2024年從宏觀視角定價日本股、匯的“四象限”從宏觀視角定位日本股、匯未來“四象限”近期日本動向引全球投資者矚目。2月22日，日經225指數突破1989年峰值；3月19日，日央行時隔17年來首次加息……在經歷數十年的“失落”后，日本一潭靜水的宏觀經濟似乎終于掀起一絲波瀾。本篇報告嘗試回答兩個問題：一是回顧近期，日本貨幣政策究竟有何修改，對于未來政策路徑有何指引？二是展望中期，當下全球政策正常化（日美央行相向而行）的宏觀背景中，如何看待日本股、匯走勢？一、回顧近期：日央行政策框架改了什么？首先，我們簡要回顧日央行3月貨幣政策會議的主要內容，重點關注兩個方面：政策操作本身以及關于未來操作的前瞻指引。（一）政策決議有何修改？1、超寬松政策框架下的操作基本全部修改或停止，轉為正常寬松，以短端利率作為主要政策調節工具。具體而言，政策調整包括：①退出負利率：引導無擔保隔夜拆借利率在0~0.1%區間運行。相比之下，負利率政策期間，無擔保隔夜拆借利率在-0.1%~0%之間，因此本次調整相當于加息10bp。怎么引導呢？具體操作是將超額準備金利率調整為0.1%，在此背景下，銀行的套利行為會使銀行間利率（無擔保隔夜拆借利率）以0.1%為上限：當銀行間利率＜0.1%時，銀行成為資金借入方，借入資金存入央行賺取0.1%的利息；當銀行間利率＞0.1%時，銀行有動力將超額準備金融出，資金供給增加會壓低利率。作為對比，負利率政策時，是將超額準備金分三層，第一層是基本余額部分，利率0.1%；第二層是宏觀附加余額部分，利率0%；第三層是政策利率余額部分，利率-0.1%。②撤銷YCC，國債購買量定為“與以前大致相同”。不再提及10年期國債收益率上限，但是若長債利率迅速上升，日央行將靈活應對。相應地，國債購買不再以控制長債利率上限為目標，轉為按量定購買目標，“數額與以前大致相同”（目前日本國債購買金額約為每月6萬億日元）。③停購ETF和J-REITs。事實上，日央行副行長早就提及停購，并且估計影響有限。2024年2月8日，副行長內田真一在演講中指出：“自2021年3月日央行改變資產購買指導方針以來，ETF和J-REITs購買量就很有限，2023年，日央行購買了2100億日元的ETF，沒有購買任何J-REITs，即使日央行停止購買這些資產，對市場狀況的影響可能也不會很大。”④減購CP和企業債，并在大約一年內結束購買。⑤刪去通脹超調承諾。日央行認為通脹超調承諾（即，“繼續擴大基礎貨幣，直至不含生鮮食品的CPI同比漲幅超過2%并穩定保持在目標水平以上”）已經滿足其實現條件。2、當下的前瞻指引是什么？日央行將以2%的物價穩定為目標，根據經濟活動、物價和金融狀況的變化，從持續穩定實現目標的角度出發，酌情實施貨幣政策，引導短期利率作為主要政策工具。同時，鑒于目前的經濟活動和價格前景，日央行預計暫時將維持寬松的金融條件。（二）未來政策路徑如何？主要參考日銀行長在會后新聞發布會QA環節的言論。核心關注點在三個問題（筆者的觀點將用斜體表示）：1、為什么選擇3月這個時點調整政策？第一輪春斗工資漲幅超預期是很重要的考量因素，其他積極因素也包括23Q4企業設備投資上修，設備投資先行指標、建筑開工顯現強勁走勢。我們認為，這意味著后續“春斗”談判結果將是很重要的參考因素，再超預期可能引致進一步加息。2、未來加息路徑？植田給了兩個說法作為指示：①潛在通脹繼續上升，可能導致再度加息。②如果《經濟和物價狀況展望》報告中展望的價格前景明顯上行，或者即使價格前景基準情形不變，但上行風險明顯增加，就有理由調整政策。不過在潛在通脹還未升至2%的情形下，寬松的金融環境將得以維持，即，潛在通脹的上升會縮減寬松的程度，但不改變整體寬松的立場。所謂寬松環境指的是利率水平低于名義中性利率（實際中性利率+預期通脹率）。3、未來資產購買計劃？縮表計劃？有未來某個時間開啟縮表的打算，但目前還沒有任何具體規劃。綜上，對于未來政策路徑，利率方面，日央行對再加息持開放態度，或意味著年內再加息概率較高，重點關注“春斗”以及潛在通脹趨勢；縮表方面，目前沒有明確規劃，有可能構成超預期的不確定性因素，需要對日央行官員相關表態保持關注。二、展望中期：宏觀視角下如何看待日本資產走勢？對于2024年的全球宏觀而言，大主題即是政策轉向，伴隨日央行退出負利率，日美央行似乎終要迎來“雙向奔赴”，在這個大背景下，日股、日元該置于何處，又將行至何方呢？（一）日本股匯定價的核心宏觀要素是什么？1、怎么看日股？對于日股而言，分子端定價的核心在海外經濟，因為日股海外營收占比高。從數據上我們也觀察到，海外名義GDP與日經225指數EPS走勢更相關。2000年以來，日本名義GDP基本停滯，累計漲幅僅10.5%，而日經225指數EPS累計上漲774%，期間海外名義GDP累計上漲307.6%。分母端的定價可能受國內利率（國內金融環境松緊）、海外利率（海外投資者流動性松緊）的綜合影響。2、怎么看日元？對于日元而言，定價核心是利差（圖4），背后是日美貨幣政策相對松緊。而且由于日本利率長期處于超低水平，利差的邊際變化主要來自美國利率的變化，換言之，日元的邊際定價權更多在美聯儲，（市場預期）美聯儲緊，日元偏跌，（市場預期）美聯儲松，日元偏漲。3、日元與日股的關系？日本股、匯定價之間存在相互作用，這種關聯性也是我們必須要考慮的因素。日元與日股主要呈負相關關系（圖5），即日股上漲對應日元貶值，背后是三個主要驅動因素：一是日元貶值利多日股。日股具有營收在海外的特點，因此日元貶值一方面可以增加日企出口競爭力，另一方面可以增厚企業利潤（美元營收換回日元產生匯兌收益）。二是日股上漲可能產生日元貶值壓力。主要是受海外投資者行為的影響。海外投資者購買日股的同時，往往會在遠端（未來3個月、6個月等）賣出日元（圖6），目的是鎖定匯率，防范日元貶值風險。這種情形下，海外資金涌入日股并不會帶來日元上漲。而且，當日股上漲時，海外投資者獲得資本利得，產生新的日元對沖需求，可能增加遠端得日元空頭頭寸，反而會給日元帶來貶值壓力。三是從定價的宏觀基本面因素來講，日股、日元也傾向于反向而行。日股由于營收在海外，主要看海外經濟，海外強是利多因素，而日元歸根結底反映的是海外與日本經濟相對強弱，若海外很強，反而可能給日元帶來貶值壓力。4、綜上，宏觀視角如何定位日股、日元？綜上，從宏觀視角來定位日本股、匯，核心在兩個要素：一是日美貨幣政策相對松緊（重點是預期差），而且邊際定價權主要在美國利率變化，主導日元趨勢；二是海外經濟強弱（重點是美國），主要影響日股走勢。那么，日本經濟情況對于定價不重要嗎？并非如此。以上兩個要素背后隱含的一個指標是日本經濟情況，其影響在于：當日本經濟偏強時，日本貨幣政策也傾向于偏緊；反之，日本貨幣政策大概率傾向于偏松。即，日美經濟相對強弱其實在背后影響著日美貨幣政策相對松緊。（二）核心宏觀要素未來演變的可能情景是什么？1、構建兩條宏觀要素軸：“經濟軸”和“利率軸”針對第（一）節提出的兩大宏觀要素未來可能演變的方向，我們繪制情景分析圖（圖7、9），縱軸為“利率軸”，對應日美貨幣政策相對松緊，橫軸為“經濟軸”，對應海外（主要看美國）經濟強弱。首先要回答的是，每條軸兩側對應什么宏觀背景？①對于橫軸-經濟軸，右側對應美國經濟“軟著陸”，即，經濟放緩但不衰退，通脹持續向目標回落（“不著陸”屬于右側的特殊情景，指的是經濟和通脹韌性超預期，經濟增長持續強勁，同時通脹回落受阻），左側對應美國經濟“硬著陸”，即，經濟陷入衰退。②對于縱軸-利率軸，上方對應的情景是日本相對美國貨幣政策偏松，即，美聯儲降息不及預期或者日央行政策正常化步伐較慢（以當下市場對美、日全年政策預期為錨，分別為美國降息75bps、日本再加息20bps，我們認為如果聯儲降息≤75bps或日本再加息≤20bps，則對應利率軸上方）；下方則對應日本相對美國貨幣政策偏緊，即，美聯儲降息超預期或日央行政策正常化節奏超預期。其次，每條軸對資產定價的影響？單看利率軸，與日元匯率關系更加密切，越趨向于日松美緊，日元兌美元越偏弱。單看經濟軸，與日本股價關系可能更密切，越趨向于美國經濟強，日股可能越偏強。最后，兩條軸的聯動影響？主要是需要注意日元匯率對于日股定價的影響。當日元持續走強時，盡管美國經濟修復，日股可能仍偏弱。比如金融危機后的2009-10年（圖6陰影部分）。2、兩軸聯動劃分四個象限，分別對應什么情景？（1）情景1（第一象限）：利率軸“日松美緊”+經濟軸“美強”第一象限代表的宏觀背景具體是什么？對應的是當下的狀態。海外方面，美國經濟趨向“軟著陸”，聯儲降息有望落地，但幅度和次數的預期有一定回調。日本內部方面，通脹走勢溫和，日央行保持“小步慢行”的加息節奏。對資產定價的影響？“利率軸”指向日元受制于美-日利差高位，趨向偏弱震蕩，“經濟軸”指向日股分子端或偏強。（2）情景2（第二象限）：利率軸“日松美緊”+經濟軸“美弱”第二象限代表的宏觀背景具體是什么？可能是：海外方面，美國面臨二次通脹，美聯儲被迫保持緊縮立場，經濟在持續緊縮下動能轉弱。日本方面，日央行維持偏慢的加息節奏，與第一象限類似。對資產定價的影響？利率軸指向美-日利差維持高位，不利于日元；經濟軸指向日股分子端或也偏弱。（3）情景3（第三象限）：利率軸“日緊美松”+經濟軸“美弱”第三象限對應的宏觀背景具體是什么？可能是：海外方面，美國經濟硬著陸，聯儲加大寬松力度；日本方面，以快于預期的速度加息，或者沒有隨著聯儲一起轉向寬松，導致日美央行貨幣政策相對立場上“日緊美松”。對資產定價的影響？比較類似于金融危機期間的組合。利率軸來看，指向的是日元偏強；在日元偏強+美國偏弱的組合下，日股表現弱。（4）情景4（第四象限）：利率軸“日緊美松”+經濟軸“美強”第四象限對應的宏觀情景具體是什么？可能是：海外方面，美國經濟軟著陸；日本方面，貨幣政策收緊超預期，導致日美貨幣政策相對立場呈“日緊美松”。對資產的影響？利率軸指示日元可能偏強。對于日股，一方面，分子端或受益于美國經濟韌性，但另一方面，國內利率升高或掣肘分母端，日元偏強也可能對盈利形成壓制，日股整體或震蕩。（5）有什么其他未考慮的風險情景？主要是對于第一象限，可能存在的一大風險情景是美國經濟“不著陸”，經濟和通脹韌性超預期，年內聯儲降息預期完全落空。對資產的影響？可能是：日元趨弱；日股雖然有分子端的利好，但分母端緊縮超過預期或壓低估值，影響其整體表現。（三）哪個情景概率最高？在劃分四個象限四種情景后，接下來重點是判斷哪個情景的概率更高。1、經濟軸：落在哪側的概率高？對于經濟軸，落在右側的概率或更高。從當前經濟數據看，我們認為美國經濟“軟著陸”的概率＞“不著陸”＞“硬著陸”。主要是兩個依據：一是最新非農就業數據顯示出就業市場韌性趨緩的良好態勢。2月繼續呈現新增非農就業偏強+時薪增速放緩的韌性組合，同時失業率上升、周工時偏低、主動離職率回落、職位空缺/失業繼續下行等也體現出就業市場的逐步軟化（詳見《失業率為何超預期上行？——美國2月非農數據點評&海外周報第42期》）。二是美國經濟整體從“工資-通脹”到“家庭消費-企業盈利”的良性循環運轉較通暢，就業市場快速惡化的可能性較低（詳見《海外共識中的裂縫》）2、利率軸：落在哪側的概率高？對于利率軸，落在上方的概率或更高。即，貨幣政策相對立場上呈“日松美緊”的概率更高，其實可能有兩方面內涵：一是日本貨幣政策正常化較慢，金融環境整體偏寬松；二是美聯儲降息不及當下市場預期的3次。（1）為什么認為日本貨幣政策正常化偏慢的概率更高？主客觀因素綜合考慮：①日央行官員的態度？官員講話透露的信息顯示他們會非常謹慎地確認價格趨勢。“即使日央行決定終止負利率政策，也很難想象會繼續快速加息。”“市場目前對政策利率的預期是非常漸進式的，日央行在對政策利率進行假設時，會參考金融市場上的這些觀點。”（副行長內田真一，2月8日演講）1。植田和男在3月貨幣政策會議后的答記者問環節也表示“潛在通脹還未升到2%，寬松的金融環境將持續”。②日本通脹形勢的特殊性？日本需要小心呵護民眾的通脹預期。日本最大的特殊之處在于公眾通脹預期長期在目標2%以下，即，通脹預期實際上已經負向脫錨，目前日央行需要通脹預期回升到2%的錨點，這意味著日本需要寬松的金融環境來進一步提振通脹預期，并且還要警惕通脹再度回落的風險。③日本通脹基本情況？潛在通脹距2%實際上仍有距離，疊加表征廣泛漲價力量的通脹寬度邊際下滑、推升通脹的第二股力量，即工資-通脹循環（詳見《1月日央行會議點評：對日本而言，通脹是珍貴的——通脹的“兩股力量”視角》）也邊際回落，意味著想要達成持續穩定2%通脹目標可能還需要寬松金融環境的“呵護”和助推。④日本經濟基本面情況？短期視角下，三駕馬車中的消費還存在不確定性；長期視角下，勞動生產率能否提升是關鍵。短期來看，GDP三駕馬車中，消費仍偏弱，與GDP中消費基本同步的實際消費活動指數1月錄得96.4，較23Q4均值97.1有所下滑。長期視角下，實際工資能否提升決定了家庭消費能力，而勞動生產率則決定了實際薪資的中樞（詳見《海外共識中的裂縫》），因此實際薪資能否持續穩定上漲要看勞動生產率能否穩定提升。2022年通脹激增以來，日本工資調整慢于通脹，導致實際薪資增速明顯落后于勞動生產率，因此靜態來看，實際薪資還有較大提升空間。往后看，2022年以來勞動生產率增速均值1.1%左右，與90年代-金融危機前基本持平，近期有邊際回落趨勢，再考慮到日本人口結構的長期問題（老齡化、少子化），可能還需投資、技術發展等穩固勞動生產率的長期增長趨勢。⑤日元貶值對貨幣政策的反向影響？日元貶值一方面利于通脹目標達成，另一方面也有利于國內出口、提振日股盈利，但過度貶值可能導致輸入型通脹壓力過大，甚至招致政治壓力，因此，站在日本的角度，可能希望達成日元偏弱但不過弱的微妙平衡，促成日央行主動趨向“日松美緊”的調整方向。比如市場對美聯儲降息預期修正時，日央行鴿派姿態小步幅加息，一定程度上削弱了加息對日元的提振效果。（2）為什么認為聯儲降息次數預期下修的概率更高？我們認為目前看到的聯儲轉向降息的條件愈發受限。第一，核心通脹下半年可能進入3%左右的平臺期。第二，居民部門良好資負表、消費支出和就業市場的良性循環未被打破，就業市場快速惡化的可能性較低。第三，因美股大跌導致居民財富受損，進而被迫寬松的潛在風險目前也難定價。在上述三條邏輯證偽之前，市場降息預期的修正過程就可能還未結束。（詳見《