烏靈系列創新中藥行業報告佐力藥業

深耕烏靈系列創新中藥，渠道拓展持久續航——佐力藥業（300181.SZ）投資價值分析報告要點要點2014兩翼”戰略清晰，現已步入黃金發展期。核心產品優勢突出，以進入基藥為契機，實現跨越式增長。199953局較好。201820183.520218.534%；20181.320212.627%，均實現了快速增長。20209984/929/3128AD10（靈香片等聚卡波非鈣片、中藥飲片和配方顆粒均有望貢獻新的業務增長點。飲片和配方顆粒、聚卡波非鈣片等有望成為新的增長點。我們預計公司2022-20242.57/3.40/4.3443%/32%/28%，當前股PE28/21/1615.12（2327PE）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：產品集采風險；OTC渠道拓展不及預期；同業競爭加劇；研發進展不及預期。公司盈利預測與估值簡表指標202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）1,0911,4571,8232,3092,929營業收入增長率19.72%33.60%25.09%26.64%26.88%凈利潤（百萬元）89179257340434凈利潤增長率24.9%10.0%43.27%32.36%27.63%EPS（元）0.150.290.420.560.71ROE（歸屬母公司)（攤薄）5.4%9.3%14.77%17.49%19.86%P/E8040282116P/B3.73.3資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2022-11-18

買入（首次）當前價/目標價：11.73/15.12元作者 分析師：林小偉執業證書編號：S0930517110003021-52523871laoeebccm分析師：黃素青執業證書編號：S0930521080001021-52523570aq@bc.cm市場數據 總股本(億股)6.09總市值(億元)：71.39一年最低/最高(元)：7.12/13.65近3月換手率：19.8%股價相對走勢 -4%-27%11/2102/2205/2208/22 收益表現%1M3M1Y收益表現%1M3M1Y相對17.8436.0366.89絕對19.0926.9547.90資料來源：Wind投資聚焦關鍵假設烏靈系列：烏靈系列是公司獨家拳頭產品，自烏靈膠囊和靈澤片進入2018年版國家基藥目錄，實現快速放量。2022365423-2430%以上的提升。同時，靈澤片將22-2427.2/28.9/28.388.1/87.8/87.4。年底湖北聯盟集采落標導致公司百令片的營收受到影響。2022年百令片中標地區中成藥集采，降價幅度為43.31OTC22-24-0/+7.6/+3.1，毛利率為77.8/8/66.%。22-2430/30/30%26.4/29.4/32.4%。銷售和管理費用率：隨著院內外渠道拓展，產品和品牌知名度提升，收入實22-2446.8/46.6/46.4%5.78/5.68/5.58%。我們的創新之處2232中，原輔料、能耗的成本占比僅約25%，而人工、制造費用的占比約75%，這部分費用對產量的增加不敏感，因此原材料烏靈菌粉的規模效應非常明顯。股價上漲的催化因素短期股價催化劑：核心品種銷售超預期；OTCAD大突破。加速落后產能出清；老齡化和消費升級推動中藥消費品行業滲透率提升。估值與目標價公司是烏靈行業龍頭，具有專利技術壁壘和規模生產優勢，擁有烏靈系列三大獨2022-20242.57/3.40/4.3443%/32%/28PE28/21/16目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、烏靈行業龍頭“一體兩翼”聚焦發展 6、深耕靈十，積發看朝 6、2019年業恢增，ROE持提升 82、獨家烏靈系列，高速開拓30億市場空間 10、失眠郁物億海場，氣較高 10、烏靈囊爭強適范圍，場間觀 12、獨家品壘厚先優勢規效明顯 16、深化內渠建，速行滲透 18、烏靈列力種望破式長 193、百令系列競爭格局較好，成長空間可期 214、中藥飲片和配方顆粒立足省內，備戰全國 245、藥品研發和外延布局驅動長期增長 266、盈利預測 28、關鍵設盈預測 28、相對值 29、絕對值 30、估值論投評級 31、股價動素 317、風險分析 31圖目錄圖1：佐藥歷沿和重事件 6圖2：佐藥股結圖（至2022年9月） 7圖3：以大心品基藥契，2019年司營恢增長 8圖4：2015-18醫和售團調致績滑現已復長 8圖5：2021年靈列收比58%，令系占比18% 9圖6：2014-17業結調整盈能波，后企回升 9圖7：2014-17業結調整銷費率降此后平穩 9圖8：公持投研費用研費率本定在3%上下 9圖9：2014年資負率有提，穩在左右 9圖10：2019以公運能持改，轉數逐下降 9圖國眠成者數（人） 10圖12：2021中失群年結構 10圖13：2021中國眠問原因 10圖14：2021中失物（含藥市規超120億元 10圖15：2012-2020我精神門診次CAGA為8.1% 11圖16：冠情期33.2%的國調者受大心沖擊 11圖17：國神礙患病達16.6% 11圖18：郁復率，依性是發主原因 11圖19：本院眠、抗慮抗郁的售額勢 12圖20：2012-2019樣醫院類物售額CAGR為15.4% 12圖21：2019-2022樣醫院類物CR3為定 12圖22：2019-2022樣醫院類物CR5勢化 12圖23：司菌物技術勢 17圖24：司靈粉流程圖 17圖25：靈粉單產成隨產增而年下降 17圖26：司心料菌粉核產烏膠的產變化 17圖27：靈囊2019后步銷快道每折36粒） 18圖28：靈囊蓋數量年快提升 18圖29：2020后本前列疾化規因采收縮 19圖30：2021樣醫列腺病藥售占較為中 19圖31：2019-2021靈片和蓮顆銷規模 20圖32：2014-2021百系列收CAGR為35.5% 22圖33：2014-2021百系列價幅滑總穩定 22圖34：司令的醫院在2020達到3128家 22圖35：2020城社生中（）尿統病用格局 22圖36：項策勵中藥片透，現速放量 24圖37：2021公的飲片配顆收破3.324圖38：2020中配粒市規超200億出廠徑） 25圖39：2020我中方顆競格（廠徑） 25圖40：力業點項目預研計劃 26圖41：司研費基本在3%下處中藥業等平 26圖42：濟物品線 27表目錄表1：佐藥主產矩陣其包烏系三大家種烏膠、靈片靈花粒） 6表2：烏膠相藥試驗臨研結果 13表3：烏膠在類端中藥藥場經統疾用的爭位 14表4：烏膠已入53個臨指和家識行業可較，分舉如下 15表5：烏膠與他類中藥品比有分簡、效顯患易于買優勢 15表6：烏膠行空測算出口） 16表7：烏膠擬選東聯中藥中量購和京帶采品種 18表8：靈片入部專家識專著 19表9：靈片關品藥的況 19表10：列疾用年集中情況 20表令相臨究結果 21表12：司令與系統病藥頭品百令囊金寶成和功相近 23表13：司令擬廣東盟北市山省中藥量購種 23表14：力業收利率測 29表15：力業可司估表 30表16：對值心表 30表17：金折及表 30表18：感分表 311、烏靈行業龍頭，“一體兩翼”聚焦發展200021995圖1：佐力藥業歷史沿革和重大事件1995-2013：單品時代 2014-2017：外延擴張期 2018-2021：聚焦發展期 2022-至今：創新突破期烏靈系列單品營銷， 外延擴張加速落地， 以進入基藥為契機， 集采新常態下強化院內渠道建設 內外部改革業績遇冷 聚焦“一體兩翼”戰略 積極變革求突2000 2013 2014 2017 2018 2021 2022 …1995年，浙江佐力醫藥保健品有限公司成立 2014年，收購青海珠峰冬蟲夏草藥業51%的股 2017.02，靈澤片被列入國家醫保目錄乙類 2021.12，百令片參與湖北聯盟集采，未中標1998年，更名為“浙江佐力藥業有限公司”； 權以及浙江凱欣醫藥65%的股權，實現品類拓 2017.11，協議轉讓凱欣醫藥50%股權 2022年，烏靈膠囊和百令片參與廣東聯盟集采烏靈菌粉和烏靈膠囊取得國家一類新藥證書 展和業務延伸 2018.12，退出德清醫院合作辦醫 和北京市帶量采購，均中標，分別降價年，發起設立浙江佐力藥業股份有限公司 年，定增募資.億元用于“年產噸 年，出資.億元增持珠峰藥業股 .和.。公司將加快拓展院外渠2004年，烏靈膠囊進入國家醫保目錄 烏靈菌粉生產線建設項目和補充流動資金” 份，出資1300萬元參與科濟生物pre-C輪融資 道，深耕覆蓋醫療機構，降低集采的影響。市 片.權 ，2010年，珍稀藥用真菌烏靈參的工業化生產關 和浙江百草醫藥100%股權，參與德清第三人 家基本藥物目錄（2018年版）》鍵技術及其臨床應用”被定為“國家秘密技民醫院合作辦醫，介入醫療服務和互聯網醫療2019年，烏靈膠囊成為國家醫保目錄甲類品術” 2016年，參股科濟生物，布局細胞免疫治療2020年，取得《食品生產許可證》，具備了食2011年，公司在深交所創業板上市 2016年，出資3000萬與佐力集團成立健康產品固體飲料的生產資質2012年，靈澤片新藥獲批上市 業并購基金布局健康養生基地項目 2020年，退出健康產業并購基金，聚焦主業2012年，募投項目“新增年產200噸烏靈菌粉2017年，中藥配方顆粒獲得《藥品GMP證書》2021年，國內首家通過一致性評價的聚卡波非生產技術升級改造和擴產項目”通過了GMP認 鈣片獲批上市證 2021年，收購浙江拓普藥業8%股權，保障了2013年，募投項目“新增年產4.5億粒烏靈膠 的原料藥供應囊建設項目”通過了新版GMP認證”資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所表1：佐力藥業主要產品矩陣，其中包含烏靈系列三大獨家品種（烏靈膠囊、靈澤片、靈蓮花顆粒）產品名稱烏靈膠囊靈澤片靈蓮花顆粒百令片聚卡波非鈣片中藥飲片中藥配方顆粒圖片屬性OTCRxRxOTCRxRxRx/基藥目錄產品醫保甲類、基藥醫保乙類、基藥-醫保乙類、基藥醫保甲類醫保甲/乙類醫保甲/乙類是否獨家產品獨家獨家獨家非獨家評價過評）非獨家非獨家生產單位佐力藥業佐力藥業佐力藥業子公司珠峰藥業佐力藥業（）佐力藥業銷售模式自營、招商、OTC相結合，探索互聯網+醫療和電商等新渠道。，自營團隊對接醫院適應癥補腎健腦,養心安補肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、腰背酸痛慢性支氣管炎的輔助治療。便--資料來源：公司官網，醫藥魔方，公司公告，光大證券研究所（烏靈菌粉19988.5201451%2.6201520161600（800），2017GMP認證。202221.3474.864001238.0751司-（217.K鏈，實現協同互補。圖2：佐力藥業股權結構圖（截至2022年9月）德清縣人民政府國有 浙江省財務開資產監督管理辦公室 有限責任公司彭濤夫妻 100%俞有強 德清縣文化旅游發 王可方 郭品潔 德清縣烏靈股權 全國社保基金 董弘宇 摩根士丹利國際 瑞士聯合展集團有限公司 投資合伙企業 403組合 股份有限公司 浙江佐力藥業股份有限公司81% 100% 100% 100% 100% 100% 15% 8%青海珠峰冬蟲夏 浙江佐力百草中 浙江佐力百草 浙江佐力健康產業 德清佐力醫藥 浙江佐力健康 重慶醫藥集團湖 草藥業有限公司 藥飲片有限公司 醫藥有限公司 投資管理有限公司 科技有限公司 科技有限公司 州醫藥有限公司 股份有限公司100% 100%浙江佐力三正生 浙江佐力創新醫療 浙江佐力醫院物科技有限公司 投資管理有限公司 資管理有限公5%科濟藥業中藥飲片 中藥飲片 醫藥科技 互聯網藥品零售 原料藥&中間體百令片 中藥配方顆粒 中藥配方顆粒 健康產業投資 技術開發等 和健康產品業務 醫藥配送 （含聚卡波非鈣）資料來源：公司公告，光大證券研究所、2019ROE2014-182014-15年，公司陸續收購了珠峰藥業、百草中藥、凱欣醫藥等公司，營收實現2015-182020-2021202114.571.79+102%，歸母凈利潤實現上市后的最高水平。長4：2015-18長18 14.615 12 9 6 2.83.43 0 1.50%0.0(0.5) 歸母凈利潤（億元） 扣非歸母凈利潤（億元）營業收入（億元） 營收YOY歸母凈利潤YOY 扣非凈利YOY資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所2014-20172021182014201482.555.42017（醫藥流通業務1年的71.4，凈利率也從2019年2.6%202113.2%，盈利能力顯著提升。在費用率方面，自201847%3%左右。圖5：2021年烏靈系列營收占比58%，百令片系列占比18% 圖6：2014-17年業務結構整致盈利能力波動，此后企穩回升

20112012201320142015201620172018201920202021

20112012201320142015201620172018201920202021平均凈資產收益率(%) 毛利率(%)烏靈系列 百令片系列 中藥飲片系列 凈利率(%)中藥配方顆粒劑其他主營業務 其他業務資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所7：2014-17圖8：公司持續投入研發費用，研發費用率基本穩定在3%上下-10%20112012201320142015201620172018201920202021銷售費用率（%） 管理費用率（%） 45 4035 3025 20 1510 50 研發費用（百萬元） 研發費用率（%）資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資產結構穩健合理，2019年后營運能力持續改善。2014201318%201834%，30%左右，整體較為穩健。而流動比率和速動比率基本12019收賬款周轉天數均顯著下降，體現了較好的經營管控能力。圖9：2014年后資產負債率有所提升，現穩定在30%左右10：2019權益乘數 流動比率 速動比率 軸） 0營業周期(天) 存貨周轉天數(天) 周轉天數(天) 資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所2、獨家烏靈系列，高速開拓30億市場空間2021（不含中藥120特沙利文數據顯示，20212.822-0歲群體占比743，睡眠問題的主要原因在于2016-2021（不含中藥GAGR4.5%，預測2022年將達到129億元。圖11：中國失眠癥成人患者數量（億人） 圖12：2021年中國失眠人年齡結構43.4%30.9%12.9%8.0%4.8%43.4%30.9%12.9%8.0%4.8%210

中國失眠癥成人患者數量（億人）

歲及以下 歲 歲 歲 歲及以上資料來源：弗若斯特沙利文預測，中商產業研究院，光大證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所圖13：2021年中國國民睡問題原因 圖14：2021年中國失眠藥（不含中藥）市場規模超120億元生活

工 情 個作 緒（人

飲感 環 參其啡食情寢境 加他

4.8%壓 壓 力 力

如身大頸體了椎健

問問、題題濃（茶

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0

3.8%）痛康 ））問 題

音臥 ）室 、

中國失眠藥物（不含中藥）市場規模 YOY資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，中商產業研究院，光大證券研究所（20202.1，焦慮障礙的患病率是4.98%，以9年全國人口測算，抑郁癥和焦慮障礙患者分別為2961和7022萬人。《健康中國行動（2019-2030）2022203010（助理）3.34.530%80%。而《柳葉刀》研究顯2020年全球范圍內重度抑郁癥和焦慮癥分別增加28和26%COVD-2012-2020CAGR8.1%，保持較快增長20202019障礙終身患病率為16.6%，其中焦慮和抑郁障礙終身患病率分別為7.6%和6.8圖15：2012-2020年我國精神科門急診人次CAGA為8.1%圖16：新冠疫情初期33.2%的中國被調查者遭受較大心理沖擊0 201220132014201520162017201820192020精神科門急診人次數（萬人次） YOY35%14.0%15%抑郁癥 焦慮癥輕度占比 中度占比 重度占比資料來源：《中國衛生健康統計年鑒》，光大證券研究所資料來源：新型冠狀病毒肺炎暴發期中國居民心理健康狀況網絡現況調查[J精神科雜志.2020(032020.1.30-2020.2.13圖17：我國精神障礙終身患病率高達16.6%圖18：抑郁癥復發率較高，依從性差是復發的主要原因6.8%7.0%焦抑癡物精慮郁呆質神障障 依分礙 礙 賴 裂 癥 終身患病率 50%44%24%自然復發率 持續隨訪復發率20192生服務利用的流行病學現況研究》,調查訪談時間段為2013.7-2015.3J].徐冬梅,田常青.內蒙古醫學雜志.2015(11)失眠、焦慮、抑郁類藥物以化藥為主，20202012-2019GAGR為15.4%，呈現高景氣的趨勢。2020CR3CR5圖19：樣本醫院催眠鎮靜、抗焦慮和抗抑郁藥的銷售額趨勢20202209CGR1.4%30 2020%100%0 2012201320142015201620172018201920202021催眠/鎮靜藥銷售額（億元） 抗焦慮藥銷售額（億元抗抑郁藥銷售額（億元） 催眠/鎮靜藥銷售額YOY 抗焦慮藥銷售額YOY 抗抑郁藥銷售額YOY45 4035 3025 20 1510 50 2012201320142015201620172018201920202021催眠鎮靜、抗焦慮、抗抑郁藥銷售額（億元） YOY資料來源：PDB數據庫，光大證券研究所資料來源：PDB數據庫，光大證券研究所圖21：2019-2022年樣本醫院三類藥物CR3較為穩定圖22：2019-2022年樣本醫院三類藥物CR5走勢分化催眠鎮靜藥CR3 抗焦慮藥CR3 抗抑郁藥CR3催眠鎮靜藥CR5 抗焦慮藥CR5 抗抑郁藥CR5資料來源：PDB數據庫，光大證券研究所；注：按樣本醫院銷售規模口徑統計資料來源：PDB數據庫，光大證券研究所；注：按樣本醫院銷售規模口徑統計推薦心理和行為治療是首選的失眠癥治療方法，最常見的是失眠認知行為治療（CBT-I），優于藥物治療。而藥物治療的推薦用藥次序為：1）短、中效的苯（如雷美替胺其他BZRAs或退黑素受體激動劑；3）具有鎮靜作用的抗抑郁劑，尤其適用于伴有抑郁和/聯合使用BZRAsBZRAs有兩類，苯二氮卓類（BZDs）如艾司唑侖、地西泮、阿普唑侖和非苯二氮卓類（NBZDs）BZDs雖然短期內能改NBZDs，但長期服用仍有一定的副作用，如神經系統異常、胃腸道異常、肝功能異常等。20GABA作用機理、基因芯片研究Meta分析結果支持。烏靈菌粉能改善腦組織對興奮神經遞質谷氨酸（Glu）和抑制性神經遞質（GABA）的通透性，增強谷氨酸脫羧酶的活性，使腦內抑制性神經遞質γ-氨基丁酸含量增加，同時提高大腦皮層γ-氨基丁酸受體的結合活性，從而發揮鎮靜安眠作用。高等級循證醫學證據（RCT研究戒斷反應，患者依從性更好。表2：烏靈膠囊相關藥理試驗和臨床研究結果適應癥發表間期刊名 論文題 作者 核心容動物驗1999年 腦內氨和γ基的及GABA體結活均高對物還學雜志》

用及其機理研究》

軍，沈琦，孫曉華，沈能提高谷氨酸脫羧酶（GAD）的活性。結論烏菌可是過使Glu和GABA進腦內高GAD活激活GABA體實云 現其靜用。方法：562362016.3333120119.411《中國新《烏靈膠囊治療老年李亞明，潘結果：棗仁組、烏靈組治療老年失眠癥臨床總有效率分別為75%和86%。與治療前比較，棗仁失眠 2006

藥與臨床雜志》

失眠癥》

永福 組靈均夠低睡難值延長際眠間差有常和顯意義(P＜0.01，P＜.5。療后2間較降入睡難值以仁優烏，差有常著意義(P＜0.01)；延長實際睡眠時間和減少夜醒次數則以烏靈組為佳，差異有顯著和非常顯著意義(P＜0.05,P＜0.01)。方法：選擇72例符合廣泛性焦慮障礙診斷標準的患者，隨機分為治療組和對照組，治療組40失眠 2008年《中

《烏靈膠囊治療焦慮

陸偉珍

例予以烏靈膠囊聯合丁螺環酮片口服，對照組32例單純予以丁螺環酮片口服，兩組療程均為8

周，比較治療有效率、治療效果和藥物副反應方面。結論：證實烏靈膠囊對治療焦慮性失眠癥有很好的協同作用。:QI～54PQI6失眠 2010

4222875%PQI6月與治療結束時SQI帕金森病伴發抑郁

2005

無統計學意義。不良反應發生很少，治療前后血常規、肝腎功能、心電圖等均未見異常。結論：烏靈膠囊干預亞健康失眠的短期療效顯著，且療效持續時間較久，臨床安全性高。方法：將65(1日36～63粒次每粒.3，1日32功能的評定，采用漢密頓抑郁量表進行抑郁癥狀評分比較兩組治療前和治療后第1、2個月UPDRSHAMD,,n=393n=3710.561腦卒中后抑郁

《烏靈膠囊聯合黛力付劍亮，趙后2、4、6周用漢密頓抑郁量表評估療效，治療副反應量表評定藥物的不良反應，并檢測血常2008年《中西醫新治療腦卒中后抑郁對照研究》

江 結果烏膠組黛新、治療總效分為6.1、4.%和8.5，靈膠P>.5<.059%。結論：烏靈膠囊聯合黛力新治療腦卒中后抑郁療效優于單藥治療。方法：將急性腦卒中患者，隨機分兩組，在心腦血管病治療相同基礎上，試驗組（55例）加服腦卒中后抑郁

2014

31355313212PSDPSDPSD1～126，若仍不符合PSD雜志》防作用的臨床觀察》周葉，張素爾頓抑郁量表（HAMD）評分及不良反應。雅 結:靈囊降低PSD發延緩PSD生輕PSD發抑郁度面優安慰劑對PSD有定預作。腦卒中后

106例PSD（9906、、6、6HA抑郁 2014

經病學雜志》

中后抑郁的療效觀察》

S。PSD2009

《中華神

《烏靈膠囊治療焦

史麗麗，趙方法：采用多中心隨機雙盲雙模擬平行對照研究方法，治療組67例患者口服烏靈膠囊3粒，3經科雜志》慮、抑郁狀態的隨機雙盲對照研究》經科雜志》慮、抑郁狀態的隨機雙盲對照研究》魏鏡次/d7312/d、24、（SQTES結論：烏靈膠囊治療輕度焦慮或抑郁狀態具有肯定的療效，安全性良好。焦慮癥2012年《中國現代醫生》《烏靈膠囊治療焦慮癥的臨床研究》劉宇86AB43ABBAHAMA變化幅度明顯大于A組P<.5)；治療方案實施過程中的出現不良反應人數明顯少于A組P<.05。結論：烏靈膠囊治療焦慮癥臨床效果非常明顯。阿爾茲海默病2015年《烏靈膠囊治療小鼠阿爾茨海默病模型的療效研究》62BA31SQ39atlSQSatlVSP0.05P0.05)。結論：烏靈膠囊具有活血通脈之效，與常規阿爾茨海默病藥物聯合治療小鼠阿爾茨海默病模型療效顯著，有臨床推廣價值。阿爾茲海默病2021年《中國藥業》《烏靈膠囊聯合奧拉西坦治療阿爾茲海默病臨床觀察》劉秀花2018720191AD8442口服奧拉西坦膠囊，研究組患者加服烏靈膠囊，兩組均持續治療6個月。9.4%952%P<.5)MSEatelO-1-42P<.5CRP、白1β1β-TF-及u蛋白和Ptal1結論：烏靈膠囊聯合奧拉西坦治療AD可改善患者的認知功能，提高日常生活能力和生活質量1-2水平，隆低au-a81資料來源：《中國藥學雜志》，《中國新藥與臨床雜志》，《中成藥》，《中華中醫藥學刊》，《新醫學》，《中西醫結合學報》，《中國中西醫結合雜志》，《臨床神經病學雜志》，《中華神經科雜志》，《中國現代醫生》，光大證券研究所整理53耳鼻喉科、皮膚科、消化科、心內科、腫瘤科、內分泌科等科室，目前已得到53個臨床指南或專家共識的推薦使用。同時，烏靈膠囊也被編入國家衛生健康2021《SLEEP睡眠中文大咖秀》、《逸耀臨床藥師論壇》等一系列全國巡講學術活（表3：烏靈膠囊在各類終端中成藥用藥市場神經系統疾病用藥的競爭地位2020年2021年排名上升位數市占率變化（pp排名市占率排名市占率中國城市公立醫院29.0%111.88%1+2.08中國縣級公立醫院36.4%18.7%2+1.53（46.1%46.1%0+0.30鄉鎮衛生院83.0%83.8%0+0.48城市實體藥店73.2%NANA資料來源：米內網，光大證券研究所表4：烏靈膠囊已列入53個臨床指南和專家共識，行業認可度較高，部分列舉如下序號年份臨床路徑、臨床指南、專家共識序號年份臨床路徑、臨床指南、專家共識12014年《中醫臨床路徑（焦慮路徑、抑郁路徑和睡眠路徑）》162018年《慢性酒精中毒性腦病診治中國專家共識》22014年《）（）172018年《神經系統常見疾病伴抑郁診療指南》32015年《慢性前列腺炎中醫診治專家共識》182020年《新型冠狀病毒肺炎疫情應激心身健康援助手冊》42016年192020年《疫情應激的焦慮抑郁狀態中醫心身治療專家指導意見》52016年《中國卒中后抑郁障礙規范化診療指南》202020年（一版》62016年《卒中后抑郁臨床實踐的中國專家共識》212020年《抑郁癥中西醫結合診療專家共識》72016年《綜合醫院焦慮抑郁軀體化診斷治療的專家共識》222020年《O1982016年232020年《慢性前列腺炎中西醫結合多學科診療指南》92016年《眩暈領域應重視精神心理性眩暈專家共識》242020年《疫情應激性失眠管理專家指導意見》102017年《常見神經疾病伴發焦慮診療專家共識》252020年《烏靈膠囊在心身相關障礙中的臨床應用專家共識》112017年《心血管疾病合并失眠診療中國專家共識》262020年《艾滋病相關焦慮中西醫協同治療專家共識》122017年《中國缺血性中風中成藥合理使用指導規范》272020年意見》132017年《“醫學難以解釋的癥狀”臨床實踐中國專家共識》282020年《中醫內科臨床診療指南（第一冊）》142017年《中國癡呆診療指南（2017年版）》292020年《中醫治未病·高血壓伴發焦慮專家共識》152017年《中醫臨床診療指南釋義（氣血津液病分冊）》302021年《中成藥治療功能性消化不良臨床應用指南（2021年）》資料來源：公司年報，光大證券研究所表5：烏靈膠囊與其他同類中成藥產品相比具有成分簡單、藥效明顯且患者易于購買的優勢藥品名稱烏靈膠囊舒肝解郁膠囊安神補腦液解郁丸百樂眠膠囊養血清腦顆粒參芪五味子膠囊生產企業佐力藥業四川濟生堂藥業吉林敖東延邊藥業河南泰豐制藥揚子江藥業天士力醫藥東泰制藥主要成分烏靈菌粉適應癥健忘、失眠。汗劑型膠囊劑膠囊劑合劑丸劑膠囊劑顆粒劑膠囊劑日服用金額10元9.29元4.5元19.5元16元8.33元4.9元藥品類型OTCRxOTCOTCOTCOTCRx資料來源：康愛多，京東大藥房，光大證券研究所（價格數據取自2022.10.17）10《中（2017的循證醫學研究，積累學術推廣證據。目前阿爾茨海默病（AD）無法治愈，僅2021AD1324AD1032202232表6：烏靈膠囊行業空間測算（出廠口徑）覆蓋年齡段癥狀人群數量（萬人）滲透率單粒金額（元）建議服用療程市場規模（億元）全年齡段失眠28,0005%0.99粒/天*20天22.68全年齡段焦慮7,0225%0.99粒/天*20天5.69全年齡段抑郁2,9615%0.99粒/天*20天2.40老年人老年癡呆1,32410%0.99粒/天*90天9.65合計22.68-32.33資料來源：弗若斯特沙利文，《中國居民營養與慢性病狀況報告（2020年）》，《中國阿爾茨海默病報告2021》，上市公司公告，光大證券研究所測算（生產；保密期限為2006-2020年，目前雖已過保密期限，但并不代表秘密技術將被主動公開（烏靈菌20技術實現了烏靈菌的人工培養和大規模生產。20102定為“國家秘密技術”，為公司的發展提供了有力保障。烏靈菌粉的發酵生產工藝為公司DCS式發酵控制系統可對烏靈菌粉發酵生產過（PH1%以內（5%）99%GMP管理要求。圖23：公司真菌生物發酵技術優勢圖24：公司烏靈菌粉工藝流程圖資料來源：公司年報，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所工、制造費用的占比約75%，這部分費用對產量的增加不敏感，因此原材料烏2022年初發布了股票定增計劃，99.120040020202530圖25：烏靈菌粉的單位生產成本隨著產量增加而逐年下降圖26：公司核心原料烏靈菌粉和核心產品烏靈膠囊的產能變化- 0入庫數量（kg，左軸） 單位成本（元/kg，右軸)86006420020 0烏靈菌粉（噸） 財務問題回復的專項說明》，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，非公開發行股票預案，公司年報，光大證券研究所烏靈膠囊以進入基藥為契機，拓展醫院終端，2018-2021年銷量復合增速為28%。201811（90%、80%、60%）的實施利于產品的營銷推20183000202112020底，根據中國衛生健康統計年鑒，全國二級以上醫院共13400家，一級醫院共12252家，公司在醫院覆蓋和產品滲透上還有翻倍以上空間。積極參與集采，提升醫院覆蓋率和產品銷量，降價影響較小。2022420.67%，截至2022年10月廣東集采仍未正式執行。2021年烏靈膠囊在廣東省級聯盟覆蓋的6個省（區22.45%，集采中標有利于鞏固市場份額、提升醫36OTC目前烏靈系列采用自營、OTCOTC2022H1，OTC10OTC強化對互聯網+CCC表7：烏靈膠囊擬中選廣東聯盟中成藥集中帶量采購和北京市帶量采購品種集采地區擬中選結果公示時間2021劑型規格包裝規格價格單位擬中選價格較原各省中標最低價降價幅度廣東省級聯盟2022.04.0822.45%膠囊劑0.33g/粒54粒/盒粒0.8568元/粒-2.6%北京市2022.10.3112.53%膠囊劑0.33g/粒54粒/盒盒46.27/盒-資料來源：廣東省藥品交易中心，北京市醫療保障局，光大證券研究所（北京帶量采購的報價上限為該產品省級或省際帶量采購最低中選價格及各省現行最低價，取低）圖27：烏靈膠囊2019年后入銷售快車道（每盒折36粒） 圖28：烏靈膠囊覆蓋醫院數量近年來快速提升0

0%

0

年 年 年 年銷售量（萬盒） YOY

烏靈膠囊在銷醫院數量（家）資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，公司公告，光大證券研究所2012120229基于循證研究及臨床效果，靈澤片已進入12個臨床指南或專家共識。年份專家共識或專著年份專家共識或專著年份專家共識或專著年份專家共識或專著2016年2017《男科疾病針灸治療擷萃》2017年《中醫男科學》2018《實用中醫男科學》2018年《新編實用中醫男科學》2020《良性前列前增生癥中醫診治專家共識》2020年《李曰慶臨床學術經驗集》2020《慢性前列腺炎中西醫結合多學科診療指南2021年《王琦男科學》第三版2020《基于腎虛瘀阻論治良性前列腺增生癥專家共識》2022年2022《中西醫結合診療前列腺炎專家共識》》表9：靈澤片相關競品化藥的情況

資料來源：公司年報，光大證券研究所藥物類別常見藥品可能產生的副作用α-受體阻滯劑yt（adada（atal（Flomax）（Rapaflo）低血壓、頭暈、昏厥、心臟纖顫、胸痛、射精異常、陰莖異常勃起、頭痛、惡心、胃部不適5-α-還原酶抑制劑度他雄胺（Avodart），非那雄胺（Proscar）過敏反應、高級別前列腺癌、射精異常、性無能、男性乳腺發育、眩暈資料來源：醫脈通，光大證券研究所

靈澤片銷售勢頭良好，借助學術推廣和渠道開發，有望突破5億規模。數據顯示，201833.548.23%。而我國良性前列腺增生用藥總體市場化藥和中成藥市場2017202115億元。在渠道開發方面，靈澤片由于進入醫保較晚，20209292021圖29：2020年后樣本醫院列腺疾病化藥規模因集采收縮 圖30：2021年樣本醫院前腺疾病用藥銷售額占比較為集中

2%1% 0% 0% 0% 坦洛新非那雄胺-

2012201320142015201620172018201920202021樣本醫院前列腺疾病化藥金額(億元）

7%10%17%

33%

萘哌地爾資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：PDB，光大證券研究所表10：前列腺疾病用藥近年集采中標情況藥品通用名規格中標時間中標企業家數中標單價較最高有效申報價的降幅適應癥鹽酸特拉唑嗪膠囊/片2mg第二批集采2家0.28/0.48/片57%、25%適用于良性前列腺增生及輕中度高血壓控制。非那雄胺片5mg第三批集采6家0.17-0.60元/片90-7%適用于男性良性前列腺增生癥。鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊0.2g第三批集采4家0.45-0.92元/粒56%-78%治療男性良性前列腺增生伴隨下尿路癥狀。度他雄胺軟膠囊0.5g第五批集采2家3.10-3.31元/粒56-9%治療中重度良性前列腺增生癥的治療。資料來源：上海陽光醫藥采購網，百度健康醫典，光大證券研究所圖31：2019-2021年靈澤片和靈蓮花顆粒銷售規模0

9,3999,3993,3861,4058013456靈澤片（萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所

靈蓮花顆粒（萬元）720095200920162010OTCOTCC端消費屬性。根據公司年報顯示，2019年我國0歲婦女數量達到1.7億，其中約10-15的人有明顯更年期癥狀，約-5的人有嚴重癥狀，靈蓮花顆粒潛在市場空間較大。5致力于將烏靈系列產品做深做透，打開更大的市場空間。表11：百令片相關臨床研究結果

3、百令系列競爭格局較好，成長空間可期百令片品種優勢突出，生產壁壘較高。2014751%2018981%百令片可以治療慢阻腎衰竭患者；3）在糖尿病及糖尿病腎病防治領域，大量研究表明百令片可減少（呼吸病分冊2300適應癥發表時間期刊名論文標題作者核心內容Ⅳ期糖尿病腎病2017年《糖尿病新世界》王心，陳鋮，嚴苗20158-12DKD275/,3次1/kd分36364h24-P乙酰β尿G酶-血-P/R血L)DKD24-TG-RR7B,P<.5。DKA慢性腎小球腎炎2017年《中醫臨床研究》《百令片治療慢性腎小球腎炎的療效及對免疫功能的影響》201412016197n=471824heGFR結論：百令片聯合厄貝沙坦能有效減少慢性腎炎患者的蛋白尿，延緩患者腎功能的進展。Ⅳ期糖尿病腎病2019年《中醫藥臨床雜志》張偉偉60303024h24h輔助治療痛風性腎病2020年《齊齊哈爾醫學院學報》《百令片聯合別嘌醇輔助治療痛風性腎病的效果》20183-98040組患者額外服用百令片，兩組患者同時治療6周。資料來源：《糖尿病新世界》，《中醫臨床研究》，《中醫藥臨床雜志》，《齊齊哈爾醫學院學報》，光大證券研究所整理百令系列應用領域廣泛，市場景氣度高。19912011（要是糖尿病患者良好效果。20141320162020112013315820212.635.52018圖32：2014-2021年百令系列營收CAGR為35.5%圖33：2014-2021年百令系列單價微幅下滑，總體穩定13,83712,74512,961 0 201420152016201720182019202020211,200201,00050 020142015201620172018201920202021百令系列營業收入（萬元） YOY銷售量（萬盒，左軸） 百令系列單價（元/盒，右軸）資料來源：公司年報，光大證券研究所資料來源：公司年報，光大證券研究所百令系列競爭格局較好，公司百令片有望通過集采和OTC市場發展成為10億級別的大單品。根據米內網《2022年度中國醫藥市場發展藍皮書》，2021年百（站中成藥用2.57%）3.38%）1991NMPA5（首仿（佐力藥業子公司的百令片（首仿2022443.31%，以量換價的策略有利于鞏固市場份額并擴大醫院覆蓋。2021OTC10%，在銷醫院終端（包括三級醫310010億規模的大品種。圖34：公司百令片的在銷醫院數量在2020年達到3128家 圖35：2020年城市社區衛中心（站）泌尿系統疾病用藥格局02018年

2019年

2020年

三金片2%六味地黃丸（濃縮丸）熱淋清顆粒2% 2%黃葵膠囊百令片2%2%前列舒通膠囊3%

其他25%尿毒清顆粒（無

百令膠囊27%25%百令系列產品在銷醫院數量（家）

六味地黃丸

糖型） 4% 6% 資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所表12：公司百令片與泌尿系統疾病用藥的頭部品牌百令膠囊和金水寶片成分和功效相近百令片百令膠囊金水寶片生產企業佐力藥業華東制藥濟民可信主要成分發酵冬蟲夏草菌粉（-Q8）-Q8）發酵冬蟲夏草菌粉（Cs-4）發酵菌種蝙蝠蛾被毛孢菌蝙蝠蛾被毛孢菌蝙蝠蛾擬青霉菌適應癥補肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘腰酸背痛；慢性支氣管炎的輔助治療。補肺腎，益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、咯血、腰背酸痛、面目虛浮、夜尿清長；慢性支氣管炎、慢性腎功能不全的輔助治療。劑型片劑膠囊劑片劑日服用金額（元） 11.83-35.505.82-17.4928.45-56.90藥品類型OTCRxRx資料來源：京東大藥房，光大證券研究所（價格取自2022.11.3）表13：公司百令片擬中選廣東聯盟、北京市和山東省中成藥帶量采購品種集采地區擬中選結果公示時間2021劑型規格包裝規格價格單位擬中選價格（元）較原各省中標最低價降價幅度廣東省級聯盟8.5%薄膜衣片0.45g/片（相當于發酵蟲草菌粉0.2g)60片/盒片0.4705/片-4.3%北京市5.4%薄膜衣片0.45g/片（相當于發酵蟲草75片/盒盒35.29盒-山東省NA薄膜衣片0.45g/片（相當于發酵蟲草菌粉0.2g)60片/盒盒28.23盒-4.3%資料來源：廣東省藥品交易中心，北京市醫療保障局，光大證券研究所（北京帶量采購的報價上限為該產品省級或省際帶量采購最低中選價格及各省現行最低價，取低）4、中藥飲片和配方顆粒立足省內，備戰全國-10%，引導百姓主動使用中醫藥。目前中藥材和中藥飲片暫不納入浙江省藥品集采目錄名單。2020年浙江省中藥配方顆粒的年8圖36：多項政策鼓勵提升中藥飲片滲透率，實現快速放量 圖37：2021年公司的中藥片和配方顆粒收入突破3.3加強醫院中醫科室建設中醫醫療機構加強醫院中醫科室建設中醫醫療機構實行“中治率”激勵保留25%加成，中藥配方顆粒分批納入醫保西學中進程加快資料來源：國家衛健委，國家中醫藥管理局，浙江省醫保局，光大證券研究所-

50%0%-50%中藥飲片和配方顆粒（萬元） YOY資料來源：公司公告，光大證券研究所五，20212.8926%。佐力百草1500‘五新’優秀案例”及市級“兩化”重點項目，最早在省內開展“免費送藥到家”和“互聯網+藥品配送”服務，并根據市場需求推出個性化四季膏方定制服2022117與醫保支付掛鉤，“中治率”指中醫醫療機構住院中藥飲片、中醫醫療服務項浙江是國內較早把中藥配方顆粒納入醫保進行結較好。2017441600（800噸）GMP認證并正式投產，2021435432%202296009020016810政策扶持和市場驅動下，中藥配方顆粒業務有望持續增長。20012017醫院實行藥占比考核，而中藥配方顆粒不受此限制，且保留25%的藥品加成，202020011.2201-2020年市場規模CAGR為18.84，0.95638：2020200（出廠口徑）圖39：2020年我國中藥配方顆粒競爭格局（出廠口徑）50 0 中藥配方顆粒行業主營業務收入（億元）中藥配方顆粒主營業務收入在飲片中占比 YOY其他培力藥業 2%神威藥業 中國中藥3% 華潤三九10%紅日藥業15%資料來源：EIC中國經濟數據庫，前瞻產業研究院，光大證券研究所估算資料來源：各公司公告，EIC中國經濟數據庫，前瞻產業研究院，光大證券研究所估算202120212202111月起中藥配方顆粒的質量監管納入中藥飲片管理范疇，可在所有2461家，醫院和基層醫療100萬家。此外，公告也提出“中藥飲片品種已納入醫保支付范圍1210%的占比提升到20-30%2022年6月，國家藥監局已公布三批共200個中藥配方施推動了生產成本的大幅上漲，伴隨著上游中藥材的持續漲價，2022年中藥配方顆粒已開始提價，待新國標和省標切換完畢，行業有望迎來的放量拐點。5、藥品研發和外延布局驅動長期增長公司圍繞戰略目標積極布局研發管線，中長期成果可期。公司緊扣“一體兩翼”近年來的研發費用率保持在3%上下，目前重點研發方面主要有以下幾點：1）令片的真實世界研究，服務于產品生命周期。2）型新藥的注冊批件，具有成為中藥大品種的潛質。3）創新藥，目前靈香片尚處于臨床前研究階段。4）標的研制和備案工作。5）力。6）穩健推進聚卡波非鈣片新增適應癥（腸易激綜合征引起的腹瀉）公司在藥用真菌方面的研發優勢。圖40：佐力藥業重點研發項目的預計研發計劃資料來源：公司公告，光大證券研究所整理圖41：公司的研發費用率基本穩定在3%上下，處于中藥行業中等水平佐力藥業 江中藥業 以嶺藥業 盤龍藥紅日藥業 西藏藥業 片仔癀 壽仙谷資料來源：wind，光大證券研究所聚卡波非鈣片市場空間較大，有望沖擊5億規模。2021123（國內首家通過一致性評價（ylan公司的plyfl?（便秘型體內無吸收的高分子聚合物，長期的毒性實驗未發現明顯不良反應，安全性好。199020OTC191）》顯示，我國成人慢性便秘的患病率為-10，且隨著年齡的增長可達38%。伴隨著老齡化和消費升級的趨勢，養生和調理的需求將推動聚卡波20225202251065.688戰略投資科濟生物，有望貢獻投資收益。2016年佐力藥業的全資孫公司佐力創新醫療以8910萬元參與科濟生物B輪融資，2018年以1300萬元參與Pre-C65.00%。科濟藥業專注于治療實體瘤和血液惡性腫瘤的創新CAR-T細胞療法，截至2022H1，已自主研發了1288個CR-T療法的NDCR-T公包括升級版的全人源靶向BCMACAR-T，全球首先率先進入臨床Ⅱ期的Clauin18.2CR-T,以及全球潛在同類首創的GC3CR-T。在研的CT053獲6圖42：科濟生物產品管線資料來源：公司官網，光大證券研究所6、盈利預測烏靈系列：公司堅持“一體兩翼”的戰略目標，烏靈系列是獨家拳頭產品，2018201920194.7120217.5626.6%，靈澤片營20190.1420210.94158.7%。202236542023-202430%以上的顯著提升。同-4年公司烏靈系列收入同比增長27.2/28.9/28.3%，毛利率為88.1/87.8/87.4。2020310020181.3020212.6526.9%。2021192022-23202243.31%，同時OTC10億規模的大品種。我們預計22-24年公司百令系列收入同比-3.0/+7.6/+31，毛利率為77.8/78/66.9%。持政策和市場驅動下，中藥飲片和配方顆粒市場有望實現量價齊升，我們預計-4年公司的中藥飲片和中藥配方顆粒業務收入同比增長30/30/3026.4/29.4/32.4。202112動聚卡波非鈣片成為優勢大品種。我們預計22-24年該部分業務收入同比增476/165/140，毛利率為79.6/79.8/79.9%。其他業務：收入和毛利率總體保持穩定。OTC和管理費用率將逐步下降。我們預計22-24年銷售費用率分別為46.8/46.6/46.4%，管理費用率分別為5.78/5.68/5.58%。22-2418.23/23.09/29.292.57/3.40/4.34PE28/21/16表14：佐力藥業營收和毛利率預測單位：百萬元2019202020212022E2023E2024E2025E2026E營業收入911.161,090.881,457.401,823.012,308.602,929.223,740.634,731.06YOY（%）24.8%19.7%33.6%25.1%26.6%26.9%27.7%26.5%營業成本311.76348.47416.34522.02657.19847.851,073.421,352.89毛利率65.8%68.1%71.4%71.4%71.5%71.1%71.3%71.4%烏靈系列收入486.23606.37850.231,081.131,393.281,787.052,243.612,772.21YOY（%）37.2%24.7%40.2%27.2%28.9%28.3%25.5%23.6%成本85.37103.06106.43128.88169.86225.30283.21350.38毛利率82.4%83.0%87.5%88.1%87.8%87.4%87.4%87.4%百令系列收入179.33213.05264.78256.84276.40285.01370.51481.67YOY（%）38.4%18.8%24.3%-30%7.%3.%30.0%30.0%成本37.8144.9556.3457.0267.0094.30121.76157.57毛利率78.9%78.9%78.7%77.8%75.8%66.9%67.1%67.3%中藥飲片和中藥配方顆粒收入239.82263.66333.03432.94562.82731.67951.171,236.52YOY（%）6.%9.%26.3%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%成本186.40199.53250.30318.70397.42494.70624.08786.58毛利率22.3%24.3%24.8%26.4%29.4%32.4%34.4%36.4%其他主營業務收入1.632.472.1012.1032.1077.10122.10182.10YOY（%）-91%52%-15%476%165%140%58%49%成本0.560.940.472.476.4715.4724.4736.47毛利率65.6%62.0%77.6%79.6%79.8%79.9%80.0%80.0%其他業務收入4.155.327.2640.0044.0048.4053.2458.56YOY（%）47.7%28.2%36.5%451%10%10%10%10%成本1.622.8014.9516.4518.0919.9021.89毛利率61.0%10.0%61.4%62.6%62.6%62.6%62.6%62.6%資料來源：wind，光大證券研究所預測

、相對估值PE股有代表性的具有特色醫保品種的中藥公司以嶺藥業/達仁堂/康緣藥業/新天藥2022PE35PE282023PE21201010中藥飲片和配方顆粒，我們參考可比公司平均估值給予佐力藥業2023年27倍PE，對應股價為15.12元。表15：佐力藥業的可比公司估值表2022/11/18EPS（元）PE（倍）代碼公司市值億元收盤價（元）21A22E23E24E21A22E23E24E002603.SZ以嶺藥業46.280.800.971.151.3658484034773600329.SH達仁堂31.061.001.151.431.8031272217192600557.SH康緣藥業23.060.560.700.891.0842332621135002873.SZ新天藥業17.480.620.550.710.904032252041平均值58352823300181.SZ佐力藥業11.730.290.420.560.714028211671資料來源：Wind，可比公司盈利預測取自Wind一致預期，佐力藥業的盈利預測來自光大證券，截至日期2022.11.18、絕對估值關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：由于中藥行業有著穩定、龐大的需求市場，假設公司進入穩定增長階段后的長期增長率為2%；2、β值選取：采用申萬醫藥生物行業β作為公司無杠桿β的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為13.80%。表16：絕對估值核心假設表關鍵性假設數值第二階段年數8長期增長率2.0%無風險利率Rf3.7%β(βlevered)1.09-4.3%Ke(levered)7.8%稅率13.80%Kd3.8%Ve6317.02Vd190.67目標資本結構25.00%WACC6.8%資料來源：光大證券研究所預測表17：現金流折現及估值表現金流折現值（百萬元）價值百分比第一階段555.315.2%第二階段2461.3422.67%第三階段（終值）7838.2772.21%企業價值AEV10854.9110.0%加：非經營性凈資產價值(143.80)-1.32%減：少數股東權益（市值）83.24-0.77%減：債務價值190.67-1.76%總股本價值10437.2196.15%股本（百萬股）608.62每股價值（元）17.15PE（隱含-2022）40.60PE（動態-2022）27.77資料來源：光大證券研究所預測表18：敏感性分析表長期增長率WACC1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%5.8%18.9520.6622.8125.6029.366.8%16.7018.0319.6521.6924.346.88%14.8515.8917.1518.6920.637.8%13.3114.1415.1316.3217.787.8%12.0012.6713.4614.4015.53資料來源：光大證券研究所預測FCFF17.15在貼現率±0.5%、長期增長率±0.5%的敏感度區間內，佐力的估值區間為14.14-21.692022-20242.57/3.40/4.3428/21/1615.12（202327PE）。首次覆蓋，給予“買入”評級。、股價驅動因素短期股價催化劑：核心品種銷售超預期；OTCAD大突破。加速落后產能出清；老齡化和消