--一八一--一八一中國銀河證券|CGS奮楫逐浪，劍指全球——從國際視角看我國家電品牌出海與產能遷移行業深度報告·家電行業2024年8月16日核心觀點品牌出海與產能遷移并行，家電國際化發展是大勢所趨。家電產業鏈價值呈“微笑型”分布，高附加值的品牌廠商追求更高溢價空間紛紛角逐歐美發達市場，毛利率較低的代工制造企業則為了以更低廉的要素成本配套客戶并規避關稅風險，將產能遷移至海外發展中國家，家電品牌出海和產能遷移是大勢所趨。為了打造第二增長曲線，智造和創新能力領先的頭部廠商紛紛通過出口打●我國在全球家電市場份額仍有提升空間，出口端增長潛力較大。2022年全球家電市場銷售額達36594億元，近五年年均復合增長率為3.29%,同期我國家電出口金額達5682億元，占海外家電市場20.51%,份額逐步上升。考慮到我國家電智造水平和產品競爭力持續提升，我們預計到2030年我國家電出口將在海外市場占據24%的份額，年出口額將增至8144億元，年復合增速達3.52%,成長空間廣闊。推薦維持評級●他山之石——日本家電企業全球化經驗帶來的啟示：我國家電發展環境與上世紀80到90年代的日本非常相似，通過總結日本家電龍頭企業的國際化發展經驗，我們發現三大關鍵因素影響家電企業出海質效：1)企業自身具備產品、技術、制造和渠道等多方面優勢，能夠以較高的產品附加值和品牌附加值構建業績護城河；2)企業能夠根據自身產品和目標市場不同的需求、格局、政策等因素制定差異化的出海戰略；3)將產能遷移、吸收并購和品牌本土化經營三大主要出海手段有機結合。此外，考慮到我國本土家電市場潛力遠超日本，且國際貿易形勢較彼時已發生了較大變化，企業出海時仍需保障本土核心產能和供應鏈安全。●投資建議：我國家電產業正從成熟走向領先，企業智能制造能力和產品競爭力共振式提升，產業鏈外溢具備良好基礎。未來，我國家電企業將逐步摒棄代工出口、低價競爭等策略，通過發揮技術優勢提高產品附加值與創新突破提高品牌附加值這兩條重要路徑，強化自主品牌的國際競爭力，邁入本土化運營的高美的集團、海信家電、海信視像和石頭科技。●風險提示：1、國際貿易政策存在不確定性的風險。2、原材料價格變動的風險。3、海外需求不足導致家電出口不及預期的風險。4、海外并購效果不及重點公司盈利預測及估值股票代碼股票名稱000333.SZ美的集團600690.SH海爾智家000921.SZ海信家電600060.SH海信視像688169.SH石頭科技相對滬深300表現圖2024-08-1720%-20%一家電指數滬深3001.【銀河家電】行業深度家用電器行業2023年報&2024年一季報綜述板塊業績如期改善，公募配置力度加大2.【銀河家電】行業深度家用電器2024年度中期策略報告：一樹春風千萬枝，揚帆出海進行時延續擴內需導向，高水平開放為出海護航資料來源：iFind,中國銀河證券研究院請務請務中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業目錄一、品牌國際化與產能全球化勢在必行 4(一)品牌出海與產能出海并行，家電國際化發展是大勢所趨 4(二)國內市場走向成熟，繞道海外避免“內卷” 4(三)關稅隱憂推動產能遷移，呵護大國博弈之下的供應鏈安全 8 9(一)日本家電產業出海的背景與我國當前經濟環境高度類似 9(二)家電龍頭國際化發展的經驗：擇時而動，厚積薄發 (三)日本家電產業發展帶來的啟示：知己知彼，穩中求進 三、我國家電企業出海案例解讀 (二)小家電品牌出海——石頭科技 (三)零部件產能遷移——三花智控 一、品牌國際化與產能全球化勢在必行(一)品牌出海與產能出海并行，家電國際化發展是大勢所趨角度來看，2023年大家電、彩電、廚電、小家電企業品牌廠商銷售毛利率分別為26.5%、31.3%、50.7%、55.1%,均高于其代工業務銷售毛利率(對應分別為25.9%、18.8%、21.2%、22.7%),心元器件方面，MCU等電子元器件毛利率在30%以上，以空調壓縮機、制冷閥為代表的機械零部件企業的銷售毛利率為27.9%,均高于家電代工企業。處于產業中間環節的代工業務毛利率相對較圖1:2023年家電產業鏈毛利率分布情況40%20%1、家電內銷增速放緩，倒逼企業出海尋找新的增長驅動國內家電市場已進入成熟發展期，增長彈性有限，倒逼家電企業通過出海打開成長天花板。歷地產端仍顯弱勢，家電增量需求不振。根據統計局數據，2024年1-6月房地產住宅銷售面積累計達40114.18萬平方米，同比減少21.90%。竣工端來看，截至6月住宅開工面積累計達27747.84請務請務中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業萬平米，同比下滑23.6%;竣工面積累計達19259.01萬平米，高基數影響下，同比減少21.8%。從30大中城市商品房成交數據來看，2024年6月份，30大中城市商品房成交套數同比減少24.19%,其中一線、二線、三線城市成交套數同比分別下滑21.08%、33.19%、14.65%,盡管降幅環比有所收窄，但仍顯弱勢。作為地產后周期，過去家電增量需求與新房購置、二手房翻新等場景高度綁地產端弱勢背景下，家電增量需求疲弱。圖3:30大中城市商品房成交套數同比增長率(%)一商品房住宅現房銷售面積%一商品房住宅銷售面積%402002014-042015-02——商品房住宅期房銷售面積%2020-20246040居民超額儲蓄仍在增長，消費信心仍顯不足。根據中國人民銀行數據顯示，截止2024年6月，人民幣存款余額為146.26萬億元，較年初增長6.77%,同比增長10.60%,6月住戶超額儲蓄測算城鎮儲戶問卷調查報告，2024年第二季度傾向于“更多儲蓄”的居民占61.5%,比上季度減少0.2個百分點，傾向于“更多消費”的居民占城鎮儲戶的25.1%,比上季度增加1.8個百分點居民消費意愿仍在筑底。圖4:金融機構人民幣存款余額：住戶—2008-2019儲蓄趨勢線(億)—2008-2019儲蓄趨勢線(億)350,000.00300,000.00250,000.00200,000.0050,000.00-50,000.00■住戶超額儲蓄測算(億-右軸)一住戶存款余額(億)1200000100000040000020000002007-012008-012008-072009-012009-072012-072013-012013-072014-012007-012008-012008-072009-012009-072012-072013-012013-072014-012017-012018-012018-072019-012020-012020-072021-012021-072022-012023-012023-072024-01請務請務中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業圖5:消費者信心指數—消費者信心指數一消費者信心指數：消費意愿2020-012020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院圖6:居民戶新增人民幣存款■住戶累計新增人民幣存款(億元)同比增速■住戶累計新增人民幣存款(億元)80%60%-20%只202020242024H1資料來源：中國人民銀行，中國銀河證券研究院家電內銷復蘇斜率相對平緩，需求不足背景下，廠商以價換量加劇行業竟爭。根據統計局數據，2024年上半年家用電器和音像器材類社會消費品零售總額4487.40億元，同比增長3.10%,增速較2023年全年提升了2.6個百分點，但復蘇仍顯疲弱。根據奧維云網推總數據，2024上半年白電市場零售額2319億元，同比下滑7.0%,零售量7774萬臺，同比下滑3.6%,零售額降幅顯著高于零售量。618白電線上市場零售量2271萬臺，同比增長5.2%,零售額490億元，同比下降2.5%,其中空調線上均價為2604元，同比下滑6.9%。消費降級疊加價格戰影響，整體市場呈現以價換量的趨勢。圖7:家用電器和音像器材類社消零售額(億元)及增速圖8:2024年上半年家電細分品類累計零售額同比變化1000080006000400020000零售額(億元)—同比(%)50201320232013202360%20%油煙機燃氣熱水器油煙機燃氣熱水器機冰柜彩電洗衣機冰箱空調電飯煲地機電飯煲地機凈化器凈水器洗碗機-40%大家電廚房電器環境電器小家-60%資料來源：ifind,國家統計局，中國銀河證券研究院資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院圖9:2024年6·18線上大家電市場零售額及同比圖10:2024年6·18線上大家電市場零售量及同比■零售額(億元)0一零售額同比零售量(萬臺)-0一零售量同比30%250800600-10%0%200-10%0干洗機冰柜-20%0空調-20%2、我國家電企業在全球市場的份額仍有提升空間，出口端增長潛力較大全球家電市場龐大，家電企業出海增長空間廣闊。中商產業研究院發布的《2024-2029年中國小家電行業研究及發展預測報告》顯示，2022年全球家電市場銷售額達36594億元，近五年年均復合增長率為3.29%,預測2023和2024年全球家電銷售額將分別達38441億元和40485億元，市場規模龐大。同期，我國家用電器和音像器材類商品零售規模達8890.1億元，測算約占全球家電市場份額的1/4,我國家電出口金額占海外家電市場份額的20.51%,我們預計到2030年，我國家電出口將在海外市場占據24%的份額，年出口額將增至8144億元，年復合增速達3.52%,成長空間■海外家電市場份額國內家電市場份額20%0%201820192020202120222023E圖11:全球家電市場規模(億元)及增速圖12:海■海外家電市場份額國內家電市場份額20%0%201820192020202120222023E500004000030000200000201820192020202120222023E2024E0%-5%表1:我國家電企業出口規模增長測算名稱20192020202120222023E2024E2030E全球家電市場規模(億元)3215433012314103516836594384414048545593全球家電市場規模增速2.67%-4.85%4.05%5.05%5.32%2.00%我國家電市場規模(億元)8863913985719340889087199485海外家電市場規模(億元)232912387322839258282770429722310003393320.06%24.71%20.51%20.77%21.00%24.00%我國家電出口額(億元)458263826174651081443、我國家電產品和制造技術成熟，具備良好的出海實力。國內家電產業在數字化與工業4.0實踐方面領先，規模效應顯著。對比海外家電企業，國內家電企業背靠豐富且集中的供應鏈、領先的數智化工廠，已具備較強的規模優勢，生產成本和效率更具優勢，規模效應明顯。我國家電產業在數字化與工業4.0實踐方面領先，根據2023年12月14日世界經濟論壇評選的第十一批燈塔工廠名單，全球累計共有153座燈塔工廠，其中中國有62座，占比達41%。國內62座燈塔工廠中，美的、海爾分別擁有5座和8座，智能化改造賦能家電制造，規模優勢持續顯現。2023年國外白電龍頭如惠而浦、伊萊克斯等毛利率普遍低于20%,而我國白電龍頭海爾、美的等毛利率在25%-30%之間，卡薩帝品牌高端化賦能之下的海爾毛利率超過30%。請務請務中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業表2:海內外家電企業燈塔工廠情況圖13:國內外白電龍頭毛利率對比公司名稱主要產品燈塔工廠所在地美的廚熱中國順德冰箱洗衣機中國荊州中國合肥微波爐中國順德空調中國廣州海爾冰箱中國青島海爾熱水器中國鄭州洗衣機中國天津冰箱中國沈陽空調中國青島空調中國合肥洗衣機中國青島智能控制器中國合肥Arcelik洗衣機羅馬尼亞烏爾米Arcelik冰箱土耳其埃斯基謝希爾咖啡機意大利特雷維索德龍集團咖啡機意大利特雷維索資料來源：世界經濟論壇，中國銀河證券研究院一美的集團—海爾智家一惠而浦一伊萊克斯35%30%25%20%0%201820192020202120222023我國家電技術和產品持續創新。在冰箱領域，我國風冷冰箱普及率早已高達90%以上，目前正向著平嵌、超薄等方向發展；而國外風冷冰箱銷量占比近半，與國內存在代差。在新興小家電領域的差距更為明顯，石頭科技通過較強的產品競爭力和使用體驗搶占消費者心智，逐步擺脫價格競爭的策略，在亞馬遜平臺上石頭科技掃地機器人產品智能體驗水平和高端產品定價均已超越北美品牌iRobot。表3:北美市場石頭科技與iRobot掃地機產品對比產品型號roborockS8ProUltraroborockQ7Max+iRobotRoombaj7+圖例售價$940.49$519.99$663.17$639.99評論數4817評分五星占比大家電運輸范圍有限，產能遷移為出口提供保障。空調、冰箱、洗衣機、彩電、廚電等大家電體積偏大，運輸成本高，運輸半徑有限，大家電企業為了提升生產運輸和服務客戶的效率，普遍選擇在海外建廠生產。除海外自建廠外，企業通過收購等形式實現海外產能布局，借助當地強勢品牌快速切入市場。疫情擾動全球制造業的背景下，近年來我國家電產能在全球產業鏈中占比穩步提升，截止2024年上半年末，我國空調、冰箱冷柜、洗衣機產能分別占全球的82.7%、57.6%和52%,隨著全球貿易恢復，產能遷移具備良好基礎。圖14:美的集團全球生產基地圖15:主要大家電海內外產量分布占比2019202020222023201920202021202220232019202020212023201920202022202320192020202120222023201920202021202320%空調冰箱冷柜洗衣機歐美對華貿易制裁風險攀升，倒逼國內企業海外建廠。近年來，歐美國家對我國出口產品加征關稅的動作頻繁，日前美國貿易代表辦公室宣布了延長對352項中國進口商品及77種疫情相關類別中國進口商品的301關稅豁免期限，其中掃地機、吸塵器、空氣炸鍋等相關家電產品關稅豁免到期后將面臨25%加征關稅。2024年6月12日，歐盟委員會發表聲明，擬從7月4日起對從中國進口的電動汽車征收臨時反補貼稅，將對比亞迪、吉利汽車、上汽集團分別加征17.4%、20%和38.1%的關稅，對參與調查但未被抽樣的電動汽車制造商平均加征21%的反補貼稅，未配合調查的電動汽車制造商將被加征38.1%的反補貼稅。歐美對華貿易制裁風險攀升，美國關稅政策存在反復，可能對中國家電企業出口節奏和海外經營策略造成一定負面影響。為應對出海面臨的貿易政策風險，國內家電企業被迫選擇海外建廠，拓展海外生產基地，降低了產品運輸成本的同時，緩解歐美對華關二、他山之石——日本家電企業全球化的啟示(一)日本家電產業出海的背景與我國當前經濟環境高度類似1.宏觀經濟背景：經濟增長放緩、人口負增長、消費信心不足等多因素共振1975-1984年期間日本經濟增長速度和人均GDP與我國當前水平相近。1975-1984年，日本GDP增速處于2%-6%之間，增速較先前的8%以上有所放緩。人均GDP方面，日本1985年人均GDP水平突破萬美元大關至11809美元，截至2023年我國人均GDP達到12614.06美元，從收入端推測，我國居民當前的理論消費能力與彼時的日本相近。一中國一日本4020200502005只2040圖17:中日兩國人均GDP(美元)一中國一日本60,00040,00020,00020002004200820122020020002004200820122020請務請務中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業消費環境方面，人口增速見頂導致消費群體擴張停滯，經濟環境復雜背景下消費信心疲弱。日本人口增速由1960年的0.89%升至1971年的2.19%后見頂，之后基本保持下降趨勢，1977年便降至1%以下，隨后在2010年左右轉為負值。反觀我國人口年增長率于1998年降至1%以下，2022年降低至-0.01%,人口年增長率與日本1997-2010年這一時期相似度較高。消費信心方面，中日兩國均經歷了消費信心觸頂回落：1982年至1989年，日本消費信心指數由47.3升至50.60,隨后持續震蕩下降，我國2018年后的情況與之類似，此后日本消費信心指數始終徘徊在50以下。從消費信心波動的情況來看，中日兩國作為全球制造大國，經濟發展受到全球需求影響，2008年金融危機、新冠疫情、美聯儲宣布加息等全球事件均對兩國消費信心沖擊，消費信心波動情況相似。 圖18:中日兩國人口年增長率(%)圖19:中日消費信心指數對比一中國—一日本321一日本一中國0699169911986-121993-0901986-121993-092000-062002-092004-122007-032013-122016-032018-062000-062002-092004-122007-032013-122016-032018-062020-092022-121995-1220091995-1220092.家電消費環境：大家電保有量逐步飽和，新興小家電創新能力較強日本經濟增速換擋初期，家電消費依然保持良好勢頭。盡管1975-1984年日本經濟發展有所放緩，但家電消費增長勢頭不減。日本大型零售店/百貨商店/超市家電銷售額分別從1980年的3223/918/2305億日元快速增至1984年的4279/1143/3136億日元，年復合增長率分別為7.34%/5.63%/8.00%,家電消費增長較為可觀。因此，整體來看，在經濟增速放緩和主要家電飽和的背景下，消費升級和新興品類創新是彼時日本家電增長的主要驅動力。從消費結構來看，1955-1974年日本大家電實現大眾化普及，產品類型單一，以黑白電視、洗衣機和電冰箱為代表的耐用品大家電增量市場趨于飽和后，空調的快速普及、電視機的升級迭代、冰箱的大容量化、洗衣機的全自動化成為家電市場增長新的推動力，其中因電視機技術革新明顯，彩電快速實現對黑白電視的替代，引領了傳統家電產品升級。此外，在大家電趨于飽和背景下，日本家電企業積極創新，根據市場需求研發推出多款小家電產品，以新品類拓展激發新的家電消費需求。圖20:中日家電消費對比圖21:日本家電出口額(億日元)及增速20162016一日本大型零售店(億日元)日本超市(億日元)6,0004,0002,000一日本百貨商店(億日元)中國家電社銷(億元)030%20%0%250020005000對比國內，我國主要大家電趨于飽和。2019年，我國農村居民電冰箱(柜)、彩電、洗衣機、空調平均每百戶擁有量較2010年分別增長118.28%、5.16%、59.75%、345.75%,指標得到快速拉升，2019-2022年僅分別同比變動5.34、-0.94%、5.76%、29.25%,主要大家電普及速度明顯放圖22:我國農村居民主要大家電平均每百戶擁有量圖23:我國城鎮居民主要大家電平均每百戶擁有量■電冰箱(柜)■彩色電視機■洗衣機■空調20020002010201120122013201420152016201720182019202020212022家電銷售增速放緩背景下，我國家電市場也呈現產品升級和新品拓展的良好態勢。近幾年中國家電銷售增速放緩，大家電品類尤其是城鎮居民平均保有量增長接近瓶頸，伴隨數字經濟、人工智能等新質生產力的快速發展，國內家電市場進而掀起產品品質升級與數字化AI變革，智能化、綠色化趨勢指引家電產品功能升級。現階段，萬物互聯實現家電互聯互通，實現基礎的遠程控制和智能化功能，隨著AI創新賦能和智能家居生態的建設，傳統家電逐步向智能化轉型，例如海爾智能冰箱已研發出AI慧眼識別和智能試管夾技術，通過食材感知，提供食材管理和智能保鮮，通過訓練上億條語料和85萬多條知識問答，構建了垂直領域文本分類和知識圖譜模型，提供定制化健康飲食方案；海信AI交互冰箱通過食材動態感知，實現保質期和存取位置的精準管理，AI算法還根據冰箱內食材、節氣時令、溫度、家庭成員健康信息等多維度提供菜譜，針對特殊人群語音提醒飲食禁類機器人深入推進，各類產品如燎原星火。傳統家電升級之外，現階段掃地機器人智能化+清潔技術突破，已基本實現解放雙手，背靠懶人經濟、實現健康便捷烹飪的炒菜機器人已處于產品導入期，此外，小家電產品如除螨儀、空氣炸鍋等新品也刺激家電需求，釋放新的消費活力。中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業400020000圖25:海爾冰箱智能化功能3.家電產業情況：技術逐步走向領先水平，供應鏈完備后外溢得益于美國技術幫助，日本家電技術水平提升顯著。得益于日美同盟關系，日本家電企業開始頻頻從美國引進技術，50年代家電產業快速崛起。1953年夏普推出首款國產電視，1959年東芝研發首臺國產晶體管電視，均是通過引進美國RCA技術才得以實現，松下則與飛利浦技術合作，為之后的冰箱等家電業務起步奠定基礎。在美技術加持下，日本家電企業加大技術研發，鞏固制造優勢并提升創新能力。松下于1953年設立中央研究所，1960年設立東京研究所、照明研究所，產品研發方面，松下先后推出了第一臺空調、蒸汽熨斗、雙桶洗衣機、彩色電視、手槍式吹風機、可收放線吸塵器、微波爐等，在多個品類具備先發優勢。日本家電產業日益完備，產能向海外拓張。隨著日本家電產業興起，以松下、夏普為代表的家電公司逐步在日本周邊國家設立新的生產基地，并通過設置海外公司提高國際化影響力。松下著力推進海外業務，制造產能逐步向海外尤其是東南亞等地轉移：松下于1959年成立美國松下電器株式會社，此后在海外各地設立制造和銷售基地。1961年在泰國成立第一家海外生產工廠，在巴基斯坦、南越開展電視組裝業務，1962年在我國臺灣設立工廠進行電視等電子產品組裝。公司在1963年全部在本國生產，到2023年，松下海外收入占比已接近60%,國際化發展具備規模。借鑒松下成功經驗，夏普于1962年在美國成立海外首家銷售公司，并分別于1968年和1969年在德國和英國成立銷售公司。為應對美國經濟和美元貶值政策，解決貿易摩擦，夏普決定加強海外生產，設立面向再出口的生產基地。1971年在我國臺灣建設可面向美國生產的100萬臺收音機、30萬臺電視機的新工廠，1973年在韓國成立夏普數據公司，生產向美國出口的計算器，1974年在馬來西亞成立公司首個真正的音響產品再出口基地。表4:日本松下、夏普早期部分出海情況公司名稱時間地點出海事件松下美國成立美國松下電器株式會社泰國成立第一家海外生產工廠中國臺灣設立工廠進行電視等電子產品組裝夏普美國成立海外首家銷售公司德國成立銷售公司英國成立銷售公司中國臺灣建設生產收音機、電視機的工廠韓國成立夏普數據公司，生產計算器請務請務馬來西亞成立公司首個音響產品再出口基地資料來源：公司官網、中國內市場飽和疊加產品技術擁有優勢，日本家電產能逐步外溢。根據日本經濟產業省數據，空調、冰箱、洗衣機本土年產量由2003年的2112.62萬臺、285.90萬臺、313.27萬臺縮減至2020年的1752.31萬臺、132.06萬臺、84.09萬臺，本土產能明顯下滑，進口量占本土銷量的百分比分別從2003年的16.68%、49.62%、58.38%提升至2020年的26.62%、52.07%、74.43%,進口占銷量份額不同程度增加。我們認為，早期日本家電產業核心技術要素優勢顯著,產能主要集中于本土，隨著經濟發展和家電產業技術具備領先優勢后，領先家電企業逐漸將產能遷移至勞動、土地等生產要素稟賦富足的海外地區，充分發揮當地資源的成本優勢，在當地生產加工的家電成品后角逐于海外市場。2000年后隨著我國家電制造的崛起，日本本土家電市場對進口依賴度逐步提升。圖26:日本主要白電銷量(萬臺)及主要家電進口量占銷量份額圖26:日本主要白電銷量(萬臺)及主要家電進口量占銷量份額洗衣機進口量占銷量百分比25002000一空調進口量占銷量百分比吸塵器進口量占銷量百分比40000(二)家電龍頭國際化發展的經驗：擇時而動，厚積薄發1.深耕主業+品牌出海——大金工業：專注央空主業，差異化出海策略卓有成效大金工業成立于1924年，是全球領先的暖通空調及氟化工跨國企業。回顧日本家電興衰史，昔日巨頭東芝、松下、夏普等企業或是被收購，或是逐步收縮家電業務，大金卻能屹立不倒，自上世紀90年代以來十數倍級增長，其主要的增長便是海外市場的布局擴張。歷經以OYL、Goodman為代表的并購擴張，大金海外營收突飛猛進，其年均增速遠超日本本土市場正是全球化的戰略布局與海外市場的并購擴張策略，大金在空調市場經久不衰，保持世界空調領導中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業圖27:大金工業營收、凈利潤■■本土營收■海外營收一凈利潤成為全球空調行業營收第一收購0YLFYE03/2023凈利潤377.0億元連續第歷史最代，1958年1958年推出日本首臺配備旋轉式壓縮機的窗式空調，正式進入家用空調市場，1969年大金第一臺多管制家用多練空調問世，家用中央空調文化誕生，1978年發明跨時代意義的天花板嵌入式室內機，1982年大金第一臺VRV空調系統誕生，開創樓宇用多聯空調系統新時代。大金主業空調業務2019-2023年及2024年H1營收分別為22228.87、23099.87、22754.98、28306.66、36319.23、20568.42億日元，空調主業常年貢獻90%以上營收，2022年/2023年/2024年H1空調業務收入同比分別增長24.4%、28.31%、10.86%,成長彈性較高。公司持續深耕空調領域，專注圖28:大金工業近幾年分業務營收情況(億圖28:大金工業近幾年分業務營收情況(億日元)圖29:大金工業近幾年分地區營收情況(億日元)其他40,00020,000202220232024H1一空調和制冷設備營收增速日本中國美國亞洲和大洋洲2018201920202021202220232024H1歐洲20192020202100全球化發展成效顯著,收購北美品牌成功打開市場。1994年大金正式啟動全球化戰略，1995年進入中國市場，將戰略重心放在高端商空和多聯機家空領域。2005年大金便提出“Fusion10”計劃，2010年提出“Fusion15”計劃，通過并購進一步強化公司空調業務實力，推動業務全球化進截至目前，大金在全球共有347家子公司，其中生產基地超110家，擁有超9.6萬名員工，海外員工比例由2002年的40%增至2022年的85%,海外營收占比從2002年的37%增至2022年的83%,中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業美地區業務增長較為明顯，分別從2018年的3329.56億日元、5518.19億日元增至2023年的7087.51億日元、12750.18億日元，在疫情擾動下仍于五年內實現收入翻倍，其中2023年公司在美地區營收增速達51.71%,主要得益于收購OYL、Goodman成功打開市場。面對不同類型海外市場，大金采取了差異化競爭策略。針對美國成熟空調市場，開利、約克、特靈在內的眾多空調巨頭早已瓜分市場份額，市場競爭異常激烈，大金最初嘗試依靠自身品牌和產品打入美國市場，接連兩次嘗試均未能成功，最后通過兩次并購當地龍頭實現優勢互補與資源共享，終于得以站穩腳跟。針對中國這類中央空調的新興市場，早期暫未出現絕對龍頭中央空調企業，競爭相對溫和，市場環境較為友好，大金通過早期建廠滲透，依靠自身產品力優勢，讓品牌以較小競爭成本在央空領域深入人心，進入中國中央空調領域第一梯隊，順利搭上城鎮化提升的順風車。圖30:大金工業海內外營收對比40000本土40000本土海外20000020182019202020212022-10%2023■日本□中國■歐洲■亞洲和大洋洲□美國■其他地區2014201520162017201820192020202120222023夏普起源于1912年，是全球黑電領導者之一，被稱為“液晶之父”。夏普于1951年推出日本第一臺黑白電視，1966年生產出日本第一臺轉盤式家用微波爐，1973年開發出全球首款帶液晶顯示的COS袖珍計算器“液晶Compet”。1972年夏普買下美國RCA公司的LCD技術，次年推出首款采用TN-LCD為顯示面板的計算器，市場反響熱烈，此后夏普幾乎憑借一己之力推動了早期液晶顯示的普及。但在2016年，夏普被富士康科技的母公司鴻海集團收購，正式成為該集團旗下子公圖32:夏普世界首創袖珍液晶顯示計算器圖33:夏普可同時觀看后臺節目的雙畫面“畫中畫電視”后在德國、英國、澳大利亞、韓國等國成立銷售公司。為應對美國經濟和美元貶值政策，解決貿易摩擦，夏普決定加強海外生產，設立面向再出口的生產基地。1971年在我國臺灣建設可面向美國生產的100萬臺收音機、30萬臺電視機的新工廠，1973年在韓國成立夏普數據公司，生產向美國出口的計算器，1974年在馬來西亞成立公司首個真正的音響產品再出口基地。截止2023年，公司海外營收占總營收比例達68.59%。但分地區來看，單中國市場就貢獻了夏普40%收入，是最重要的海外市場，歐美等國家貢獻度增長不明顯。分業務來看，夏普顯示模塊業務占比最大，約占總營收的55%,近幾年業務比例保持穩定。圖34:近幾年夏普分地區營收占比圖35:近幾年夏普分業務營收占比■日本■日本中國■其他地區20%201520162017201820192020202120222023■■顯示模塊■傳感裝置■其他40%202127.73%32.740202320202022作為液晶電視領導者，市場競爭加劇導致產品毛利率薄弱。2003年開始，液晶電視在中國市場迎來高速增長，作為液晶霸主的夏普在液晶電視核心技術和上游液晶面板供應鏈上擁有明顯的優勢。當時夏普TFT-LCD第六代生產線投產時間遠早于主要競爭對手新代產線，是同期唯一的第六代液晶面板制造商，且隨著越來越多的家電企業涉足液晶電視，夏普在液晶方面的專利授權可以帶來豐厚盈利。2016年夏普在被收購后，面對激烈的市場競爭和逐步萎縮的需求，采取了低價競爭搶奪市韓企擴張液晶面板產業，疊加夏普自身在太陽能電池業務連續虧損、手機業務表現不佳等業務調整部署的不利，公司盈利能力振蕩下滑，2023年整體毛利率為12.98%,僅為二十年前的一半。圖36:夏普海內外營收(億日元)圖37:夏普整體毛利率■海外營收■本土營收■海外營收■本土營收20%0%20%0%20032005200720092011201320152017201920212023200000200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院黑電薄弱的利潤難以為繼，倒逼公司布局白電市場，推進全球化發展。夏普于2012年前后與鴻海集團建立合作伙伴關系，著手構建適應全球市場競爭的機制，迅速推進事業結構改革，加速海外市場新措施的落實。在新興國家市場方面，2011年夏普設立亞洲本部，由馬來西亞綜合事業公司SEM旗下的品牌戰略推進中心統一管理原來由東南亞各國獨立實施的廣告宣傳，提高東盟地區的品請務請務中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業牌認知度。2012年在印度尼西亞建設生產冰洗的新工廠，中國的辦公設備生產公司SOCC第2工廠投產，新興市場生產能力得到提升。在傳統市場方面，2012年夏普在英國設立歐洲總部，將歐洲各國12家公司置于旗下，開展歐洲整體的事業統轄等業務活動，力求提升事業效率。松下成立于1918年，是日本跨國性電子產品生產龍頭之一，從事各種電器產品的生產和銷售。1952年松下與飛利浦簽訂技術合作協議，1953年成立中央研究實驗室，同年推出公司首款電冰箱，1956年生產首臺全自動電飯煲，1960年研制出公司首臺彩色電視。過去松下以黑電組裝銷售為主，近年來逐步擴大住宅與能源相關及汽車等工業制造，打造綜合解決方案供應能力，增加高附加值產品占比和收入多元化水平。2016-2023年間，業務轉型陣痛疊加新冠疫情影響，松下營收增長放緩，但歸母凈利潤從2016年的1493.6億日元快速提升至2023年的4439.94億日元，主要得益于業務結構優化提升。2023年生活方式業務收入占總營收比例降至41.13%,能源、互聯、汽車業務占比提升顯著,轉型效果逐步顯現。圖39:近幾年松下營業收入(億日元)及增速圖40:松下歸屬母公司所有者凈利潤(億日元)及增速■營業收入■營業收入40,00020,0000-10%-15%040%20%-20%YOY請務請務圖41:近幾年松下整體毛利率29%28%27%26%25%20162017201820192020圖42:松下分業務營收(億日元)情況6000040000200000■生活■汽車2020■互聯■2021工業□能源2022■其他2023裝業務，1962年在我國臺灣設立工廠進行電視等電子產品組裝。70-80年代松下黑電產品大舉進軍品牌知名度的打響，其白電、小家電業務也從黑電國際化的成功受益。截至2024年4月，松下在全球范圍內擁有102個關聯公司，部分產品實現本地化研發、制造、銷售。松下海外收入占比持續提升，美國是其最大海外市場。松下海外收入從2016年的36846億日元增長至2023年的50919億元，2023年海外收入占比接近60%,同時期海外員工數量實現下降，近兩年營收規模擴張明顯，2023年收入占總營收的23.7%,主要系2021年松下并購美國AI軟件公司BlueYinder后收入快速提升。圖43:近幾年松下海內外營收(億日元)及出口比例圖44:松下日本本土與海外員工數量海外營收一海外營收一海外營收YOY30%21%40,000%%0%20,0000一本土營收YOY60,00020%-20%20000064%1000000201720182019202020212請務請務40%20%201620172018■歐洲+非洲20192020□亞洲(除中國)+大洋洲202120222023池制造商三洋公司，2014年又收購了土耳其布線巨頭VIKO公司90%的股權，2021年松下宣布71表5:松下近幾年并購動向時間公司名稱公司簡介2007年AnchorElectricals作為松下公司的全資子公司，其產品主要包括布線設備，電線和電纜，斷路器和保護設備，風扇，燈具和燈具，并面向印度基礎設施經濟的核心部門住宅和非住宅建筑。2009年三洋電機主要囊括冷卻系統、電力系統、伺服系統、電氣設備銷售和電氣工程承包五大業務，旗下愛樂普充電電池享譽世界。2014年VIKO土耳其布線巨頭2021年BlueYonder全球領先的數字化供應鏈和全渠道商務履行提供商。參考發達國家的家電換新節奏，大家電保有量飽和后仍會有一段時間消費增速維持在5%到8%之圖46:美的集團全球生產基地構建“2+4+構建“2+4+N”全球化研發網中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業美的海外收入占比約4成，OBM占比提升有望提振盈利能力。美的海外收入從2014年的497.85億元翻倍增長至2023年的1509.06億元，其中2017年收購的多家公司并表，海外收入增加顯著。但受OEM代工業務拖累，2023年美的外銷毛利率為27.16%。2023年OBM業務收入已達海外智能家居業務收入的40%以上，自主品牌競爭力持續提升。未來隨著海外自主品牌業務不斷擴張，海外盈利能力有較大提升空間。4,0004,00020%02014201520162017201820192020202120222023-20%國2014201520162017201820192020202120222023資料來源：ifind,中國銀河證券研究院資料來源：ifind,中國銀河證券研究院自有品牌+收購，海爾實現從產能國際化到品牌全球化。作為中國家電出海先行者，海爾早在1998年便確立了出海戰略，2005年提出“全球化品牌戰略”,通過“自主品牌+本土化運營”,而后在2011年開啟海外并購之路：2011年收購三洋電機白電業務，擴張在日本及東南亞市場份額；2012年收購新西蘭最大家電制造商Fisher&Paykel;2016和2018年先后收購通用電氣旗下白電業務和意大利Candy公司。今年海爾擬收購伊萊克斯南非熱水器業務，借助其渠道優勢，拓寬白電在南非市場的發展。至此，海爾智家完成了“Haier、Casarte、Leader、GE、Fisher&Paykel、AQUA、Candy”七大品牌組成的全球化品牌集群布局。截至目前，海外在全球設立了10大研發中心，71個研究院、35個工業園、143個制造中心和23萬個銷售網絡，連續6年蟬聯“凱度Brandz最具價值全球品牌100強”。圖50:海爾全球化布局收購海爾集團旗下原日本三洋電機公司的日本及東南亞白電業務國際化階段全球化品牌階段多品牌全球運營階段2016年海爾智家完成對通用電器家電業務的收購海爾集團收購日本三洋電機在日本、東南亞等地白電業務1999年以自有品牌切入當地市場收購新西蘭Fisher&Paykel公司和意大利Candy公司2006年海爾集團和日本三洋合作成立海爾三洋株式會社2012年海爾集團收購新西蘭品牌資料來源：海爾公告及官網，中國銀河證券研究院請務請務圖51:海爾智家全球研發、制造、運營中心圖52:海爾智家全球化網絡布局工業園銷售網絡顯著快于內銷，海外收入從2017年的670.40億元躍升至2023年的1356.78億元，貢獻度由42.24%提升至51.90%,國際化發展效果明顯。受海外渠道布局擴張成本較高影響，2023年海爾智家外銷毛利率為26.77%,與卡薩帝品牌加持下的內銷毛利率有一定差距。未來隨著海外業務布局日益成熟，品牌附加值逐步提升疊加公司產品高端化戰略深入推進，海外盈利能力有望提高。圖53:海爾智家國內外營收(億元)及增速圖54:海爾智家國內外毛利率——國內收入YOY——國外收入YOY25%20%2,00020202021202220233,0002,50020182019國外-國內2017040%30%20%201720182019202020212022202320172018(二)小家電品牌出海——石頭科技科技創新塑造高端化品牌形象，差異化渠道建設策略卓有成效。公司于2014年成立，2018年公司產品正式登陸北美和歐洲市場，2022年、2023年公司高端掃地機銷量、銷額分別登頂全球第一，智能化、高端化、國際化的品牌策略卓有成效。銷售渠道方面，石頭科技在美國以亞馬遜線上為主，2022年初將美國亞馬遜渠道收回自營，縮短了渠道鏈路，利于快速捕捉終端消費變化，后續實現了美國亞馬遜銷售的快速增長，隨后加快德國、西班牙、日本等地的線上直營渠道建設，2023年石頭科技直營收入36.25億元，同比增長61.21%。同時，公司積極布局線下渠道，2023年首次進入美國線下實體連鎖零售渠道Target,已擴展到美國線下180多家Target門店。請務中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業圖55:石頭科技銷售模式營收情況圖56:石頭科技銷售模式毛利率對比■■直營經銷202120222023以高水平研發提升產品附加值，為小家電出口樹立了優秀的范本。石頭科技聚焦掃地機器人和其他智能清潔設備，高度重視技術研發，近5年研發投入年復合增速達40%,2024年Q1公司研發費用率高達10.59%,研發費用率高于同業。公司掌握掃地機導航建圖的路徑規劃核心技術，基于LDS激光雷達測距+SLAM算法+AI智能路線規劃技術，實現精確環境感知、智能避障和全局智能清潔路徑規劃，筑造了較為堅實的技術壁壘。公司推出掃拖一體機，并研發全能基站產品推向市場，用戶體驗大幅提升。反觀石頭科技出海歐美的主要競爭對手之一iRobot產品創新研發節奏緩慢，產品力表現平平，掃拖一體機產品缺失，因此主要市場美國亞馬遜被石頭搶占。石頭科技依托核心算法技術，打造行業領先的全能基站產品，占領了中高端價格帶，特別是海外市場，公司推出具有代際優勢的產品，降維打擊主要競爭對手，成功樹立了高端化形象。0%201920202021202220230%2018201920202021202220232024Q12018石頭科技海外業務占據半壁江山，渠道直營疊加硬件降本提振毛利率。石頭科技海外收入從2019年的5.81億元躍升至2023年的42.29億元，年復合增長率達64.25%,整體增速快于總營收，年外銷毛利率為61.65%。未來隨著直銷模式占比繼續增大，海外盈利能力或將進一步提升。石頭科技充分利用技術研發優勢，推動產品降本，通過升級SLAM算法等軟件能力，選用低性能硬件也能實時輸出定位和地圖信息，并對產品再設計，從硬件應用端節省成本，保證性能的基礎上實現降本。請務圖59:石頭科技國內外營收(億元)及增速圖60:石頭科技內外銷毛利率2019一國內一國外2020202120222023國內一國外收入YOY40020192020202120222023表6:石頭科技部分技術降本方案及具體原理低成本SLAM算法通過獨創的CPU和GPU協同加速SLAM的技術，使SLAM算法在低性能的嵌入式處理器上亦能實時輸出定位和地圖信息，相比Google的CartographerSLAM算法所需要高性能的64位i7處理器，石頭科技的SLAM算法在滿足機器人清掃過程中實時定位需求的同時極大降低了對處理器的性能需求，兼顧了性能和成本。單目黑白攝像頭智能感知模塊水平結構光避障模組通過QVGA+單線激光極致成本方案實現掃地機避障功能，在低成本背景下提高掃地機智能性新一代地毯檢測取消超聲專用MCU,超聲信號直接給到主MCU,省去中間信息傳遞，提升檢測實時性，同時節省成本上下水新方案一個氣泵實現抽污水和排污水功能，無過水元器件，避免堵塞，節省成本發揮技術優勢配套下游客戶拓展全球市場，海外本土化降本提質。三花智控搭建全球化生產研發基地，積極邁向全球化的戰略目標。目前公司已經墨西哥、美國、印度、波蘭、越南等多個國家建立超14個海外生產研發基地，通過本土化生產研發，縮短供應距離，節省運輸成本的同時，加快產品研發、試制、迭代、量產交付速度，及時滿足客戶需求。具體來看，公司已在墨西哥、波蘭越南、印度等國家建立工廠為國內外車企客戶提供配套，2024年有望完成越南工廠二期建廠并實現產線落地。請務請務中國銀河證券|CGS行業深度報告·家電行業圖61:三花智控全球生產基地圖62:三花智控、盾安環境海外營收占比40%20%10%一盾安環境2014201520162017201820192020202120222023三花智控海外收入占比約50%,毛利率略高于國內。過去十年，三花智控海外營收從2014年的25.05億元增至2023年的111.54億元，海外營收約占總營收的一半，2023年海外營收占比為45.42%,公司國際化水平較高。隨著規模效應逐步顯現，三花智控國內外毛利率持續提升，且海外毛利率高于國內，2023年內外銷毛利率分別為26.33%和29.77%。未來隨著針對當地環境逐漸做出調整，持續降本增效，盈利能力有望穩中有升。圖63:三花智控國內外營收(億元)及增速圖64:三花智控國內外毛利率40%20%40%20%201420152016201720182019202020212022202320040%20%20142015201620172018201920202021202220232500我國家電產業正從成熟走向領先，企業智能制造能力和產品競爭力共振式提升，產業鏈外溢具備良好基礎。未來，我國家電企業將逐步