中信建投證券行業深度研究報告目錄一、北美建材家居用品連鎖零售龍頭，經營成熟、業績穩健 4(一)概況：40年歷史，北美建材家居用品零售龍頭 4(二)業績：收入、利潤平穩增長，盈利能力穩步提高 4二、競爭優勢：強供應鏈管理，廣客戶群覆蓋，成本優勢顯著 8(一)倉儲式門店+全球采購實現F2C+自建物流，供應鏈成本優勢明顯 8(二)美國市場為主，加拿大、墨西哥逐步拓展 (三)線上線下一體化戰略推進，打造新增長點 (四)DIY-DIFM-PRO客戶廣覆蓋，服務全方位 (五)歷史股價和估值表現：股價新高，近10年估值上移 三、退出中國啟示錄：中美建材家居消費市場迥異，家得寶黯然退出中國 (一)家得寶在中國發展歷程：高調登陸，黯然退場 (二)啟示錄：中美消費習慣差異大，家得寶主打DIY理念難適應中國土壤 (三)倉儲式門店模式節省人力成本，服務質量也因此下滑 四、他山之石：家居賣場模式存差異，信息化、配送中心建設是重點 (一)國內外建材家居賣場模式不同，國內千億龍頭值得借鑒 (二)以信息化改造供應鏈，合理規劃配送中心以降本增效 五、中國家居新業態：美凱龍多輪驅動新，居然攜手阿里，歐派、尚品、曲美各自亮點 (一)美凱龍：中國家居流通行業龍頭，去粗取精，多輪驅動大發展 (二)居然之家：攜手阿里打造家居新零售，物流與渠道建設加速推進 (三)歐派家居：大家居先行者，櫥衣并拓，歐鉑麗渠道下沉 23(四)尚品宅配：整裝云+自營整裝+C店模式，創新家居業態驅發展 (五)索菲亞：邁入全屋定制4.0時代，以智能化著力打造競爭優勢 (六)曲美家居：攜手京東打造時尚生活體驗館，OAO+你家+居家，新曲美新驅動 29五、投資建議：看好“定制三杰”+精美小宜家之“曲美” 32六、風險提示 32圖表目錄圖1:家得寶營業收入同比增長分為三個階段 5圖2:家得寶門店擴張從1999年開始放緩，2007年以來基本穩定 5圖3:家得寶門店坪效從1999年出現下滑，2010年起回復正增長 6圖4:家得寶毛利率及凈利率變化情況 7圖5:家得寶倉儲式商場店內部展示 9圖6:家得寶存貨周轉率穩步提升 圖7:家得寶銷售及管理費用率持續下降 圖8:家得寶門店在北美分布 圖9:家得寶美國門店數量密集 中信建投證券行業深度研究報告圖10:家得寶歷史股價 圖11:家得寶估值表現 圖12:家得寶在中國發展及退出歷程 圖13:全裝修成品房在不同國家及城市的建設面積占比(%) 圖14:美國房屋多為低層獨立住宅 圖15:中國房屋多為多層樓房 圖16:家得寶店內瓷磚區 圖17:紅星美凱龍商場某瓷磚店面 圖18:家得寶供應鏈VS中國建材家居零售供應鏈 圖19:紅星美凱龍搭建互聯網零售平臺，實現線上線下一體化 圖20:紅星美凱龍互聯網家裝平臺 圖21:紅星美凱龍家裝分期定制平臺 圖22:重慶紅星美凱龍物流有限公司概念圖 21圖23:阿里巴巴與居然之家達成戰略合作 23圖24:居然之家打造大消費生態 23圖26:HOMKOO整裝云系統與功能 圖27:索菲亞全屋定制系列 29圖28:京東曲美時尚生活體驗館 圖29:曲美OAO運行模式示意圖 圖30:“你+生活館”內部場景 圖31:B8業務不同開店模式 表1:家得寶發展的歷史階段 4表2:家得寶主要財務指標一覽表 7表3:家得寶主要財務指標一覽表 8表4:家得寶建立全球采購體系，對單個供應商采購占比低 9表5:家得寶物流體系 表6:家得寶自有和租賃設施 表7:家得寶分地區營收 表8:家得寶網上客戶服務模式 表9:家得寶三大客戶類型 表10:美國各年新建成房屋中近70%為獨棟房屋 表11:家居行業銷售業態模式一覽表 表12:居然之家收入拆分表(億元) 表13:居然之家直營商場和加盟店經營情況(個、萬平方米、億元) 22表14:歐派家居收入拆分表(億元) 表15:歐派家居渠道數據(家) 表16:索菲亞收入分產品拆分表(億元) 表17:索菲亞渠道數據(家) 28中信建投證券行業深度研究報告一、北美建材家居用品連鎖零售龍頭，經營成熟、業績穩健家得寶(HomeDepot)成立于1978年，是排在沃爾瑪之后的全美第二大零售商，連續9年被《財富》雜志評為最受歡迎的專業零售商。公司主營建材家居用品的零售，主打一站式采購、自助家裝(DIY)概念，后端通過全球采購、優化供應鏈，前端通過倉儲式門店截至2017財年末，公司于美國、加拿大、墨西哥共擁有2284家門店，2017財年收入為1009.04億美元，歸母凈利潤為86.30億美元，自1984年上市以來，公司前復權股價由0.28美元增至196.17美元，增長700倍，當前市值2270億美元。1979于美國亞特蘭大成立，2家門店開業1984于紐交所上市1990門店突破100家，成為美國最大的家居裝飾零售商1994進入加拿大市場2000家得寶創始人退休，聘用通用電氣高管BobNardelli出任CEO2001進入墨西哥市場2002門店突破1500家2006進入中國市場2007FrankBlake出任CEO,建立首個快速分配中心RDC2008停止門店擴張，轉向提高同店增長2010推出FIRSTPhone移動設備，助力線上零售及供應鏈優化2011第19個快速分配中心RDC建成，對全美的家得寶商店完成覆蓋2014第一個直接配送中心DFC建立，有力支撐線上銷售，CraigMenear出任CEO2015收購InterlineBrands,Inc.,開拓維護、維修和運營(MRO)市場的機構類客戶收購CompactPowerEquipment,Inc.開拓設備租賃和維修業務收購TheCompanyStore.拓展線上家居類紡織品資料來源：公司年報中信建投證券研究發展部1、公司收入、利潤增速經歷三個歷史階段：成長期(1981-1999):公司營業收入從0.52億上升至384.34億美元，年均復合增長率為44.34%;歸母凈利潤從0.01億元上升至23.20億美元，年均復合增長率為53.81%。收入及利潤的快速上漲主要是由于公司門店輕工家居調整期(2000-2009):公司營收入、利潤增速平緩至降至20%以下，一方面主要是由于2000年美國互聯網經濟泡沫破裂、2007年金融危機爆發均嚴重影響到美國整體經濟需求水平，使得公司門店業績受到牽連；另一方面，公司自身門店的拓展速度相比前期亦有所放緩。成熟期(2010-2018):公司收入復合增速為5.80%、凈利潤復合增速為13.48%,公司發展進入平穩期。這一階段，公司門店數量基本穩定，收入的增長主要來源于通過增加客戶類型(DIFM客戶群)、線上線下一體化發展而帶來的單店收入的增長。5資料來源：公司年報中信建投證券研究發展部資料來源：公司年報中信建投證券研究發展部2、盈利能力方面，毛利率進入穩定期，凈利率總體穩步增強：毛利率方面，FY1986-2004,公司毛利率由27.50%迅速提升至33.42%,此后，公司毛利率雖有小幅提升，但基本進入平穩階段，FY2005-2017,公司毛利率穩定在34%左右。率由2.35%上升至8.55%。請參閱最后一頁的重要聲明6輕工家居3、分產品看：建材家居廣覆蓋，品類不斷拓展公司產品覆蓋廣泛的建材家居類產品，包含建筑材料、五金用品、家居用品、園藝用品和各類工具等。木材、照明、家電、工具類產品收入增長速度明顯。其中，照明類產品2017年收入較2015年收入累計增長近一倍；木材、家電、工具類產品近幾年同比增長均超過10%。主要原因是家得寶以優惠的價格推出了一系列創新和獨特的產品，例如：LED邊緣平板照明、藍牙智能LED燈泡、LED安全燈、電動工具系統、高需求的9.0Ah電池等產品。(億美元)占比(億美元)占比(%)(億美元)占比室內園藝用品室外園藝用品電子器材硬件產品木制品請參閱最后一頁7輕工家居表3:家得寶主要財務指標一覽表營業收入(億美元)收入同比歸母凈利潤(億美元)歸母凈利潤同比資產負債率 12.73% 7.63% 7.92% 18.11% 資料來源：公司年報中信建投證券研究發展部注：高資產負債率主要由于公司發行債務回購股票二、競爭優勢：強供應鏈管理，廣客戶群覆蓋，成本優勢顯著倉儲式商場是一種集商品銷售與商品儲存于一個空間的零售形式。這種商場規模大、投入少、價格低，大多利用閑置的倉庫、廠房運行。商品采取開架式陳列，由顧客自選購物，商品品種多，場內工作人員少，通過商品上的條形碼實行快捷收款結算和對商品進、銷、存采取科學合理的控制，有效降低了門店的裝修、人力成30000-40000件商品。請參閱最后一頁的重要聲明8輕工家居連鎖門店數量龐大，全球直采議價能力強。家得寶一方面通過F2C模式去除代理商、經銷商流通環節成本，另一方面憑借大量連鎖門店支撐的大批量采購從而在上游具備極強的議價能力，家得寶可以以低廉的價格向消費者提供多品類、高質量的產品，從而穩步提升市場占有率。目前，家得寶在美國、加拿大、墨西哥、中國、印度、東南亞、歐洲均設有采購辦公室，在全球擁有300余家供應商，對單個供應商的采購占比低。惠而浦史丹利百得公司伊萊克斯股份有限公司通用林產品公司Alphabet公司三星電子有限公司紐威爾品牌公司美國美國美國美國美國美國美國韓國美國韓國美國采購占比(%)供應鏈與信息化持續優化，降本增效效果明顯。家得寶在優化供應鏈方面持續投資，尋求最優的商品流通路徑。2007年開始建立的快速調度中心(RDC)在公司物流體系里發揮最關鍵的作用，因為其聚集不同門店訂單需求，完成統一采購后快速分配至各個商店，改變以往由供應商直接向多個門店配送的模式，使得物流成本、存貨周轉不斷改善。目前，家得寶擁有200余個自營的配送中心，門店中95%以上的商品是向自營的配送中心輕工家居輕工家居對于超多SKU的建材家居產品零售來說，供應鏈的信息化至關重要，家得寶具備先進的存貨信息管理系統，幫助公司決策何時、何地以及如何配送訂單，使速度、效率和顧客體驗達到最優化，97%左右的產品由該系統預測并補充。在2017財年，公司繼續優化了客戶訂單管理平臺(COM),并推出支付管理系統，大大提高銷售和配送能力。圖6:家得寶存貨周轉率穩步提升圖7:家得寶銷售及管理費用率持續下降目的數量(2016年報)聚集不同門店訂單需求，完成統一采購和快速分配至各個商店。改進運輸，RapidDevelopmentC(RDCs)快速配送中心簡化供應商的訂單處理，減少商店補貨時間和交力存放成品的倉庫設施，將成品重新分發給零售商、批發商或直接分發給消(SDCs)庫存配送中心費者。BulkDistrubutionCen(BDCs)批發配送中心主要處理卡車運送的貨品44DirectFulfillmentCe(DFCs)直接配送中心522Multi-ChannelDistribut2中信建投證券輕工家居表6:家得寶自有和租賃設施名稱自有租賃面積合計(萬平方米)倉庫和分銷中心家得寶主要市場為美國，1994年進入加拿大市場，2001年進入墨西哥市場，截至FY2017,公司于美國設立1980家門店，于加拿大設立182家門店，于墨西哥設立122家門店，合計2284家，其中90%為公司自有，10%為租賃。分地區收入來看，FY2017公司于美國的收入為924.13億美元，占比91.59%,為主要市場；于加拿大、墨西哥的收入為84.91億美元，占比8.41%。圖8:家得寶門店在北美分布圖9:家得寶美國門店數量密集表7:家得寶分地區營收營收分地區美國(億美元)海外(億美元)中信建投證券輕工家居公司近年來緊跟電商消費趨勢，持續完善線上線下一體化布局，在硬件、軟件、物流方面均作了大量投入。硬件和軟件方面，公司推出FIRSTPhone移動設備，實現讓員工通過此手持設備協助顧客在店內進行商品定位、在線下單、快速結算；不斷更新和完善網頁和移動App,在商品精確導航、庫存反饋、線上咨詢、查看用戶評價、價格比較、快速結算等方面持續加強；物流設施方面，建立直接配送中心DFC,專門處理線上訂單。此外，公司憑借在美國的近2000家門店，通過四種物流機制(BODFS、BOPIS、BOSS、BORIS)實現線上訂單的交付。FY2017年，超過45%的網上訂單通過線下店面提取。家得寶的目標客戶主要分為三類：DIY客戶、DIFM客戶和PRO客戶，家得寶運用不同的策略來滿足不同顧客群的需求。DIY(Do-It-Yourself)顧客：這類顧客自己購買產品并且自己安裝。家得寶不僅在商店里為這類顧客進行產品介紹，同時也提供在線資源安裝教程。另外，家得寶還為這類顧客開展一些教學活動來增加顧客粘性。第三方安裝人員來為DIFM顧客：這類顧客自己購買材料并雇傭專業人員來安裝。家得寶利用自有安裝人員或顧客提供地板、地毯、車庫、房頂、窗戶、火爐、中央空調系統等全方位的安裝服PRO(Professional)顧客：這類顧客主要包括專業裝修商、維修工、物業經理、承包商和商人等小型客戶和MRO市場(維護、維修、運行市場)的一些教育和健康機構、商業酒店和全國范圍內的公寓等大型機構客戶。家得寶為這類顧客提供一系列特殊的服務：例如配送、預定零售服務、專業員工服務、信貸項目、量大批發價優惠項目等。表9:家得寶三大客戶類型中信建投證券輕工家居家得寶公司自1984年上市以來，公司前復權股價由0.28美元增至196.17美元，增長700倍，當前市值2270億美元。2012年之后，公司逐步走出金融危機所帶來的影響，進入發展的成熟期階段，股票價格也相應地快速上漲。估值方面家得寶公司歷史PE穩中上行，2012年后公司PE長期維持在20-25之間，截至2018年7月24日，家得寶公司PE、PS分別為25.7、2.27。三、退出中國啟示錄：中美建材家居消費市場迥異，家得寶黯然退出2006年，家得寶高調收購天津家世界集團家居公司12家門店進入中國市場。2007年，家得寶在北京、天津、西安、鄭州、沈陽、青島等城市的門店陸續開門營業。然而，家得寶在中國發展的5年里并不順利，管理請參閱最后一頁的重要聲明13輕工家居層幾經更換，門店相繼關閉，2012年宣布徹底退出中國市場。個家得寶北京分鐘寺店暫停營業，隨后決定蒙接任中國區總裁國區總裁家得寶1億美元收購天津家世界登陸中國市場四環店關門(二)啟示錄：中美消費習慣差異大，家得寶主打DIY理念難適應中國土壤中美住房環境差異大，中國DIY裝修市場先天條件不足。家得寶帶著在美國大獲成功的先進的DIY理念進入中國市場，但卻沒有精準把握中國家裝消費市場環境與消費者需求，難以在中國土壤扎根。1、美國成品房交付比例高，業主DIY裝修改造工程量小美國成品房交付比例目前已達到100%,業主僅對不滿意的地方進行個性化的改造，因此多數業主自己動手；而中國成品房交付比例尚在20%左右，毛坯房裝修工程量大，業主需要雇傭泥工、水電工、木工、油工等一系列專業人員。此外，美國相比中國人工成本更高，因此業主也更傾向于自己動手。圖13:全裝修成品房在不同國家及城市的建設面積占比(%)2、美國房屋多為低層、木質結構，改造難度低輕工家居輕工家居美國地廣人稀，低層獨立住宅占比高，近年約占新建房屋的70%左右。此外，美國森林資源豐富，因此低層獨立住宅多采用木質結構，非常容易改造和重新裝修；而中國人口密集度高，住宅用地規劃面積有限，一般會建造多層的樓房，鋼筋混凝土為主要材料，相比木質房屋，DIY改造和重裝修的局限性較大。美國獨立住房基本均帶有地下室和車庫，可以擺放工具并當做作坊，而中國家庭大多住在公寓里，沒有多余空間。圖15:中國房屋多為多層樓房表10:美國各年新建成房屋中近70%為獨棟房屋獨棟(萬套)公寓(萬套)由于以上種種差異，中國消費者沒有自己動手DIY的習慣，更需要的是集送貨、安裝、使用、售后為一體的全程服務。(三)倉儲式門店模式節省人力成本，服務質量也因此下滑家得寶倉儲式超市模式節省了人力成本，但服務質量也因此下滑。國內家居消費者對服務、體驗的要求較高，家得寶的倉儲超市模式在家居陳列和展示上不能給消費者直觀體驗。反觀紅星美凱龍、居然之家等國內攤位式家居賣場，店面持續推陳出新，不僅是提供產品、更多的是提供產品設計的展示空間，加之情景化布局、體驗式購物、優雅的消費環境，共同贏得了消費者的青睞。輕工家居圖16:家得寶店內瓷磚區四、他山之石：家居賣場模式存差異，信息化、配送中心建設是重點(一)國內外建材家居賣場模式不同，國內千億龍頭值得借鑒全球家居建材行業銷售業態可概括為倉儲超市式家居賣場、攤位式家居賣場、自有品牌專賣店三種形式。紅星美凱龍、居然之家采取的是攤位式家居賣場，以管理者承包，經營者租用為特點；家得寶、勞氏公司等發達國家企業采取的倉儲超市式家居賣場，以開發陳列、自助選購為特點；此外，國外的宜家家居、國內的歐派家居、索菲亞、尚品宅配、曲美家居、顧家家居等家居企業則是采取自有品牌專賣店銷售形式，但宜家家居采用自主設計、外包代工生產(OEM)的模式，而國內的自有品牌專賣店以自主生產為主。家得寶、宜家家居等海外家居巨頭收入規模大幅領先國內。我國家居市場規模超過4萬億，海外廠商先進的業態和模式經驗，對于國內企業具有借鑒意義。表11:家居行業銷售業態模式一覽表賣場自營，將商場內多種品牌的櫥衣柜、選購、統一收銀的業態形式。(市場)劃分為若干個經營區間，產品的經營者租用這些經營區間的物業使用權，服從商場的統一管理的業態形式。自有品牌廠商采用自有資金開設直營店、或與市場經驗豐富的經銷商合作，開設經銷商專賣店進行銷售的業態模式。中信建投證券輕工家居輕工家居圖下圖展示了家得寶的供應鏈和目前我國建材家居零售供應鏈。從圖中可以看出，我國建材家居零售業在供應鏈管理上還有很長的路要走，對供應鏈進行精簡和扁平化改造，以實現成本降低和效率提升，應該是我國建材家居行業努力的方向。要實現這個目標，需要做到以下兩點：一是加強企業信息化建設，打造倉儲IT系統平臺，家得寶的成功正是借助了先進的存貨信息管理系統，提高公司決策和配送效率、提升服務水平，在我國的建材家居行業，雖然有企業在信息化方面做出了有益的嘗試，但整體而言國內倉庫中的管理、出入庫、盤點等操作相當程度上還依賴人工操作，加上SKU分類不夠精細化，儲位劃定不明確，導致勞動強度大、效率低且出錯率高；二是合理規劃、建設配送中心，提高配送中心配送貨物占比，家得寶引進快速調度中心(RDC)之后，存貨大幅下降、庫存周轉率明顯好轉，且有效改善了物流成本，家得寶也因此能向顧客提供更廉價的商品。輕工家居供應商家得寶供應鏈供應商二級供應商渠道商消費者渠道商消費者五、中國家居新業態：美凱龍多輪新驅動，居然攜手阿里，歐派、尚品、曲美各自亮點繼往開來，內外兼容，在中國家居企業不斷學習家得寶路徑的基礎上，我們看好中國優秀家居企業的持續美凱龍，作為國內家居流通行業龍頭，渠道上堅持以“自營+委管”雙輪驅動在全國進行拓展，業務上堅持品類、商場、售后全方位發展，同時搭建互聯網銷售平臺，打通線上線下消費鏈條，創立互聯網家裝模式，利用業務前置進行引流，且自建物流，在6個城市開設試點物流中心。居然之家，原主營家居建材銷售，與阿里巴巴達成新零售戰略合作，有助于公司從大家居到大消費的轉型；同時公司加速推進物流和渠道建設，與阿里的合作也利于公司利用互聯網大數據改造傳統零售渠道，乃至進行歐派家居，正處于大家居戰略的初期階段，大家居品類完善，櫥柜衣柜規模當先，渠道穩健拓展，特別是歐鉑麗定位年輕一代、渠道下沉，將充分受益低線級城市的廣闊發展空間，有望與歐派母品牌協同錯位發展，形成新的業績增長點。尚品宅配，設立HOMKOO整裝云以三大硬通貨四大軟實力一站式解決裝修行業痛點，同時在廣州、佛山、成都三地建立自營整裝，目前發展態勢較好；公司新開設的C店集合多品牌、多元消費體驗，詮釋“家居、時尚、藝術、社交”一體化的慢生活體驗，有利于流量導入和客戶粘性增加。曲美家居，以OAO模式將線上平臺與線下體驗店相互融合，在線上線下雙向引流，有利于流量導入和客單價提升；渠道方面公司打造獨特的“你+生活館”、“居+生活館”和B8店進行渠道優化，同時堅持渠道拓展，大宗業務成為新的利潤增長點。請參閱最后一頁的重要聲明請參閱最后一頁的重要聲明(一)美凱龍：中國家居流通行業龍頭，去粗取精，多輪驅動大發展1、“自營+委管”雙輪驅動，助力渠道全國大開拓市場領導地位，并從土地增值中獲益，同時委管商場可快速在三線及其他城市拓展商場布局，而無需承擔大量自營模式是紅星美凱龍通過自有(自建、購買)、租賃、聯營合營或者交納固定費用的方式獲取經營性物業后統一對外招商，為入駐商場的商戶提供設計展位、員工培訓、市場營銷、物業售后等綜合服務，從而收取固定的租賃及管理收入的業務模式。截至2017年末，公司共有71家自營商場，經營面積570.60萬平方米。委管模式是紅星美凱龍與委管合作方簽訂合同，利用強大的品牌知名度和多年的經營經驗向委管合作方提供咨詢與委管服務(包括商場選址咨詢、施工咨詢、商場設計裝修咨詢、招商開業以及日常經營及管理等),并相應收取咨詢與管理費的業務模式。截至2017年末，公司共委管商場185家，經營面積943.18萬平方米。2、品類、商場、售后集大成，客戶服務全方位品品牌數量超過19000個，可滿足消費者購買家居裝飾及家具商品的全部需求。提供一站式購物服務，消費者商場便利設計，區位優良。內部格局方面，不同類別的產品分別于商場的不同分區進晰進一步提升了客戶體驗。客戶便利性方面，通過提供購物免費停車、戰略性地將商場選址于城市交通干線或柜臺進行退貨。公司的退換政策允許購物后30天內退換產品，并通常可以于退貨后7天內即完成結算退款。另3、搭建互聯網零售平臺，線上線下全面打通消費鏈條公司搭建互聯網零售平臺為消費者提供商品展示、客服咨詢、會員營銷、在線交易、線下商場門店引導及預約體驗等便捷服務功能。公司互聯網零售平臺主要通過移動APP客戶端實現，覆蓋商品包括家具、建材以及家電、家飾、家紡等完整居家消費品類，簽約入駐品牌在整合了線下紅星美凱龍商場的商戶資源基礎上，積極拓展純線上品牌及商戶，為消費者提供更加豐富和多樣化的消費途徑。截至2017年末，互聯網零售平臺累計實現11781家商戶簽約入駐。可以在實體店去現場體驗產品，又可以網上遠程提前獲取商場與產品信息并和商家互動，通過線上線下兩個消一對一管家能為您做點什么?中信建投證券圖19:紅星美凱龍搭建互聯網零售平臺，實現線上線下一體化 級母地等95%[修晚6:05消費者優惠券精準營銷店鋪可視配明購員促敏活動碑好店場景商品商品庫資料來源：公開資料整理中信建投證券研究發展部4、互聯網家裝新模式，業務前置構建引流新模式家裝業務是家居裝飾及家具零售產業鏈上的延伸，因此家居消費者與家裝消費者高度重合。公司推出的互聯網家裝業務解決了消費者不具備整體設計和產品搭配能力的痛點，幫助消費者更好的選擇產品、搭配裝修風我們認為，一方面，公司以家居商場為平臺，憑借強大的品牌影響力，整合家裝上下游產業鏈，為消費者提供集裝飾設計、硬裝施工、材料銷售、家具購買、軟裝配飾于一體的全案整裝服務，完善了消費者一站式的客源及供應鏈的商業模式，降低了家裝和商場的獲客成本，提高了商場的復購率和客單價的同時使公司的營業收入構成更加多元化。圖20:紅星美凱龍互聯網家裝平臺高端家裝高端家裝設計平臺前人裝修效果及經驗家裝公司中信建投證券輕工家居家居裝飾及家具零售行業市場慣例是賣家聘用小型物流公司發貨并組裝產品，導致物流市場高度分散，發貨及組裝服務的質量也難以得到保證。紅星美凱龍自建物流系統，可以實現業務縱向延伸，通過為商戶提供集中送貨、組裝以及“最后一公里”服務，可有效降低商戶物流成本，并向消費者提供始終如一的標準化服務，增強用戶粘性。截至2017年末,紅星美凱龍已為超過350個品牌提供集中送貨及物流服務，在石家莊、南京、無錫、長沙、沈陽和保定開設試點物流中心，倉儲面積超過55000平方米。(二)居然之家：攜手阿里打造家居新零售，物流與渠道建設加速推進居然之家是集家居建材商場、建材超市、家裝等多種業態的家居建材流通企業，為顧客提供設計、材料、家具、家居用品、進口食品及飾品等“一站式”服務。2016年居然之家營業總收入73.17億元，同比增6.21%,營業收入來源主要有三塊：家居建材商場收入、家居建材零售超市收入和家庭裝飾裝修收入，三者分別62.39億元、5.75億元、4.27億元，營收占比分別為85.27%、7截至2017年6月末，公司在全國28個省市及直轄市開設并經營連鎖家居裝飾和家居商場163家，總經營面積超過686.30萬平方米，且在北京、東北三省、山西、內蒙古等區域保持很強的競爭優勢。2016年，得益于新開店的增加，公司直營及加盟店合計銷售額同比增長21.63%至428.38億元。表12:居然之家收入拆分表(億元)請參閱最后一頁的重要聲明輕工家居家居建材零售超市營業總收入行業深度研究報告2、與阿里達成新零售戰略合作，助力大家居到大消費華麗轉身2018年2月11日，公司與阿里巴巴集團共同宣布達成新零售戰略合作，阿里巴巴以及關聯投資方向居然之家投資54.53億元人民幣，持有其15%的股份，成為居然之家第二大股東(除此之外的15家機構投資75.47億元，和阿里合計共130億元)。根據協議，阿里將協助居然之家賣場的全面數字化升級，基于雙方會員系統打通和商品數字化，實現消費者選建材、買家具的場景重構和體驗升級。同時雙方將共同打造云裝修平臺，從裝修設計、材料購買和施工管理重構家裝行業模式。具體進程來看，雙方計劃組建專門推進小組，一是建立新的家居新零售商場，2018年將在北京或者杭州啟動第一家店；二是計劃對現有商場進行改造。牽手阿里有助于公司打造家庭大消費生態。為了適應商業發展的變化趨勢，公司很早就審慎地開展由“單一的家居建材商場模式”向“家庭大消費生態”方向的轉型升級，公司計劃發揮現有門店的品牌效應，在家居建材商場業態基礎上，利用餐飲、超市、院線、兒童娛樂、健身中心和養老用品等“熱業態”帶動人流量，為大眾提供綜合性、一體化的高品質服務。作為從“大家居”向“大消費”轉型的第一店，居然之家體驗MALL已經完成家具建材、生鮮超市、餐飲影院、兒童娛樂、數碼智能、體育健身及居家養老等大消費業態的全覆蓋，據悉，阿里旗下的盒馬鮮生也將在年內進駐居然之家體驗MALL,阿里旗下豐富的消費生態無疑會加速公司在大消費領域的轉型。中信建投證券輕工家居輕工家居居然之家表示130億元的投資將用于物流及渠道的建設，這會加快公司家具板塊的業務擴張。目前居然之家在全國擁有近3000畝土地準備建設智慧物流基地，以打造家具大件物流系統，解決線上購買家具之后貨物運送從樓底到家里最后100米的問題，同時提供專業的安裝、維護、保養服務，著力解決線上家居消費痛點。截至2017年末，居然之家累計開店223家，商場營業總額GMV達608億元。根據網絡公開信息，公司發展規劃顯示，2018全年公司將爭取新開店100家以上，商場營業額達到750億元。同時，公司更是計劃在2027年以前建設超過1200家實體店，在此之上提供設計、建材、家具、家居用品及配送安裝等“一站式”服務。同時，與阿里的合作有利于公司利用互聯網大數據實現傳統零售渠道的改造和效率提升，阿里巴巴電商運營經驗成熟、線上流量巨大，通過此次與阿里的戰略合作，居然之家有望打通線下賣場和前端互聯網的流量對接，以實現更精準營銷、更順暢物流配送和供應鏈管理協同，最終提升整體運營效率；有利于公司深度參與上下游產業鏈各業務環節，有望加速家居行業整合，通過打通上下游整個服務環節，深度參與產業鏈發展和決策，公司能夠為生產商、品牌商和消費者提供一體化的解決方案，同時在阿里全面布局新零售的背景下，居然之家極可能作為其在家居領域的切入點進行行業整合。1、大家居戰略初期階段，全品類并行發展櫥衣規模當先歐派家居以定制櫥柜起家，逐漸拓展至定制衣柜、衛浴、木門等其他品類，同時始終將“大家居”作為發展目標，為家居行業長期發展中的“長跑冠軍”。現階段歐派大家居處于“以設計為驅動，整合歐派所有品類，為客戶提供一站式全品類定制家居解決方案”派家居集團旗下擁有櫥柜、衣柜、衛浴、木門、墻飾等產品，產品涵蓋全屋定制多領域，覆蓋品類數量位居行業第一，其中定制櫥柜業務規模國內第一，定制衣柜業務第二。櫥柜：公司重新梳理五大系統、三大空間的“櫥柜+”戰略思路，強化現有渠道，同時布局工程、外貿、電商和正裝市場。2017年櫥柜產品營收規模53.54億元，占比55.14%,同比增長22.54%,銷售量為59.07萬套，同比增長29.19%;2018年一季度，櫥柜板塊營收規模為9.99億元，同比增加12.37%。2017年實現營收32.96億元，占比33.94%,同比增長62.98%,銷售量為115.44萬套，同比增長75.56%;2018年一季度，衣柜板塊實現營收6.63億元，同比增加56.91%。展整裝渠道，增加業績增長點。2017年實現營收3.21億元，占比3.31%,同比增長54.2%,銷售量為36.13萬樘，同比增長167.99%;2018年一季度木門板塊實現營收0.64億元，同比增長120.58%。布局及產品差異化研發，提升性價比。2017年實現營收3.03億元，占比3.12%,同比增長25.48%,銷售量為21.35萬套，同比增長97.83%;2018年一季度衛浴板塊實現營收0.64億元，同比增長113.80%。占比(%)木門占比(%)同比(%)占比(%)2、渠道繼續拓展，歐鉑麗有望成為新的業績增長點公司在渠道方面繼續快速拓展。截至2017年末：歐派櫥柜(含櫥衣綜合)經銷商1556家，較2016年末凈增加68家，擁有店面數量2150家，較2016年末凈增加62家；歐派衣柜(獨立衣柜)經銷商843家，較2016年末凈增加273家，擁有店面數量1872家，較2016年末凈增加478家；總經銷商數量為1561家，其中櫥衣綜合718家，衣柜獨立經銷商843家；歐派衛浴(獨立衛浴)經銷商368家，較2016年末減少21家，擁有店面數量443家，較2016年末凈增加90家；木門經銷商683家，較2016年末凈增加127家，店面數量634家，較2016年末凈增加76家；墻飾經銷商356家，較2016年末凈增加28家，店面數量373家，較2016年末凈增加76家；歐鉑麗品牌經銷商808家，較2016年末凈增加195家，店面數量839家，較2016年末凈增加192家；公司于2015年底推出第二品牌歐鉑麗以布局中低端消費市場。歐鉑麗以“年輕時尚、高質低價、功能實用”為產品設計核心，提供入戶玄關、客餐廳、廚房、臥室、多功能房、陽臺燈多個空間的家居定制解決方案。公司計劃2017-2019年新增歐鉑麗門店1200家，截止到目前，歐鉑麗已經在全國開設了952個線下體驗館，主要以請參閱最后一頁的重要聲明242018年一季度營業收入0.56億元，同比增長16.67%。我們認為，歐鉑麗以高性價比搶占中低端年輕市場，進歐派櫥柜(含櫥衣綜合)歐派衣柜(獨立衣柜)歐派衛浴(獨立衛浴)木門2016(經銷商)2017(經銷商)2016(專賣店)2017(專賣店)(四)尚品宅配：整裝云+自營整裝+C店模式，創新家居業態驅發展1、HOMKOO整裝云一站式解決行業痛點，自營整裝進展順利式，將整裝設計、虛擬裝修、施工管控、供應鏈管理等全流程一站式打通，憑借三大硬通貨和四大軟實力對裝應鏈平臺全面整合了主輔材、定制家具和配套品三大硬通貨，解決了家裝企業價格高、毛利低的現狀，通過降低家裝企業物流成本、降低材料采購成本和削減層級代理成本，來提升企業利潤率，增強裝企核心競爭力；三中央廚房供應鏈管理系統四大軟實力，有效地解決一體化設計、工期成本高、監督工地施工和裝修材料的加工問題，從設計到施工各環節的運行更高效輕松。截至2018年一季度，公司整裝云會員數量已達260個。同時，公司在廣州、佛山、成都三地進行了自營整裝，目的主要是希望能通過自營整修團隊實際體驗整裝也便于以后將一些更好的經驗分享給整裝云會員企業。根據我們前期調研，三地市為例，一是客單價提高較大，達到20萬元，硬裝、軟裝分別為15萬元、5萬元，整裝買家具的客單價為4.8萬元，遠高于僅僅買定制家具的3萬元；二是轉換率和成交量較高，自營整裝項目轉化率為30%,約為普通家裝公司的3倍，二次進店率達40%,每天實際簽約客戶有30-40個。截至2018年一季度，公司自營整裝在建工地數為164個，公司在三地的整體市場競爭力得到進一步提升。中信建投證券輕工家居輕工家居圖25:HOMKOO整裝云系統與功能2018年4月14日，尚品宅配第一家倡導“慢生活體驗”的“超集店”(簡稱C店)在上海綠地繽紛城正式開幕。在超過3000平方米的生活方式體驗中心，除了公司自身的家居產品體驗，更集聚了包括12HOURSCOFFEE、PHOENIX、泰笛、友寶、永樂生活電器在內的多個品牌，將吃、喝、玩、樂的多元生活融于一體。未來，公司超集“C店”還將陸續在北京、深圳、廣州等一線城市開幕。一方面，C店集合多品牌、多元消費體驗的模式，讓現選購家居與娛樂休閑實現360度無縫銜接，預期將吸引更多消費者進店，其中也包括暫時沒有家裝需求的消費者，在最大化獲取目標客戶的同時，還能夠創造和激發購買欲望和搭配靈感，從而有效培養和轉化潛在客戶；另一方面，C店用“Collection”的集合模式，詮釋“家居、時尚、藝術、社交”共為一體的慢生活體驗，消費者得到愉悅放松的沉浸式體驗，且由于引進多種多樣的高頻次、偏身心娛樂的消費，預期消費者在店時長、重復進店率、客戶回頭率和粘性會得到增強，而口碑效應也會不斷帶動新增流量進場。中信建投證券1、全面拓展家居新版圖，開啟全屋定制4.0時代定制的發展風向。索菲亞起步于衣柜，2013年公司開始布局整體家居，于2013年11月成立廚柜事業部，12月與法國知名廚柜服務商SALMS.A.S簽訂合作意向書，2014年“司米廚柜有限公司”正式成立，2017年索菲亞與華鶴集團合資成立索菲亞華鶴門窗有限公司，進而完成對木門行業的布局。隨著櫥柜、木門、窗簾等定制產業務為輔的復合營銷模式，繼續加密一、二線城市銷售網點，拓展四、五、六線城市的銷售網點。截止至2018年3月底，索菲亞全屋定制產品擁有經銷商1200多位，專賣店數量2275家(另外有405家20-60m2超市店)以及大家居店20家，一季度新開店75家；品類上，公司進入“索菲亞全屋定制”時代，拓展八大空間系列定廚房空間系列以及陽臺空間),針對不同房屋戶型、不同裝修風格、不同消費人群，為消費者提供一個完整的家居解決方案。截至2018年3月底，索菲亞全屋定制產品實現客單價10566元/單(不包括櫥柜、木門),同比增長14.8%,客戶數增長約15%左右。司米櫥柜：2018Q1司米櫥柜的收入為9590.16萬元，同比下降6%左右，主要原因是公司去年一季度經銷商大量廚電備貨拉高基數影響，剔除廚電影響，司米櫥柜收入實現正增長。渠道上，截至2018年3月底，司米專賣店逾730家，新開店約10家，公司計劃2018年新開300家門店，且繼續加密網店，構建司索聯動銷售網費用拖累，目前司米櫥柜仍處于虧損，但是隨著更多專賣店的開業和收入規模的擴大，司米櫥柜將逐步轉虧為輕工家居盈，成為公司未來營收的新增長點之一。米蘭納、華鶴木門：索菲亞華鶴采用雙品牌運作模式(米蘭納、華鶴),2017年5月以來，索菲亞華鶴的財務、生產、渠道各職能部門陸續到位，2017年下半年同時進行米蘭納品牌經銷商招募、增設融入店、新開獨立店面以及華鶴品牌原有經銷商體系交接、形象升級工作。2018年Q1索菲亞華鶴實現收入2085.43萬元，米蘭納木門專賣店187家，新開27家，2018年公司計劃新開米蘭納木門店面100家，并繼續對華鶴品牌升級，拓展加盟商，并對原有加盟渠道持續優化。表16:索菲亞收入分產品拆分表(億元)同比(%)占比(%)木門表17:索菲亞渠道數據(家)3035多3935多2500多3035多3935多730多1900多2220多2275多2600多木門中信建投證券圖27:索菲亞全屋定制系列索菲亞全屋定制索菲亞全屋定制定制家具就是索菲亞2、信息化、智能化建設不斷推進，3D設計平臺打造互動社區2015年11月，索菲亞集團與上海明匠合資成立廣州寧基智能系統有限公司，計劃3-5年內實現索菲亞各大2016年7月，公司完成非公開發行，擬投資2.5億元用于“生產基地智能化改造升級項目”,通過購置機器人等智能設備、構建智能執行制造系統(MES)和自動化倉庫管理系統(WMS)和工廠自動化物流運輸系統、開發智能工廠APP,對主要生產基地進行智能化改造升級，將大幅2017年7月，索菲亞擬現金收購名匠所持有寧基智能49%的股權，寧基智能成為索菲亞的全資子公司。未來寧基智能將在生產智能化改造、智能物流系統、生產信息系統、工業4.0智能工廠四大方向發力，我們認為目前，公司的板材利用率已達80%+,一次性安裝成功率穩定在85%以上。同時，公司持續發力3D設計平臺建設。2016年7月公司推出3D家居設計軟件DIYHome,將復雜的設計過程轉變為智能操作，實時渲染全裝修效果圖；同月公司完成非公開發行，擬投資3.00億元于“索菲亞家居數字化生態系統(互聯網+)平臺升級項目”,搭建社會化家居設計師和消費者的互動社區，將通過O20營銷模式實現線上引流的同時整合設計師資源和供應商資源；2017年，公司計劃在現有的導購版DIYHome設計也方便消費者和設計師高效溝通，進一步提高公司的生產效率。輕工家居輕工家居1、攜手京東打造時尚生活體驗館，推動消費體驗升級2018年6月16日，由京東與曲美家居聯手打造的“京東曲美-時尚生活體驗館”在北京大屯路東地鐵站旁正式開館迎客，以獨特的場景化布局和“黑科技”賦能，對無界零售做出了全新詮釋。生活體驗館幫助消費者達成“所購即所想，所見即所得”的消費體驗。一方面，京東與曲美在總面積達3000平方米的體驗館中，基于“空間重構、場景升級”的設計理念，構建出兒童區、老人與貓、女性空間、親密關系、設計師的家、紳士風格、時尚白領空間、女童場景等8大“無界零售樣板間”,邀請了樂高、森海塞爾、Quintus、飛利浦、雀巢、小熊、BEATS等多個跨品類品牌，以0元租金入駐京東曲美-時尚生活體驗館；同時，京東基于消費者大數據分析，對京東、曲美及入駐品牌相匹配的真實用戶進行精準畫像，并依此從整體商品池中挑選他們真正想購買的商品，實現更具實效的業態整合。另一方面，時尚生活體驗館內諸如AI系統、VR虛擬設計和take技術等“黑科技”也極大提升了場景體驗，比如館內產品全部標上了NFC加購電子價簽，只需手機貼一下，就可直通京東商城下單。OAO系統增強導流、提升客單價。公司于2015年推出了OAO(OnlineAndOffine)系統，OAO模式由5個部分組成——曲美官網、云設計平臺、線下曲美生活館、ERP系統、CRM系統。通過OAO模式將線上平臺與線下體驗店互相融合，形成線上引流和服務，線下深度服務和互動的購物體驗。在線上，消費者可以通過DIY模塊進行3D設計，從軟件中能看到簡單渲染出來的效果圖，為消費者提供更直觀的體驗；在線下，門店設計師可以通過OAO系統，完成自動化的3D效果渲染圖，幫助消費者做出最優的搭配方案；同時，據我們的草根調研，未導入OAO的店面客單價為2萬元以下，而完全導入OAO的店面客單價為3-4萬元，OAO模式的導入給客單價帶來了100%以上的大幅躍升。目前公司已實現90%以上的店面導入設計服務體系。輕工家居輕工家居圖29:曲美OAO運行模式示意圖下訂單下訂單3、渠道：你+升級店面，居+下沉渠道，B8定制加速嵌入