化工工藝包技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，募投前瞻布局可投資評級（暫無）化工工藝包技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，募投前瞻布局可投資評級（暫無）執(zhí)業(yè)證書：S0600520090004執(zhí)業(yè)證書：S0600522100003yishsh@執(zhí)業(yè)證書：S0600524080003yuhy@執(zhí)業(yè)證書：S0600122120031執(zhí)業(yè)證書：S0600124070018wual@xuelx@乙苯/苯乙烯成套技術(shù)、環(huán)氧丙烷/苯乙烯聯(lián)產(chǎn)成套技術(shù)、正丁烷制順酐規(guī)模與產(chǎn)品交付周期差異導(dǎo)致短期業(yè)績波動較大，2019-2023年公流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 大用量衍生物，廣泛用于建筑保溫、汽車制造、家用電器、玩具制造、流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) /苯乙烯成套技術(shù)能耗及物耗行業(yè)領(lǐng)先，2021年20萬n盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為 4 4 6 7 82.1.化工工藝包及其配套產(chǎn)品：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)，品類繁多 82.2.有機化工品需求穩(wěn)步增長，環(huán)保導(dǎo)向引領(lǐng)可降解塑料市場擴大 92.3.化工設(shè)備進口替代進程加快，催化劑仍被國外大型企業(yè)壟斷 3.1.工藝包業(yè)務(wù)帶來較高毛利，募投項目完善公司產(chǎn)品矩陣 3.2.注重技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新，募投前瞻拓展可降解塑料新業(yè)務(wù) 3.3.擁有優(yōu)質(zhì)客戶群體，同步布局海外打開成長空間 4 5 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 5表2：PO/SM聯(lián)產(chǎn)成套技術(shù)服務(wù)主 1.瑞華技術(shù)：石油化工工藝包技術(shù)專精特新“小巨人”致力于為化工企業(yè)提供基于化工工藝包技術(shù)的成套技術(shù)綜合解決方案的國內(nèi)領(lǐng)先石油術(shù)服務(wù)、化工設(shè)備設(shè)計與制造以及新材料技術(shù)開發(fā)及制備。公司為國家高新技術(shù)企業(yè)、業(yè)，其自主研發(fā)的乙苯/苯乙烯成套技術(shù)、環(huán)氧丙烷/苯乙烯聯(lián)產(chǎn)成套技術(shù)、正丁烷制順圖1：瑞華技術(shù)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所股書發(fā)布日公司董事長徐志剛先生直接持有公司53.54%的股份圖2：瑞華技術(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2024年9月6日，公司招股書發(fā)布日）數(shù)據(jù)來源：招股說明書，東吳證券研究所及人才優(yōu)勢。表1：公司管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富畢業(yè)于華東理工大學(xué)無機化工專業(yè)，獲學(xué)士、碩士學(xué)位，后畢業(yè)于華東理工大學(xué)化學(xué)工藝專業(yè)科技有限公司執(zhí)行董事、瑞華有限公司董事長、總經(jīng)理、山東聯(lián)成化學(xué)工業(yè)有限公司董事、東明中信國安副總經(jīng)理、總工程師、常州新陽科技集團有限公司（曾用名為常州新日化學(xué)師、瑞華有限公司副總經(jīng)理。2014年2月至今，州瑞華化工工程技術(shù)股份有限公司設(shè)備工程師、商務(wù)經(jīng)理、常州瑞華理、董事會秘書。現(xiàn)任常州瑞凱化工裝備有限公司工程師、常州瑞凱化工裝備有限公司董事五化交商場材料會計、常州金太陽至尊家電有限公司財務(wù)主管、常州中大彩色設(shè)備和催化劑相關(guān)專利60余項，并成為中國擁有大產(chǎn)能乙苯/苯乙烯裝置圖3：公司三大主營業(yè)務(wù)及應(yīng)用領(lǐng)域簡介數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所加，總體上歸母凈利潤和營收體量呈增長態(tài)勢。圖4：2019-2023年公司營業(yè)收入及同比增速0267.26740.89%21.01% 201920202021數(shù)據(jù)來源：iFinD,東吳證券研究所圖5：2019-2023年公司歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤(左軸，百萬元)--同比增長率(右軸，%)044.92%-7.35%-41.5201920202021數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所工設(shè)備與催化劑毛利率相對較低，約為20%-3圖6：2019-2023年公司各類業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比工藝包及其他技術(shù)服務(wù)催化劑化工設(shè)備其他業(yè)務(wù)收入26.88%38.66%26.88%38.66%.31.57%37.86%39.22%31.57%數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所圖7：2019-2023年公司各項業(yè)務(wù)毛利率 催化劑毛利率化工設(shè)備毛利率97.99%97.61%95.38%96.98%32.69%34.60%32.69%28.01%22.17%28.01%25.44%數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所95%以上，其營收占比變化對公司毛利率影響較大。公司銷售費用率與財務(wù)費用在1%以內(nèi)，年變化幅度較小。其中，銷售費用較低主要系公司業(yè)務(wù)類型為專業(yè)圖8：2019-2023年公司毛利及毛利率情況毛利(左軸，百萬元)--毛利率(右軸，%)0.42.68%38.49%215數(shù)據(jù)來源：iFinD,東吳證券研究所圖9：2019-2023年公司期間費用率情況銷售費用率管理費用率4.89%4.71% 0.26%0.23%0.37%-0.07%0.2019202020212022數(shù)據(jù)來源：iFinD,東吳證券研究所圖10：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所圖11：2019-2023中國石化行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入9630數(shù)據(jù)來源：中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會，公司招股書，東吳證券研究所圖12：2019-2023中國石化行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)利潤數(shù)據(jù)來源：中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會，公司招股書，東吳證券研究所應(yīng)降低。2024-2028年大型煉化企業(yè)將陸續(xù)投產(chǎn)，帶動苯乙烯產(chǎn)能迅速擴張，預(yù)圖13：苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈簡介數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所圖14：中國苯乙烯供需格局預(yù)測（單位：萬噸）0201920202021202220232024E20數(shù)據(jù)來源：公司招股書，卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所圖15：2012-2023年全球苯乙烯產(chǎn)能情況（單位：萬噸）456745714567457127552760278127722802286428950201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：觀研天下，東吳證券研究所耗、綠色發(fā)展的政策主基調(diào)下成為新的行業(yè)圖16：環(huán)氧丙烷產(chǎn)業(yè)鏈簡介數(shù)據(jù)來源：公司招股書，亞化咨詢，東吳證券研究所圖17：2019-2028中國環(huán)氧丙烷供需格局預(yù)測（單位：萬噸）50201920202021202220232024E數(shù)據(jù)來源：公司招股書，卓創(chuàng)資訊，東吳證券研究所國內(nèi)市場稀缺化工產(chǎn)品，開發(fā)利用前景廣泛。2019-2022年，我國順酐出口金額總體呈接拉動BDO的需求，屆時順酐需求空間也工程塑料國家工程研究中心的預(yù)測數(shù)據(jù)，在圖18：順酐主要下游產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：公司招股書，芯化和云，東吳證券研究所圖19：2018-2023年我國順酐出口金額mm順酐出口金額（萬美元，左軸）0292.46%25.34%-27.32%22.86%292.46%25.34%-27.32%22.86%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖20：2020-2026年預(yù)計全球生物可降解塑料產(chǎn)能0411.6458.3436.025.34%411.6458.3436.025.34%29.7 數(shù)據(jù)來源：歐洲生物塑料協(xié)會，東吳證券研究所90%，其中發(fā)達國家的煉油化工專用設(shè)備行業(yè)發(fā)展較早圖21：2011-2022年中國煉油化工生產(chǎn)專用設(shè)備產(chǎn)量200150100 50數(shù)據(jù)來源：iFinD，東吳證券研究所圖22：2015-2020年中國煉油化工專用設(shè)備進出口貿(mào)易總額及貿(mào)易順（逆）差變化趨勢0.進出口貿(mào)易總額（億美元）.貿(mào)易順（逆）差（億美元）29.35數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，思瀚研究院，東吳證券研究所圖23：2017-2022年中國石油催化劑市場規(guī)模022.42%數(shù)據(jù)來源：智研瞻，東吳證券研究所圖24：2019-2021年全球催化劑市場規(guī)模全球催化劑市場規(guī)模(億美元)380380360350330201920202數(shù)據(jù)來源：Alliedmarketresearch，東吳證券研究所有使用壽命長、清潔環(huán)保的特點，可保證工藝完整性、實施效果和生產(chǎn)效率。圖25：公司現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣及優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源：公司招股書，芯化和云，東吳證券研究所爭優(yōu)勢的體現(xiàn)；正丁烷制順酐成套技術(shù)采用具有獨立知識產(chǎn)權(quán)的“丁烷氧化+溶劑吸收”據(jù)第三方咨詢機構(gòu)北京中經(jīng)視野信息咨詢有限公司統(tǒng)計，2021年度公司乙苯/苯乙烯成圖26：2021公司部分核心產(chǎn)品市場占有率圖27：應(yīng)用公司工藝包的產(chǎn)品產(chǎn)能（截至23年3月末）應(yīng)用公司技術(shù)的產(chǎn)能（萬噸/年，左軸）37.28%37.28%數(shù)據(jù)來源：公司第一輪問詢回復(fù)公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司第一輪問詢回復(fù)公告，東吳證券研究所表2：PO/SM聯(lián)產(chǎn)成套技術(shù)服務(wù)主要相關(guān)企業(yè)技術(shù)來源情況123456789福建海泉化學(xué)有限公司圖28：公司募投項目“12000噸/年催化劑項目”已簽署及意向訂單情況催化劑類別募投計劃產(chǎn)能訂單接洽情況銅基催化劑5,000噸/年浙石化、中信國安PO/SM項目：訂單量共140噸；東明石化PO/SM項目：訂單量約47噸。此外，振華石化、福建海泉、廣西石化已與公司簽署PO/SM工藝包合同，預(yù)計未來將使用公司的催化劑三氧化二鋁催化劑2,000噸/年東明中信國安瑞華PO/SM項目：α-苯乙醇脫水催化劑初次需求40噸；浙石化PO/SM項目：α-苯乙醇脫水催化劑初次需求65噸；浙石化苯乙烯項目：α-苯乙醇脫水催化劑需求120噸；東明石化PO/SM項目：對α-苯乙醇脫水催化劑初次需求104噸分子篩催化劑5,000噸/年/數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所面尋求突破該項目能夠增強公司產(chǎn)品差異化競爭力，促進公司的可持續(xù)發(fā)展。表3：公司核心技術(shù)1化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)2化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)3化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)4化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)5化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)6化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)7化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)8化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)9化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)對二甲苯結(jié)晶工藝技術(shù)化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)化工專業(yè)技術(shù)服務(wù)低溫乙烯冷儲及冷量回收技術(shù)化工設(shè)備化工設(shè)備化工設(shè)備化工設(shè)備化工設(shè)備對二甲苯結(jié)晶工藝關(guān)鍵設(shè)備制造催化劑（苯乙酮/己二酸二甲酯）加氫催化劑生產(chǎn)技術(shù)催化劑（苯乙醇/乙醇/叔丁醇脫水）脫水催化劑生產(chǎn)技術(shù)催化劑（Hβ分子篩）保護催化劑生產(chǎn)技術(shù)的化工工藝包技術(shù)提供商，已經(jīng)掌握了從正丁烷到順酐再到丁二酸酐、BDO最終到表4：可降解塑料相關(guān)政策1《關(guān)于限制生產(chǎn)銷售使用塑料購物袋的通知》2《關(guān)于進一步加強塑料污染治理的意見》提出到2020年、2022年和2025年的以及加強塑料垃圾的專項清理。3《關(guān)于扎實推進塑料污染治理工作的通知》4《“十四五”塑料污染治理行動方案》2025年的具體目標包括塑料污染治理機制的有效運行、塑料制品全鏈數(shù)據(jù)來源：公司招股書，東吳證券研究所表5：瑞華技術(shù)部分客戶簡介公司名稱業(yè)務(wù)包括油氣資源并購、油氣勘探開發(fā)、國際石油一家專注于苯乙烯上下游產(chǎn)業(yè)鏈的精細化工企業(yè)，其投資的年產(chǎn)一家集原油加工、石油化工、煤炭化工、氯堿化工、熱體的大型企業(yè)集團。東明石化在石油化工行業(yè)中具有重要地位，其產(chǎn)品覆蓋市場有廣泛的業(yè)務(wù)布局。數(shù)據(jù)來源：公司招股書，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所目現(xiàn)場實際條件、工藝包技術(shù)參數(shù)等指標，為客戶提供定制化設(shè)備制造服務(wù)，公司產(chǎn)出設(shè)備具有較高的物料轉(zhuǎn)化率、較好的產(chǎn)物選擇性、較優(yōu)的節(jié)能受益于工藝包業(yè)務(wù)客戶的協(xié)同建設(shè)需求。考慮到公司2023年簽訂的順酐項目化工率分別為27.83%/26.10%/28.45%。型項目業(yè)績，擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗。公司持續(xù)拓展國內(nèi)外市場，未來訂單需求較為可觀，工藝包業(yè)務(wù)體量有望穩(wěn)步增長。考慮到公司化工工藝包業(yè)務(wù)為項目制的非標訂單，帶來了較高的收入基數(shù)，后續(xù)訂單體量相對于2023年而言有所下降，由此，利率分別為92.12%/92.34%/93.效率。募投12000噸/年催化劑項目完成后，能夠補足公司的催化劑生產(chǎn)能力短板，進一步構(gòu)建“工藝包、設(shè)備、催化劑”完善的產(chǎn)品矩陣，提升公司綜合競爭實力。目前公司催化劑產(chǎn)品擁有較為充足的已簽署及意向訂單，收入增長的確定性較高。產(chǎn)短板得到不足、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，該業(yè)務(wù)毛利率有望穩(wěn)步回升。由此，我們預(yù)計2024~2026年公司催化劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收1.07/3.41/4.37億元，毛利率分別為6.29%/23.99%/24.88%。圖29：公司分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元325.99394.47620.34715.32營收增速/%-46.84%57.26%24.47%毛利率/%72.41%42.68%54.49%其中：設(shè)備銷售34.27%31.84%33.55%2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元38.22416.37300.72359.17營收增速/%-83.44%482.45%-31.49%-27.78%毛利率/%22.17%其中：技術(shù)服務(wù)27.83%26.10%28.45%2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元96.9072.3992.86營收增速/%214.34%-37.37%-25.29%28.28%毛利率/%97.61%202195.38%96.98%其中：催化劑銷售2022202392.12%2024E92.34%2025E93.45%2026E營業(yè)收入/百萬元340.56436.98營收增速/%90.32%22.43%219.18%28.31%毛利率/%52.63%-25.44%其中：其他6.29%23.99%24.88%2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入/百萬元0.470.營收增速/%-9.43%282.49%342.03%-18.82%毛利率/%99.67%72.28%74.12%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所同比增速為57.26%/15.31%/24.47%；實現(xiàn)歸母速為3.42%/7.12%/60.17%；毛利率水平分別為34.27%/31.84%/33.55%。考公司招股說明書，我們分別選取涉及技術(shù)服務(wù)提供、化工設(shè)備和催化劑研產(chǎn)為核心，專業(yè)從事煤氣化技術(shù)及關(guān)鍵設(shè)備的研發(fā)、工程設(shè)計、技術(shù)服務(wù)、設(shè)備成套供應(yīng)及工程總承包；云鼎科技為礦山、化工、電力新能源等能源行業(yè)客戶提供集系相關(guān)技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)品應(yīng)用于煉油及石油化工、基礎(chǔ)化工、核電及太陽能發(fā)電、高技術(shù)船舶及海洋工程等領(lǐng)域。非分子篩催化劑、催化應(yīng)用工藝及化工技術(shù)服務(wù)，應(yīng)用領(lǐng)域包括環(huán)境保護、能源化工等多個行業(yè)。建龍微納從事相關(guān)分子篩吸附劑和催化劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，服務(wù)醫(yī)療保健、清潔能源、工業(yè)氣體、環(huán)境治理及能源化工等領(lǐng)域。鼎際得是國內(nèi)少數(shù)同時具備高分子材料高效能催化劑和化學(xué)助劑產(chǎn)品的專業(yè)提供商，客戶覆蓋中石油、中石化、中海油、中國中化等大型國企或先地位，業(yè)務(wù)協(xié)同有效帶動化工設(shè)備和催化劑的銷售，未來增長可期。我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為1.18/1.26/2.02億元，對應(yīng)發(fā)行價的PE估值分別為圖30：可比公司估值（截至2024年9月12日）代碼公司收盤價（元）總股本（億股）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率(P/E)2024E2025E2026E2024E2025E2026E603698.SH航天工程13.055.3669.95------000409.SZ云鼎科技7.216.7648.761