以Welcia窺日本醫藥零售行業全貌醫藥商業行業深度研究報告

2020年3月23日一、日本藥房：綜合表現本報告主要解讀日本上市藥房的股價表現背后因素（EPS增厚），分析日本藥房行業的成功/失敗經驗以及對國內企業的啟示。此篇報告系統性梳理了日本行業的關鍵發展節點及醫藥零售上市公司成功/失敗基因。核心觀點1：此次研究印證了我們此前的觀點，即新設門店能力是藥房最為核心的能力之一，門店的成功擴張可帶來營收和凈利潤的增厚，為股東帶來最大利潤。從日本過往10年上市公司情況看，股價表現最好的COSMOS和WELCIA（10年15倍股+）在7家上市公司中門店拓展速度最快。我們重申此前的觀點，門店是長期利潤的前瞻指標。核心觀點2：日本處方外流的核心驅動力是院外調劑費用與院內調劑費用的價差，日本院外調劑的平均費用是院內調劑費用的3倍，院外調劑費用的補貼具有更明顯的推動力。從藥店調劑業務看，WELCIA的調劑業務毛利率可以達到38%，明顯高于化妝品、食品等其他商品的毛利率，調劑業務是藥房提毛增效的重要業務。核心觀點3：混業經營下藥房仍然保持良好增長。從便利店和藥妝店市場規模看，便利店同樣可以銷售一般性醫用品（OTC類藥品），但便利店并未對藥妝店的經營造成影響。

藥房專業性（藥劑師）仍然是藥房經營的核心壁壘。風險提示：醫保線上支付風險，業績不達預期風險，醫保個人賬戶變革風險。

一、日本藥房：綜合表現10年10倍股倍出藥房類型股票名稱及代碼股票代碼上市以來表現08-18年股價增幅PE區間藥店數CAGR營業收入CAGR歸母凈利潤CAGR上市日財報日藥妝店、并設藥局WELCIA（3141.T）14.4倍10-30倍11.50%14.90%25.90%2008/909-18年鶴羽Tsuruha

Holding(3391.T)8.4倍10-30倍12.38%12.53%15.97%2007/106-18年松本清Matsumoto

Kiyoshi(3088.T)4.8倍10-20倍5.53%3.64%12.84%2007/1008-18年SUNDRUG(9989.T)3.1倍10-20倍7.60%10.35%12.05%2007/109-18年COSMOS藥品（3349.T）16.9倍10-30倍14.14%15.30%22.56%2007/106-18年杉/可開嘉來COCOKARA(3098.T)5.1倍5-20倍8.39%9.69%9.78%2008/409-18年河內藥品/CREATE

SD（3148.T）4.5倍5-20倍9.6%7.49%8.68%2009/309-18年藥的青木/總計圖表1：日本藥妝店及并設藥局上市以來表現資料來源：Bloomberg，華創證券

一、日本藥房：綜合表現具戴維斯雙擊的長期成長股從投資收益來看，日本的幾家藥房均符合戴維斯投資理念的要求：即以低市盈率（低于10倍PE）買入成長性潛力股（每年增長10%~15%），等這只股票成長潛力顯現后，以高市盈率賣出，享受EPS（每股收益）和PE同時增長的倍乘效益。日本藥房在09-10年前后PE平均在10倍左右，隨著經濟危機后股價估值中樞趨于穩定，以及藥房長期處于EPS增厚的屬性，COSMOS、WELCIA、鶴羽、松本清等公司均出現戴維斯雙擊,股價呈現多年上漲態勢。總結日本經驗看，國內的藥房投資同樣具有可操作性，即在藥房估值中樞殺估值后，在估值中樞穩定的階段提前布局門店增速快、EPS每年實現穩定增長的藥房龍頭，實現長期增長的投資目標。藥房具有防守屬性（掙EPS）以及進攻屬性（處方外流，醫保統籌對接）雙重屬性。核心觀點：增值稅、所得稅下降是直接業績催化劑，稅率下調后當年股價表現及凈利潤往往均表現較好。調劑業務（處方藥）是盈利業務，大藥房較中小連鎖擁有更好的承接能力。

一、營收、凈利潤及門店數據概覽COSMOS藥品:(10年15倍股)業績最好，大店模式帶來業績增長FY

2006FY

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2018 CAGR期末門店193234276323356405457511—656738827912 13.82%增速：期末門店21.24%17.95%17.03%10.22%13.76%12.84%11.82%12.50%12.06%10.28%主營業務收入105.0125.8148.2177.8205.4237.2279.0329.3371.8408.5447.3502.7558.0 13.94%增速：營業收入33.56%19.80%17.80%19.91%15.54%15.48%17.64%18.02%12.91%9.85%9.50%12.40%10.99%06-18年歸母凈利潤1.92.35.77.7 9.412.418.217.620.50%54.29%12.81% 10.32% 6.34% 46.48% -3.215101520253035050001000015000200002500030000股價（日元）PE中樞穩定，股價漲07年增速：歸母凈利潤08-12年 12-15年15-18年19年40戴維斯雙擊 中樞穩定 殺估值期間漲幅1436%,復合增長率31%10.6 11.7戴維斯雙擊經營策略【低價+精益化管理典范】采取“便宜、近、方便”經營策略。忠實執行「天天低價」策略，對物流和店鋪日常工作進行標準化管理，進一步降低成本。【持續開設新店，不在意短期業績影響】公司持續開設新店，不在意短期業績影響。

08-18年在全部藥妝店中門店CAGR增速最高，長期門店的增長才是公司股價漲幅居首的重要原因。圖表2：COSMOS期末門店、主營業務收入及歸母凈利潤情況資料來源：Bloomberg，公司年報，華創證券

2.2

2.84.7殺估值，業績穩定18.26% -5.48%30.74%65.86%21.75%34.8621.44%12.81%10.32%6.34%46.48%-3.21%一、營收、凈利潤及門店數據概覽Welcia:(10年15倍股)營收平穩增長，凈利潤高增速09-18年FY

2009FY

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2018CAGR期末門店56666069676487495198714691532168711.5%同比：期末門店16.6%5.5%9.8%14.4%8.8%3.8%48.8%4.3%10.1%主營業務收入198,928238,752270,816293,379334,393360,797191,991528,402623,163695,26814.9%同比：營收20.0%13.4%8.3%14.0%7.9%-46.8%175.2%17.9%11.6%歸母凈利潤2,1543,5244,5445,8997,6697,8353,5969,52714,45117,16625.9%同比：凈利潤63.6%28.9%29.8%30.0%2.2%-54.1%164.9%51.7%18.8%00100020003000400050007000PE6000

年

45值403530252015105期間收益率994%,復合增長率45%戴維斯雙擊經營策略【承接處方外流，發展調劑業務】以調劑為中心的商業模式取得了成效。調劑業務的增量為公司帶來了業績增長。(具體分析參見驅動因素1：品規結構的調整)【Wurushia模式，專業為王】以“藥品/調劑”、“咨詢營業”、“深夜營業”、“看護”為中心，提高藥妝店專業性，致力于“24小時營業”。圖表3：Welcia期末門店、主營業務收入及歸母凈利潤情況股價（日元）資料來源：Bloomberg，公司年報，華創證券

09-12年估值下殺，股價平穩12-14年中樞穩定14-18年戴維斯雙擊19殺估一、營收、凈利潤及門店數據概覽鶴羽Tsuruha:(10年9倍股)毛利率、凈利率持續改善，期間費用率提升期末門店 193112.07492553750843918950100810741312138316671755%增速：期末門店12.4%35.6%12.4%8.9%3.5%6.1%6.5%22.2%5.4%20.5%5.3%8.73%主營業務收入157.5173.6227.8251.9279.8299.6321.0343.0388.5440.4527.5577.1673.2 12.87%增速：營業收入10.25%31.20%10.57%11.08%7.08%7.14%6.87%13.25%13.38%19.77%9.40%16.66%歸母凈利潤4.85.0 6.37.914.69%增速：歸母凈利潤10.6 13.5 14.6 17.2 19.3 24.4 24.88.19% 18.18%12.28%

26.45%1.49%051015202530351400012000100008000600040002000018000股價（日元）PE09-12年16000殺估值，股價平穩09-12年 12-15年 15-18年 19年中樞穩定殺估值6.06.679.4%戴維斯雙擊經營策略【全面開展客戶服務，實施戰略性銷售】引入食品等新類別，對現有藥妝店進行改造，同時著力提高自有品牌（Private

Label）“水冢灣”和“Medisuwan”的競爭力和品牌價值。資料來源：Bloomberg，公司年報，華創證券

圖表4：鶴羽Tsuruha期末門店、主營業務收入及歸母凈利潤情況 06-18年FY

2006

FY2007

FY2008

FY2009

FY2010

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2011

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2012

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2018

CAGR 期間收益率8.47%20.17%34.42%27.06%中樞穩定，股價平穩戴維斯雙擊5.44%23.95%-3.36%一、營收、凈利潤及門店數據概覽松本清:(10年6倍股)昔日龍頭，內部整頓釋放業績08-18年FY

2008FY

2009FY

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2017FY

2018CAGR期末門店9589681117121312571390148615281545155516045.29%增速：期末門店1.04%15.39%8.59%3.63%10.58%6.91%2.83%1.11%0.65%3.15%主營業務收入390.9392.3393.0428.2434.6456.3495.4485.5536.1535.1558.93.64%增速：營業收入0.34%0.19%8.95%1.50%5.00%8.56%-1.99%10.41%-0.17%4.44%GAAP凈利潤6.87.79.611.313.411.617.920.122.812.84%增速：歸母凈利潤13.63%31.00%18.00%18.50%-13.00%53.65%12.69%13.10%50002540002030001520001010005006000PE年

30值戴維斯雙擊經營策略【構建新業態，推行全渠道零售(Omni-Channel

retailing)】公司提出5大發展戰略，

①建立“需求創造”式的新商業模式；②強化調劑業務；③推進全渠道銷售(Omni-Channel)；④建立垂直合作體制；⑤擴大7大區域市場份額）投資價值分析：08年期間公司曾是日本營業規模最大（08年是其他藥店營收的兩倍）的連鎖藥妝店，但09-18年公司放緩門店拓張腳步，隨后逐步被其他藥房趕超。門店增速決定長期業績回報。股價（日元）資料來源：Bloomberg，公司年報，華創證券圖表5：松本清期末門店、主營業務收入及歸母凈利潤情況

7.3 7.35.78%0.14%期間收益率572%07-11年估值波動，股價平穩11-15年戴維斯雙擊15-18年中樞穩定19殺估一、營收、凈利潤及門店數據概覽SUNDRUG:(10年4倍股)FY

2009FY

2010FY

2011FY

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201709-18年FY

2018 CAGR3.86%31.82%8.08%6.51%051015202501000200030004000500060001994/8/221995/8/221996/8/221997/8/221998/8/221999/8/222000/8/222001/8/222002/8/222003/8/222004/8/222005/8/222006/8/222007/8/222008/8/222009/8/222010/8/222011/8/222012/8/222013/8/222014/8/222015/8/222016/8/222017/8/222018/8/22股價（日元）PE殺估值，股價平穩12-18年估值提升19年殺估值經營策略【提供高品質服務，運營高安全性、可靠性和便利性店鋪】拓展新業態門店，開發高附加值的自有品牌產品，保持高水平品質服務，以保持低成本資料來源：Bloomberg，公司年報，華創證券圖表6：SUNDRUG期末門店、主營業務收入及歸母凈利潤情況

期末門店579767807848894937979102710701119 7.60%增速：期末門店32.47%5.22%5.08%5.42%4.81%4.48%4.90%4.19%4.58%主營業務收入232.5284.1360.7386.8407.4447.8445.8503.8528.4564.2 10.35%增速：營業收入22.18%26.94%7.26%5.32%9.92%-0.45%13.00%4.89%6.78%歸母凈利潤 8.9 9.4 10.9 15.816.421.623.324.8 12.05%期間收益率117%12.61

5.03018.88%5.34%15.72%5.85%15.16%06-12年股價平穩增速：歸母凈利潤94-06年一、營收、凈利潤及門店數據概覽可開嘉來COCOKARA

:(10年6倍股)門店經營策略調整后影響增長網點數640661108411301261135213411307130413228.39%增速：期末門店3.28%63.99%4.24%11.59%7.22%-0.81%-2.54%-0.23%1.38%主營業務收入170.1191.0256.7322.0335.9349.3349.2373.3377.2391.09.69%增速：營業收入12.25%34.42%25.43%4.33%4.00%-0.05%6.91%1.05%3.65%歸母凈利潤3.94.25.97.97.93.61.76.97.09.19.78%增速：歸母凈利潤6.49%41.78%33.99%-0.27%-54.45%-53.92%317.79%1.59%28.85%01080007000506000500040400030300020200010000100009000股價（日元）PE13-15年19年

70值60期間收益率%15-18年08-13年中樞穩定，股價上漲業績下滑中樞穩定 殺估資料來源：Bloomberg，公司年報，華創證券圖表7：可開嘉來期末門店、主營業務收入及歸母凈利潤情況09-18年 FY

2009 FY

2010 FY

2011 FY

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2018 CAGR

一、營收、凈利潤及門店數據概覽CREATE

SD:

(10年5倍股)長期回報較差，期間費用增長快051015200500100015002000250030003500PE19年

302509-18年FY

2009FY

2010FY

2011FY

2012FY

2013FY

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2017FY

2018CAGR期末門店3003193463764024444765025415957.91%增速：期末門店6.33%8.46%8.67%6.91%10.45%7.21%5.46%7.77%9.98%主營業務收入139.9149.1154.9169.8182.0197.5213.9231.9247.3268.27.49%增速：營業收入6.54%3.89%9.63%7.17%8.53%8.32%8.40%6.66%8.42%歸母凈利潤4.53.74.54.86.05.86.69.310.19.58.68%增速：歸母凈利潤-18.27%23.17%6.26%23.65%-3.12%13.53%41.35%9.11%-5.72%期間收益率117%戴維斯雙擊股價（日元）資料來源：Bloomberg，公司年報，華創證券圖表8：CREATE

SD期末門店、主營業務收入及歸母凈利潤情況

殺估值09-13年中樞穩定，股價平穩13-16年戴維斯雙擊16-18年中樞穩定 一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速驅動因素1：品規結構的調整(毛利率穩定/藥品結構提升)藥品·衛生護理產品·嬰兒用品·保健食 占比27.20%26.10%24.20%23.70%22.80%22.40%21.90%22.30%21.50%品 毛利率38.20%38.90%39.90%40.00%39.80%39.60%37.10%38.10%38.90%銷售額10.714.117.621.425.628.545.057.367.526.00%調劑 占比7.60%8.80%10.20%10.90%12.10%12.70%14.50%15.60%16.50%毛利率33.30%35.30%34.40%33.30%35.10%36.10%36.70%37.30%39.10%銷售額27.029.832.236.137.438.256.866.672.013.00%化妝品 占比19.20%18.70%18.70%18.30%17.60%17.10%18.30%18.20%17.60%毛利率31.20%31.40%32.60%33.20%33.60%34.00%31.30%32.20%32.90%銷售額20.123.024.628.030.832.645.856.462.015.10%家居用品 占比14.30%14.40%14.30%14.20%14.50%14.60%14.80%15.40%15.20%毛利率26.60%26.90%27.40%27.50%27.20%26.80%24.80%26.10%26.70%銷售額32.037.040.946.850.553.669.577.888.913.60%食品 占比22.80%23.20%23.70%23.80%23.80%23.90%22.40%21.20%21.70%毛利率21.30%21.50%21.30%22.00%22.60%22.80%20.00%20.30%20.40%銷售額12.613.915.517.719.620.925.526.830.511.70%其他 占比8.90%8.70%9.00%9.00%9.30%9.30%8.20%7.30%7.50%毛利率11.10%14.30%14.30%14.10%13.80%13.60%13.30%14.00%14.60%總計 銷售收入140.4159.3172.6196.7212.2223.8310.8366.6409.014.30%毛利率28.60%29.30%29.50%29.60%29.80%29.90%28.40%29.50%30.20%品規單位：億人民幣FY

2010 FY

2011 FY

2012 FY

2013FY

2014 FY2015 FY

2016 FY

2017 FY

201809-18復合增速匯率以1:17計算

08/31/2010

08/31/201

08/31/2012

08/31/201

08/31/201

02/28/2015

02/29/2016

02/28/2017

02/28/20181 3 4銷售額 38.2 41.6 41.7 46.7 48.4 50.1 68.1 81.6 88.111.00%圖表9：Welcia2010-2018年收入結構資料來源：Welcia公司年報，華創證券

一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速驅動因素1：品規結構的調整(毛利率穩定/藥品結構提升)圖表10：Welcia2009-2018年門店結構FY

200908/31/2009FY

201008/31/2010FY

201108/31/2011FY

201208/31/2012FY

201308/31/2013FY

201408/31/2014FY

201502/28/2015FY

201602/29/2016FY

2017 FY

201802/28/201702/28/201809-18復合增速當年新增（國內）1681076079134101485191011790.6%自建門店66416079881014873101108自建門店增長率

-7.2%9.1%11.4%11.5%11.6%5.0%7.4%6.9%7.0%-0.3%并購門店10266004600446071并購門店增長率關店總數-1412%130%240%116%240%240%1245%370%385%24-9.7%5.5%店鋪數量凈增加1549436681107736482631550.1%期末門店期末商店數量56666069676487495198714691532168711.5%期末門店增速-16.6%5.5%9.8%14.4%8.8%3.8%48.8%4.3%10.1%-5.4%其中：調劑藥房調劑藥房數量3524254674825596636878941,025115812.6%62.6%64.4%67.1%63.1%64.0%69.7%69.6%60.9%66.9%68.6%+1%日本醫藥零售行業中，大型龍頭藥房更加具有調劑承接能力。從Welcia調劑藥房占比看，調劑藥房長期占比超60%。調劑資質的藥房數較多，但早期調劑收入占比較低，主要是調劑藥局需要藥劑師、藥房專業服務實力、處方順利承接等多方匹配，才能有更好發展。從藥房角度看，藥劑師、專業服務能力據需要有資源投入，大型連鎖需要對接投入，我們認為大型藥店更具備調劑承接的能力。

調劑藥房占比一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速

調劑：調劑的運行方式資料來源：厚生勞動省，華創證券調劑業務的銷售包括藥品收入和與配藥技術相關的收入。健康保險法有明確規定的藥價標準和調劑報酬的分數（1分等于10日元）日本社會藥房的調劑報酬（配藥技術相關收入）由調劑技術費及藥劑管理費2部分構成,其水平由調劑報酬點數決定：①調劑技術費是由按處方計算的調劑基本費、按調劑技術量計算的調劑費以及加算費組成；②藥學管理費包括對患者進行用藥指導的費用。每張處方調劑醫療費（日元） 9,187-技術費2,292-藥劑費6,880-特定保險醫療材料費16圖表11：平均1張處方：調劑醫療費的構成（2017年）

一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速調劑：調劑的運行方式圖表12：調劑醫療費的構成(2017年)資料來源：厚生勞動省，華創證券總數醫科醫院占比診療所占比單位億日元調劑醫療費76,66476,42031,37241.1%45,04858.9%技術科19,12218,9994,81525.3%14,18574.7%占比24.86%15.35%31.49%調劑技術費15,42315,3383,97725.9%11,36174.1%藥學管理費3,6993,66183722.9%2,82477.1%藥劑科57,41357,29226,46946.2%30,82253.8%占比74.97%84.37%68.42%（再掲）仿制藥10,09210,0633,90438.8%6,15961.2%特定保險醫療材料料1301298867.9%4132.1%()

一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速調劑：調劑的運行方式圖表13：調劑報酬清單左側為調劑報酬清單，用于調劑報酬的結算。上方為患者身份信息及醫保信息。中間部分為醫療機構相應信息，下方為醫師信息、處方信息及調劑費用構成。資料來源：厚生勞動省，華創證券

藥劑管理費430日元調劑費1140日元調劑基本費550日元醫科·齒科醫療報酬（診所等報酬）790日元醫科·齒科醫療報酬（診所等報酬）940日元調劑報酬2900日元940日元調劑技術費一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速調劑：調劑的運行方式院外處方價格是院內處方的三倍處方外流的重要推動力：高調劑報酬圖表14：平均1張處方的技術費用構成資料來源：厚生勞動省，華創證券備注：該數據為厚生勞動省2016年調查數據，與厚生省2017年公布的調劑醫療費數據略有出入

一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速調劑報酬的構成調劑基本科550日元調劑科1140日元藥劑管理科430日元圖表15：處方技術費用詳解資料來源：厚生労「社會療修療行為別(2016年)」，華創證券通過調劑基本費鼓勵仿制藥的使用根據劑型及服用周期來確定調劑報酬根據指導對象的不同，調劑報酬進行相應加算

一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速驅動因素2：所得稅稅率下降60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%松本清 COSMOS WELCIA Tsuruha SUNDRUG Create

SD圖表16：上市公司企業所得稅稅率資料來源：Bloomberg，華創證券日本從2012年陸續降低企業所得稅稅率（12、15、16、18年4年均下調法人稅基本稅率），企業所得稅下降對上市公司凈利率的提升產生直接貢獻。13年以來，多家上市醫藥零售企業凈利潤增速快于收入增速。同期（13年起）多家上市公司出現戴維斯雙擊。稅收政策是業績的直接催化劑。同樣，中國2018年以來推行的：①統一小規模納稅人標準政策(財稅[2018]33號)；②企業增值稅降稅政策，均對國內醫藥零售企業產生直接利好。

以龍頭WELCIA為例，日本老店的同店增長有5-6%左右的內生增速。2017年2018年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月既有商店Welcia藥房2.65.86.55.27.64.46.42.86.45.85.56.38.8Welcia藥房3.15.96.55.68.04.6(舊)CFS0.95.26.13.85.83.3シミス?薬品9.617.014.114.013.112.613.010.014.111.512.115.514.4總計2.76.06.65.57.74.66.53.06.66.05.76.59.1所有商店 總計5.99.710.79.812.29.215.411.314.413.513.313.717.6一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速老店增速：5-6%的內生增長圖表17：上市公司企業所得稅稅率資料來源：Welcia公司年報，華創證券

一、日本藥房:長期看歸母凈利潤增速快于營收增速未來業態展望：以家門口藥局為主，提供全方位在宅服務資料來源：厚生勞動省，華創證券藥店藥劑師發揮了專業性，對患者的服藥實施了統一的藥學管理。防止過量用藥、重復用藥等，提高患者用藥安全性和有效性，同時還可以使醫療費用合理化。以往未來多數患者在院邊店取藥。患者不管去哪個醫療機構就診，都會去社區附近藥店購藥。該資料由厚生勞動省于平成27年5月21日（2015年）規制改革會議提出，闡述了對于醫藥分離未來的想法。以下為原文內容：圖表18：厚生勞動省：醫藥分離的基本想法

二、行業運行情況行業政策：利好利空政策交織政策名稱