宏觀專題報(bào)告證券研究報(bào)告證券研究報(bào)ianquanshuiongjinchao@的角色。財(cái)政滯后拖累基財(cái)政滯后拖累基建—5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)2024-06-17數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)2024-06-15降息的觸發(fā)因素仍需等待———6月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)2024-06-13通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)2024-06-12策演進(jìn)過(guò)程。1998年房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化改革后，我國(guó)地產(chǎn)供需體系逐步形產(chǎn)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制具有較強(qiáng)的代表性：德國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的機(jī)制源于租售并舉的發(fā)展模式。1）住房供給金的社會(huì)保障房。2）完善租賃市場(chǎng)方面，德國(guó)通過(guò)推進(jìn)租售同權(quán)、租房補(bǔ)貼和限制租金上漲等措施促進(jìn)租賃市場(chǎng)的發(fā)展。3）抑制房地產(chǎn)投機(jī)方面，新加坡房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)組屋制度。1960年，新加坡成立了建屋2024年政府工作報(bào)告指出，要“適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢(shì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)供善商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需城市或?qū)⑹峭七M(jìn)保障租賃住房建設(shè)的重點(diǎn)。一、地產(chǎn)政策演進(jìn)脈絡(luò)：從住房市場(chǎng)化改革到“房住不炒”，再到房地產(chǎn)新發(fā)展模式 4 8（一）德國(guó)房地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制：健全租賃市場(chǎng)，堅(jiān)持租售并舉 8（二）新加坡房地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制：政府主導(dǎo)建設(shè)組屋，增加住房供給 三、如何理解國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的新發(fā)展模式 （一）房地產(chǎn)新發(fā)展模式的基本遵循 （二）央國(guó)企在住房供給方面或扮演更重要的角色 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率 4圖2：我國(guó)地方政府土地財(cái)政依賴度測(cè)算 4圖3：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金來(lái)源累計(jì)占比 5圖4：我國(guó)適婚年齡人口性別比失衡 6圖5：我國(guó)地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式 7圖6：海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體城鎮(zhèn)化率 8圖7：德國(guó)住宅擁有率（%） 9圖8：德國(guó)房地產(chǎn)供給充足 9圖9：德國(guó)實(shí)際住房?jī)r(jià)格指數(shù)保持平穩(wěn) 9圖10：德國(guó)住房租金增長(zhǎng)溫和（2015年=100） 9圖11：德國(guó)住房CPI同比增長(zhǎng)溫和 圖12：德國(guó)M2和GDP增速保持同步 圖13：新加坡住房自有率維持90%左右 圖14：新加坡政府公屋占比約80% 圖15：HDB資金來(lái)源占比（2022年） 圖16：新加坡住宅租金指數(shù)和私人住宅價(jià)格指數(shù)（2009年1季=100） 圖17：我國(guó)城鎮(zhèn)常住人口凈增規(guī)模整體呈下行趨勢(shì) 圖18：我國(guó)戶籍人口城鎮(zhèn)化率顯著低于常住人口城鎮(zhèn)化率 圖19：我國(guó)保障租賃住房籌集目標(biāo) 表1：住建部關(guān)于如何構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的解讀 7表2：各地收購(gòu)商品房改建保障房的具體案例 00再到房地產(chǎn)新發(fā)展模式需求旺盛但供給嚴(yán)重不足。1998年，我國(guó)財(cái)政收入壓力，土地財(cái)政收入的貢獻(xiàn)比重的峰值曾達(dá)到約56%。2）房企可但也埋下了很多隱患。資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心地方土地財(cái)政收入（億元）地方財(cái)政收入（億元）資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心經(jīng)營(yíng)模式。只要購(gòu)房需求沒(méi)有明顯萎縮，房企的這種高周轉(zhuǎn)模式就會(huì)持續(xù)帶來(lái)超額利潤(rùn)。年的10.3萬(wàn)個(gè)。預(yù)售制也逐漸成為我國(guó)最50—房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金累計(jì)占比：國(guó)內(nèi)貸款(%)—房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金累計(jì)占比：自籌資金(%)—房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金累計(jì)占比：定金及預(yù)收款(%)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金累計(jì)占比：個(gè)人按揭貸款(%)資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心外，根據(jù)魏尚進(jìn)（2011）提出的競(jìng)爭(zhēng)性儲(chǔ)蓄理論1，由于我國(guó)性別比例的失衡，有男孩的實(shí)和預(yù)期引導(dǎo)居民部門增加房地產(chǎn)在資產(chǎn)配置中的比重。根據(jù)央行公布的《2019年中國(guó)抽樣數(shù):性別比:女=100:25-29歲抽樣數(shù)抽樣數(shù):性別比:女=100:25-29歲 抽樣數(shù):性別比:女=100:30-34歲資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心房地產(chǎn)的企業(yè)都非理性地涉足房地產(chǎn)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，造成經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。資料來(lái)源：西部證券研發(fā)中心表1：住建部關(guān)于如何構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的解讀核心要點(diǎn)政府保障基本住房需求、市場(chǎng)滿足多層次多樣二、“市場(chǎng)+保障”的雙軌制有哪些經(jīng)驗(yàn)借鑒？需求的增長(zhǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。0資料來(lái)源：WorldBank，西部證券研發(fā)中心20.1%。德國(guó)聯(lián)邦政府并未將房地產(chǎn)行業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)年金融危機(jī)發(fā)生以前，德國(guó)房?jī)r(jià)保持長(zhǎng)期的穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)實(shí)際房屋價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)的情況。0資料來(lái)源：德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局，西部證券研發(fā)中心（注：數(shù)據(jù)截至2022年）德國(guó)房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格指數(shù)：1970=1000資料來(lái)源：BIS，西部證券研發(fā)中心存量住房套數(shù)(百萬(wàn)套)平均住宅面積(右軸，平方米)資料來(lái)源：德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局，西部證券研發(fā)中心德國(guó)CPI 資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心低息貸款政策支持社會(huì)資本建設(shè)只租不售、低租金的社會(huì)保障房，并給予居民住房補(bǔ)貼。50德國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):同比(%)資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，CEIC，西部證券研發(fā)中心的貸款利率更低，且簽訂合約后，不受外部通貨膨脹、市場(chǎng)利率變動(dòng)的影響。的市場(chǎng)價(jià)值、房地產(chǎn)的估價(jià)方法、運(yùn)用領(lǐng)域、估價(jià)過(guò)程等做出規(guī)定。政府減輕對(duì)房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的稅負(fù)，自有自用的住宅只需繳納土地稅，無(wú)需繳納房產(chǎn)稅。新加坡政府通過(guò)組屋制度實(shí)現(xiàn)了較高的住房自有率。1964年，新加坡政府推出“資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心有地私人住宅占比(%)政府組屋占比(%)資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心新加坡的組屋建設(shè)大致經(jīng)歷以下四個(gè)階段：第二階段，增加住房供應(yīng)，改革轉(zhuǎn)售市場(chǎng)（1971—1977HDB大力開(kāi)發(fā)建設(shè)組屋，到55.7%55.7%40.8%政府長(zhǎng)期貸款，資料來(lái)源：HDBAnnualReport，西部證券研發(fā)中心0資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心主要包括：1）政府長(zhǎng)期貸款，期限為10-30年，占資金來(lái)源比重約55.7%，利率為三、如何理解國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的新發(fā)展模式加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。加大保障性住房建設(shè)和供給，完善商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度，0城鎮(zhèn)常住人口凈增規(guī)模（萬(wàn)人）20082010201220142016資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心戶籍人口城鎮(zhèn)化率(%)常住人口城鎮(zhèn)化率(%)0資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心過(guò)25%，高于國(guó)際5%的空置率標(biāo)準(zhǔn)。3第三，我盤活存量資產(chǎn)或是未來(lái)增加保障房供給的重要方式。住建部住房保障司副司長(zhǎng)潘偉在0資料來(lái)源：住建部，西部證券研發(fā)中心4/xwfbh/gbwxwfbh/xw5.c6表2：各地收購(gòu)商品房改建保障房的具體案例《關(guān)于加快化解非住宅商品房住房。非居住存量房屋和符合條件的爛庫(kù)存方案》尾建筑工程，經(jīng)市縣（區(qū)）政府同意，《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我市房地產(chǎn)于征集商品住房用作保障性住建成未出售的商品住房用作保障性住《大理白族自治州人民政府關(guān)加快構(gòu)建以保障性租賃住房為主的城鎮(zhèn)于進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)健住房保障體系。鼓勵(lì)收購(gòu)存量房作為保《楚雄州促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)租賃存量公寓作為保障性租賃住房；鼓《全國(guó)首批租賃住房貸款支持《青島市首批租賃住房貸款支首批存量住房項(xiàng)目7個(gè)，涉及房屋總套《支持購(gòu)置存量房用作保障性住房貸款支持計(jì)劃試點(diǎn)貸款12.88億《洛陽(yáng)市盤活部分存量商品住業(yè)的目標(biāo)函數(shù)是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，而央國(guó)企的經(jīng)營(yíng)必須將承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任納入考量。用地。擁有大量土地和房屋等優(yōu)勢(shì)的地方國(guó)企目前是保障租賃住房建設(shè)的參與主體。業(yè)可以通過(guò)代建、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等渠道介入項(xiàng)目。房的措施包括：市場(chǎng)化房源納管、空置未售的保障性住房轉(zhuǎn)化和非居住存量改建。其中，四、風(fēng)險(xiǎn)提示公司評(píng)級(jí)公司未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率與市場(chǎng)基報(bào)告中所涉及的投資評(píng)級(jí)采用相對(duì)評(píng)級(jí)體系，基于報(bào)告發(fā)布日后6-12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)本報(bào)告由西部證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告僅供西部證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）本報(bào)告基于已公開(kāi)的信息編制，但本公司對(duì)該等信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本點(diǎn)和判斷，該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)在出具日外無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，本公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新要時(shí)應(yīng)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的