天津大學·國際工程管理論壇天津大學·國際工程管理論壇SpecialSpecial國際經濟合作2010國際經濟合作201012·PAGE47··PAGE48IEC,NO.12,吳春林內容提要 通過拓寬融資渠道，國際項目融資為國內資金匱乏的發展中國家及新興市場基礎設施等的建設提供了充足的長期資金，但也給項目帶來了不可預見的外匯風險。本文對這一外匯風險進行了定義和分類，簡要闡述了外匯風險的分配方式；從合同、保險和外匯業務三個方面出發，為外匯風險提供了一系列較為全面的防范措施。為了簡明易懂，本文將這些措施以真實或假設范例的形式闡釋。關鍵詞 國際項目融資外匯風險發展中國家一、引言當代項目融資中，項目公司的主要籌資方式分為股權性籌資和債權性籌資。股本由項目發起人和其他投資人（股東）提供，而債務資金的來源則多種多樣，如商業銀行、出口信貸機構、世界銀行等多邊機構、債券市場等。通常，發達經濟體項目融資的貸款來源于本國，而發展中國家的項目發起人傾向于從國外獲得貸款。這主要緣于發展中國家的項目機會與資金來源的不對稱：大部分項目的成本包含進口內容”，即許多機器設備要從發達國家進口，以外幣（如美元，通常是硬幣）定價，然而，發展中國家的

銀行通常無法提供這些外幣資金；另外，發展中國家融資市場不成熟，存款多為短期，銀行沒有能力為基礎設施項目融資提供長期本幣貸款。當前，從資金充裕的發達或成熟經濟體流入社會投資需求旺盛的發展中經濟體是資金跨國流動的顯著特征。國際貸款機構雄厚的資金實力，豐富的項目融資經驗和完善的擔保信用制度吸引發展中國家項目發起人采取國際項目融資模式。相比于貸款提供者限于項目東道國境內的項目融資，由于國際環境的復雜多變，國際項目融資要承擔更多的等級更高的風險，其中之一便是外匯風險。本文對發展中國家國際項目融資外匯風險進行剖析，國際經濟合作雜志天津大學管理學院闡述其分配方式，并提出防范外匯風險的幾種有效手段國際經濟合作雜志天津大學管理學院二、外匯風險的分

本文所研究的國際項目融資的定義是：含有國際因素的融資人對項目公司所建設的項目提供貸款或者其他形式的投資，項目公司以項目建成后生產經營所獲利潤來償還融資人貸款或其他形式投資的交易。發展中國家的項目公司的貸款和建設期、運營期成本含有外幣成分（通常是美元、歐元等發達經濟體的幣種），而收益則主要為本國貨幣，造成項目公司在償還貸款和支付成本時面臨外匯風險。具體而言，外匯風險主要分為以下三類：一是兌換風險。在無自由外匯市場的國家，無法將本幣收益兌換成外匯以償還貸款或支付成本。以中國為代表的一些發展中國家外匯市場的開放程度雖然逐漸提高，但目前仍實行較為嚴格的外匯管制，人民幣和外匯之間無法實現自由兌換，兌換風險在一定程度上仍然存在二是轉移風險。即使上述兌換風險不存在，但項目東道國政府限制將外匯轉移至境外。三是匯率風險。即使兌換風險和轉移風險都不存在，但本幣對外幣貶值，造成本幣計價的貸款和成本的增加。外匯風險在經濟形勢不穩定、外匯市場不健全的發展中國家尤為突出。一方面，這些國家國內通貨膨脹率高，政府缺乏有效的宏觀調控手段穩定經濟金融形勢，本幣在外匯市場呈現“疲軟”狀態；另一方面，這些國家外匯市場開放度低下，外匯管理體制不健全，加上政治和社會形勢不穩定，外商投資面臨較大的兌換和轉移風險。圖 巴基斯坦某BOO電廠項目的合同結構示意圖風險的合理分配是防范外匯風險的關鍵。為了減少風險的發生概率和管理成本，應由對風險最有控制力（包括控制成本最低）的一方承擔相應的風險為了將外匯風險合理地分配給項目融資的公私雙方，有必要明確外匯風險的類別歸屬一般而言，項目融資風險可劃分為國家、市場和項目三類風險顯然，外匯屬于市場風險，應秉持公私雙方共擔的原則。但是，兌換和轉移風險并非完全意義上的市場風險，因為雖然其產生于外匯市場但受國家政策影響較大，所以帶有政治風險的色彩。這兩種風險項目公司完全無法控制，應由有能力對外匯管制實施干預的政府承擔圖 巴基斯坦某BOO電廠項目的合同結構示意圖

率變化區間，如[-5%，5%]，在區間內變動時項目產品或服務的收費不變，此時匯率風險由項目公司承擔；變動幅度大于預設區間時政府給予補償，補償范圍大致使項目公司處于匯率變動前的經濟地位，通常政府也會設定一個最高和最低補償額。這樣，便將匯率風險合理分配給了政府和項目公司。三、風險防范措施在已介紹的風險分配方式的基礎上，本文將提供一系列國際項目融資外匯風險的防范措施。以下就其中“項目合同”、“保險和第三方擔保”和“外匯業務”等三類防范手段分別加以闡述。（一）項目合同該方法是通過完善項目融資合同框架下的外匯風險分配和管理方式，將各方風險界定在其可控制的范圍內，對某一方無法單獨應對的風險進行各方間的合理分配，最終達到風險管理成本的最低化。下面以巴基斯坦某BOO電廠項目的合同結構為分析框架，闡述如何通過項目的各種合同對外匯風險進行防范。該項目各種協議中提供的風險防范手段

有值得借鑒之處，但仍有待完善購電合同（WAPDA）負責電力銷售協議規定作為包銷商，WAPDA以“照付不議”的方式支付電廠生產能力費，允許電價隨通貨膨脹、外匯匯率和燃料價格波動進行調節。電價分為“容量電價”和“電量電價”，前者包括債務、股本回報和固定運維支出，后者包括變動運維成本和燃料支出。一般的國際項目融資中，容量電價中的固定運維支出和電量電價中的變動運維支出含有國際成分，從而引起總電價隨外匯匯率進行調節。執行協議（特許權協議巴基斯坦政府豁免進口關稅和所得稅，保證還貸所需外匯，實際上承擔了兌換風險和外匯轉移風險。需要指出的是，當東道國外匯儲備短缺、具有外債違約記錄、政治和經濟管理能力弱、外匯管制能力弱、本幣持續疲軟時，這種政府擔保尤為重要。貸款協議（融資協議放貸方和項目公司之間的合理分配是外匯風險管理的重要課題。對于發展中國家的項目融資，放貸方由于擔心政治風險而不敢輕易實施放貸。私人保險公司提供的政治險擔保、多邊投資擔保機構提供的非商業險擔保、國際復興開發銀行提供的PRG和PCG（下文將介紹）、出口信貸機構提供的政治風險擔保和商業銀行聯合貸款結構下提供的擔保等都是在融資合同起草時考慮的風險規避措施此外，放貸方還可以通過開設“岸外代理賬戶”（OffshoreEscrowAccount）進行外匯風險管理，即將項目資產及收益賬戶放在東道國境外的一家中立金融機構，保證項目賬戶和資金流動過程中的可監控。放貸方還可以對該賬戶中的所有存款設置浮動留置權益，控制賬戶中的現金流入和流出。顯然，這種方法有效地減少了外匯風險問題。股東協議在分層次項目融資（LayeredProjectFinance）模式下，次級貸資信增級的方式之一，原因是次級貸款使得高級貸款人（1中的放貸方）可以優先享受項目產生的所有現金流，實質上使對于高級貸款人的債務償還更加安全。股東協議中可以規定，持股人可以成為次級貸款人，即對一部分股本資金投入采取股東貸款的形式，這樣做的目的之一是為了避免本國貨幣貶值造成的股本縮水。外國發起人的項目注冊資本以人民幣計價，因此人民幣的貶值會導致以發起人本國貨幣核算的財務報告中注冊資本額的降低。通過在包銷協議中規定調價機制以減少本幣貶值對償債影響

的做法并不適于股本運營維護合同由英國國家電力公司（HP）的全資子公司（NPI）負責電廠的運營維護。NPI在保證管理和技術先進性的前提下，盡量減少項目運營成本的國際成分”，如雇傭當地工人、采購當地原材料等。如果必須實行跨國采購時，要盡量縮短賒銷時間，從軟幣國家進行采購或實行多國采購以抵消匯率變動等。需要指出的是，對于先進技術和原材料，從軟幣國家進行采購并不一定是明智之舉，因為這些國家通常經濟落后，盲目尋求軟幣支付無法保證所采購技術和原材料的質量和先進性。施工和設備供應合同外匯風險防范措施與上一項類似，但是建設期原料、設備和人力的采購規模較大，造成成交額較高、賒銷期較長，進一步增加了外匯風險。這時，采取“外匯業務”的方法能更加靈活有效地對外匯風險尤其是匯率風險進行防范。本國銀行提供的外匯保巴基斯坦國家銀行對該項目外匯風險進行保險，保證外匯供給、外匯的可兌換性、外匯的匯出境外等，并由中央政府提供擔保。通過此種方式，項目公司將外匯風險進一步轉移給了國家。通過項目合同進行外匯風險防范，需要各方對項目的合同體系進行深刻分析，針對組成該體系的每一類文件、協議、合同和支持函，在清楚雙方權利義務的基礎上，對風險承擔進行合理分配

采取投保、分層次融資、價格調整等多種手段對外匯風險進行規避和管理。（二）保險和第三方擔保保險是項目融資中一個非常重要的資信增級（CreditEnhance-ment）工具。保險機構對于外匯風險提供的保險屬于政治風險保險的范疇。提供該保險的有私人保險公司、國際復興開發銀行（I-BRD）、多邊投資擔保機構、出口信貸機構、某些國家的政策性銀行（如日本國際合作銀行）等。但是，一般情況下，政治風險保險只保護兌換風險和轉移風險，而不保護匯率風險，因為匯率風險屬于市場風險（或稱商業風險）。在政府不提供匯率風險擔保的情況下，項目公司投保政治險尤為重要。項目融資以有限追索性為其基本特征之一，即除了以項目自身的現金流和經營收益作為主要還款來源和取得物權擔保外，放貸方還要求有項目實體以外的第三方提供擔保。眾多的第三方擔保可以降低項目風險，增加項目資信，是放貸方提供貸款的先決條件（ConditionPrecedent，CP）的重要組成部分。下面通過介紹I-BRD提供的部分風險擔保（Par-明第三方擔保如何防范外匯風險。PRG設立的宗旨是通過減少項目的預知風險來擴大項目融資的資金來源，激勵私營部門參與發展中國家的基礎設施建設。它主要承保政治風險，即政府在合同項下的不作為，如沒收、國有化、貨幣的兌換和轉移風險、法律或行業規章的變更、政治不可抗力（戰爭、暴動等）等。PRG具有多種實務形式，如擔保債務結構（GuaranteedDebtStructure）信用證結構(LetterofCreditStruc-ture)擔保遞延債務(GuaranteedDeferredDebt)等。PRG的形式具有一個共同特征，即要求東道國政府提供反擔保。2是羅馬尼亞某配電私有化項目信用證結構的PRG示意圖。2所示，通過國際復興開發銀行與東道國政府提供的雙重擔保，可使項目公司免于合同項下政府不作為而帶來的風險。IBRD還提供了另外一種與PRG類似的擔保—部分信譽（PartialCreditGuarantee，PCG）。PCGPRG的不同之處之一是其擔保項目的所有風險，而非僅僅政治風險。PCG與PRG的實踐運用，IBRD專門提供了兩種擔保工具，以供項目公司投保。本幣擔保本幣擔保對于項目有著至關重要的作用。外匯風險的根本原因便是項目收益和貸款間幣種的不一致，所以進行本幣貸款可以從源頭上消除外匯風險。國際復興開發銀行為幫助項目公司發行本幣債券或進行本幣長期貸款提供了以本幣計價的擔保PCG可為東道國銀行或債券投資者減少特定的信用風險，那些能夠進入當地借貸市場卻無法取得長期貸款的借款人可以依靠PCG增強自身信譽度當愿意承擔商業風險的當地商業銀行（

圖 羅馬尼亞某配電私有化項目信用證結構的PRG示意來源：圖 羅馬尼亞某配電私有化項目信用證結構的PRG示意來源：流動資金貸款融通“外匯流動資金融通款”是為項目在本幣貶值時提供資金支持的一項應急貸款，目的是使項目按期償還外匯債務，若本幣貶值引起項目成本增加，應該允許進行收費調整。這種貸款具有季節性和臨時性，期限一般在一年以內，不超過三年。當匯率波動而使項目償債負擔加大，造成流動資金突然性、暫時性短缺時，其可以起到有效的資金融通作用。世界銀行集團作為世界上最大的國際項目融資貸款提供者之一，在促進發展中國家基礎設施建設上發揮著巨大作用。其豐富而有效的擔保工具，降低了項目的風險—尤其是政治風險推動了基礎設施和其他國家級項目的私人融資PRGPCG下，項目外匯風險得到了有效的規避。（三）外匯業務“外匯業務”的方法是利用遠

期、期貨、期權、貨幣互換、多種貨幣組合等國際金融的外匯風險管理手段將項目的債務和成本基本固定，從而避免或降低外匯風險，其實質是貨幣保值。下面就幾種重要的外匯業務方法通過舉例進行闡釋。期貨合同—多頭套期保多頭套期保值是根據現貨市場的相關交易，在期貨市場先買入某種外匯期貨，然后再在合約到期前賣出該期貨合約，試圖通過期貨市場中先買后賣的價差來抵沖同期現貨市場價格差所產生的損益，從而避免外匯風險。1PPP項目獲得英國某商業銀行的英鎊貸款，建設期結束后進行分期付款，其運營期收益為人民幣。假設即期匯GBP1=RMB10.50，一年后500萬英鎊的預期債務，如何利用遠期外匯交易防范英鎊對人民幣升值的風險？假設一年后現貨市場即期匯GBP1=RMB10.60項目公司可買入80份一年后交割的英鎊期貨合約（每張合約交易數量62500英鎊），成交時期貨價為圖 期權合同法防范外匯風險的成本或收GBP1=10.51，一年后期貨匯率為GBP1=10.59。一年后償還債務時，項目公司在期貨市場上賣出圖 期權合同法防范外匯風險的成本或收幣，同時在現貨市場買入500萬英鎊50010.60=5300萬元人民幣，比一年前的計價多支出530050010.50=50萬元人民幣兩者抵沖實際多支出10萬元人民幣。顯然，若不進行期貨套期保值，一年后將多支出50萬元人民幣。通常，遠期外匯交易的單筆數量都比較大，資信要求高，項目公司需要經過復雜緩慢的資信評級程序才能實現與外匯銀行的遠期外匯交易。此時，可選擇通過經紀人進行外匯期貨交易。期權合同期權在金融市場交易、普通商品市場交易和企業投資決策等領域具有極為廣泛的應用，具體到外匯市場，是通過鎖定匯率，以一定的期權費購買未來特定時間買入或賣出某種貨幣的權利的交

易行為接例1，項目公司在外匯市場買入一年后到期的英鎊看漲期權合同，總金額500萬英鎊，協議價為1B10.55RB，期權費20萬元人民幣。項目公司可根據交易到期日的即期匯率決定是否行使期權。假如一年后即期匯率為1B10.50RB，則放棄行使期權，從即期外匯市場買入500萬英鎊；假如一年后即期匯率為1B10.60RB，則行使期權，以協議價1B10.55RB買入英鎊。實質上，期權合同將英鎊對人民幣匯率固定在（50010.5520）50010.59以下，將項目公司防范外匯風險的成本固定在50010.552050010.5045萬元人民幣。期權合同法方法外匯風險的成本或收益如圖3所示。貨幣互換貨幣互換又稱貨幣掉期是指兩筆金額相同、期限相同、計算利率方法相同，但貨幣不同的債務資金之間的調換，同時伴隨相

應利息額的調換。在貨幣互換中，項目公司的合同對方可以是政府、銀行、其他企業或多邊機構。1，項目公司擔心還款日英鎊升值，于是可以同具有貨幣互換業務的機構（如中國銀行）簽訂一年后到期的貨幣互換合同，規定匯率1GBP=10.53RMB。項目公司提取貸款本金500萬英鎊后全部交予中國銀行，中國銀行按即期匯率支付給項目公司50010.50=5250萬元人民幣。一年后，中國銀行向項目公司支付英鎊本金、按英鎊利率支付英鎊利息；項目公司將該筆本息支付給英國貸款行，同時向中國銀行按規定匯率1GBP=10.53RMB支付人民幣本金50010.53=5265萬元、按人民幣利率支付人民幣利息。通過貨幣互換，項目公司以人民幣收益按人民幣利率水平支1GBP=10.53RMB金，從而有效避免了匯率變動風險。若融資合同規定“還款期間分批付息，到期一次還本”，則在每次付息時進行利息互換，到期還本時進行本金互換。Wang等人（2000）對多種外匯風險防范手段的有效性進行了調查，根據受訪者反饋的信息，發現“獲得政府的外匯匯率和兌換擔保，如固定匯率、調整收費或延長特許期”的效用分值遠遠高于其他手段；排名第二的是使用“雙貨幣合同（Dual-currencyCon-tract），即“項目收益的一部分以東道國貨幣支付，其他交易以外幣結算”；眾多的套期保值工具則排在了最末。實際中，為了最大限度地避免外匯風險，項目公司要首先通過改善項目合同結構，優化融資方式、收費方式、調價機制和風險分配機制，使己方處于合同履行的最有利地位，重點是獲得政府盡可能多的外匯風險擔保；其次，若政府無法提供充分的擔保，要向IBRD、國際金融公司（IFC）等國際金融機構投保外匯風險，PCG、PRG等；項目公司還可以在外匯市場上，運用多種貨幣保值