際經營發展中不斷進行融資，一方面成生了較大的負債，另一方面會使投

資風險系數加大，直接導致企業的運營成本增加。

我們通過對眾多企業的調查了解，發現企業在實際經營發展中，其資本

結構性變化與企業的市場價值是密不可分的。

我們可以通過以下示意圖來分析了解企業的運營成本和投資總成本之

間關系。

資

本

成

本

公

司

總

價

值

---------------------------------------------負債比率

圖（一）

2.1.3傳統折中理論

該理論是凈收益理論與凈營業收益理論的折中理論，它認為：適度的負

債并不會使企業的負債明顯地增加，企業的權益資本的風險在負債適度的情

況下也不會明顯地增加，在一定范圍內企業權益資本收益率和負債利率是

相對穩定的。在此范圍內，隨著負債增加，企業加權平均資本成本會不斷下

降，企業的價值會隨之上升;但如果超過這一范圍，風險會不斷增大，如果

依舊繼續增加運營成本，直接會影響到企業在投資總額上的提高，其在市場

銷售

價值會隨之下降。

所以企業資本結構最佳點就是企業價值最大點，即加權平均資本成本從

下降到上升的轉折點。

2.2現代資本結構理論

2.2.1MM理論

1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理論。在以下假定之下

一是所得稅幾乎沒有產生

二是風險評估沒有成生成本增加

三是證券是一個整體，不可分割的，

四是企業的實際市場價值與上市股價值之間沒有必然聯系

MM理論提出了兩個重要命題：

1.公司的價值與債權資本無關，公司所有的預期收益額按適合該公司風險等

級的必要報酬率予以折現便是公司的價值。

2.利用財務杠桿的公司，其股權資金成本率隨籌資額的增加而提高。因此，

我們對于企業的負債情況必須要實行全程監控和分析，企業負債比較多的情

況，企業的運營成本就相對要增加，在市場投資中成生的風險就會比較大，同

一一類型企業之間也不盡相同，但實際市場價值與負債之間也不是必然聯系。

自MM理論提出之后,人們因為它的苛刻的假設，對其的爭議一直持續不

斷。但自MM理論提出之后，有關資本結構與企業價值的研究理論就不斷地被

學者們提出，很多學者在相關理論上取得了很大成就。毋庸置疑的一點是MM

理論這些理論的基石。

2.2.2權衡理論

產生于20世紀70年代的權衡理論認為:企業在經營過程中為了提升企

業價值會增加負債的占比，但是企業不能沒有限度的增加負債，因為企業如

果無限度增加自身債務，雖然其能夠在某種程度上提升企業的價值，但是隨

之而來的是企業各項費用開支的增加，會明顯增加企業的負擔，從而影響成

本開支，而且隨著負債的增加企業所面臨的風險也會不斷的增大，這會使企

業陷入財務危機，甚至有破產的可能。所以企業存在一個最優資本結構點，

該點是企業價值最大的點，同時也是在

兩者之間的一個優化點，在此點的選擇上，可以有效獲得負債價值與負

債風險兩者之間的平衡點。在權衡理論中，其主要是通過MM理論假設的方

法，分別考慮各種因素的共同作用，如：財務、稅收、代理成本等等，從而

研究出資本結構對于企業市場價值所帶來的影響與作用。主要包括以下幾

點：

負債所帶來的效益：①減少公司的所得稅。負債能夠減少企業的所得

稅，因為在各個國家債務的利息基本都可以作為成本在稅前列支，這樣企業

的應納稅所得額就會減少，從而公司的所得稅就會減少。②減少企業的權益

代理成本。負債的增多會使企業的自由現金流量減少，這樣會迫使管理者更

有效的利用現有流動資金，從而減少某些不必要的開支，以及消減某些不能

形成盈利的項目，以達到開源節流的目的。

2.負債所帶來的風險與影響：①使企業財務困境成本增大，主要包括

了兩個方面的成本，一是破產威脅的直接成本，二是間接成本和權益的代理

成本；②因為企業負債，從而使得個人稅減少，而對公司稅進行了相應的抵

消。所以，企業如果想要在資本結構優化中，達到最優效果，那么在企業負

債上，就要實現邊際成本與邊際收益實現對等。

2.2.3代理理論

代理理論最初是由飽春和梅克林于1976年提出的。其主要觀點認為：

隨著生產力的不斷發展及大規模化生產的出現，委托代理關系在市場上逐

漸形成。其原因是委托人即投資人沒有足夠的時間和精力去管理企業，而

市場上又有一大批擁有專業知識技能、精力充沛的代理人，所以委托代理

關系就這樣形成了。但在此關聯當中，委托人、代理人雙方實現的目的不

同，雙方都是最大限度的追逐利益的最大化，委托人希望代理人好好工

作，讓公司多多賺錢，使其財富不斷增多，而代理人則希望擁有更多的工

資，和更多的假期、福利等等，這必然導致兩者的利益沖突。如果代理人

的行為沒有被約束的話，委托人的利益必然受損。為解決這一矛盾，我們

可以增加企業的負債，隨著負債的增加，企業的利息也會增加，為了能夠

支付企業的利息和清還債務，代理人會減少任意揮霍的行為，并且努力工

作，這就緩解了委托人與代理人之間的矛盾。然而我們也不能任意增加負

債，因為負債本身也存在代理成本，并且也會加大企業的破產風險，所以

最有負債比率應該是負債的邊際成本與邊際收益相等的那一個點。我們可

以用如下公式來表示：

VL=VU+TD-PVF-PVA

其中：

VL：負債企業的價值

VU：無負債企業的價值

TD：負債帶來的稅盾好處

PVF：財務危機成本現值

PVA：代理成本現值

2.2.4優序融資理論

有序融資的觀點，前提就是對MM理的設定，其存在的前提條件就是數據不對稱，而且充

分考慮到相關成本問題，該觀點，主要認為，一家公司的運營狀況，可以從權益融資的狀態

分析出來。因為如果企業進行融資就會產生各種融資成本，如果融資金額大的話企業的成本

必然會高，企業的經營風險就會大。因此，可以對各種各樣融資辦法花費的成本進行分析，

主要遵循的秩序如下：內源、債權、權益。國外的專家經過研究得出，當股價很高時，如果

企業管理者發行股票，這時投資者會意識到發行股票這一行為與公司的高股價這一信息不相

符，這時當公司準備進行股票的發放時，公司的投資人就會股票的價格進行調整，主要就是

降低股票的價格，內源融資是最好的融資方式，這個融資方式一般是企業融資的首選方式。

其主要因素就是因為，內源融資的主要依靠的基礎就是企業的效益情況，即是利潤。不過。

目前內源融資的融資成本少，所受的限制也少。

公司的融資模式，基本上有兩種模式：內源模式、外源模式。每家企業的實際狀況不

同，所以采用的融資手段也是多樣化。特別是資本構成的不一樣，不同的構成，其融資的途

徑和方法也是不同的，還存在一定的比例關系。比如企業總資本與負債的比例等。

3企業價值與影響企業價值的因素分析

3.1企業價值的含義

企業本身，就屬于資產，其價值主要通過可能帶來的現金流動情況來

體現。所以企業的價值就可以用其經營活動所產生的現金流量的現值表

示。企業自身的價值，與財務賬本上，登記的價值是不一致。財務上的價

值，可以經過相關信息的統計出來的價值，它反映的是企業過去交易所形

成的價值，它主要是以歷史成本為依據，然而企業的價值與企業的財務決

竟有著密切的關系，它是為了讓企業在未來跟好的進行決策、投資及長久

發展而起作用的，

因此，以后的現金情況，是衡量的主要依據。也就是說，企業的經營

狀態越好，企業的生存空間越大。

企業自身的相關價值，主要通過現金情況來表現，也就是常說的公平

價值。

3.2企業價值的主要形式

企業自身的價值，存在多元化的表現形式，分別有市場價值、賬面價

值、評估價值、清算價值、重置價值等等。然而，不同的價值形式都有不

同的應用方法和應用場合。它們的存在都是合理的。

3.2.1賬面價值

賬面價值是會計以歷史成本為原則對企業進行的價值評定，該價值是

通過權責發生制的要求來確認的。通過對企業財務報表的核算，我們就能

掌握企業在某一時點的價值情況，其中最能體現企業價值的就是資產負債

表，因為它能反映出企業在這一時點的總資產、總負債及擁有者的相關權

益，所以，財務報表中的所有凈值，就可以體現出企業的財務價值。

3.2.2市場價值

市場價值是指當企業在市場上出售時所能夠取得的價值。即當企業在

市場上售賣時，其所賣的價格就是該企業的市場價值。市場價值一般與賬

面價值不相等，其價值大小與市場的供需狀況密切相關，但從本質上看，

內涵價值是決定企業市場價值的重要因素。

3.2.3評估價值

評估價值是指將企業看作一個有機的整體，由專業評估機構通過對其

所擁有的資產負債以及企業總體的獲利能力進行評估，評估過程中會充分

考慮各種對企業獲利能力有影響的因素，并與企業所在的經濟環境及擁有

的行業背景相結合，對公司進行綜合性評估，最后得出公司的整體公允市

場價值。

3.2.4清算價值

清算價值是指企業的變現價值，即在企業面臨破產清算或其他情況

時，需要將企業的資產變現，將這些資產出售后企業所得到的現金額就是

企業的變現價值，即清算價值。對于企業股東來說，股東的清算價值是在

企業償還完債務后的所剩價值。

3.2.5重置價值

重置價值是指如果在市場上建立與企業擁有相同規模、相同技術及同

等生產能力的企業所要耗費的成本。企業的重置價值是通過企業的各項資

產性質，估算出各個資產重置所花的費用，在扣除資產的有形損耗和無形

損耗后所計算出來的。

3.3影響企業價值的因素分析

企業價值是企業經營決策活動所產生的結果，想要創造更高的企業價

值，就要明白影響企業價值的因素，并找到關鍵因素，并對針對這些因素

對企業進行有效的管理。在企業日常經營活動中及企業有重大投資決策

時，能夠了解對企業價值有重要影響的因素，并對其有清晰的認識是十分

重要的。這有助于企業管理者進行決策和對企業資源的優化配置，也有助

于員工理解價值是怎樣創造，從而使管理者與員工在價值決定因素方面有

一致的看法。

因為不同行業內的企業，其經營的內容和使用的營銷計劃也是不一

樣，這就導致了每家企業的價值形成的要素都是不同。不過，從企業的相

關財務數據的次序來討論，應該有一定的共同性。在這個階段，影響企業

價值的主要原因有3個方面：一是現金流量；二是成本情況；三是競爭情

況。

￡（1+R）

其中：

V：企業價值

CFit第i年現金流量期望值

R：資本成本

n：企業產生現金流量的期間

從該公式可以看出影響企業價值的因素有R、no

3.1現金流量因素

對企業的價值創造能力起決定性作用的是現金流量，企業想要獲得生

產所需要的物資就要擁有足夠的現金，這時企業生產運營的前提，也是企

業創造價值的前提。而對進行價值投資的基礎就是對企業的經營能力的判

斷，首先，企業的發展與資金情況密不可分。因為企業只有擁有足夠的現

金，才能為生產經營提供必要的物資及勞動力，這是企業價值創造的必要

條件。在市場經濟中，企業如果想要持續經營，就必須購買原材料、輔助

材料、機器設備，支付勞動力工資及其他費用，這就要求企業有足夠的資

金，因此企業組織生產經營活動的基本前提就是擁有足夠的現金。其次，

企業價值的創造是通過銷售產品并收回現金得以實現的，雖然價值是在生

產過程中創造出來的，但是價值能否得到實現還是要看市場對生產的產品

的需求。如果產品得到了市場的認可，實現銷售就可以實現價值。

3.2資本成本因素

企業的資本成本，就是指企業在融資過程消耗的費用。既有融資費

用，也有使用資金的花費。這兩種費用存在差異，第一種費用是在融資時

發生；第二種費用，貫穿融資的全過程。一般情況下，如果融資的金額固

定，其融資費用是比較容易掌握，屬于不變性質，但是使用的費用，則是

根據實際情況變化的。

意義和作用1、從籌資的角度進行分析，資金成本是整個融資過程關鍵

部分，企業進行籌資，肯定會選擇費用最佳的模式。2、從投資的角度來分

析，資金成本是評判整個籌資方案的重要依據，最佳的籌資方案其籌資成

本基本上比較低。3、資金成本還是判別企業運行情況的重要依據，如果資

金成本低于利潤比例，說明企業的實際情況堪憂。影響資金成本的因素很

多，即受到整體市場環境的影響，也受到企業內部結構的影響。企業的價

值與資金成本存在比較密切的關聯，如果企業的資本成本越低，那么企業

的利潤就越高，經營狀況就越好。

3.3競爭優勢期間因素

競爭優勢期間（公式中的n）,就是企業持續保持盈利的時間，在此周

期內，企業的流動資金情況必須良好充足，周期時間越大，價值就越大，

價值、競爭情況，二者之間存在正比關系。而企業持續保持競爭優勢的核

心在于四種戰略功能，一是價值方面的功能；二是不常有的功能；三是不

可仿制的功能。企業想要形成持久的競爭優勢就要擁有競爭對手無法模仿

和抄襲的能力。

從以上分析可以看出資本結構是影響企業價值的重要部分，優化籌資

的途徑好方法，以利于提高企業的運營效益。資本成本與經營情況存在反

比例的關系，成本越低，企業經營情況就越好。企業在籌資過程中，必須

重視優化資本結構，特別優化債權比值，盡量降低成本，使得企業的效益

和價值最高。

4.醫藥行業上市公司資本結構對企業價

值影響分析

4.1我國醫藥行業基本情況分析

近些年來隨著我國經濟的不斷增長，社會保障制度也不斷完善，人民

的生活也越來越好，我國的醫藥行業的發展速度也隨之加快。根據有關數

據顯示2012年，我國醫藥行業的總產值18,255億元。2006年到2012年，

其年復合增長率為24.01%,具體情況如圖4.1：

20.00035%

=中國醫藥行業工業總產值（億元）增長率

圖4.1

根據有關統計數據，2013年我國的國內生產總值為56.88萬億元，相

對于2012年增長了7.7%,這說明我國的經濟發展處于平穩增長期，良好的

國內經濟環境為醫藥行業未來發展墊定了良好的基礎。從國家相關部門頒

發的相關文件中可以得出，“十二五”期間我國政府將加大對衛生的投入

且對衛生投入的增長幅度將會高于對經常性財政支出增長幅度，政府決定

將逐步提高在經常性財政支出中衛生投入所占的比重。同時，隨著生活水

平的不斷提高，人民對于健康的需求不斷增強，并且我國人口老齡化的國

情不斷加劇，這也會使國內藥品的需求量不斷增加。根據有關組織預測，

預計到2020年，我國藥品市場規模將會僅次于美國達到世界第二。根據

IMS預測，2009年至2014年，我國國內藥品消費市場情況如圖4.2：

圖4.2

4.2醫藥制造行業特征

4.2.1高技術

醫藥制造業是一個擁有很多先進學科技術和手段高度融合的高科技產

業。20世紀70年代以來，為了治愈疑難雜癥許多新技術、新材料不斷被創

造出來，這為人類的醫療事業發展提供了動力，使醫藥產業發生了革命性

變化。

4.2.2高投入

醫藥產品的研發需要投入大量的時間、人力、物力。當前世界上每種

新藥的研發平均都需要15年的時間，而且耗費都很高，基本都在10億美元

左右。有很多醫藥公司在研發新藥的過程中因為資金問題都放棄了研發。

4.2.3高風險

首先，從新藥的研發來說，它是一個耗資耗時的過程，在此過程中企

業不能從研發的新藥中獲取一點收益，而且只要新藥沒研發出來，就得不

斷投錢，并且新藥研發的成功率還很低，一般研究了5000種新藥只有一種

能研發成功。其次新藥研究出來以后還要經過藥理毒理臨床試驗，制劑處

方穩定性試驗、人體臨床實驗等一系列過程，合格后才能上市。最后注冊

上市后，如果該藥品在臨床應用過程中被檢測出會對患者造成不良反應，

或有報告提出有同類藥物對患者有不良反應產生也可能隨時被中止應用。

所以醫藥行業的風險很大。

4.2.4高收益

因為藥品受到專利權的保護，所以企業在研究開發出新藥品后在藥品

的專利期內在市場上對藥品享有獨占權。新藥的研發投入非常高，所以一

旦新藥研發成功獲準上市，那么制藥企業一定會將其售價定得很高，已獲

得高額利潤，并且成功研發出的新藥是一種技術壟斷，別的企業沒有，所

以新藥的利潤回報會很高，一般在十倍以上。

4.2.5相對壟斷

從根本上來說，以研發為基礎的大型制藥公司對醫藥制造業形成了壟

斷。而且這種壟斷趨勢正在擴大，截止到2003年世界上排名前二十的醫藥制

造企業就將全球藥品市場的份額占去百分之六十以上。

我國的醫藥企業對于藥品的研發投入較少，主要是對藥物進行仿制，

所以利潤小，風險低，研發實力相對于世界發達國家來說還有很的差距，

但是隨著我國經濟的不斷發展，我國醫藥行業在自主研發、知識產權創新

的道路上會越來越好。

4.2.6周期性弱

相對于房地產、汽車、鋼鐵、石化、電力等行業周期性強的行業，醫

藥行業的行業周期較弱，因為與食品行業相同，其產品是生活必需品，需

求彈性較小。

5.醫藥業上市公司資本結構與企業價值的實

證分析

5.1研究假設

假定：1、資本構成、企業的價值二者存在的比例關系為正比例。

在相關理論中，權衡的觀點、代理的觀點一致認為，要想企業資本構成處于

最佳狀態，花費的費用最低，必須對構成進行固化處理。在權衡的相關觀點中，

企業還能經過債務發行來進行融資，融資過后，因為借貸加大，相應的利息也會

增加，那么企業繳納的稅費就相應的減少，不過，債超過一定范圍，就是企業的

經驗風險就會增大，就會面臨財務危機。在上述前提下，代理觀點進行補充，認

為在債務加大的情況下，也會增加邊際成本，于此邊際收益也會增加，當企業的

邊際成本與邊際收益相等時，企業達到資本結構最優點。當企業的負債數量沒有

達到最優資本結構點的量時，資本結構與企業價值正相關。所以，從上述分析中，

可以對情況進行設定，國內醫藥企業的資本構成與其價值之間存在正比例關聯。

假定：2、企業長遠的負債率，與公司本身的價值也存在正比例的關聯。

在MM理論中，負債對企業是有益的，因為企業可以利用債務來減免稅務。

而長期負債不但大幅度減少企業應該繳納的稅收，還能對企業的營運情況，進行

有效的監管。使其減少不必要的消費和不盈利的投資，從而使企業價值得到提升。

因此，本文假設企業長遠的負債率，以公司本身的價值也存在正比例的關聯

假定：3、企業近期負債率，與公司本身的價值也存在反比例的關聯

企業的短期負債一般都是拖欠的貨款或欠其他公司的資金，一般沒有利息或

利息較少，所以基本沒有遞減所得稅的作用，而且如果短期負債很多，那么就說

明公司的資金運轉出現了問題，這會使公司對外的信譽度下降。因此本文假設企

業價值與短期負債率呈負相關。

5.2變量設計

5.2.1被解釋變量---公司價值

現實中如果直接計算公司價值會很麻煩，所以一般對企業價值選取能夠替代

公司價值的指標進行研究，這些指標分為財務指標和企業市場價值指標。財務指

標計算的企業價值因為影響因素較多所以很容易使數據失真，如銷售凈利率、主

營業務收益率、凈資產收益率等，所以在此以企業市場價值指標托賓Q值衡量企

業價值。

5.2.2解釋變量一一資產負債率

資產負債率可以反映總的資本結構，在此我們用FZHL表示，因為負債由短期

負債與長期負債組成，所以我將負債率分解為短期負債率SFZHL與長期負債率

LFZHL

從而進一步對資本結構與企業價值之間關系進行研究。

5.2.3控制變量---公司規模、成長性

(1)企業的整體規模LNTA,通過自然對數來表現，同時，設定企業價值與

其正相關。(2)成長性B0用主營業務增長率表示，很顯然其與企業價值成正比。

變量定義

變量名稱變量符號變量定義

（流通股數X股價+非流通股數X每股凈資產+負債賬面

托賓Q值Q

價值）/期末總資產賬面價值

資產負債率FZHL總負債/總資產

長期資產負

LFZHL長期負債/總資產

債率

短期資產負

SFZHL短期負債/總資產

債率

公司規模LNTA期末總資產的自然對數

（本年度主要銷售收入-去年的主要銷售收入）/去年的

公司潛力B0

主要銷售收入

表5.1

5.3研究模型

模型一：確定企業負責情況與企業自身情況的關聯

Q=a+plFZHL+p2LNTA+陽B0+￡

模型二：檢驗長期負債率水平與企業價值的關系

Q=a+plLFZHL+P2LNTA+陽BO+e

模型三：檢驗短期負債率水平與企業價值的關系

Q=a+plSFZHL+P2LNTA+03BO+E

5.4實證研究與分析

5.4.1資產負債率線性回歸結果

描述性統計量

均值標準偏差X

托賓Q值2.6051672.3647103154

資產負債率平均.379235.4787204154

資產自然對數22.7296961.0809068154

企業成長值1.9578008.2035007154

相關性

托賓Q值資產負債率平均資產自然對數企業成長值

Pearson相關性托賓嫄1.000.650-.208.635

資產負債率平均.6501.000-.245.799

資產自然對數-.208-.2451.000-.268

企業成長值.635.799-.2681.000

Sig.（單側）托賓Qtt.000.005.000

資產負債率平均.000.001.000

資產自然對數.005.001.000

企業成長值.000.000.000

N托賓Qfi154154154154

資產負債率平均154154154154

資產自然對數154154154154

企業成長值154154154154

模型匯總

標準估計的誤更改統計量

模型RR方調整R方差R方更改F更改dfldf2Sig.F更

1.6792.460.4501.7542003.46042.6763150.0

a.預測變量：（常量），企業成長值，資產自然對數，資產負債率平均。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回歸393.9713131.32442.676.000a

殘差461.5831503.077

總計855.554153

a.預測變量：（常量），企業成長值，資產自然對數，資產負債率平均。

b.因變量：托賓Qtt

系數,

非標準化系數標準系數

模型B標準誤差試用版:Sig.

1（常量）3.0513.123.977.330

資產負債率平均1.932.493.3913.915.000

資產自然對數-.060,136-.027-.438.662

企業成長值.091.029.3163.141.002

a.因變量：托賓Qtt

系數相關'

模型企業成長值資產自然對數資產負債率平均

J相關性企業成長值1.000.123-.785

資產自然對數.1231.000.054

資產負債率平均-.785.0541.000

協方差企業成長值.001.000-.011

資產自然對數.000.019.004

資產負債率平均-.011.004.243

a.因變量：托賓Qffi

5.4.2長期資產負債率線性回歸結果

模型匯總

標準估計的誤

模型R調整R方差

1.644,.414.4031.8276064

a.預測變量：（常量），企業成長值，長期資產負債率，資產自然

對數。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回歸354.5323118.17735.381,000a

殘差501.0221503.340

總計855.554153

a.預測變量：（常量），企業成長值，長期資產負債率，資產自然對數。

b.因變量：托賓Qtt

系數*

非標準化系數標準系數

模型B標準誤差試用版tSig.

1（常量）2.8853.362.858.392

長期資產負債率-3.5632.344-.100-1.520.131

資產自然對數-.018.149-.008-.122.903

________企業成長值.180.019.6249.627.000

5.4.3短期資產負債率線性回歸結果

模型匯總

標準估計的誤

模型RR方調整R方差

1.696'.485.4741.7143082

a.預測變量：（常量），企業成長值，資產自然對數，短期資產負

債率。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回歸414.7263138.24247.039.000,

殘差440.8281502.939

總計855.554153

a.預測變量：（常量），企業成長值，資產自然對數，短期資產負債率。

b.因變量：托賓Q0

系數'

非標準化系數標準系數

模型B標準誤差試用版tSig.

1（常量）1.6733.085.542.588

短期資產負債率2.555.532.5074.807.000

資產自然對數-6.438E-5.134.000.0001.000

企業成長值.062.030.2162.063.041

a.因變量：托賓Q?

5.4.4線性回歸結果總結

我國醫藥上市公司的企業價值與其資產負債率、長期資產負債率、短期資產

負債率、不相關。這一結論與2013年王夢云對醫藥企業的相關結論相同而且通

過研究還得出，醫藥企業的成長情況與企業自身情況，存在正比例的關聯。但是,

企業的規模狀況，與企業自身的情況，存在反比的關聯。

5.5對造成這種結果可能的原因分析

（-）上市公司為了維持股價，粉飾業績，披露虛假的財務報表信

息

目前，很多上市公司發布的財務信息表，都存在不同程度的弄虛作假，表中的數據

與實際情況存在不符。所以，股票的價格與企業的實際價值有偏差。在下文中，主

要應用托賓Q值，獲取企業的偏離情況，偏離值的情況對回歸影響比較大。

從有效市場假說理論分析，證券價格可以幫助企業投資人充分獲取相關信息，當然,

這種信息存在于一整套設定前提下。在實際操作中，雖然不是完全有效的，但公開

報道的上市公司的情況與數據，仍是公共投資的主要參考途徑。上市公司的運營情

況的質量情況，可以通過財務信息或者企業數據進行判定。企業的投資人，然后根

據獲取的信息，對企業的經營情況進行評估，提高決策的可行性。

上市公司為了維持公司的正面情況，都是盡量保持股價的穩定，為了追逐更大的

利益，都會蓄意掩蓋公司的不利情況，對財務報告弄虛作假，或者提供其他信息來

替代財務信息，給投資人利益造成了巨大的損害。目前，財務報表的弄虛作假情況

經常發展，嚴重擾亂了市場的正常運行秩序，使得股價與實際情況嚴重不符，對資

本市場的傷害也很大。

（-）資本市場缺乏效率，價值發現功能不高

從套利的相關論點分析，當資產的相關價格與實際情況存在比較大的差異，投機者

就會進行投機交易行為，不過，隨著制度的落實，在市場參與各方的努力下，資產

最終的價格就會與真實價格趨于一致。良好的資本市場，離不開價格發現功能的促

進作用。

價值發現功能比較強大，對整個資本市場的促進作用很大。但是，我國資本市場起

步晚，發展緩慢，價格發現的功能并沒有被完全的發揮，市場不能實現對價格的自

我調節。導致價格變化比較大，不易預測。正常情況下，股票價格變動，能有效反

應企業的經營情況。但是，在我國，股票的價格與實際情況偏差很大，不能真實反

應企業的真實情況，這是人為的操縱行為。目前.，資本市場的投資人應對風險的能

力還不足，股價變化幅度大，整個資本市場處于不健康的發展秩序，投機倒把行為

普遍。綜上所述，我國的股票價格，不能真實反應企業的經營情況。

國外眾多成功的案例表明，資本市場發展的好壞，主要通過市場規模、資金流動情

況來分析。還依靠機構投資人的投資行為來判斷。主要就是價格功能的促進作用，

價格功能相關作用發揮越全面，整個資產體系的性能越能體現。整體來分析，中國

資本市場總體規模比較小，而且交易工具比較少，市場流動性很差。所以，全面發

展資本市場的規模，是發展的需要。所以，全面發展多層次的資本市場，是勢在必

行的發展策略。目前，資本市場注重股票的作用，比較單一，不能滿足不同投資人

的實際需要，從上述問題的分析可以得出，我國的資本市場與國外市場的差距比較

大。

（三）債權人參與不足，債務融資對公司治理的作用發揮受限

隨著經濟的發展，對企業的發展提出了更加苛刻的要求，企業的發展需要籌資渠道

的拓展。而職業經理人，在管理過程中受到的約束比較多，這時代理收益就出現。

為了企業的發展，采用債務手段進行籌資，尤其是長期的數額比較大的債務，銀行

作為債權人的角色，對企業整體情況的了解比較充分，還參與到企業實際經營中來,

對企業管理者的營業行為，進行有效的督查，使得公司的管理更加規范。

但是，國內很有有債權人參與企業的運營，債權人對企業營業的涉及，僅僅是借貸

前期相關信息的調查，借貸后期相關還款行為的督查等。并沒有真正意義上參與企

.業的管理。目前，債權人參與管理的成功案例很少，這表明債務融資的功能并沒有

被發揮。

（四）企業的資本管理理念不強，融資行為不理性，使資本結構理

論沒有發揮作用

資本構成，本身上屬于財務方面的組成。主要就是企業在追求最高利益最大化的前

提下，不斷提升企業自身盈利水平，通過對企業面臨的內部、外部因素的分析，對

資本構成進行優化，與企業的整體發展目標相符。

國內目前大多數企業，在企業發展過程中，片面追求銷售業績，認為銷售額越高，

企業發展越迅速。誠然，企業在起步階段，最重要的就是拓寬銷售渠道，提高營業

收入，只要較高的利潤，企業才能前行。但是，企業經過一定時期的發展，發展趨

于穩定，舊有的經營方法，已經不能帶動企業的進一步發展。即使這種方法能應用，

但是到達一定的程度，其企業的利潤水平是遠遠低于行業平均值，還會降低企業的

競爭力，處于劣勢。所以，企業發展到一定程度以后，就要不斷完善企業財務管理

制度。一般來分析，國內企業基本遵循粗放型的發展模式，缺少精細化的理念，特

別是對資本構成優化的忽略，嚴重阻礙了企業的正常發展。

5.6優化資本結構的幾點建議

（-）加強對上市公司信息披露的管理

資本市場的全面建設，離不開整個市場數據的公開性，對收集的信息的價值要

求也高，主要有以下幾個方面進行優化：

（1）完善證券相關的法律法規，對上市企業的財務信息的發布等，要制定一整套的

管理制度，加強對投資人合法權益的保障力度，使得違法行為及時被嚴懲。

資本市場的健康運行，離不開健全法律體系的支持，但是，國內這一部分的法律法

規還處于完善階段，對違法行為的約束力不足，對投資人的合法權益難以保證。對

企業弄虛作假的行為，懲罰的力度不足。所以，要想保證投資人的合法權益，就必

須完善法律法規，對弄虛作假等行為，追究企業和相關責任人的法律責任，加大處

罰力度。而且，對股東的維權行為要在法律層面上進行保障，增強股東自我保護的

理念。

（2）提高會計師審計的質量

中國的審計市場，還是處于買方市場的范疇，會計師不沒有做到真正意義上的獨

立運行。事務所為了拓展業務，維持盈利，通常會為了眼前的利益，根據企業管理

者的要求，做審計工作作出敷衍與妥協。會計師職業道德敗壞，已經成為業內普遍

現象，而且，即使發現違規情況，也不能及時追究會計師的法律責任。所以，改善

會計師的審計獨立性，加強會計師執業道德的培養，以嚴謹的工作作風開展審計任

務。而且，還要完善追究機制，發揮法律的監督嚴懲作用，重要輿論的監管，從外

部環境著手，實時監控審計過程。

（3）完善內部審核制度，從根本上解決舞弊行為。

目前，大部分的上市企業，法律意識淡薄，忽略了內部審計的工作，企業財務制度

形同虛設，監督的職能并沒有被有效的發揮，這給弄虛作假提供了平臺。所以，內

部審計功能必須要全面發揮，特別是內部審計部門的設立。內部審計部門的人員，

應該與企業本身沒有關聯，只對公司高層負責，與企業其他部門和人員沒有交集。

另外，加強對內部審計工作人員的培訓，提高他們的業務水平，使得內部審計的功

能完全發揮。

（-）完善資本市場，提高其價值發現功能

實踐證明，資本