2024年食品行業(yè)分析：23年業(yè)績平穩(wěn)_24Q1景氣度有所提升1.調(diào)味品板塊：24Q1收入穩(wěn)健增長，利潤率略有修復(fù)23年在C端高基數(shù)、B端餐飲復(fù)蘇偏弱、渠道庫存偏高等背景下，調(diào)味品上市公司整體收入略有承壓，同時大豆、包材、油脂等成本雖然有所下降，但是白砂糖、青菜頭、糖蜜等成本仍在相對高位，疊加部分公司低毛利率產(chǎn)品占比提升，整體板塊毛利率、扣非歸母凈利率仍有承壓，23年板塊總計(jì)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比+1.73%/+21.72%/-4.03%至569.2/108.52/90.61億元。23年調(diào)味品行業(yè)上市公司毛利率同比-0.57pct至32.93%，其中Q4單季同比-0.8pct至31.21%。23年調(diào)味品板塊銷售/管理/財(cái)務(wù)/期間費(fèi)用率同比+0.03pct/+0.53pct/+0.27pct/+0.83pct至7.8%/6.57%/-1.26%/13.1%，其中23Q4單季分別同比+0.95pct/+1.31pct/+0.08pct/+2.34pct至8.45%/7.32%/-1.62%/14.15%。板塊歸母凈利率23年/23Q4分別同比+3.13pct/+25.5pct至19.07%/35.19%。24Q1隨著餐飲逐漸恢復(fù)，同時春節(jié)錯期影響，板塊收入增長環(huán)比加速，疊加部分原材料延續(xù)下行趨勢，板塊利潤率明顯修復(fù)，24Q1調(diào)味品板塊總計(jì)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別同比+6.61%/+10.16%/+10.82%至163.34/32.08/30.59億元。調(diào)味品板塊毛利率同比+0.45pct至35.46%，銷售/管理/財(cái)務(wù)/期間費(fèi)用率同比-0.14pct/-0.17pct/+0.05pct/-0.26pct至7.51%/5.7%/-0.8%/12.41%。復(fù)合調(diào)味品板塊表現(xiàn)亮眼。23Q4、23年、24Q1調(diào)味品行業(yè)上市公司整體收入同比-3.58%、+1.73%、+6.61%，各細(xì)分子板塊有所分化，23Q4、23年、24Q1的醬油/食醋/復(fù)合調(diào)味品/酵母/榨菜收入同比增速分別為-9.25%/+2.44%/+14.03%/+1.76%/-0.84%、-1.44%/-1.52%/+16.7%/+5.74%/-3.86%、+9.89%/-24.89%/+13.24%/+2.53%/-1.53%。醬油：①海天味業(yè)：23Q4、23年、24Q1收入分別同比-9.3%、-4.1%、+10.21%，23年收入表現(xiàn)承壓，我們認(rèn)為主要系消費(fèi)弱復(fù)蘇所致。分產(chǎn)品看，醬油、調(diào)味醬、蠔油三大傳統(tǒng)品類在24Q1恢復(fù)增長，其他產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，具體看23Q4、23年、24Q1的醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他產(chǎn)品收入增速分別為-12.93%/-7.4%/-14.62%/+17.84%、-8.83%/-6.08%/-3.74%/+19.35%、+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.1%。②中炬高新：23Q4、23年、24Q1收入分別同比-14.37%、-3.78%、+8.64%，23年收入表現(xiàn)承壓，我們認(rèn)為除了消費(fèi)弱復(fù)蘇之外，還和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化有一定關(guān)系。分產(chǎn)品看，23Q4、23年、24Q1的醬油/雞精雞粉/食用油/其他產(chǎn)品收入增速分別為-17.25%/+18.13%/-18.69%/-21.13%、+0.09%/+13.44%/-10.62%/-6.79%、+13.44%/+16.83%/-5.54%/-0.31%。③千禾味業(yè)：23Q4、23年、24Q1收入分別同比-0.82%、+31.62%、+9.28%，分產(chǎn)品看，23Q4、23年、24Q1的醬油/食醋收入增速分別為-2.89%/-10.91%、+34.85%/+11.75%、+9.13%/-6.22%。千禾收入增速明顯快于同行，我們認(rèn)為主要系添加劑事件后消費(fèi)者對零添加認(rèn)知度顯著提升。食醋：恒順醋業(yè)：23Q4、23年、24Q1收入分別同比+2.44%、-1.52%、-24.89%，分產(chǎn)品看，23Q4、23年、24Q1的醋系列/酒系列/醬系列收入增速分別為-2.89%/+7.43%/-36.96%、+0.79/-8.39%/-23.57%、-19.96%/-30.86%/-49.25%。復(fù)合調(diào)味品：①天味食品：23Q4、23年、24Q1收入分別同比+16.95%、+17.02%、+11.34%。收入增速表現(xiàn)亮眼，我們認(rèn)為或受益于產(chǎn)品升級推新與食萃食品并表。分產(chǎn)品看，23Q4、23年、24Q1的火鍋調(diào)料/中式菜品調(diào)料/香腸臘肉調(diào)料/雞精/香辣醬收入增速分別為-6.01%/+35.78%/+85.62%/+134.66%/-41.08%、+1.97%/+28.58%/+47.73%/+14.75%/-18.46%、+1.18%/+17.75%/+21.79%。②日辰股份：23Q4、23年、24Q1收入分別同比+24.11%、+16.49%、+14.73%，收入增長較快，我們認(rèn)為主要系基數(shù)較低，同時下游餐飲、食品加工等客戶逐漸恢復(fù)。分產(chǎn)品看，23Q4、23年、24Q1的醬汁類調(diào)味料/粉體類調(diào)味料/食品添加劑收入增速分別為+17.97%/+44.01%/+55.27%、+16.34%/+18.28%/-26.94%、+16.3%/+9.8%/-28.79%。③寶立食品：23Q4、23年、24Q1收入分別同比+14.03%、+16.7%、+13.24%，分產(chǎn)品看，23Q4、23年、24Q1的復(fù)合調(diào)味品/輕烹解決方案/飲品甜點(diǎn)配料收入增速分別為+19.46%/-4.26%/+35.11%、+29.32%/+1.39%/+8.28%、+27.7%/+5.76%/+0.56%。酵母：安琪酵母：23Q4、23年、24Q1收入分別同比+1.76%、+5.74%、+2.53%，收入增長較慢，主要系國內(nèi)市場需求承壓所致。分產(chǎn)品看，23Q4、23年、24Q1的酵母及深加工產(chǎn)品收入增速分別為-1.79%、+5.38%、+5.37%。榨菜：涪陵榨菜：23Q4、23年、24Q1收入分別同比-0.84%、-3.86%、-1.53%，收入表現(xiàn)承壓，我們認(rèn)為或與高基數(shù)下消費(fèi)市場恢復(fù)緩慢有關(guān)。分產(chǎn)品看，23年榨菜/蘿卜/泡菜收入增速分別為-4.56%/-25.99%/-6.51%。成本下行可期，24Q1整體毛利率略有改善。23年調(diào)味品板塊整體毛利率同比-0.57pct至32.93%，其中Q4單季同比-0.8pct至31.21%。醬油/食醋/復(fù)合調(diào)味品/酵母/榨菜23年毛利率同比-0.45pct/-1.38pct/+1.35pct/-0.61pct/-2.43pct至34.65%/32.98%/36.03%/24.19%/50.72%，Q4單季同比-1.45pct/+1.62pct/+1.88pct/-0.91pct/+3.35pct至32.79%/33.63%/36.62%/23.02%/50.65%。24Q1調(diào)味品板塊整體毛利率同比+0.45pct至35.46%，醬油/食醋/復(fù)合調(diào)味品/酵母/榨菜24Q1毛利率同比+0.85pct/+6.29pct/+0.58pct/-0.74pct/-4.17pct至37.14%/41.38%/38.94%/24.66%/52.11%。醬油：①海天味業(yè)：23年毛利率同比-0.95pct至34.74%，我們認(rèn)為主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致；23Q4毛利率同比-1.71pct至32.34%；24Q1毛利率同比+0.38pct至37.31%。②中炬高新：23年毛利率同比+1.01pct至32.71%；23Q4毛利率同比+1.49pct至33.14%；24Q1毛利率同比+5.57pct至36.98%，我們認(rèn)為主要系原材料成本下降及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。③千禾味業(yè)：23年毛利率同比+0.59pct至37.15%；23Q4毛利率同比-4.36pct至35.4%；24Q1毛利率同比-3.07pct至35.96%。食醋：恒順醋業(yè)：23年毛利率同比-1.38pct至32.98%；23Q4毛利率同比+1.62pct至33.63%；24Q1毛利率同比+6.29pct至41.38%，我們認(rèn)為主要系原材料成本下降等原因所致。復(fù)合調(diào)味品：①天味食品：23年毛利率同比+3.66pct至37.88%，我們認(rèn)為或與原材料采購成本下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，以及高毛利率食萃業(yè)務(wù)并表有關(guān)；23Q4毛利率同比+6.32pct至40.3%；24Q1毛利率同比+3.44pct至44.05%，我們認(rèn)為或受益于：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與高毛利率產(chǎn)品占比提升，2）原材料采購成本下降，3）渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利率電商渠道占比提升。②日辰股份：23年毛利率同比-0.61pct至38.76%，23Q4毛利率同比-0.46pct至37.62%；24Q1毛利率同比-0.43pct至38.28%。③寶立食品：23年毛利率同比-1.43pct至33.14%，主要系復(fù)合調(diào)味料占比提升，且毛利率下降較多所致；23Q4毛利率同比-4.4pct至30.95%；24Q1毛利率同比-3.05pct至32.04%，主要系低毛利率的復(fù)調(diào)占比進(jìn)一步提升所致。酵母：安琪酵母：23年毛利率同比-0.61pct至24.19%；23Q4毛利率同比-0.91pct至23.02%；24Q1毛利率同比-0.74pct至24.66%。榨菜：涪陵榨菜：23年毛利率同比-2.43pct至50.72%，主要受累于原材料價格上漲（青菜頭收購價同比+40%）；23Q4毛利率同比+3.35pct至50.65%；24Q1毛利率同比-4.17pct至52.11%。成本端，醬油行業(yè)主要原材料大豆、白砂糖、塑料瓶、玻璃瓶、紙箱等，2023年除了白砂糖價格有明顯上漲之外，其余原材料都有一定下降，其中白砂糖價格同比+29.39%、黃豆價格同比-10.97%、聚酯瓶片價格同比-12.88%、瓦楞紙價格同比-15.35%。因?yàn)槌杀镜南陆?，帶來了相關(guān)上市公司醬油毛利率的一定修復(fù)，其中海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)2023年醬油業(yè)務(wù)的毛利率分別同比+2.34pct、+2.62pct、+0.44pct。在2024Q1，醬油行業(yè)成本進(jìn)一步下降，其中白砂糖價格同比+10.44%、黃豆價格同比-15.61%、聚酯瓶片價格同比-2.58%、瓦楞紙價格同比-10.26%，帶來了相關(guān)上市公司毛利率進(jìn)一步修復(fù)，其中海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)2024Q1毛利率分別同比+0.38pct、+5.57pct、-3.07pct。其中千禾味業(yè)毛利率有較為明顯下降，我們認(rèn)為主要系2023年在零添加事件催化下，公司零添加產(chǎn)品動銷較旺、貨折促銷力度較小，導(dǎo)致了同期毛利率較高。川調(diào)為主的復(fù)合調(diào)味品行業(yè)，2023年、24Q1成本均有較為明顯下降，其中菜籽油價格分別同比-25.69%、-18.21%，辣椒價格分別同比-12.88%、-7.32%，帶來了天味食品毛利率明顯的提升，分別同比+3.66pct、+3.43pct。另外，據(jù)2023.3.29、2024.4.7涪陵榨菜投資者關(guān)系活動記錄表披露，涪陵榨菜2022、2023、2024年收購青菜頭的平均價格分別為800元/噸、1100元/噸、800元/噸，今年收購的青菜頭預(yù)計(jì)將在5、6月份開始逐步投入使用，因此我們預(yù)計(jì)公司毛利率后續(xù)有望逐漸企穩(wěn)回升。24Q1整體期間費(fèi)用率略有下降。23年調(diào)味品板塊銷售/管理/期間費(fèi)用率分別+0.03pct/+0.53pct/+0.831pct至7.8%/6.57%/13.1%；23Q4單季分別同比+0.95pct/+1.31pct/+2.34pct至8.45%/7.32%/14.15%；24Q1分別同比-0.14pct/-0.17pct/-0.26pct至7.51%/5.7%/12.41%。醬油：23年整體銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.01pct/+0.62pct/+0.98pct至6.55%/6.11%/10.78%；23Q4整體銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.43pct/+1.93pct/+1.93pct至6.53%/7.57%/11.42%；24Q1整體銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.08pct/-0.46pct/-0.31pct至6.39%/4.91%/10.16%。①海天味業(yè)：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.06pct/+0.39/+0.81pct至5.32%/5.05%/7.99%，其中廣告費(fèi)用率下降0.7pct至0.85%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.68pct/+1.39pct/+1.3pct至4.9%/6.31%/7.7%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.27pct/-0.38pct/+0.11pct至5.5%/4.02%/8.19%。②中炬高新：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.04pct/+1.46pct/+1.46pct至8.9%/10.86%/19.64%，其中廣告宣傳費(fèi)用率下降0.01pct至1.38%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.73pct/+5.96pct/+6.72pct至10.66%/14.91%/25.41%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.85pct/-0.38pct/-1.27pct至7.73%/9.24%/16.86%。③千禾味業(yè)：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-1.36pct/+0.92pct/-0.95pct至12.22%/6.56%/17.94%，其中促銷及廣告宣傳費(fèi)用率下降1.17pct至4.79%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.53pct/+0.42pct/-0.34pct至11.93%/6.17%/17.53%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.12pct/-1.15pct/-2.14pct至11.82%/5.44%/15.99%。食醋：恒順醋業(yè)：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+2.43pct/-0.54pct/+1.56pct至18.65%/8.76%/27.24%，其中廣告費(fèi)用率提升0.47pct至4.21%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+14.63pct/-1.98pct/+12.06pct至35.77%/10.05%/45.62%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+4.61pct/+2.97pct/+7.46pct至17.02%/10.93%/27.79%。復(fù)合調(diào)味品：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.28pct/+0.09pct/+0.51pct至14.62%/6.59%/21%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+2.2pct/-1.51pct/+0.76pct至16.93%/7.57%/22.49%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.73pct/-0.46pct/+0.04pct至15.64%/5.84%/21.31%。①天味食品：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.95pct/+0.54pct/+1.8pct至15.37%/7.31%/22.31%，其中促銷+廣告費(fèi)用率提升1.13pct至8.31%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+4.03pct/-1.58pct/+2.62pct至18.47%/6.1%/24.31%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+2.18pct/-0.9pct/+1.36pct至17.02%/6.13%/22.88%。②日辰股份：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.32pct/-1.87pct/-1.29pct至7.87%/12.28%/22.31%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.09pct/-4.34pct/-4.08pct至9.93%/9.68%/20.43%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.49pct/-1.87pct/-1.13pct至8.11%/13.6%/22.54%。③寶立食品：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.61pct/-0.21pct/-0.94pct至14.64%/4.78%/19.29%，其中銷售推廣費(fèi)用率下降0.92pct至11.96%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.09pct/-1.16pct/-1.34pct至15.69%/4.4%/20.08%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.73pct/-0.39pct/-1.56pct至14.85%/4.3%/18.97%。酵母：安琪酵母：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.5pct/+0.61pct/+0.18pct至5.18%/7.82%/13.12%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比0.12pct/+1.57pct/+0.59pct至4.98%/7.42%/12.61%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.37pct/+0.74pct/+0.54pct至4.84%/7.84%/13.25%。榨菜：涪陵榨菜：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.97pct/+0.28pct/-0.68pct至13.37%/3.83%/13.09%，其中品牌宣傳+市場推廣費(fèi)用率下降1.69pct至6.72%；23Q4銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+9.05pct/+0.21pct/+10.26pct至13.21%/5.36%/13.36%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-5.63pct/-0.44pct/-6.51pct至12.21%/2.83%/10.77%。24Q1整體凈利率略有修復(fù)。23年調(diào)味品板塊整體歸母凈利率、扣非歸母凈利率分別為19.07%（同比+3.13pct）、15.92%（同比-0.96pct）。其中Q4單季歸母凈利率同比25.5pct至35.19%。醬油/食醋/復(fù)合調(diào)味品/酵母/榨菜23年歸母凈利率同比-6.05pct/-2.33pct/+1.78pct/-0.93pct/-1.53pct至23.87%/4.13%/13.85%/9.35%/33.74%。Q4單季同比47.64pct/-7.36pct/+1.15pct/-1.86pct/-6.69pct至55.34%/-10.95%/13.05%/9.13%/33.57%。24Q1調(diào)味品板塊整體歸母凈利率同比0.63pct至19.64%，醬油/食醋/復(fù)合調(diào)味品/酵母/榨菜24Q1歸母凈利率同比+1.03pct/+0.1pct/+0.38pct/-1.22pct/+1.91pct至22.96%/11.99%/15.91%/9.16%/36.29%。醬油：①海天味業(yè)：23年歸母凈利率同比-1.29pct至22.91%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，其中高毛利率的醬油產(chǎn)品占比有所下降，同時期間費(fèi)用率提升所致；23Q4歸母凈利率同比-1.53pct至21.97%；24Q1歸母凈利率同比+0.37pct至24.94%。②中炬高新：23年歸母凈利率同比+44.11pct至33.02%，主要系2022年計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債11.78億元計(jì)入營業(yè)外收入，同時沖回2023H1計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債17.47億元；23Q4歸母凈利率同比323.33pct至250.34%；24Q1歸母凈利率同比+5.15pct至16.1%，主要系成本下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，毛利率有所提升所致。③千禾味業(yè)：23年歸母凈利率同比+2.42pct至16.54%，主要系成本下降提升毛利率，同時零添加事件催化下，動銷較好，銷售費(fèi)用率有所下降；23Q4歸母凈利率同比-1.37pct至16.37%；24Q1歸母凈利率同比-0.42pct至17.32%，主要系23年同期基數(shù)較高所致。食醋：恒順醋業(yè)：23年歸母凈利率同比-2.33pct至4.13%；23Q4歸母凈利率同比-7.36pct至-10.95%；24Q1歸母凈利率同比+0.1pct至11.99%。復(fù)合調(diào)味品：①天味食品：23年歸母凈利率同比+1.81pct至14.5%，主要系成本下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、食萃并表等帶來毛利率提升所致；23Q4歸母凈利率同比2.44pct至14.9%；24Q1歸母凈利率同比+3.89pct至20.63%，主要系成本進(jìn)一步下降、產(chǎn)品于渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。②日辰股份：23年歸母凈利率同比-0.85pct至15.7%；23Q4歸母凈利率同比+3.15pct至15.86%；24Q1歸母凈利率同比+0.74pct至14.06%。③寶立食品：23年歸母凈利率同比+2.13pct至12.71%，主要系一次性資產(chǎn)處置收益增加所致；23Q4歸母凈利率同比-1.18pct至9.85%；24Q1歸母凈利率同比-4.41pct至9.74%。酵母：安琪酵母：23年歸母凈利率同比-0.93pct至9.35%；23Q4歸母凈利率同比-1.86pct至9.13%；24Q1歸母凈利率同比-1.22pct至9.16%，我們預(yù)計(jì)主要系23年同期高毛利率的小包裝動銷較好，同時因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)下降導(dǎo)致費(fèi)用率略有提升所致。榨菜：涪陵榨菜：23年歸母凈利率同比-1.53pct至33.74%，主要系原材料價格上漲（青菜頭收購價同比+40%）影響毛利率所致；23Q4歸母凈利率同比-6.69pct至33.57%；24Q1歸母凈利率同比+1.91pct至36.29%，主要系公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，其中銷售費(fèi)用率下降5.6pct所致。24Q1銷售回款同比略降，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流短期承壓。23年調(diào)味品行業(yè)上市公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為115.11億元，同比+35.85%；其中Q4單季為46.37億元，同比+7.67%；24Q1為-4.38億元，同比-129.46%。銷售回款方面，23年調(diào)味品上市公司實(shí)現(xiàn)659.64億元，同比+8.02%；其中Q4單季為194.12億元，同比+9.29%；24Q1為147.78億元，同比-8.2%。2.乳制品：24Q1營收增速表現(xiàn)承壓，成本下行凈利率延續(xù)上行受行業(yè)競爭加劇及上游奶源過剩影響，乳制品行業(yè)23年收入增速放緩，24Q1營收端表現(xiàn)承壓；利潤端受益于費(fèi)用管控及成本下行，整體延續(xù)上行趨勢。23年乳制品板塊上市公司總計(jì)收入/歸母凈利潤分別同比+1.0%/+19.7%至1827/125億元，24Q1分別同比-3.4%/+57.6%至463/63億元。23年乳制品板塊毛利率同比+0.44pct至30.0%，24Q1同比+1.56pct至32.5%。23年乳制品板塊銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)/期間費(fèi)用率同比-0.51pct/-0.20pct/-0.01pct/+0.08pct/-0.64pct至16.8%/4.0%/0.7%/0.2%/21.7%，24Q1分別同比+0.98pct/+0.23pct/-0.07pct/-0.37pct/+0.78pct至17.4%/4.3%/0.4%/-0.2%/21.9%。行業(yè)歸母凈利率延續(xù)上行，23年/24Q1分別同比+1.07pct/+5.30pct至6.8%/13.7%。23年/24Q1乳制品行業(yè)上市公司整體收入同比+0.95%/-3.44%。23年、24Q1的龍頭乳企/區(qū)域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分別為+2.44%/-1.05%/-16.16%/+0.76%、-2.58%/-5.68%/-7.14%/+2.28%。行業(yè)整體競爭加劇，營收增長短期承壓。龍頭乳企：伊利股份。23年、24Q1收入分別同比+2.44%、-2.58%，分產(chǎn)品看，液態(tài)奶銷售受消費(fèi)弱復(fù)蘇及上游原奶過剩影響表現(xiàn)承壓；奶粉及奶制品、冷飲表現(xiàn)亮眼，具體看23年、24Q1的液態(tài)奶/奶粉及奶制品/冷飲收入增速分別為+0.72%/+5.09%/+11.72%、-6.81%/-0.20%/+14.21%。區(qū)域乳企：①光明乳業(yè)：23年、24Q1收入分別同比-6.13%、-9.25%，分產(chǎn)品看，23年、24Q1的液態(tài)奶/其他乳制品/牧業(yè)產(chǎn)品收入同比增速分別為-2.75%/-8.02%/-33.47%、-13.68%/+0.96%/-0.69%，我們認(rèn)為液奶板塊銷售承壓主要系消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期拖累公司低溫液奶所致；其牧業(yè)產(chǎn)品營收同比-33.47%，主要系行業(yè)供求不平衡影響，飼料等牧業(yè)產(chǎn)品收入下降。②新乳業(yè)：23年、24Q1收入分別同比+9.80%、+3.66%，分產(chǎn)品看，23年的液態(tài)奶/奶粉/其他業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+11.15%/+11.28%/-0.53%。我們認(rèn)為24Q1營收增速放緩主要受重慶瀚虹（一只酸奶牛）剝離影響。③天潤乳業(yè)：23年、24Q1收入分別同比+12.6%、+1.47%，分產(chǎn)品看，23年、24Q1的常溫乳制品/低溫乳制品/畜牧業(yè)產(chǎn)品/其他業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+18.65%/+7.57%/-10.08%/-50.61%、+2.60%/-2.27%/+10.03%/+73.77%。我們認(rèn)為24Q1營收增速放緩主要系行業(yè)競爭加劇所致。④燕塘乳業(yè)：23年、24Q1收入分別同比+4.01%、-11.55%。分產(chǎn)品看，23年液體乳類/花式奶/乳酸菌乳飲料/冰淇淋雪糕收入同比增速分別為+3.72%/+0.34%/+7.59%/-30.69%。⑤三元股份：23年、24Q1收入分別同比-2.02%、-5.85%。分產(chǎn)品看，23年、24Q1的液態(tài)奶/固態(tài)奶/冰淇淋及其他業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+3.97%/+23.52%/+0.77%、+1.21%/+1.30%/+5.50%。奶酪：妙可藍(lán)多：23年、24Q1收入分別同比-16.16%、-7.14%。我們認(rèn)為增速放緩主要系宏觀環(huán)境影響。分產(chǎn)品看，23年、24Q1的奶酪/貿(mào)易/液態(tài)奶收入增速分別為-18.91%/-5.44%/-4.32%、-3.28%/-35.80%/-0.38%。我們認(rèn)為奶酪業(yè)務(wù)承壓或與商超渠道復(fù)蘇不及預(yù)期，低溫奶酪棒銷售承壓有關(guān)。奶粉：貝因美：23年、24Q1收入分別同比+0.76%、+2.28%。23年的奶粉類/米粉類/其他類收入增速分別為-2.66%/+169.66%/-30.98%。其中米粉類產(chǎn)品23年生產(chǎn)量和銷售量較上年同期均上升30%以上，主要系本期定制類ODM米粉訂單量增長較多所致。乳制品板塊毛利率表現(xiàn)分化，成本下行24Q1毛利率小幅提升。23年乳制品板塊整體毛利率同比+0.44pct至29.97%，24Q1同比+1.56pct至32.54%。龍頭乳企/區(qū)域乳企/奶酪/奶粉23年分別同比+0.29pct/+1.03pct/-4.92pct/+1.19至32.80%/21.99%/29.24%/47.07%，24Q1分別同比+2.02pct/+0.18pct/+0.40pct/+0.28pct至36.02%/22.43%/33.09%/44.34%。龍頭乳企：伊利股份：23年毛利率同比+0.29pct至32.80%，我們認(rèn)為主要系液奶表現(xiàn)承壓所致；24Q1毛利率同比+2.02pct至36.02%，我們認(rèn)為主要系原奶成本進(jìn)一步下行所致。區(qū)域乳企：①光明乳業(yè)：23年毛利率同比+1.00pct至19.66%，我們認(rèn)為主要系原奶成本下行及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致；24Q1毛利率同比-0.32pct至19.64%。②新乳業(yè)：23年毛利率同比+2.84pct至26.87%，我們認(rèn)為主要系原奶成本下行及高端新品系列表現(xiàn)亮眼所致；24Q1毛利率同比+2.32pct至29.38%。③天潤乳業(yè)：23年毛利率同比+1.23pct至19.11%，我們認(rèn)為主要系原奶成本下行及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致；24Q1毛利率同比-3.62pct至16.43%。④燕塘乳業(yè)：23年毛利率同比+2.50pct至26.04%；24Q1毛利率同比-1.10pct至24.31%。⑤三元股份：23年毛利率同比-2.54pct至23.04%；24Q1毛利率同比-0.29pct至23.81%。奶酪：妙可藍(lán)多：23年毛利率同比-4.92pct至29.24%，主要系原材料成本上行、匯率波動以及貿(mào)易板塊毛利率下滑。24Q1毛利率同比+0.40pct至33.09%。奶粉：貝因美：23年毛利率同比+1.19pct至47.07%，主要系產(chǎn)品銷售折扣、愛加保護(hù)蓋、可睿欣等高毛利品類銷售較22年增長所致；24Q1毛利率同比+0.28pct至44.34%。23年期間費(fèi)用率管控良好，24Q1各項(xiàng)費(fèi)率小幅提升。23年乳制品板塊銷售/管理/期間費(fèi)用率同比-0.51pct/-0.20pct/-0.64pct至16.84%/4.03%/21.7%，24Q1分別同比+0.98pct/+0.23pct/+0.78pct至17.36%/4.34%/21.9%。龍頭乳企：伊利股份：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.71pct/-0.25pct/-0.87pct至17.89%/4.08%/21.73%，其中廣告費(fèi)用率下滑0.92pct至11.09%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+1.38pct/+0.27pct/+1.04pct至18.45%/4.47%/21.90%。區(qū)域乳企：①光明乳業(yè)：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.30pct/+0.23pct/+0.29pct至12.01%/3.35%/16.57%，其中廣告費(fèi)用率提升2.79pct至3.91%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.26pct/+0.10pct/+0.18pct至11.52%/3.33%/16.17%。②新乳業(yè)：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+1.72pct/-0.42pct/+1.26pct至15.28%/4.28%/21.46%，其中廣告費(fèi)用率+2.21pct至9.50%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+1.59pct/+0.67pct/+1.64pct至17.08%/5.10%/23.60%。③天潤乳業(yè)：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.23pct/+0.22pct/+1.82pct至5.41%/3.57%/10.56%，其中廣告費(fèi)用率+0.07pct至1.41%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+0.15pct/+1.16pct/+2.28pct至5.72%/4.14%/12.29%。④燕塘乳業(yè)：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.54pct/-0.85pct/-1.29pct至10.24%/4.73%/16.24%，其中廣告費(fèi)用率-0.04pct至6.12%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比+2.36pct/+0.29pct/+2.74pct至12.65%/5.13%/19.09%。⑤三元股份：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.22pct/-0.55pct/-2.55pct至16.10%/3.95%/22.15%，其中廣告費(fèi)用率提升-2.18pct至2.93%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-1.38pct/-0.71pct/-3.16pct至17.03%/3.07%/21.57%。奶酪：妙可藍(lán)多：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-2.06pct/-1.38pct/-2.33pct至23.18%/3.66%/28.60%，其中廣告費(fèi)用率下滑3.34pct至13.68%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-1.85pct/-0.34pct/-1.37pct至22.40%/5.38%/29.65%。奶粉：貝因美：23年銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-1.39pct/+1.11pct/-0.72pct至31.34%/7.91%/41.17%，其中廣告費(fèi)用率-0.91pct至4.21%；24Q1銷售/管理/期間費(fèi)用率分別同比-0.77pct/-0.10pct/-0.65pct至28.45%/6.61%/38.10%。行業(yè)凈利率維持上行，24Q1盈利能力表現(xiàn)良好。23年乳制品板塊整體歸母凈利率同比+1.07pct至6.84%，24Q1同比+5.30pct至13.69%。龍頭乳企/區(qū)域乳企/奶酪/奶粉23年歸母凈利率同比+0.61pct/+1.84pct/-1.24pct/+8.89pct至8.26%/3.93%/1.57%/1.88%。24Q1單季同比+7.37pct/+0.03pct/+1.98pct/+1.32pct至18.18%/2.94%/4.35%/3.06%。龍頭乳企：伊利股份：23年歸母凈利率同比+0.61pct至8.26%；24Q1歸母凈利率同比+7.37pct至18.18%，我們認(rèn)為主要系毛利率提升所致。區(qū)域乳企：①光明乳業(yè)：23年歸母凈利率同比+2.37pct至3.65%，受益于23年12月公司確認(rèn)土地補(bǔ)償款收入及銷售費(fèi)用率同比減少影響；24Q1歸母凈利率同比+0.03pct至2.69%。②新乳業(yè)：23年歸母凈利率同比+0.31pct至3.92%；24Q1歸母凈利率同比+1.01pct至3.43%，主因毛利率提升所致。③天潤乳業(yè)：23年歸母凈利率同比-2.92pct至5.23%，主要受累于期間費(fèi)用率提升及營業(yè)外支出分別同比+284.7%/+295.3%至0.75億元/0.35億元所致；24Q1歸母凈利率同比-8.00pct至0.71%。④燕塘乳業(yè)：23年歸母凈利率同比+3.95pct至9.25%；24Q1歸母凈利率同比-2.34pct至4.26%。⑤三元股份：23年歸母凈利率同比+2.64pct至3.09%；24Q1歸母凈利率同比+1.66pct至3.59%。奶酪：妙可藍(lán)多：23年歸母凈利率同比-1.24pct至1.57%，我們認(rèn)為主要系毛利率下行所致；24Q1歸母凈利率同比+1.98pct至4.35%，主要系費(fèi)用管控所致。奶粉：貝因美：23年歸母凈利率同比+8.89pct至1.88%；24Q1歸母凈利率同比+1.32pct至3.06%，我們認(rèn)為主要系毛利率上行及費(fèi)用率下調(diào)所致。3.休閑食品：23年?duì)I收平穩(wěn)，24年一季度受益春節(jié)錯期，整體業(yè)績亮眼23年休閑食品板塊整體營收表現(xiàn)整體呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢，不過受益于24年春節(jié)較晚帶來的備貨節(jié)奏變化，24年一季度休閑食品板塊整體業(yè)績表現(xiàn)亮眼，呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。23年全年休閑食品板塊上市企業(yè)（A股）總計(jì)收入/歸母凈利潤分別同比增長+0.99%/+6.13%至365.15/25.36億元，此外24Q1單季分別同比增長+32.64%/+23.03%至121.70/10.85億元。23年休閑食品板塊毛利率同比下滑1.41pct至30.15%。此外24Q1單季毛利率同比下滑1.38pct至30.71%，較23年毛利率表現(xiàn)繼續(xù)有所承壓。23年全年休閑食品板塊上市企業(yè)（A股）費(fèi)用管控良好，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)/期間費(fèi)用率同比變化-1.26pct/-0.30pct/+0.02pct/-0.08pct/-1.62pct至16.71%/5.35%/0.84%/-0.23%/22.66%。此外24Q1休閑食品板塊上市企業(yè)（A股）銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)/期間費(fèi)用率分別同比變化+0.40pct/-1.41pct/-0.34pct/-0.06pct/-1.40pct至16.64%/3.91%/0.53%/-0.35%/20.73%，24Q1板塊整體期間費(fèi)用率水平較23年繼續(xù)降低。因此雖然毛利率有一定幅度承壓，不過受益于費(fèi)用管控增強(qiáng)的對沖，23年/24Q1行業(yè)歸母凈利率分別同比提升+0.34pct/-0.70pct至6.94%/8.92%。受益渠道能力建設(shè)，單品型公司業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)亮眼；渠道型公司內(nèi)部業(yè)績分化。分不同商業(yè)模型來看，23年單品型公司/渠道型公司營收分別同比增長+9.18%/-3.15%。此外24Q1營收分別同比增長+36.06%/+31.15%，23年單品型公司較渠道型公司整體表現(xiàn)更為優(yōu)異，而24Q1單品型&渠道型公司均呈現(xiàn)較好的業(yè)績增速。（1）單品型公司：23年勁仔食品/甘源食品營收增長亮眼，西麥?zhǔn)称窐I(yè)績穩(wěn)健，洽洽食品有所承壓。23年洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥?zhǔn)称?有友食品營收分別同比變化-1.13%/+41.26%/+27.36%/+18.89%/-5.68%，此外24Q1營收分別同比增長+36.39%/+23.58%/+49.75%/+46.07%/+17.96%。其中，23年勁仔食品業(yè)績良好表現(xiàn)主要系持續(xù)開發(fā)及優(yōu)化經(jīng)銷商、落實(shí)終端市場建設(shè)、新產(chǎn)品推廣以及新媒體平臺收入增長所致；西麥?zhǔn)称分饕倒救嫱苿赢a(chǎn)品渠道協(xié)同創(chuàng)新，保持老品、老渠道穩(wěn)固基礎(chǔ)上，提升研發(fā)能力，重點(diǎn)擴(kuò)大新品新渠道銷售規(guī)模，強(qiáng)化質(zhì)量成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，不斷提高管理和生產(chǎn)效率所致；甘源食品主要系公司不斷升級生產(chǎn)技術(shù)裝備，精準(zhǔn)落實(shí)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)工藝，優(yōu)化生產(chǎn)模式，降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量，貫徹“全渠道+多品類”的經(jīng)營模式，不斷提升核心競爭力所致。（2）渠道型公司：23年鹽津鋪?zhàn)永^續(xù)保持高速增長，良品鋪?zhàn)?來伊份業(yè)績有所下降。23年來伊份/良品鋪?zhàn)?三只松鼠/鹽津鋪?zhàn)訝I收分別同比增長-9.25%/-14.76%/-2.45%/+42.22%，此外24Q1營收分別同比增長-12.47%/+2.79%/+91.83%/+37.00%。鹽津鋪?zhàn)訝I收表現(xiàn)較好上漲主要系公司聚焦七大核心品類，多個渠道、多個品類實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。而良品鋪?zhàn)訝I收降低主要系受市場及平臺變化影響，公司線上渠道營業(yè)收入下降所致；此外三只松鼠通過“抖+N”實(shí)現(xiàn)短視頻營收、占比大幅提高帶動全渠道銷售增長、持續(xù)重點(diǎn)布局分銷，疊加心智品類禮包在年貨節(jié)全渠道熱賣，因此24年一季度實(shí)現(xiàn)高速成長。大宗原物料價格走勢向下背景下，23年&24Q1毛利率有一定承壓，或與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)&渠道結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。23年休閑食品板塊上市企業(yè)（A股）整體毛利率同比下滑1.41pct至30.15%，24Q1同比下滑1.38pct至30.71%，整體毛利率水平有所承壓。進(jìn)一步拆分來看，單品型公司/渠道型公司毛利率23年分別同比下滑2.03pct/1.12pct至30.60%/29.9%，此外24Q1單季毛利率分別同比變化+1.60pct/-2.72pct至33.20%/29.59%。（1）單品型公司。23年洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥?zhǔn)称?有友食品毛利率分別同比變化-5.21pct/+2.54pct/+1.98pct/+1.44pct/-1.87pct至26.75%/28.17%/36.24%/44.55%/29.37%，24Q1分別同比變化+1.92pct/+4.04pct/-0.95pct/+1.28pct/-2.41pct至30.43%/30.02%/35.39%/43.71%/31.43%。其中洽洽食品毛利率下滑主要系23年公司營業(yè)收入下滑而商品銷售之直接材料、其他業(yè)務(wù)成本大幅上升所致。（2）渠道型公司。23年來伊份/良品鋪?zhàn)?三只松鼠/鹽津鋪?zhàn)用史謩e同比變化-0.9pct/+0.18pct/-3.41pct/-1.18pct至42.23%/27.75%/23.33%/33.54%，24Q1分別同比變化-1.64pct/-2.74pct/-0.87pct/-2.47pct至41.51%/26.43%/27.40%/32.10%。其中三只松鼠毛利率下降主要系通過“一品一鏈”新供給體系實(shí)現(xiàn)終端產(chǎn)品更具性價比，但核心品類毛利率保持穩(wěn)定所致；我們認(rèn)為，上游原材料&包材價格對休閑食品企業(yè)毛利率變化有著重要影響，上游原材料中，棕櫚油、小麥和瓦楞紙價格持續(xù)下行趨勢，白砂糖價格呈上升趨勢，因此23年以及24Q1大部分休閑食品板塊上市公司毛利率承壓更多來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)變化所致。（1）棕櫚油價格變化：2023年棕櫚油平均價格為7635.06元/噸，較2022年同期下降30.44%，但24Q1棕櫚油平均價格為7661.64元/噸，較23年同期下降3.50%。（2）小麥價格變化：2023年小麥平均價格為2966.35元/噸，較2022年同期下降4.85%，此外24Q1小麥平均價格為2803.56元/噸，較23年同期下降11.29%。（3）白砂糖價格變化：2023年白砂糖平均價格為6860.33元/噸，較2022年同期上升18.91%，此外24Q1平均價格為6567.08元/噸，較23年同期增長10.54%。（4）瓦楞紙價格變化：2023年瓦楞紙平均價格為3515.63元/噸，較2022年同期下降16.11%，此外24Q1平均價格為3437.69元/噸，較23年同期下降7.96%。23年整體期間費(fèi)用率管控良好，24年一季度費(fèi)用效率繼續(xù)優(yōu)化。23年全年休閑食品板塊上市企業(yè)（A股）銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)/期間費(fèi)用率同比變化-1.26pct/-0.30pct/+0.02pct/-0.08pct/-1.62pct至16.71%/5.35%/0.84%/-0.23%/22.66%，此外24Q1單季分別同比變化+0.40pct/-1.41pct/-0.34pct/-0.06pct/-1.40pct至16.64%/3.91%/0.53%/-0.35%/20.73%。（1）單品型公司：洽洽食品、甘源食品費(fèi)用率管控較好。具體來看，23年洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥?zhǔn)称?有友食品銷售費(fèi)用率分別同比變化-1.12pct/+0.09pct/-2.55pct/+1.78pct/+2.94pct至9.06%/10.76%/11.50%/31.48%/12.22%，管理費(fèi)用率分別同比變化-0.72pct/-0.44pct/-0.72pct/-0.20pct/+0.47pct至4.25%/4.04%/3.78%/5.90%/5.06%，期間費(fèi)用率分別同比變化-2.51pct/+0.12pct/-3.60pct/+1.61pct/+3.52pct至13.25%/16.33%/15.71%/37.07%/17.55%。24Q1洽洽食品/勁仔食品/甘源食品/西麥?zhǔn)称?有友食品銷售費(fèi)用率分別同比變化+1.68pct/+1.24pct/-0.57pct/+4.07pct/+2.37pct至12.35%/13.12%/13.10%/30.17%/11.76%，管理費(fèi)用率分別同比變化-1.47pct/+0.02pct/-0.83pct/-0.