坐看云起時——2024年下半年宏觀經濟與政策展望2024年5月概

述

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點。受疫情影響的本輪經濟周期，各國基本都經過4個季度左右逐步回歸常態化，我國全年經濟增速有望突破5%的有利因素在不斷累積。下半年經濟增長的結構性亮點或為：制造業投資、基建投資、消費和出口。目前，中美均處于補庫周期，上游和下游制造業增速恢復較快；基建投資在專項債和超長期特別國債的拉動下，全年增速有望升至8.5%左右。消費者信心和收入持續加快恢復，預計全年有望實現7%以上的增長，下半年出口有望持續回升，全年增速或可達3%左右。而房地產目前庫存仍處高位，短期內價格或難有明顯回升。

政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同。1-4月，全國一般公共預算收入同比下降2.7%，預算完成進度36.14%，低于去年同期，政府性基金收入進度快于支出。1-4月，全國一般公共預算支出增速3.5%，支出完成進度31.3%，高于近五年同期平均支出進度，繼續呈現出“支快于收”的特點，年內5月-9月，受基數走低及財政集中發力的拉動，全國一般公共預算支出增速有望持續加快。截至4月末地方專項債發行總額占全年發行進度的18.5%，發行顯著偏慢，預計項目推進效果將在下半年集中體現。貨幣方面，下半年國內貨幣政策仍將延續穩健趨松的總基調，“量”寬或是主基調，同時提升對“質”的要求，降準降息仍有可能性，疊加財政政策逐步發力，國內信貸需求有望穩中趨升。

改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置。二十屆三中全會將于今年7月在北京召開，圍繞進一步全面深化改革和推進中國式現代化方向，有六大關注主題：統一大市場、數據要素市場、鄉村振興、科技創新、現代化經濟體系建設、生態環境建設。1990年以來歷次三中全會召開后1個月內的點位均值恒生指數上漲次數多于上證綜指。今年下半年后圍繞財稅改革和產業新布局建議關注的重點包括：消費稅改革帶來的部分消費品投資機會、產業備份之下的產能擴張行業，以及重點產業靈活轉換與組合過程中上中下游的布局調整。

2024下半年美、日經濟與政策展望：分化與趨同。目前美國勞動力市場依然有韌性，領先指標顯示美國薪資增速將下降至3季度；美國家庭資產規模擴張、負債增速放緩，凈資產在去年四季度回升，通常會助推居民消費；美國居民總體償債壓力依然較小，但消費貸款的償債壓力相對更大。綜合來看，預計年后美國居民消費中性偏弱，在此背景下美聯儲今年或有1-2次降息。日本一季度經濟不及預期，春斗薪資大漲對消費的提振效應或將滯后顯現，工資向物價傳導有更加順暢的跡象，但兩者關系還并不顯著，BOJ已經開始關注日元走勢，或對后續貨幣政策路徑有一定影響，同時BOJ資產負債表正?；瘜⒅鸩介_啟，加息進程或慢于縮表。

風險提示：政策落地效果不及預期，聯儲政策轉向超預期，地緣政治風險。1目

錄經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置2024下半年美、日經濟與政策展望：分化與趨同21

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

受疫情影響的本輪經濟周期，各國在經濟常態化的節奏上較為類似，美國2021年11月全面開放入境后，經濟同比增速波動下行，經過4個季度后逐步企穩回升；日本2022年10月全面放開入境后，經濟增速先降低后升，經過4個季度后，目前處于向疫情前增速區間回歸階段；我國于2022年12月宣布疫情全面放開后，受基數效應影響，經濟增速經歷了快速上行到逐步下行的過程，自2023年四季度后進入5%左右的穩態區間，目前政策加力持續，下半年增速將穩中有升，全年增速有望突破5%的有利因素不斷累進。中國經濟進入疫情放開后的常態化恢復期76543210%美國全面開放入境日本全面開中國GDP:當季同比美國GDP:季調同比日本GDP:當季同比中國GDP:當季同比（預測）3數據：wind，西南證券整理1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

制造業投資不斷加快，中美均處于補庫周期。

2024年1-4月，制造業投資增長9.7%，增速較1-3月放緩0.2個百分點，在13個主要行業中，有7個行業增速較1-3月回升，另外6個行業增速下滑，4月單月，制造業投資增長9.3%，增速較3月下降1個百分點。中美庫存同比增速自去年12月后持續回升，有望帶動制造業投資增速保持較高增長。

前瞻指標持續處于景氣區間，開工率漲跌不一。4月份中國制造業采購經理指數較3月回落0.4個百分點至50.4%，連續兩個月處于景氣區間，其中生產指數回升，而需求指數回落。從開工率的高頻數據來看，今年以來高爐開工率穩步提升，5月均值為90.7%，處于歷史高位，汽車輪胎和石油瀝青裝置開工率4月后有所回落，后續隨著超長期特別國債的落地及以舊換新的推進，內需提振有望帶動制造業景氣度持續回升。中、美庫存回升，制造業投資增速加快高爐開工率走高，汽車與石油瀝青開工率走弱403050403020100%%10080%2060100-1

40-220-10-20-3-40美國:庫存總額:季調:同比唐山:高爐開工率中國:開工率:石油瀝青裝置中國:開工率:汽車輪胎(全鋼胎)中國:工業企業:產成品存貨:同比中國:固定資產投資完成額:制造業:累計同比(右軸)4數據：wind，西南證券整理1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點2024年一季度上游和下游制造業增速回升顯著，中游漲跌不一石油、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業計算機、化學原料及化學制品制造業電氣機械及器材制造業指標名稱

煤炭（累計同

及其比：%）

他燃料加非金屬礦物制品業橡膠和

通用設

專用設塑料制

備制造

備制造通信和

農副食其他電

品加工

紡織業金屬制品業汽車制造業醫藥制造業品業業業子設備制造業業工業2023-03

-0.12023-06

4.52023-09

7.32023-12

8.22024-03

7.87.67.49.29.69.62.00.41.61.51.93.25.1-1.50.72.23.79.91.13.62.12.02.45.55.53.93.61.64.49.315.115.714.112.94.8-1.10.0-1.7-0.80.4-3.2-2.4-5.1-4.9-5.2-5.8-1.013.111.413.09.78.0-0.55.91.4-1.3-0.56.83.40.2-0.64.91.110.013.03.3上游制造中游制造下游制造截至2024年4月，長江航運景氣指數和信心指數均處于不景氣區間140%1201008096.27景氣分界線60長江航運景氣指數長江航運信心指數5數據：wind，西南證券整理1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

房地產投資持續下滑，庫存仍處高位。1-4月，全國房地產開發投資同比下降9.8%，降幅較1-3月擴大0.3個百分點。4月單月，房地產開發投資同比下降10.5%，較3月同比降幅擴大0.4個百分點，4月末，商品房待售面積74553萬平方米，同比增長15.7%，增速較前值升高0.1個百分點，商品房去化壓力仍在增加。截至3月末商品住宅現貨庫存去化周期18.2個月，較去年末回落了1.66個百分點，但仍處高位。

截至5月末，100大中城市土地成交占地面積總額同比下降46.36%，連續兩個月出現超過40%的負增長，地方國有土地使用權出讓收入1-4月累計同比-10.4%，降幅繼續擴大，從土地出讓情況看，房地產開發投資未來2個季度內下滑趨勢或將延續。1月以來，70大中城市新建住宅和二手住宅銷售價格指數持續回落，4月較1月回落幅度分別為2.3和2.4個百分點，銷售面積持續下滑，但受到基數效應影響，銷售面積增速逐月回升，預計政策帶動下短期內成交量有望回升，價格或難有明顯回升。房地產投資與土地出讓仍在下滑中1-4月住宅銷售仍處于量價齊跌中8060250020001500100050000%萬平方米15105%15010050%4020000-5-10-20-40-5070個大中城市二手住宅銷售價格指數:當月同比70個大中城市新建商品住宅銷售價格指數:當月同比中國:商品房銷售面積:住宅:當月同比（右軸）100大中城市成交土地占地面積:當月值（右軸）房地產開發投資完成額:累計同比國有土地使用權出讓收入:累計同比6數據：Wind，西南證券整理1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

4.30政治局會議提出，切實做好保交房工作，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式。之后本輪房地產供需兩端的組合拳出臺：自然資源部對2024年土地新增供給進行動態管理；需求方面：居民端，下調房貸款首付比例和貸款利率；企業端，央行設立保障性住房再貸款。短期內，預計房地產市場需求首先在量上會逐步企穩，之后隨著保障性住房不斷推向市場，在滿足居民居住、購買需求的同時，對穩定租售比也將產生一定效用，當保障房比例持續擴大，中國的房地產長效機制也將逐步建立和完善。近期房地產放松重點政策發布單位、時間重要文件政策重點自

月

日起，成都全市范圍內住房交易不再審核購房資格，429成都市住房和

《關于進一步優化房地城鄉建設局

產市場平穩健康發展政全市商品住房項目不再實施公證搖號選房，由企業自主銷售，對社會關注度較高的熱點項目，鼓勵企業采取公證搖號選房銷售。（4.28）策措施的通知》商品住宅去化周期超過36個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量，直至商品住宅去化周期降至36個月以下；商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限?！蛾P于做好2024年住宅用地供應有關工作的通知》自然資源部(4.30)允許以下居民家庭（含夫妻雙方及未成年子女）或成年單身人士，在五環外新購買1套商品住房（包括新建商品住房和二手住房）北京住建委

《關于優化調整本市住(4.30)

房限購政策的通知》深圳分區優化住房限購政策，在鹽田區、寶安區（不含新安街道、西鄉街道）、龍崗區、龍華區、坪山區、光明區、大鵬新區范圍內，非深圳戶籍居民家庭及成年單身人士（含離異）購房資格從3年社保收縮至1年，同時，在這些區域內，深圳戶籍多孩家庭可增購1套房。一線城市二手房掛牌與成交情況深圳市住房和

《關于進一步優化房地建設局(5.6)產政策的通知》400000%

35套30252015105杭州市房地產市3000002000001000000場平穩健康發展

《關于優化調整房地產

全面取消住房限購。同步放開落戶政策，買房即可申請落戶領導小組辦公室

市場調控政策的通知》

首套房資格和利率更易獲得。(5.9)西安市住房和

《關于進一步促進房地城鄉建設局等

產市場平穩健康發展的

全面取消住房限購措施，居民家庭在全市范圍內購買新建商（5.9）通知》品住房、二手住房不再審核購房資格。相關地方政府應從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困。商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房。0全國切實做好保

打好商品住房爛尾風險交房工作視頻會

處置攻堅戰

保障購房議（5.17）人合法權益《關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知》；《關于調整商業性個人住房貸款利降低全國層面個人住房貸款最低首付比例，將首套房最低首付比例從不低于20%調整為不低于15%，二套房最低首付比例從不低于30%調整為不低于25%。取消全國層面個人住房貸款利率政策下限。首套房和二套房貸利率均不再設置政策下限，實現房貸利率市場化。下調各期限品種住房公積金貸款利率0.25個百分點。掛牌量：北京掛牌量：廣州二手房成交量占比：北京（右軸）二手房成交量占比：廣州（右軸）掛牌量：上海掛牌量：深圳二手房成交量占比：上海（右軸）二手房成交量占比：深圳（右軸）中國人民銀行

率政策的通知》；《關國家金融監督管

于下調個人住房公積金理總局（5.17）

貸款利率的通知》設立3000億元保障性住房再貸款。鼓勵引導金融機構按照國務院政策例行

中國人民銀行副行長

市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已注：在售掛牌量和成交量均截至5月26日，數據找房、上海中原研究院、廣州中原研發部等，西南證券整理：

wind、諸葛吹風會（5.17）陶玲建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

50年內日本房價的漲跌周期切換，目前處于第三輪回升周期中。日本1960-2009年的50年間，房價經歷了兩輪漲跌，第一輪經過15年左右的持續上漲，高點出現在1974年，之后下跌4年，1978年底觸底反彈，經過13年的上漲，1991年達到了歷史高點，此后一路下行，直至2009年才結束探底，下跌周期約18年左右。第一輪的上漲周期長于下跌周期（約為4：1），而第二輪的下跌周期更長（約為2:3）。2009年以來日本房價穩步回升，目前房價指數回升至2002年水平。

影響房地產量價的主要因素包括：需求量、購買能力及宏觀環境（包括經濟發展、流動性等）對比日本1990年，2023年我國的老齡化程度、家庭負債率、M2占GDP的比例高于當時的日本，人均GDP低于當日的日本，這也意味著當前我國居民用作居住的購買需求和購買能力偏低，但整個社會的流動性情況比日本當年要寬松，刺激居民端的需求可能需要更多著眼于投資需求，而居住需求更多的可通過政府/企業部門來實現。中日影響房地產相關指標的對比1960年代以來日本房價的三輪周期日本(1990)12%中國(2023)2015年=10020015010050老齡化程度（60歲以上）人均GDP(美元)21.10%1269025801.460%

(1994)187%家庭負債率（%）61.30%M2/GDP（%）219%0私人部門信貸/GDP（%）190%180%

(2022)OECD實際房價指數:季調:日本OECD實際房價指數:季調:中國8數據：世界銀行、國家統計局、中國人民銀行、Wind，西南證券整理1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

1-4月，廣義和狹義基建投資增速分別為7.78%、6.0%近日各地超長期特別國債的表述，較前值分別下滑0.97、0.5個百分點，后續專項債發行提速，超長期特別國債項目也將逐步落地，預計全年廣義基建投資增速有望升至8.5%左右。日期

省市區縣超長期特別國債相關表述河南周口市地方政府專項債券和超長期國債項目謀劃申報工作推進會；聚焦道淮陽區

路交通、生態環境、產業發展、城市建設等領域5.11

超長期特別國債項目：國家戰略：“三大工程”、東數西算；安全能力建設：糧食安全、能源安全、產業鏈供應鏈安全等重點領域；市政基礎設施建設：城市管道更新、農村電網升級等；公共服務設施建設：教育基礎設施建設、醫療衛生設施、文化旅游設施、“一老一小”服務設施等；重大基礎設施建設：重要鐵路、公路、航道建設、機場、物流基礎設施等；新質生產力：戰略性新興產業、新一代信息網絡、人工智能等。河南省信陽發揮2024年超長期國債對科技創新支持作用，微米光學、商禹機電、市商城縣

開源環保、北納生物四家企正在申報中5.8超長期國債申報工作部署會，爭取把更多的項目納入國債籠子，超江蘇省儀征市5.75.7前謀劃未來幾年擬實施項目，著力形成謀劃一批、儲備一批、申報一批、實施一批的合理梯隊浙江省

超前研判、超前謀劃、超前儲備、超前對接；深入梳理摸排，提速湖州市

項目前期，精準對接爭取，加強前瞻謀劃扎實做好超長期特別國債謀劃申報工作，進一步提高全市各地區各內蒙古呼倫貝爾市4.22部門項目謀劃、儲備、申報能力，重點解讀了超長期國債支持領域、政策加力基建投資增速有望加快謀劃方向、申報流程、時間節點等政策要求明確節點，清單管理，打表推進，切實提高前期工作效率，加強對60401萬億抗疫特別國債1萬億特別國債重慶市

上問計，提高項目申報質量和成功率，確保超長期特別國債、中央銅梁區

資金、地方債券等項目謀劃申報工作取得實效%4.194.18緊抓超長期國債，結合我市供水污水、供熱、燃氣基礎設施情況，河北省

明確項目建設的目標，大力推進老舊小區供水設施及水表出戶改造石家莊市

工程進展，全面推進全市供水污水改造與治理；積極謀劃電廠的余熱利用，破解熱源緊張局面，大力謀劃供熱、燃氣領域項目200系統性謀劃超長期特別國債項目。截至目前，全市民政系統共謀劃湖北省

項目47個，總投資37億元。其中，公辦養老機構項目共36個，總投宜昌市

資27.7億元；公辦居家社區養老服務網絡建設項目9個，總投資7億元；普惠養老城企聯動專項行動項目2個，總投資2.3億元。4.10-20-40內蒙古

持續提高項目謀劃質量，做到謀早、謀深、謀準，以更高質量的儲興安盟

備項目確保各類資金多報、多審、多過3.313.25湖北省

“分級負責、全員爭資”的思路,強力推進超長期國債項目謀劃、申咸寧市

報等工作基礎設施建設投資:當月同比申報工作的三點意見：一是緊跟政策導向，積極謀劃項目，建立五湖北省黃石市交通運輸、倉儲和郵政業投資:當月同比水利、環境和公共設施管理業投資:當月同比3.21年項目儲備庫；二是積極跑省進京，主動對上溝通，爭取上級部門支持；三是規范項目管理，確保國家、省要求得到落實。9數據資料：各省政府工作報告、Wind，西南證券整理1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

1-4月份，社會消費品零售總額同比增長4.1%，較1-3月下滑0.6個百分點，4月單月社消總額同比增長2.3%，增速較3月回落0.8個百分點，連續四個月下行，不及市場預期，4月季調后環比增加0.03%，仍然低于2015-2019年同期平均環比增速約0.77%。4月數據走低一方面是由于去年4月消費集中釋放，基數走高，另一方面也表明，目前消費仍在恢復過程中。分品類來看，體育娛樂、通訊器材和煙酒類增速較快，與1-3月相比，中西藥品、日用品、文化辦公用品增速加快，通訊器材、飲料類增速持平，其他品類增速有不同程度下降。

消費者信心和收入持續加快恢復，帶動下半年消費加快恢復。從影響消費的信心和收入情況來看，3月消費者信心指數89.4，較1月上升0.5個百分點，城鎮居民人均可支配收入累計同比5.3%，較去年底上升0.3個百分點，從趨勢看1月以來，消費者信心指數和城鎮居民人均可支配收入持續回升，目前仍處于歷史偏低位，后續回升空間仍達，下半年“以舊換新”等政策效能有望持續釋放，樂觀估計全年社消總額增速有望實現7%以上的增長。2024.Q1消費者信心與居民收入增速回升主要消費品類增速對比4030%130

2015%%

2.01.012011010090201050.010-1.0-2.0-3.000-10-20-30-5-1080中國:城鎮居民人均可支配收入:累計同比中國:社會消費品零售總額:累計同比中國:消費者信心指數（右軸）同比增速：2024.1-3增速變化（右軸）同比增速：2024.1-410數據：Wind、海關總署，西南證券整理1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

不同能級城市的消費者信心呈現出杠鈴型特點。消費者信心調研顯示：一、二線城市中的高收入群體樂觀者占比最高，均超過80%，中等收入群體的信心最弱；三、四線城市的中等收入群體樂觀者占比最高，農村中的高收入群體樂觀者占比最多。一線城市、四線城市的低收入群體樂觀者占比也較高，總體來看，各線城市加總，樂觀者占比從高到低的排序是：高收入群體>低收入群體>中等收入群體。

從消費占比來看，一、二、三線城市中等收入群體消費占比最高，四線城市和農村低收入群體消費占比最高，這一方面可能是由于樣本的人群收入分布結構導致，另一方面可能也是受消費意愿影響。加總來看，二線城市的消費力最強，其次為三線和一線城市，四線和農村的消費力偏弱。三、四線城市消費者信心較強二、三線城市消費占比最高403530252015105%農村四線城市三線城市二線城市一線城市71606810.18086822.31087897521.113.910.73.56.42.1818673744.92.24.83.82.91.507080050高收入人群100150200250%中等收入人群低收入人群高收入人群中等收入人群低收入人群數據：McKinsey&Company，西南證券整理注：以上數據為調查數據，總樣本11930人；不同等級城市的高中低人群根據實際情況收入劃分界限有所不同111

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

4月出口超預期回升，下半年增速有望穩步向上。2024年1-4月出口總值10995.7億美元，同比增長1.5%，與1-3月持平，從結構上看，與2023年同期相比，2024年1-4月自動數據處理設備及零部件、集成電路、家用電器、家具及其零件等出口占比上升。單月來看，出口額同比由下降7.5%轉為上漲1.5%，增速回升一方面因為去年同期高基數效應較3月份邊際減弱，另一方面則因為海外需求仍具有韌性。我國出口集裝箱運價指數3月以來，波動上行，下半年海外不確定性有所增加，但5月以來國內開放和促外需政策加碼，加之去年下半年后出口持續負增長，基數偏低，今年下半年出口有望持續回升，全年增速或可達3%左右。我國運價指數與出口增速2024VS2023出口商品結構變化占比排序年月年

月2023

1-42024

1-4自動數據處理設備及其零部

自動數據處理設備及其零部件（5

件（54000350030002500200015001000500200150100501998年1月1日=1000%123.57%）.30%）集成電路（4.55%）服裝及衣著附件（4.18%）紡織紗線、織物及其制品服裝及衣著附件（4.14%）（4.01%）紡織紗線、織物及其制品4集成電路（3.85%）0（4.03%）56手機（3.42%）塑料制品（3.15%）家用電器（2.84%）汽車零配件（2.71%）鋼材（2.5%）手機（3.77%）塑料制品（2.94%）汽車零配件（2.92%）鋼材（2.92%）-50-100078中國出口集裝箱運價指數:綜合指數中國:出口金額:當月同比（右軸）9家用電器（2.54%）家具及其零件（1.87%）10家具及其零件（2.16%）數據：Wind、海關總署，西南證券整理121

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

4月進口增速超預期回升，擴內需政策落地助力下半年1-4月主要進口商品增速情況進口保持較快增速。4月進口累計增速3.2%，單月增速8.4%，4月進口增速大幅回升，除基數效應外，還受到4月份部分大宗商品價格上漲的影響，結構上，1-4月，主要進口品類中，上游原材料/燃料和中游工業品進口總額正增長的占比較高，下游消費品類除汽車零配件和干鮮瓜果及堅果外均為負增長，4月PMI：進口指數雖然回落，但仍處于去年9月份以來的高位，后續家電以舊換新、設備更新改造等擴內需政策的落地，我國居民消費信心穩步提升、生產活動保持活躍，雖然下半年基數走高，但進口增速有望得到支撐。2024.1-4進口金額累計同比成品油28.514.65.3上鐵礦砂及其精礦游銅礦砂及其精礦原油天然氣煤及褐煤稀土自動數據處理設備及其零部件液晶平板顯示模組集成電路高新技術產品*紡織紗線、織物及其制品未鍛軋銅及銅材二極管及類似半導體器件原木及鋸材初級形狀的塑料鋼材原4.0材料能-0.9-11.0-33.549.9源14.111.911.510.26.5中前瞻指標有所回落，擴內需對進口形成支撐3.7游-0.9-4.0-7.3工業30205550454035品%%天然及合成橡膠（包括膠乳）-8.610機床紙漿-8.9-12.5-23.44.93.7-7.7-13.8-15.4-16.7-18.9-19.5-19.6-20.9-38.20空載重量超過2噸的飛機汽車零配件干鮮瓜果及堅果醫療儀器及器械糧食-10-20-30下美容化妝品及洗護用品游肉類（包括雜碎）汽車(包括底盤）醫藥材及藥品大豆肥料消費品中國:社會消費品零售總額:當月同比中國:進口金額:當月同比中國:制造業PMI:進口(右軸)食用植物油13數據：Wind、海關總署，西南證券整理1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

非食品價格漲幅快于食品價格，下半年低基數下CPI有望穩步回升。2024年1-4月CPI累計同比0.1%，4月，受非食品價格推動，CPI同比漲幅擴大0.2個百分點至0.3%，漲幅略高于市場預期，非食品CPI漲幅快于食品CPI，4月，核心CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月擴大0.1個百分點，環比由下降0.6%轉為上漲0.2%。目前國內貨幣環境寬松，擴內需政策正在持續釋放中，海外需求依然有較強韌性，疊加低基數，預計下半年CPI將穩步回升，全年有望回升至1.5%左右，呈前低后高的走勢。

2月末農業部印發《生豬產能調控實施方案（2024年修訂）》，將全國能繁母豬正常保有量目標從4100萬頭調整為3900萬頭，截至3月份能繁母豬存欄量為3992萬頭，較2021年6月的高點已下降12.5%，能繁母豬數量已連續36個月下降，目前仍有至少992萬頭的減量空間，2006年以來，我國經歷的四輪豬周期，每輪豬周期呈現3-4年的周期性變化規律，本輪始于2019年2月，從豬肉價格來看，2023年7月觸底后，持續回升，目前已處于筑底回升階段，下半年豬肉價格同比增速有望延續回升態勢，帶動食品CPI上行。2024年下半年CPI有望持續回升存欄量下降有望帶動下半年豬價走高86%604020015010050%%422000-2-4-6-8-20-40-600-50-100CPI:當月同比非食品CPI:當月同比食品CPI:當月同比CPI預測:當月同比能繁母豬存欄：同比變化（右軸）全國豬肉平均價：同比14數據：Wind，西南證券整理1

經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點

4月PPI同比降幅延續收窄態勢，下半年有望持續回升，全年轉正可期。1-4月PPI同比增速-2.7%，其中生產資料PPI-3.3%，生活資料PPI累計同比-1%，與1-3月持平。4月PPI同比降幅較3月縮窄0.3個百分點至-2.5%。今年3月以來，布倫特原油、化工品、動力煤、鐵礦石等主要燃料和工業品價格同比增速加快，其中鐵礦石同比價格漲幅最大，截至5月下旬，同比增速為22.77%，動力煤價格同比增速降幅收斂至-8.86%，化工品價格指數同比由負轉正，增速6.62%，布倫特原油價格同比漲幅擴大0.3個百分點至9.93%。下半年海外方面，地緣政治不確定性加劇，或加大原油等大宗商品的價格彈性，國內基建投資和制造業投資將對相關工業品價格有所驅動，疊加基數走低，預計今年下半年PPI同比增速繼續回升，全年預計回升至1%左右。2024年下半年PPI總體保持回升態勢主要原材料價格回升帶動生產資料PPI上行20015010050%2015105%%20-2-4-6-800-50-100-5-10PPI:同比生活資料PPI:同比生產資料PPI:同比PPI預測:同比布倫特原油價格:同比動力末煤價格:同比中國化工產品價格指數:同比鐵礦石價格:同比生產資料PPI:同比(右軸)15數據：Wind，西南證券整理目

錄經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置2024下半年美、日經濟與政策展望：分化與趨同162

政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同

財政預算收入完成進度偏慢，下半年減稅政策翹尾影響將減弱。今年1-4月，全國一般公共預算收入80926億元，同比下降2.7%，降幅較一季度擴大0.4個百分點，可比增長2%左右，低于一季度的可比增長2.2%左右，預算完成進度36.14%,低于去年同期2.14個百分點，整體偏慢。從結構上來看，消費稅、企業所得稅、車輛購置稅、進口貨物增值稅等實現正增長，國內增值稅、個人所得稅、印花稅、資源稅等負增長，其中證券交易印花稅降幅最大，為52.7%，這些稅種收入的下滑，一方面是由于去年年中出臺的減稅政策翹尾減收等因素，另一方面也體現出國內經濟仍處于恢復期。政府性基金收入進度快于支出，土地使用權出讓收入降幅擴大。1-4月，全國政府性基金預算收入同比-7.7%，全國政府性基金預算支出同比-20.5%，降幅較1-3月分別擴大3.7、5個百分點，截至4月，今年的政府性基金預算收入完成進度19.04%，快于去年同期0.37個百分點，支出完成進度18.47%，較去年同期慢5.2個百分點。其中，國有土地使用權出讓收入1-4月為-10.4%，較1-3月降幅繼續擴大3.7個百分點。從絕對值來看，今年1-4月國有土地使用權出讓收入10536億元，去年同期為24408億元，后續受2024年住宅用地動態管理的影響，土地使用權出讓收入或仍將處于低位，短期內難有顯著增長。2024年1-4月財政收入進度偏慢土地出讓金收入仍在減少，但收支完成進度較快12080%%1005002000015000100005000060%億元10080604020040200-20-40-60國有土地出讓權收入全國政府性基金支出完成進度全國政府性基金收入完成進度公共財政收入完成進度公共財政收入:當月同比(右軸)17數據：財政部、wind，西南證券整理2

政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同

財政支出完成進度較快，中央財政支出增速快于地方。2024年1-4月，全國一般公共預算支出增速3.5%，較1-3月加快0.6個百分點，支出完成進度31.3%，高于近五年同期平均支出進度30.8%。繼續呈現出“支快于收”的特點，其中，中央支出同比增長10.5%，持平一季度，地方支出同比增長2.6%，較一季度加快0.7個百分點，中央支出依然維持較高增速。4月單月，全國一般公共預算支出同比增速由負轉正，增速加快8.98個百分點，至6.1%，財政積極度顯著提升。后續年內5月-9月，受基數走低及財政集中發力的拉動，全國一般公共預算支出增速有望持續加快。

2014年1-4月，全國一般公共預算10個主要支出項中除衛生健康支出、交通運輸支出外同比增速均為正增長，其中增長最快的是農林水支出、城鄉社區支出、債務付息支出。4月單月，科學技術、節能環保和農林水事務支出在當月增長較快，分別實現25.2%、16.6%和11.8%的同比增速，交通運輸、教育支出同比也由上月下降轉為上漲。1-4月公共財政支出進度基本持平往年同期1-4月財政主要支出項8升2降120100806040200%141210%20000

億元15%10%5%150008

1000060%-5%-10%-15%50000420-2-4公共財政支出完成進度公共財政支出:當月同比(右軸)2024.1-42023.1-4同比增速（右軸）18數據：財政部、wind，西南證券整理2

政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同

年初以來地方專項債發行偏慢，項目推進效果將在下半年集中體現。截至4月末地方專項債發行總額7225.24億元，占全年發行進度的18.5%，去年同期發行進度為42.7%，目前發行顯著偏慢，4月中旬，按照專項債券工作職責分工，對地方報來項目的投向領域、前期工作等進行把關，完成了今年專項債券項目的初步篩選工作，并推送給財政部，反饋給各地方，財政部也在對項目融資收益平衡等進行審核，各地提前做好項目的準備工作。

2024年地方專項債投向領域上，總體仍保持著11大領域不變，細分領域上將更多新能源、新基建、新產業納入專項債券投向領域，增加獨立新型儲、重點流域水環境綜合治理等，此外，專項債作資本金領域新增保障性住房。今年1-4月投向最多的依然是市政和產業園區基礎設施和交通基礎設施

，二者占比加總為87.2%。2024年1-4月專項債投向債券投向市政和產業園區基礎設施交通基礎設施棚戶區改造發行額（億元）

占比（%）5576.11474.1610.2303.665.117.414.513.84.569.018.27.53.80.80.20.20.20.10.00.0民生服務農林水利其他生態環保-城鎮污水垃圾處理城鎮老舊小區改造文化旅游鄉村振興4.0能源-天然氣管網2.419數據：各省政府工作報告，西南證券整理2

政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同

2023年10月6日以來，全國已有29地披露了擬發行特殊再融資債券文件，其中12個重點化債省份已披露擬發行特殊再融資債券總額為10832.21億元。截至2023年12月末，全國地方政府債務余額40.73萬億，限額為42.16萬億，通過限額-余額進行計算，2024年特殊再融資債發行的理論上限為1.43萬億元，截至5月末，今年已披露的擬發行總額為1087.65億元，下半年有較為充裕的發行限額。

2018年8月，中共中央、國務院發布《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》，開始進行地方政府隱性債務的第二次集中清理。要求用5-10年時間完成隱性債務化解工作，也就是說，各地方政府的最后化債時限為2028年8月左右。2020-2022年新冠疫情期間，地方政府隱性債務再度攀升，2023年7月24日召開的中央政治局會議首次提出，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案，今年4.30政治局會議提出：要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展?；瘋攸c省份特殊再融資債披露情況中央及重點省份化債舉措省/市化債舉措350030002500200015001000500特殊再融資債置換和銀行貸款置換；銀行參與地方債務化解大致可分為：一是對本行貸款展期降息；二是債務置換。債務置換中，銀行要求原債務對應的項目財務可持續或者地方提供抵質押品，而地方這類項目和資產較少增收節支、盤活資產、調整專項債券用途、發行特殊再融資債券等用再融資債券額度支持償還存量政府債務，優化債務期限結億元2889中央青海17491256內蒙古

構，降低債務利息負擔，平滑到期債務還本付息壓力，以時間換空間組織摸清全省債務底數，制定全省化債總體方案以及相關專項陜西省

方案，分級實施債務總量管控，設立風險化解儲備金，大力防范化解債務風險1067892

870726623303220141960制定全省防范化解地方債務風險方案，嚴格落實化債要求，調云南天津整投資結構，嚴控新建政府投資項目，取消政策到期項目、一次性項目等依法合規推動隱性債務和融資平臺經營性債務周轉接續，進一步優化成本期限結構，降低利息負擔注：以上數據時間段為2023.10-2024.5數據資料

：各省財政廳、wind，西南證券整理202

政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同

社融增量單月轉為負值，新增人民幣貸款同比少增。從社融存量看，4月末，社融存量同比增長8.3%，增速較3月末回落0.4個百分點。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為244.92萬億元，同比增長9.1%，增速較前值回落0.1個百分點。從社融增量看，2024年前四個月社會融資規模增量累計為12.73萬億元，比上年同期少3.04萬億元。4月單月，社融增量為-1987億元，是自2005年10月以來首次為負值，較上年同期多減14236億元。從社融結構看，4月直接融資對社融增量形成拖累，政府債券融資轉為減少，企業債券融資同比少增。預計后續國內貨幣政策仍將延續穩健趨松的總基調，降準降息仍有可能性，疊加財政政策逐步發力，國內信貸需求有望穩中趨升。

M2、M1同比繼續走低，M1同比轉負。4月末，廣義貨幣(M2)余額301.19萬億元，同比增長7.2%，增速較上月末回落1.1個百分點，較上年同期低5.2個百分點。狹義貨幣(M1)余額66.01萬億元，同比下降1.4%，增速分別比上月末和上年同期低2.5和6.7個百分點。M1與M2剪刀差為8.6個百分點，較上月擴大1.4個百分點。后續貨幣政策仍將堅持穩健取向，精準發力，預計M2增速將保持平穩走勢，財政、貨幣等政策落地后M1有望逐漸回升。4月社融和新增人民幣貸款均同比少增4月M1同比增速轉負70000

億元2015105%60000500004000030000200001000000-5-10-10000社會融資規模:當月值社會融資規模:新增人民幣貸款:當月值M1:同比M2:同比M2-M121數據

：wind，西南證券整理2

政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同

中長期企業貸款同比少增，居民貸款同比多減。1-4月，企（事）業單位貸款增加4.77萬億元，4月單月，企（事）業單位貸款增加8600億元，其中，短期貸款減少4100億元，同比多減3001億元，中長期貸款增加4100億元，同比少增2569億元，除基數因素外，也表明企業信心有待繼續提振。4月單月，住戶貸款減少5166億元，同比多減2755億元，其中，短期貸款減少3518億元，中長期貸款減少1666億元。產需兩端4月信貸需求均偏弱。對比2024年一季度末與2023年末，從總量上看，占比最高的是住戶消費貸款，從余額變化來看，服務業中長期貸款、普惠小微貸款、綠色貸款，余額增長較多，分別為4.62、4.01和3.69萬億元，增速上除了房地產貸款余額同比加快0.2個百分點外，其余均為負增長，其中工業中長期貸款負增長速度降幅最大，下滑4.4個百分點至于23.6%。4月企（事）業單位中長期貸款同比少增2024Q1貸款投向余額與增速%2000015000100005000100

萬億元403530252015105億元80604020000-5000-10000工業中長期貸款服務業中長期貸款普惠小微貸款綠色貸款涉農貸款房地產貸款住戶消費貸款余額：2024.Q1末余額：2023年末同比：2024.Q1末（右軸）同比：2023年末（右軸）金融機構:新增人民幣貸款:非金融性公司:短期:同比多增金融機構:新增人民幣貸款:非金融性公司:中長期:同比多增金融機構:新增人民幣貸款:票據融資:同比多增22數據：中國人民銀行、wind，西南證券整理2

政策聚焦：財政加力、貨幣效能與政策統籌近期貨幣政策的定調與表述

穩健貨幣政策持續發力，下半年量寬或是主基調。央

行《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》強調“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”，與去年四季度的表述一致，同時增加了“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，匯率方面“堅決對順周期行為予以糾偏”，結合4.30政治局會議“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，降低社會綜合融資成本”的要求，我們認為，下半年貨幣將在物價、匯率及發債中進行平衡，總體仍將以量的寬松為主基調。日期重要會議貨幣政策定調央行貨幣政策委加大已出臺貨幣政策實施力度。保持流動性合理充裕，2024/3/29員會2024年第一引導信貸合理增長、均衡投放，保持社會融資規模、貨季度例會

幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配中共中央政治局要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實2024/4/30會議體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。把維護價格穩2024年第一季度定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，2024/5/10中國貨幣政策執加強政策協調配合，保持物價在合理水平。暢通貨幣政行報告策傳導機制，避免資金沉淀空轉。堅決對順周期行為予以糾偏我國利率走廊體系，利率中樞仍有下行空間4.03.02.01.00.0%上限中樞

央行認為當前，“我國信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化，信貸增長已由供給約束轉化為需求約束，應轉變片面追求規模的傳統思維”，“當前貨幣存量已經不少了，經濟轉型升級更為輕型化，信貸結構也在優化升級”，我們認為，后續融資將進一步提升對“質”的要求，總量方面的考核將進一步弱化。下限常備借貸便利(SLF)利率:隔夜逆回購利率:7天DR007超額準備金利率23數據資料：中國人民銀行、wind，西南證券整理2

政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同

截至2024年3月末，與2023年12月末相比，17類結構性貨幣政策工具余額8升5平4降，其中，今年一季度抵押補充貸款、支小再貸款及房企紓困專項再貸款增加最多，科技創新再貸款、碳減排支持工具及交通物流專項再貸款余額下降較多。5月17日，人民銀行擬設立保障性住房再貸款，作為新創設的結構性貨幣政策工具，保障性住房再貸款規模是3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。2024.Q1結構性貨幣政策工具額度余額額度（2024年3月末）/余額（2024年3月末）2024年Q1新增數額長期性工具抵押補充貸款337001671866505991514026411567154855426920920686117816788支小再貸款18000810074008000300020004000800支農再貸款再貼現71碳減排支持工具-270-1070支持煤炭清潔高效利用專項再貸款設備更新改造專項再貸款科技創新再貸款階-1008段性工具普惠小微貸款支持工具普惠小微貸款減息支持工具房企紓困專項再貸款交通物流專項再貸款保交樓貸款支持計劃收費公路貸款支持工具租賃住房貸款支持計劃普惠養老專項再貸款民企債券融資支持工具280/800209-1103010002000/100040083020182005000024數據：中國人民銀行，西南證券整理目

錄經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置2024下半年美、日經濟與政策展望：分化與趨同253

改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置

三中全會中國共產黨各屆全國代表大會選出的中央委員會召開的第三次全體會議，主要是研究經濟改革，會議時長3-5天。二十屆三中全會今年7月在北京召開。1978年改革開放歷屆三中全會重點文件及內容會議屆次召開時間重要文件會議要點1978年12月

《中國共產黨第十一屆中央委員會第

確立了以經濟建設為中心的黨的工作路線；確定了“解放思想，實事求是”18日-22日

三次全體會議公報》十一屆三中全會的思想路線；拉開“改革開放”序幕第一次明確指出，中國的社會主義經濟不是計劃經濟，而是以公有制為基礎《中共中央關于經濟體制改革的決定》的有計劃的商品經濟。沖破“左”的思想束縛，這一歷史性突破標志著中國經濟體制改革進入了全面發展的階段1984年10月十二屆三中全會十三屆三中全會十四屆三中全會十五屆三中全會20日《關于價格、工資改革的初步方案》

把改革和建設的重點放到治理經濟環境和整頓經濟秩序上來；主要是壓縮社《中共中央關于加強和改進企業思想

會總需求，抑制通貨膨脹；工作重點就是各地要壓基建規模、貸款規模，核1988年9月26日-30日政治工作的通知》心就是壓物價建立社會主義市場經濟體制的總體規劃；建立適應市場經濟要求的現代企業制度；建立全國統一開放的市場體；建立以按勞配為主體的收入分配制度以及多層次的社會保障制度提出建設有中國特色社會主義新農村的奮斗目標；部署了一系列促進農村經濟社會發展的政策措施；堅持以家庭承包經營為基礎、統分結合的雙層經營體制1993年11月

《中共中央關于建立社會主義市場經11日-14日

濟體制若干問題的決定》1998年10月

《中共中央關于農業和農村工作若干12日-14日

重大問題的決定》提出股份制成為公有制的主要實現形式，首次提出建立現代產權制度；建設2003年10月

《中共中央關于完善市場經濟體制若

統一開放競爭有序的現代市場體系；積極推行公有制的多種有效實現形式，十六屆三中全會11日-14日干問題的決定》加快調整國有經濟布局和結構，深化國有企業改革；要加快建設全國統一市場，大力發展資本和其他要素市場2008年10月9

《中共中央關于推進農村改革發展若

允許農民以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權，十七屆三中全會十八屆三中全會日-12日干重大問題的決定》發展多種形式的適度規模經營提出了全面深化改革的總目標和重點任務；堅持公有制經濟的主體地位，讓市場在資源配置中起決定性作用；加快建立生態文明制度，圍繞建設美麗中國深化生態文明體制改革2013年11月9

《中共中央關于全面深化改革若干重日-12日大問題的決定》《中共中央關于深化黨和國家機構改革的決定》2018年2月26日-28日部署了深化黨和國家機構改革的重大舉措；要深入推進供給側結構性改革，加快建設創新型國家；實施鄉村振興戰略十九屆三中全會《深化黨和國家機構改革方案》26資料：共產黨員網，西南證券整理3

改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置

二十屆三中全會主要議程是：中共中央政治局向中央委員會報告工作，重點研究進一步全面深化改革、推進中國式現代化問題。全面深化改革中國式現代化01???經濟體制改革新一輪財稅改革高水平對外開放人口規模巨大的現代化全體人民共同富裕的現代化物質文明和精神文人與自然和諧明相協調的現代化

共生的現代化走和平發展道路的現代化高質量發展02?建設現代化產業體系，新質生產力鄉村振興戰略??關注主題與方向區域協調發展統一大市場（供

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革）??綠色轉型深化改革綠色低碳循環發展的經濟體系資料：中國政府網，西南證券整理273

改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置

1990年以來，我國共召開了六屆三中全會，上證綜合指數在會議召開的1個月內點位均值與開會日相比，上漲的有2次（十四屆、十八屆），其他均為下跌，恒生指數上漲的有三次（十五屆、十六屆、十八屆），其他均為下跌，受2008年金融危機影響，上證和恒生指數都十七屆三中全會后的跌幅最大，為10%左右，其他時間段均值點位的跌幅都在1%-2%左右。歷屆三中全會后A股及港股表現點點7000600050004000300020001000035000300002500020000150001000050000十四屆三中全會十五屆三中全會

十六屆三中全會十七屆三中全會十八屆三中全會

十九屆三中全會上證上恒生恒生恒生證上證綜合指數恒生指數（右軸）28數據：Wind，西南證券整理3

改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置消費稅稅目和稅率表

消費稅是中央稅，屬于間接稅，是價內稅。消費稅大多在生產或進口環節繳納，卷煙會在批發環節加征，金銀首飾等在零售環節征收。消費稅改革主要涉及:擴圍、調節稅率結構、征收環節后移?！笆奈濉币巹澗V要提出，“要調整優化消費稅征收范圍和稅率，推進征收環節后移并穩步下劃地方”，消費稅征收環節后移，主要是由生產環節逐步調整為消費環節征收，這有助于擴展地方財源，在各地區間進行更好的平衡稅收。稅率生產（進口、委托加工）環節稅目批發環節零售環節1卷煙（1）甲類卷煙56%加0.003元/支

11%加0.005元/36%加0.003元/支一、煙二、酒（2）乙類卷煙支2、雪茄煙3、煙絲4、電子煙36%30%36%11%20%加0.5元/500克1、白酒或者500毫升2、黃酒3、啤酒240元/噸消費稅總額與增速及歷次改革時間（1）甲類啤酒（2）乙類啤酒4、其他酒250元/噸220元/噸10%%億元1994正式起征1400012000100008000600040002000010080三、高檔化妝品

高檔化妝品15%2006年首次大幅調整2015寓禁于征2021加征三四、貴重首飾及珠

1、金銀首飾、鉑金首飾和鉆石及鉆石飾品5%類成品油消費稅寶玉石602、其他貴重首飾和珠寶玉石五、鞭炮、煙火

鞭炮、煙火10%15%401、汽油、2、柴油、3、航空煤油、4、石

1.20元/升、1.52元/六、成品油七、摩托車20腦油、5、溶劑油、6、潤滑油、7、燃料油升1、氣缸容量（排氣量）為250毫升的2、氣缸容量在250毫升以上的1、乘用車3%10%1%-40%5%0-20-402、中輕型商用客車八、小汽車按照乘用車和中輕型商用客車的規定征收3、超豪華小汽車10%九、高爾夫球具十、高檔手表十一、游艇十二、木制一次性筷子十三、實木地板十四、電池10%20%10%5%5%4%4%國內消費稅總額國內消費稅:同比數據資料：國家稅務總局、Wind，西南證券整理十五、涂料3

改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置

2020年11月，《求是》重要文章指出“為保障我國產業安全和國家安全，要著力打造自主可控、安全可靠的產業鏈、供應鏈，力爭重要產品和供應渠道都至少有一個替代，形成必要的產業備份系統”。產業備份是為維護國家產業鏈和供應鏈安全，找到產業薄弱緩解和關鍵領域，建立儲備產能，并實現關鍵產品和供應鏈的多元替代。

產業備份基地主要集中在中西部地區。目前四川、重慶和貴州省已從官方政策層面確立打造產業備份基地，云南、湖南、湖北、江西和甘肅等省份在官方網站或官媒上提到“爭取創建產業備份基地”等。涉及到的主要產業包括汽車、電子、裝備制造、新材料、航空航天等關鍵設備、關鍵零部件和關鍵材料。提及產業備份基地的省市及主要內容省/市涉及產業備份基地的描述涉及產業《中共四川省委關于深入推進新型工業化加快建設現代化產業體系的決定》指四川出，把國家所需和四川所能結合起來，加快打造產業備份基地，更好維護國家

釩鈦戰略材料、新能源汽車、集成電路等產業和經濟安全。重慶市委書記袁家軍表示，要協同培育現代化產業體系，攜手打造先進特色產

電子信息、汽車、裝備制造、特色消費品、工業互聯網、業集群，共建成渝中部地區科創大走廊，合力打造國家戰略產業備份基地。

鋁產業等重慶貴州特種車輛、特種機器人、智能裝備、應急救援、電子元器件等關鍵設備；航天航空橡膠件、緊固件、成附件、結構2023年貴州提出“3533”奮斗目標，重點打造“六大工業基地”，其中包括大力建設全國重要的產業備份基地。件、傳感器等關鍵零部件；高品質海綿鈦、高附加值鈦材、航天航空用鋁合金、特殊鋼、鋼絲繩、高位合金、復合材料等關鍵材料（遵義市）《“七大思維”

構筑云南承接產業轉移新格局》：加快打造云南韌性安全的產業備份基地，推動國家在云南建立產業鏈供應鏈安全制度，探索建立產業轉移清單制度。云南湖南《高技處：以科技創新引領現代化產業體系建設》：發揮保持產業鏈供應鏈穩定工作機制作用，補強薄弱環節、鍛造長板環節，不斷提升現代化產業體系的安全性。立足我省產業基礎，積極對接國家戰略布局，全力爭取創建產業備份戰略基地。湖北江西《湖北力爭邁進全國制造強省第一梯隊行列》：爭取國家關鍵產業備份基地落戶湖北，前瞻布局未來產業，加快形成新質生產力。省政府黨組理論學習中心組舉行2024年第一次集體學習：立足自身資源稟賦、產業基礎、科研條件等，爭取國家在我省布局建設產業備份基地《東西協作：創新打造“飛地園區”

承接產業備份轉移》：爭取國家和對口幫扶省市加大對我省的支持幫扶力度，使東部地區的部分重點產業在我省備份，向我省轉移，形成國家戰略性產業在我省的備份系統。以蘭州新區為中心，爭取設立國家東西部協作產業備份和轉移甘肅“飛地”試驗區。30資料：各省市人民政府、官方網站、西南證券整理3

改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置涉及到產業備份行業的上中下游產業鏈上游中游下游汽車產業金屬、電子類材料：鋼材、鋁合汽車底盤：傳動系統、制動系統、輪整車制造汽車維修金、有色金屬、電子元器件胎其他材料：橡膠、玻璃、塑料汽車電子：空調系統、車身傳感器汽車內外飾：汽車玻璃動力系統：發動機、發電機、變速箱電子信息產業電子材料：半導體材料、磁性材料、化工材料、玻璃基板、金屬材料電子元器件：芯片設計、晶圓代工、封裝測試、IDM、分立器件、被動原件、PCB電子終端：消費電子、可穿戴設備、智能家居、汽車電子航空航天產業金屬材料：鈦合金、鎂鋁合航空部件制造：機體、航空航空公司維保及配套服務金、航空鋼材發動機、機載設備復合材料：碳纖維、樹脂基、陶瓷基航空整機資料：、生意匯、新華財經等，西南證券整理31目

錄經濟進入二階加速恢復期：總量預期與結構亮點政策接力與加力：財政進度、強度與貨幣協同改革深化與中國式現代化：戰略選擇與投資配置2024下半年美、日經濟與政策展望：分化與趨同324

2024下半年美、日經濟與政策展望：分化與趨同

目前美國勞動力市場依然具有一定韌性，但CPS與CES統計下的就業人數差距擴大。截至2024年4月，CPS統計口徑下的就業人數較3月末僅新增2.5萬人，調整后的CPS較3月末新增56.3萬人，CES統計口徑下就業人數較3月末新增17.5萬人，雖然不及市場預期，但仍保持了穩健增長。今年以來，家庭調查偏弱、機構調查偏強的就業數據可能與美國移民人數快速上升有關，尤其是非法移民。從結構上看，商品生產中，相比制造業而言，建筑業就業人數增長較多；服務生產中，教育和健康服務、休閑和酒店業是新增非農就業的主要貢獻項。隨著移民人數增加，勞動力供給缺口正逐步收窄。從供給端看，3月美國勞動參與率升至62.7%，但距離2019年63.3%左右水平仍有一定差距。尤其是移民人數快速增加，提供了勞動力供給。截至2024年4月，海外出生的勞動力人數達到3048.2萬人左右，已經顯著超過疫情前水平。但11月美國大選或給移民政策帶來不確定性；從需求端看，2月，美國非農職業空缺率為5.3%，但依然高于疫情前水平，供需缺口在收窄過程中，但目前仍有一定差距。今年以來CPS與CES的就業情況出現分化勞動參與率回升，職位空缺率走低170000160000150000140000130000120000千人64636261605958876543210%%非農就業人數（CES）就業人數（CPS）美國:勞動力參與率:季調調整后的就業人數（Adjusted

CPS）美國:職位空缺率:非農:季調（右軸）33數據：BLS、wind、西南證券整理4

2024下半年美、日經濟與政策展望：分化與趨同

不同指標均顯示當前薪資增速處于下行階美國就業成本指數（ECI）在2024年一季度反彈段，領先指標顯示薪資增速下行將延續至2024年Q3。美聯儲鮑威爾對就業成本指數（ECI）關注度最高，自2022年Q2至2023年Q4環比增速逐漸走低，然而2024年Q1季環比增長1.2%，出現了較大幅度的反彈；市場對非農平均時薪的關注度較高，來自CES調查數據，4月回落至3.9%，略低于市場預期的4%；亞特蘭大聯儲計算的薪資增長追蹤數據來自CPS調查，截至2024年3月該指標（移動三個月平均）已從高位6.7%降至4.7%。6543210%ECIyoyECI-商品生產yoyECI-服務提供

yoy領先指標顯示美國薪資增速將繼續下行

根據薪資領先指標——職位空缺數/失業人數（V/U），自2022年Q1以來進入到下行區間，峰值為2倍，2