2024/3/28兩輪系列之全地形車賽道情況梳理及投資機(jī)遇

在兩輪系列的第一篇報(bào)告中，我們對道路電動兩輪車的市場機(jī)遇進(jìn)行研判，一是《新國標(biāo)》帶來的替換需求已近尾聲，本土增長在于技術(shù)驅(qū)動下的新品迭代和對更多低線城市需求的挖掘，利好具備渠道優(yōu)勢的傳統(tǒng)龍頭，二是向海外市場尋求新的增長，并論述我國品牌在東南亞的出海可行性和競爭力；經(jīng)過一年的市場驗(yàn)證，我們的判斷基本兌現(xiàn)，格局進(jìn)一步清晰后，龍頭競爭的重要抓手就在于出海拓展和研發(fā)推新兼降本。基于此，本文嘗試在傳統(tǒng)兩輪品類之外，發(fā)掘更多以出海模式為主的細(xì)分賽道機(jī)遇，把握相關(guān)標(biāo)的的投資機(jī)會。

全地形車九成出口，全球規(guī)模預(yù)計(jì)100-110萬臺。我國的全地形車屬于明顯的出口型行業(yè)，本土產(chǎn)能超九成出口，七成流向歐美，國內(nèi)相關(guān)消費(fèi)起步晚、需求少；全球規(guī)模來看，根據(jù)Polaris年報(bào)，自2005年以138萬臺銷量達(dá)峰之后，2008年全球金融危機(jī)影響行業(yè)銷量降至最低谷的67萬臺，近年來逐漸恢復(fù)至100萬臺附近，2023年銷量約96萬臺，我們認(rèn)為，全地形車單價(jià)昂貴，有特定核心受眾人群，不屬于價(jià)格敏感型產(chǎn)品，只有在類似2008年金融危機(jī)的大幅度經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動時(shí)才會出現(xiàn)明顯的需求變動，2021年疫情也屬于這種情況，但由于娛樂替代和社交距離的雙重限制，反而對全地形車行業(yè)產(chǎn)生正面影響，我們判斷，疫情刺激了潛在需求的出現(xiàn)，盡管疫情后銷量表現(xiàn)有所消退，但行業(yè)緩慢增長的趨勢不變，預(yù)計(jì)未來三年銷量在100-110萬臺之間，更長期中，隨著經(jīng)濟(jì)水平提升、娛樂需求多元化、產(chǎn)品性能體驗(yàn)提升等因素，行業(yè)的全球銷量有望向峰值附近靠攏，達(dá)到130萬臺水平。

本土廠商的機(jī)會一是新興市場潛在需求釋放，二是借助性價(jià)比優(yōu)勢對老牌份額的替代。全球主要產(chǎn)能源于美日系廠商，北美占比超5成，日系約3成；根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，中國全地形車每年出口量的3-4成是到歐洲，北美市場的出口占比從2020年的44%降至2023年的28%，導(dǎo)致歐美合計(jì)占比從2020年的78%降至2023年的66%，出口美國的份額主要轉(zhuǎn)移到了東南亞如越南、泰國，以及南美如墨西哥等地，對歐美市場的依賴持續(xù)降低，同時(shí)我們也看到了更多新興市場的需求逐漸釋放出來，相較老牌巨頭扎根的歐美核心市場而言，這對我國廠商而言是潛在的機(jī)會。我們統(tǒng)計(jì)銷量較高的春風(fēng)動力、華洋賽車、濤濤車業(yè)和林海股份，2021-2022年4家合計(jì)約在30-40萬臺出口量，規(guī)模增速較高，且集中度也較高，本土龍頭在歐美市場探索多年，目前春風(fēng)動力全地形車在歐洲已經(jīng)做到份額第一，產(chǎn)品性能和研發(fā)基本可與海外老牌廠商并肩，同時(shí)，本土廠商單價(jià)只有海外類似產(chǎn)品的1/3-1/2，且整體毛利率略高一籌，我們認(rèn)為，在接下來進(jìn)一步拓張全球份額、發(fā)展自主品牌方面，借助性價(jià)比優(yōu)勢和本地化的倉儲營銷，不斷增加渠道滲透，本土廠商有望持續(xù)對老牌的部分份額進(jìn)行替代，從而保持收入規(guī)模的成長。

推薦標(biāo)的：?春風(fēng)動力：核心業(yè)務(wù)聚焦ORV非道路品類，不斷精進(jìn)產(chǎn)品性能，強(qiáng)化品牌認(rèn)知度，拓增海外渠道和市場，對標(biāo)產(chǎn)品相較于海外老牌極具性價(jià)比，具有較大的品牌替代能力和單價(jià)提升空間，我們看好公司未來的收入增長和盈利成長潛力，估計(jì)公司2023-2025年收入增長12.17%、19.70%、18.54%至128/153/181億元，歸母凈利潤12/14/19億元，攤薄EPS為6.80/9.60/12.37元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為15/11/8倍。?濤濤車業(yè)：海外主要市場的不良因素已經(jīng)基本消除，公司會在核心業(yè)務(wù)業(yè)績反彈的情況下，借助原有的合作資源及渠道基礎(chǔ)，進(jìn)一步拓展大容量ATV/UTV、E-BIKE、電動休閑車三大新品類，作為成長的第二曲線。我們估計(jì)公司2023-2025年收入增長20.6%、25.03%、23.14%至21/27/33億元，歸母凈利潤2.73/3.52/4.60億元，攤薄EPS為2.49/3.22/4.21元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為23/18/13倍。守正

出奇

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致遠(yuǎn)1

整體情況：全球百萬銷量平緩增長，消費(fèi)&制造端均呈現(xiàn)高集中度

1.1行業(yè)規(guī)模：全球銷量預(yù)計(jì)在100-110萬輛，核心北美市場占比超8成

1.2全球格局：美日系廠商份額集中格局清晰，我國發(fā)力晚占比低

1.3本土產(chǎn)能：以高性價(jià)比出口為主，7成流向歐美但依賴逐年降低

1.4出口政策：多年出口熟知規(guī)范，關(guān)注安全環(huán)保趨嚴(yán)

1.5出口格局：生產(chǎn)主體多，廠商集中度高2

廠商機(jī)遇：關(guān)注本土廠商性價(jià)比優(yōu)勢下對傳統(tǒng)老牌的替代

2.1本土主流廠商大多非單一品類，關(guān)注品牌力的塑造

2.2車型趨向高性能新能源，關(guān)注細(xì)分賽道成長機(jī)遇

2.3類似車型單價(jià)具有競爭力，本土性價(jià)比凸顯

2.4銷售模式和排量結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致本土廠商盈利差異的核心因素

2.5布局海外產(chǎn)能，縮短供應(yīng)鏈、提升當(dāng)?shù)仄放朴绊懥?

推薦標(biāo)的和投資建議：

3.1春風(fēng)動力：聚焦非道路品類，打造全球高端品牌

3.2濤濤車業(yè)：老品邁過低谷業(yè)績回彈+新品開辟第二增長曲線4

風(fēng)險(xiǎn)提示守正

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致遠(yuǎn)全地形車始于北美，用于多種復(fù)雜路況的娛樂和工作。??1960年，全地形車雛形起源于北美；全地形車是一種設(shè)計(jì)用于在崎嶇地形和多種地面上行駛的車輛，不需要上牌也不能上路，可在沙灘、草地、山路、農(nóng)場、旅游景區(qū)等多種復(fù)雜路況行駛，因此被廣泛應(yīng)用于場地賽事、戶外作業(yè)、運(yùn)動休閑、代步工具、消防巡邏等眾多場景。表1：全地形車類型1970年，本田/Honda推出了全球第一款原名

US90、后改名為ATC90的三輪式全地形車，搭載一臺驅(qū)動力為7馬力的89cc四沖程單缸發(fā)動機(jī)；1982年，鈴木突破三輪式結(jié)構(gòu)，推出一款

QuadRunner

LT125

四輪式全地形車，自此四輪車成為全地形車的主要形式；??UTV多功能車（Utility

Vehicle）*基礎(chǔ)的工作用UTVSSV并排車（Sideby

sidevehicle）*衍生的休閑用UTVGo-Kart卡丁車*全地形車標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會車標(biāo)準(zhǔn)ATV基礎(chǔ)型（All

Terrain

Vehicle）類別20世紀(jì)80年代，ATV造車成本和燃料消耗遠(yuǎn)低于拖拉機(jī)，全地形車迅速在美國市場流行，美國ATV經(jīng)銷商簽署同意令，承諾在十年內(nèi)向ATV行業(yè)投資1億美元用于安全培訓(xùn)和車輛生產(chǎn)；????20世紀(jì)90年代，我國全地形車行業(yè)初具雛形，以小排量出口為主；2008年，全球金融危機(jī)影響下，行業(yè)銷量有所下滑；2010年以來，全球全地形車市場重回平穩(wěn)增長態(tài)勢；2020年，新冠下戶外需求提升，全球全地形車市場規(guī)模增長較快。圖1：全球第一輛三輪&四輪全地形車基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)類似UTV，定廣泛用于礦山、農(nóng)場、沙灘、山區(qū)等場景，國外常見為“農(nóng)夫車”結(jié)構(gòu)簡單、輕量迅捷、底盤偏低（不全是貼地型）輕巧、小排量、無頂棚和防滾架位高性能，一般采用兩座形式，例外也有北極星的四座版本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)形式車架式把手（類似摩托）跨騎型底盤式方向盤框架式方向盤轉(zhuǎn)向控制座椅類型駕駛室裝物斗向前乘坐的凹背式座椅封閉式向前乘坐式座椅開放式開放式無有無無適應(yīng)窄面和急轉(zhuǎn)，常見為沙灘車、叢林越野娛樂活動偏重越野娛樂和賽事用途用途側(cè)重工具輔助性能偏重賽事娛樂資料：公開資料整理，太平洋證券研究院資料：濤濤公眾號，太平洋證券研究院守正

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致遠(yuǎn)1.1整體規(guī)模：全球銷量預(yù)計(jì)在100-110萬輛，核心北美市場占比超8成。圖2：2017-2028E全球全地形車銷額規(guī)模（億美元）

全球銷量預(yù)計(jì)平緩增長。2008年金融危機(jī)沖擊了歐美購買力，整體銷量大幅下滑，此后進(jìn)入十年平緩增長期，及至2020年疫情爆發(fā)，戶外活動兼顧了健身娛樂和保持社交距離的需求，同時(shí)消費(fèi)者也擁有更多時(shí)間和更少的娛樂選擇，新用戶大量進(jìn)入促使行業(yè)規(guī)模快速提升。我們認(rèn)為，行業(yè)產(chǎn)品單價(jià)較高，目標(biāo)群體較為集中，正常大環(huán)境下的銷量規(guī)模更趨于平穩(wěn)成長，未來3年規(guī)模預(yù)計(jì)在100-110萬輛之間，更長期中有望趨于130萬臺達(dá)峰水平。全球規(guī)模(億美元）yoy(%）22%19%25020015025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%9%6%

核心北美市場占全球的超過8成。指出，北美、歐洲、日本全地形銷量分別占全球的73%、

10019713714150081

89

9411216%、7%，歐美合計(jì)近9成；據(jù)Polaris年報(bào)，2018-2023年北美銷量的全球占比超8成。

銷額有望更多受到產(chǎn)品升級和深度用戶帶來的單價(jià)提升驅(qū)動。QYResearch測算2021年全球全地形車市場規(guī)模約137億美元，預(yù)計(jì)2028年將達(dá)到197億美元（CAGR=5.66%）；AlliedMarket預(yù)測，全球全地形車市場將持續(xù)增長并有望于2025年達(dá)到141億美元。0.00%數(shù)據(jù)：QYResearch，AlliedMarket,太平洋證券研究院圖3：1985-2023年全球全地形車銷售規(guī)模（萬輛）及增速（%）全球銷售規(guī)模(萬輛）圖4：2018-2023年北美全地形車銷售規(guī)模（萬輛）及增速（%）yoy(%)5%北美合計(jì)yoy(%)24%3%23%11%28%15%11%9%949%3%2%

3%

2%1%0%1%-3%5%77-7%1253%-9%-9%-10%138134127115116104-7%78.59690

90

9395

968683

85

8878-24%-2733%77

79-14%84.56567

671573.598.580.5數(shù)據(jù)：Polaris年報(bào)，太平洋證券研究院*注：根據(jù)Polaris年報(bào)描述，該口徑數(shù)據(jù)主要統(tǒng)計(jì)西歐、澳洲、墨西哥、北美市場上ATV和SSV兩類產(chǎn)品,對工作用UTV的覆蓋不足，口徑和我國海關(guān)總署全地形車類目不一致。守正

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致遠(yuǎn)1.2全球格局：美日系廠商份額集中格局清晰，我國發(fā)力晚占比低；表2：三大地域全地形車代表廠商及2015年產(chǎn)能份額（%）

全球產(chǎn)能8成集中于歐美及日系制造商，發(fā)展多年已形成清晰的格局。普華有策曾測算全球全地形車產(chǎn)能5成在美系，3成在日系；根據(jù)2017年估算，全球全地形車銷售份額前五的廠商依次為Polaris、Honda、地域美系產(chǎn)能占比(2015)代表廠商Polaris、BRP、Textron、約翰迪爾等52%BRP、Yamaha、Textron：本田Honda、雅馬哈Yamaha、川崎Kawasaki、鈴木Suzuki、久保田Kubota等?

Polaris：1994年成立于美國明尼蘇達(dá)州，世界第一大山地車制造商，Off

Road、OnRoad和Marine三大業(yè)務(wù)板塊下，主要涵蓋ORV（ATV和SSV）、雪地摩托和公路車輛（摩托車和小型SV），通過北美約2,500家獨(dú)立經(jīng)銷商，超過25家子公日系29%春風(fēng)動力CFMOTO（大）、林海股份（大）、濤濤車業(yè)（小）、重慶潤通（小）等其他

19%司下1,500個(gè)獨(dú)立國際經(jīng)銷商，歐洲、南美洲、商銷售，2005年左右開始把ORV業(yè)務(wù)的重心放在全地形車上。近90個(gè)國家約70家獨(dú)立經(jīng)銷?

Honda：日系知名汽車廠商，設(shè)立于1946年，1970年推出了世界首款三輪ATV在首家595美元，快速獲得廣泛認(rèn)可，目前在全地形領(lǐng)域擁有豐富產(chǎn)線和前沿實(shí)力。?

BRP：1942年設(shè)立于加拿大魁北克省，覆蓋60余國的全球著名的動力運(yùn)動品牌，產(chǎn)品線非常廣泛，包括雪地摩托車（如Ski-Doo和Lynx系列）、摩托艇（如Sea-Doo系列）、全地形車以及公路車（如Can-Am系列），此外還專注于發(fā)動機(jī)技術(shù)的研發(fā)和生產(chǎn)，其Rotax發(fā)動機(jī)被廣泛應(yīng)用于摩托艇、卡丁車、摩托車以及運(yùn)動飛機(jī)等領(lǐng)域。數(shù)據(jù)：公開資料，普華有策，太平洋證券研究院*1）Textron于2017完成對ArcticCat的收購，2）Can-Am是BRP旗下全地形車品牌，3）大小代表排量，濤濤多在300cc以下，春風(fēng)多在500cc以上。圖5：2017年全球全地形車廠商銷售份額（%）?

Yamaha：1955成立的日本摩托車制造商并逐漸進(jìn)入全地形車領(lǐng)域。?

Textron：2017年以約2.4億美元的價(jià)格收購了北極貓，拓展雪地摩托車和全地形車（ATV）業(yè)務(wù)；北極貓1982年設(shè)立于美國明尼蘇達(dá)州，全球首位的雪地車廠商和最高端全地形車廠商，設(shè)計(jì)制造和銷售全地形車、雪地摩托以及相關(guān)的零部件、服裝等附屬產(chǎn)品，銷售遍布北美、歐洲、俄羅斯、南美、中東、亞洲等國際市場。2%7%北極星Polaris本田Honda龐巴迪BRP雅馬哈Yamaha北極貓Textron其他14%33%

以春風(fēng)為代表的本土廠商快速發(fā)力。近年來我國廠商在技術(shù)和設(shè)計(jì)方面取得長足進(jìn)步，不斷擴(kuò)充車型和渠道，打造海外本土化營銷，目前，據(jù)春風(fēng)動力公告披露，其全地形車在歐洲市占率已列于第一（合計(jì)37%以上已經(jīng)比較高難以提升了），在美國則與北極星、龐巴迪、本田等一線品牌比肩，市占率呈現(xiàn)逐年提升態(tài)勢（目前高個(gè)位數(shù)），會成為主要的成長驅(qū)動。15%29%數(shù)據(jù)：太平洋證券研究院守正

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致遠(yuǎn)1.3本土產(chǎn)能：以高性價(jià)比出口為主，7成流向歐美但依賴逐年降低。圖6：2007-2023年中國全地形車出口數(shù)量（萬輛）及增速（%）?

超九成出口海外，規(guī)模穩(wěn)定在70-80萬輛：春風(fēng)動力和濤濤車業(yè)均指出，我國全地形車超九成都是出口海外的，我們統(tǒng)計(jì)了2006年以來的海關(guān)出口數(shù)據(jù)，可以看到在2020-2021年疫情爆發(fā)時(shí)，中國生產(chǎn)鏈的正常運(yùn)行促增當(dāng)年全地形車出口超80萬輛、120萬輛，我們認(rèn)為疫情后雖出口回落，但部分合作會延續(xù)，出口規(guī)模仍會保持高于過于的水平，預(yù)計(jì)未來5年保持在70-80萬輛區(qū)間。?

7成左右出口于歐美，但集中度逐年遞減：海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020-2023年我國對歐洲和北美全地形車出口量占比合計(jì)分別為78%/71%/67%/66%（在2015年占比高達(dá)89%），隨著出口范圍擴(kuò)大我們對歐美的集中度逐年降低，其中美國作為首要市場，近4年出口量不斷下滑，依次為33.54/38.6/25.81/20.05萬臺，出口轉(zhuǎn)移向墨西哥、泰國、印尼等南美和東南亞地區(qū)。出口數(shù)量（萬輛）yoy（%）55%49%25%8%6%4%3%1%-2%-2%-38%-5%

-6%-8%126127-42%-39%8578

777362

595545

4850

49

49

52

48

50?

國產(chǎn)全地形車均價(jià)約是海外品牌的30%-40%，主打高性價(jià)比：我國自2010年以后進(jìn)入行業(yè)快速發(fā)展期，并以較高性價(jià)比為主打，北極星的全地形車銷售價(jià)格一般為

2~3萬美元（約10~20萬人民幣），春風(fēng)動力2018年的銷售均價(jià)在3萬元人民幣左右，中國制造的成本優(yōu)勢凸顯，盡管近年來春風(fēng)開始打造高端化，但我國產(chǎn)品整體上依舊性價(jià)比占優(yōu)。數(shù)據(jù)：中國海關(guān)總署，汽車工業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，太平洋研究院*海關(guān)總署的全地形車類目為編碼87031011，根據(jù)口徑釋義（高爾夫球車類似車輛類）和全地形車輛結(jié)構(gòu)比對，該類目車型更接近UTV，對Go-Kart等統(tǒng)計(jì)不足。表3：2020-2023年中國全地形車出口主要區(qū)域銷量占比（%）202044%202134.95%30.29%4.66%36.12%71.07%28.93%202237.10%32.90%4.20%30.04%67.14%32.86%202328.08%26.09%1.99%37.42%65.50%34.50%北美美國加拿大歐洲39.24%4.79%33.94%77.97%22.03%歐美合計(jì)其他數(shù)據(jù)：海關(guān)總署，太平洋證券研究院整理*此處北美只加總主要的美國和加拿大兩國，歐美只含北美和歐洲。數(shù)據(jù)：何孔說跨境，太平洋證券研究院守正

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致遠(yuǎn)1.4出口政策：多年出口熟知規(guī)范，關(guān)注安全環(huán)保趨嚴(yán)。?

1985

年，美國特種車輛協(xié)會（SVIA）就開始制定全地形車各項(xiàng)生產(chǎn)細(xì)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)，1990

年經(jīng)美國國家標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會（ANSI）批準(zhǔn)成為全地形車的第一

個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，后經(jīng)過不斷修訂成為目前CPSC強(qiáng)制執(zhí)行的ANSI/SVIA1-標(biāo)準(zhǔn)；借鑒于此，中國汽車工業(yè)協(xié)會摩托車分會制定SVIA-1標(biāo)準(zhǔn)于2017年1月1日正式實(shí)施，是中國全地形車行業(yè)的首個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我國行業(yè)政策具有一定沿襲性，兼廠商多年出口為主，對進(jìn)入歐美的產(chǎn)品規(guī)范較為熟悉。?

近年來，國外消費(fèi)市場對于全地形車的排放標(biāo)準(zhǔn)、安全性要求等不斷提高，在美國區(qū)域內(nèi)進(jìn)行商業(yè)銷售的全地形車必須獲得

EPA

認(rèn)證，在美國加利福尼亞州銷售全地形車還需獲得

CARB認(rèn)證；根據(jù)歐盟相關(guān)法律法規(guī)的要求，在歐盟區(qū)域進(jìn)行商業(yè)銷售的全地形車必須獲得

CE

認(rèn)證及

e-mark認(rèn)證。未來，環(huán)保、安全趨嚴(yán)將會成為全球各市場在監(jiān)管準(zhǔn)入方面的統(tǒng)一趨勢。表4：全地形車進(jìn)入中美歐市場需要考慮的相關(guān)政策中國美國歐洲歐洲經(jīng)濟(jì)委員會（ECE）歐洲聯(lián)盟（EU）監(jiān)管機(jī)國家市場監(jiān)督管理總局美國消費(fèi)產(chǎn)品安全委員會（CPSC）美國國家公路交通安全管理局（美國環(huán)保署（EPA）構(gòu)&標(biāo)準(zhǔn)

工業(yè)和信息化部NHTSA）協(xié)會國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會中國汽車工業(yè)協(xié)會摩托車美國國家標(biāo)準(zhǔn)協(xié)會（ANSI）美國特種車輛協(xié)會（SVIA）政策法規(guī)《中華人民共和國道路交通安全法》《機(jī)動車登記規(guī)定》?

ConsumerProductSafetyImprovementAct(CPSIA)?

CleanAirAct?

Directive2002/24/EContheType-ApprovalofTwoorThree-WheelMotorVehicles?

Directive2007/46/EC(ECType-ApprovalFrameworkDirective)安全&技

《機(jī)動車安全技術(shù)檢驗(yàn)項(xiàng)目和方法》術(shù)標(biāo)準(zhǔn)

《機(jī)動車運(yùn)行安全技術(shù)條件》?

AmericanNationalStandardsInstitute(ANSI)?

EuropeanCommitteeforStandardization(CEN)Standards《全地形車（ATV）通用技術(shù)條件》（SVIA-1）《摩托車乘用車安全技術(shù)要求》?

SocietyofAutomotiveEngineers(SAE)J-SeriesStandards?

CPSCATVSafetyStandards?

EuropeanCommitteeforElectrotechnicalStandardization(CENELEC)Standards?

EconomicCommissionforEurope(ECE)Regulations資料：公開資料整理，太平洋證券研究院守正

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寧靜

致遠(yuǎn)1.5出口格局：生產(chǎn)主體多，廠商集中度高?

我國出口企業(yè)主體眾多：中國廠商90年代開始參與全地形車行業(yè)，根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會在2007-2008年的統(tǒng)計(jì)，我國市場上約有300-400家參與全地形車出口的企業(yè)，2007年出口超過1萬輛的有34家，超過5萬輛的只有4家。目前，國內(nèi)全地形生產(chǎn)廠商主要集中在江蘇、浙江和重慶地區(qū)，包括春風(fēng)動力、林海股份、浙江濤濤、重慶潤通等，產(chǎn)品涵蓋休閑娛樂用途的沙灘車、UTV等品種，具有多品種、小批量的特征。?

但廠商出口的集中度較高：根據(jù)春風(fēng)動力公告，春風(fēng)動力、濤濤車業(yè)、重慶潤通、林海動力、華洋賽車出口份額靠前；其中春風(fēng)動力在2014-2023H1全地形車出口額占國內(nèi)同類產(chǎn)品出口額保持在70%上下波動，多年蟬聯(lián)銷額份額第一。表5：本土top企業(yè)全地形車*出口情況年份Top企業(yè)出口量占比（%）出口額占比（%）2018

春風(fēng)、潤通、林海2019

春風(fēng)、潤通、林海2020

春風(fēng)、濤濤、潤通、林海2021

春風(fēng)、濤濤、潤通、林海2022

春風(fēng)、濤濤、潤通、林海、華洋23H1

春風(fēng)、濤濤、潤通、林海-96.47%97.15%97.05%97.08%97.12%92.83%93.20%95.69%95.60%96.66%88.05%數(shù)據(jù)：春風(fēng)動力公告，中國汽車行業(yè)協(xié)會，太平洋研究院圖7：春風(fēng)/濤濤/林海/華洋全地形車年銷量（萬輛）圖8：2017-2022年中國全地形車*出口數(shù)量（萬輛）圖9：春風(fēng)動力出口金額占比（%）137.79%73%73%

74%73%

74%

73%華洋賽車林海股份濤濤車業(yè)春風(fēng)動力7.292.1269%96.50%64.99%4568%66%65%3.9558.68%16.46

1.889.3033.71%403.051.5214.66%

11.74%0

310.39%-9.86%102751.341.497.7813.3411

39

210

32018916.6715.071.317.93201720192020202120226.664.29

3.193.77

4.785.602.94出口量(萬輛）出口yoy(%)出口金額（億美元）yoy(%)數(shù)據(jù)：各公司公告，太平洋證券研究院數(shù)據(jù)：春風(fēng)動力公告，中國汽車行業(yè)協(xié)會，太平洋研究院*濤濤23銷量為估計(jì)值*注：春風(fēng)動力摘自汽車工業(yè)協(xié)會的全地形車數(shù)據(jù)覆蓋的車型（沙灘車為主）和統(tǒng)計(jì)企業(yè)少于海關(guān)，根據(jù)春風(fēng)動力公告，“…截至2017年，我國沙灘車、UTV等休閑娛樂用途全地形車年出口量合計(jì)在50萬臺左右…”,符合海關(guān)口徑。。守正

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致遠(yuǎn)2.1本土主流廠商大多非單一品類，關(guān)注品牌力的塑造1）產(chǎn)品：九號和濤濤產(chǎn)品類型更豐富，春風(fēng)油摩起家但已在全地形車形成完備車型布局，華洋主打ORV非道路兩輪；2）品牌：春風(fēng)和華洋車型聚焦，對應(yīng)單一品牌，九號借助收購Segway切入境外電滑板車&平衡車市場，濤濤依托不同產(chǎn)品類型已打造三大品牌矩陣——GOTRAX投放商超&線上，DENAGO則以經(jīng)銷商為主。-九號：Ninebot/Segway（境外收購）-濤濤：DENAGO/GOTRAX/TAO

MOTOR-春風(fēng)：CFMOTO-華洋：KAYO道路兩輪偏電助力車，娛樂休閑屬性更明顯偏全動力電動兩輪車主要是燃油摩托D電自G電自油摩電自電摩兒童車電摩越野摩托輕娛樂車電平衡車全地形車電滑板車送餐G滑板車G平衡車*特種車類型全面，依托TM品牌特種產(chǎn)品RMP割草高爾夫車

全地形車

越野摩托

卡丁車雪地車全地形車全地形車*機(jī)器人研發(fā)早、產(chǎn)品多車輛配件1、RMP:Robotics

MobilityPlatform智能移動平臺，主要為商用；2、D代指Denago品牌，G代指Gotrax品牌，TM代指TaoMotor品牌；3、低速是指行駛速度在70公里/小時(shí)以內(nèi)。（公司公告）4、濤濤和華洋全地形車仍以ATV為主卡丁車套件新能源智能電源*數(shù)據(jù)：公司公告，公司官網(wǎng)，太平洋研究院整理守正

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致遠(yuǎn)2.2車型發(fā)展趨向高性能新能源，關(guān)注細(xì)分賽道成長機(jī)遇?

趨勢一：娛樂需求驅(qū)動增長。預(yù)計(jì)全球ATV&UTV市場圖11：1985-2023年歐美市場ATV&UTV銷量（萬臺）及占比結(jié)構(gòu)（%）將在2020-2030年以約9.6%的CAGR增長至190億美元以上，指出其中以休閑娛樂、賽事競技、日常生活為用途的全地形車消費(fèi)需求將保持較高增長。90%89%82%全球SSV全球ATVATV占比81%78%70%68%?

趨勢二：更舒適高性能的UTV成發(fā)展主流。在日益成熟的動力運(yùn)動愛好者推動下，消費(fèi)偏好從ATV產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)向更舒適、更安全的U/Z系列產(chǎn)品。UBS調(diào)研中，PowerSports行業(yè)中ATV產(chǎn)品占比由2021年40.10%下降為2022年38.71%，U/Z系列產(chǎn)品占比則由2021年59.90%上升至2022年61.29%，且預(yù)計(jì)仍有持續(xù)提升的空間；Polaris年報(bào)也顯示，過去20多年間，全球ATV銷量占比不斷下降（近十年銷量絕對值小范圍波動），SSV銷量絕對值和占比均呈上升趨勢，至2023年，全球SSV銷量估測62萬臺，占65%，預(yù)計(jì)未來舒適安全、高性能產(chǎn)品將持續(xù)成為市場增長的主力，比重進(jìn)一步提升。64%59%54%51%50%48%45%44%25142641%41%40%6940%6211289738%35%296748

50

53

5559

6236

34245035

39

41

44113

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10924

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42

41

40

40104948678654737

384215數(shù)據(jù)：Polaris年報(bào)，太平洋證券研究院?

趨勢三：動力能源多樣化干凈化，燃油轉(zhuǎn)向純電或混動。圖12：九號發(fā)布2023混動新款SSV圖10：2023年全球各用途全地形車規(guī)模（億美元）及占比（%）軍事,

6.08,多功能,39.52,

24%4%娛樂,

60.8,2023SSV

Super-VillainSX2.0T36%ATV-SnarlerUTV-Fugleman戶外狩獵農(nóng)場SSV-Villain運(yùn)動,

60.8,36%Hybrid（混動）/燃油版休閑運(yùn)動出行速競\越野冒險(xiǎn)加強(qiáng)點(diǎn)：

減震+穩(wěn)定+超尺寸+三種動力模式2019年Segway全地形車的全場景布局?jǐn)?shù)據(jù)：九號官網(wǎng)，太平洋證券研究院數(shù)據(jù)：gminisights，太平洋證券研究院守正

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致遠(yuǎn)2.2車型發(fā)展趨向高性能新能源，關(guān)注細(xì)分賽道成長機(jī)遇圖13：本土廠商研發(fā)費(fèi)率（%）對比研發(fā)能力及技術(shù)發(fā)展對比本土濤濤九號春風(fēng)Polaris7.7華洋海外?

九號：主要借助收購的Segway品牌布局全地形車，2019年已有完整的車型布局，2022年全面進(jìn)入歐洲市場，UTV和SSV也已順利進(jìn)入美國市場，在全球3000余個(gè)經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)不斷打造全地形移動解決方案。??

Polaris：主打SSV包括RZRSports系列、濤濤：公司核心部件自制率6.915.64?

春風(fēng)：自2000年始，春風(fēng)動6.613.456.615.766.715.806.39高達(dá)70%，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，主要產(chǎn)品通過了美國EPA、CARB、CPSC以及歐洲的e-mark、CE等認(rèn)證；力在全地形車上研發(fā)積累超20年。5.514.824.214.115.224.324.394.2744.3.3414.194.274.1RANGER

Utility系列、GENERALcrossover系列

，3.833.64?

截至2023年6月，參與過13項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)制定，已獲有效授權(quán)的專利1,211項(xiàng)（境內(nèi)1075項(xiàng)、境外專利136項(xiàng)），其中發(fā)明專利86項(xiàng)、實(shí)用新型專利947項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利178項(xiàng)；?

23H1主要新車型包括Trail800、Trail1000等大排量全地形車系列；?

2024/03/20推出兩款新品，1）ATV新品CFORCE520L，更窄的17L油箱優(yōu)化乘騎體驗(yàn)，負(fù)重和牽引力提升加強(qiáng)作業(yè)能力，靈活度提升等；2）SSV新品ZFORCE950T，均在現(xiàn)有頂配性能上提升了舒適度和操控性。3.552.93.483.21

3.13212.763.19?

截至2023年6月末，擁有323項(xiàng)境內(nèi)專利（發(fā)明專利8項(xiàng)、實(shí)用新型專利127項(xiàng)、外觀專利188項(xiàng)）和102項(xiàng)境外專利（發(fā)明專利2項(xiàng)，外觀專利100項(xiàng)），其中自主形成的發(fā)明專利7項(xiàng)，各類專利廣泛應(yīng)用于動力裝置、懸掛、減震、車架等方面；?

緊跟“油改電”的新能源發(fā)展潮流，自主研發(fā)了青少年款電動ATV、合作開發(fā)了電動卡丁車等采用全新鋰電技術(shù)及配置永磁電機(jī)的產(chǎn)品；?

2022年公司發(fā)布新品賽格威ATVSnarler

AT6

L，是一款專為探索、冒險(xiǎn)和耐力運(yùn)動而設(shè)計(jì)ATV，全系標(biāo)配CVTech無極變速、AWD驅(qū)動、雙A獨(dú)立懸架，具有良好的高低溫、高海拔環(huán)境適應(yīng)性；安全上，采用鉻鉬鋼車架，保護(hù)它在探索極端路面期間可能發(fā)生的邊緣撞擊影響，智能化上，配備了Powersports行業(yè)有史以來第一套適用于全地形車路況的靈動智行系統(tǒng)，可通過SegwayPowersports

App

隨時(shí)了解駕駛數(shù)據(jù)以及車輛信息，具備無感上電和EPS駕乘，功率曲線實(shí)時(shí)查看，危險(xiǎn)報(bào)警監(jiān)測等場景化功能。XPEDITIONadventure系列，以及

SportsmanATV。全線橫跨107款車型，包括兩驅(qū)、四驅(qū)和六驅(qū)通用及娛樂車；?

2023年ORV的主要產(chǎn)品有ExtremeDuty

RANGERXD

1500，數(shù)據(jù)：同花順，太平洋證券研究院?

九號研發(fā)投入整體最高，大體在6%-7%之間波動，公司品類繁多，全地形車占比較小，機(jī)器人業(yè)務(wù)大量的研發(fā)投入也會拉高整體研發(fā)費(fèi)率；?

春風(fēng)動力和華洋賽車的業(yè)務(wù)集中于特種ORV（即越野摩托和全地形車）產(chǎn)品，而且追求高端化、強(qiáng)性能，故研發(fā)費(fèi)率居高，尤其是春風(fēng)近年來研發(fā)費(fèi)率在5%-7%之間波動，研發(fā)優(yōu)勢明顯；?

濤濤產(chǎn)品豐富，其中汽動全地形車基本占收入3成左右，疫情后整體研發(fā)投入也呈持續(xù)增加態(tài)勢，23H1研發(fā)費(fèi)率已經(jīng)突破4%。RANGER

XPKinetic和PolarisXPEDITION。?在美國麥迪遜設(shè)立了海外研發(fā)中心，以更加精準(zhǔn)定位產(chǎn)品研發(fā)方向和把握技術(shù)發(fā)展趨勢。?

2023推出混動SSV具有更高的馬力和扭矩，加速和爬坡能力在全球市場上競爭力靠前。?

Polaris研發(fā)費(fèi)率穩(wěn)定在4.2%-4.3%。守正

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致遠(yuǎn)2.3類似車型單價(jià)具有競爭力，本土性價(jià)比凸顯?

車型：Poaris重視高端和娛樂，尤其是SSV布局豐備，經(jīng)典剃刀系列現(xiàn)有5款2座和3款4座SSV，設(shè)計(jì)感十足；7款A(yù)TV主要集中在SPORTSMAN系列，兼具競技與休閑所需，另有5款UTV布局；春風(fēng)在高端系列布局相對較少，目前有4款A(yù)TV分別覆蓋400/600/800/1000cc，1款600cc和2款1000cc的UTV，500/1000cc的SSV各一款（數(shù)據(jù)：春風(fēng)動力和Polaris官網(wǎng)，截至2024年3月12日）。?

價(jià)格：本土廠商具有明顯成本優(yōu)勢。相近性能的車型來看，Polaris的單價(jià)是春風(fēng)的2-3倍，越是低價(jià)車系價(jià)格倍數(shù)差距越大，本土廠商成本優(yōu)勢越明顯。?

排量：春風(fēng)和Polaris在500cc中大排量布局更多、追求極致性能，濤濤產(chǎn)品則聚焦300cc以下小排量、注重輕娛樂。表6：性能對比_國產(chǎn)主流全地形車vs.海外品牌明星款型號車輛外形CFORCE450LSPORTSMAN450H.OUFORCE1000RANGER

XP1000ZFORCE1000SPORTRRZRXP1000SPORT2023

TITAN

300廠商春風(fēng)動力31,800Polaris92,800ATV春風(fēng)動力94,800Polaris235,800UTV春風(fēng)動力96,800Polaris23,7500SSV濤濤車業(yè)-單價(jià)（元）細(xì)分類型ATVUTVSSVATV排量(cc)/油箱(L)整備/承載質(zhì)量(kg)最大功率400/17499/17317/220-963/40999/43.5737/680.4-962.6/36.5685/-999/36662/336-270/14346/240690/685260/20022.5kw/7200rpm33N.m/6000rpm53kW/7000rpm74N.m/6500rpm66kw/7750rpm87N.m/6750rpm17kw/7000rpm24.5N.m/5000rpm最大轉(zhuǎn)速/扭矩---高性能適時(shí)四驅(qū)/兩驅(qū)/草坪模式驅(qū)動方式變速方式二/四驅(qū)電控轉(zhuǎn)換一鍵按需AWD/2WD自動PVTP/R/N/L/H二/四驅(qū)電控轉(zhuǎn)換-高性能適時(shí)四驅(qū)/兩驅(qū)自動PVTP/R/N/L/H--無級變速無級變速自動PVTH/L/N/R/PCVT資料：各公司官網(wǎng)，太平洋證券研究院守正

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致遠(yuǎn)2.4銷售模式和排量結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致本土廠商盈利差異的核心因素①

收入占比上，春風(fēng)全地形車收入占比最高在圖15：春風(fēng)/濤濤/華洋全地形車收入占比(%)圖16：華洋主要業(yè)務(wù)的毛利率水平（%）50%~60%之間，業(yè)務(wù)最為聚焦，華洋和濤濤的全地形車收入貢獻(xiàn)整體位于30%~40%的水平。②

盈利能力上，濤濤全地形車毛利率水平最高在35%-40%，其次是春風(fēng)在30%-35%左右，2021年在疫情影響下有所降低而后持續(xù)修復(fù)，春風(fēng)全地形車業(yè)務(wù)對整體盈利具有較好的提振作用，而濤濤各業(yè)務(wù)間盈利能力較為均衡。華洋大多采用分/經(jīng)銷模式導(dǎo)致毛利率相對更低。③

長期穩(wěn)態(tài)上，海外老牌全地形車龍頭Polaris長期穩(wěn)態(tài)毛利率逐漸靠近20%，考慮我國具有較強(qiáng)的成本優(yōu)勢兼直營比例更高，我們估計(jì)，本土廠商的穩(wěn)態(tài)毛利率能維持在更高的30%左右。圖14：Polaris越野車/雪地車毛利率（%）整體毛利率二輪摩托車四輪沙灘車62%60%60%59.3%56%30%20%10%0%50%春風(fēng)華洋濤濤40.7%37.2%40%38.2%38.5%45%29.0%44%37%28%23%圖17：春風(fēng)主要業(yè)務(wù)的毛利率水平（%）圖18：濤濤主要業(yè)務(wù)的毛利率水平（%）整體毛利率電動平衡車電動滑板車汽動全地形車整體毛利率全地形車摩托車35%30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%0%201720182019202020212022201720182019202020212022本頁數(shù)據(jù)：同花順，各公司年報(bào)（濤濤披露品類是汽動全地形車，華洋披露品類是四輪沙灘車，Polaris只披露了越野品類和雪地車的綜合），太平洋證券研究院整理守正

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致遠(yuǎn)2.4銷售模式和排量結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致本土廠商盈利差異的核心因素濤濤全地形車毛利率高于華洋，核心因素包括銷售模式及產(chǎn)品排量結(jié)構(gòu)三個(gè)方面：?

銷售模式上，濤濤在北美主要市場的全地形車以倉儲式生產(chǎn)（其他地區(qū)主要為“訂單式”），再通過批發(fā)商、零售商、自由網(wǎng)站和三方網(wǎng)站等多渠道銷售，一方面，倉儲式跨境銷售表現(xiàn)為“國內(nèi)生產(chǎn)、國外存放、跨境銷售、當(dāng)?shù)胤?wù)”，倉庫在海外當(dāng)?shù)兀欢ǔ潭壬辖档臀锪鞒杀荆嵘蛻舴?wù)質(zhì)量，有利于產(chǎn)品獲得更高溢價(jià)能力，另一方面，兼具“直銷+經(jīng)銷”也有利于提升整體毛利率——直銷模式相對經(jīng)銷屬于“高毛利率、高費(fèi)用率”，華洋則主要采用經(jīng)銷模式，相對成本更高；?

排量結(jié)構(gòu)上，小排量車的原材料成本占比相對較低，但單價(jià)和盈利空間相對也較低，考慮運(yùn)費(fèi)成本和營銷推廣等費(fèi)用，大排量的單車毛利相對更高，根據(jù)華洋招股書，濤濤的小排量車占比更高，在材料成本上更具優(yōu)勢。表7：小排量全地形車量價(jià)拆解_華洋vs.濤濤年份

單位價(jià)格（元/輛）

銷量（萬輛）

收入（億元）

單位成本（元/輛）

單車?yán)麧櫍ㄔ?輛）

單車毛利率（%）201920203,9373,8574,3784,6684,0174,0454,7195,3801.343.057.293.957.6213.0716.464.580.531.183.191.843.065.297.772.473,2093,1893,4733,6132,3172,1782,4602,8497286689051,0561,7011,8682,2592,531資料18.49%17.32%20.68%22.61%42.34%46.17%華洋（ATV為主，分銷為主）

2021202220192020202122H1濤濤（小排量ATV為主，線上直營+線下經(jīng)銷）47.88%47.04%：公司招股書，太平洋證券研究院表8：濤濤全地形車各模式的毛利率對比20192020202122H1春風(fēng)以大排量全地形車為主，同時(shí)采用“經(jīng)銷+直營”的模式進(jìn)行海外銷售，因此毛利率水平也相對較高；對于本土廠商而言，銷售模式和產(chǎn)品排量結(jié)構(gòu)的不同是毛利率出現(xiàn)差異的核心要素，對于北極星這種海外老牌而言，盡管單車價(jià)格很高，但原料成本及人工成本也很高，壓低了毛利水平。線上銷售自主品牌線下經(jīng)批發(fā)商、零售商銷售ODM外購53.85%48.57%41.36%30.10%30.54%66.79%54.89%44.68%36.11%36.21%69.41%63.67%47.21%37.04%37.57%61.21%59.16%46.72%41.77%18.66%資料

：公司招股書，太平洋證券研究院注：“外購”指公司采購其他公司品牌的產(chǎn)品后直接對外銷售的形式。守正

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致遠(yuǎn)2.5布局海外產(chǎn)能，縮短供應(yīng)鏈、提升當(dāng)?shù)仄放朴绊懥Α４猴L(fēng)：海外工廠縮短供應(yīng)鏈、提升海外的品牌知名度，支撐全球市占進(jìn)一步擴(kuò)大。2023年8月，春風(fēng)墨西哥工廠正式落成并且投產(chǎn)，首臺UTV車型正式下線，該工廠主要以四輪摩托車為主，生產(chǎn)ATV以及UT等全地形摩托車，供給北美洲和南濤濤：兼顧東南亞和北美產(chǎn)能布局，支撐銷售規(guī)海外工廠有利于規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)：根據(jù)濤濤招股書披露的2018-2019年間，美國加征關(guān)稅對公司銷售收入的影響情況，實(shí)際加征關(guān)稅稅率為25%，公司提價(jià)15%轉(zhuǎn)移至下游，我們認(rèn)為，盡管這個(gè)提價(jià)幅度不足以動搖公司模擴(kuò)大。一方面，以生產(chǎn)小排量特種車和電動低速車為主的越南工廠預(yù)計(jì)在

2024

年

6月左右投產(chǎn)，有望進(jìn)一步降本增效，分散出海風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，美國3大組裝工廠目前已開始少量投產(chǎn)，美洲。此外，春風(fēng)在泰國也有工廠，在美國和歐洲還有設(shè)立研發(fā)中心，新加坡、法蘭克福以及弗吉尼亞建立了四大云計(jì)算中心，方便吸納海外高新技術(shù)人才。主要負(fù)責(zé)組裝如電動高爾夫球車等電動低速產(chǎn)品，

成本優(yōu)勢，但是通過布局海外產(chǎn)能，有利于借以配合公司“擴(kuò)展電動新能源相關(guān)產(chǎn)品”的戰(zhàn)略方向。規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)下不必要的成本耗費(fèi)，同時(shí)留出更多結(jié)構(gòu)性提價(jià)的空間。表9：濤濤全地形車受美國加征關(guān)稅影響情況測算圖19：春風(fēng)動力墨西哥工廠投用圖20：濤濤美國3大組裝工廠將于2024年逐步投用項(xiàng)目（單位：億元）2018年度

2019年度全地形車扣除關(guān)稅前銷售額加征關(guān)稅對銷售的影響額2.650.103.060.16扣除加征關(guān)稅影響后的銷售額

2.552.90銷售成本1.601.76原始毛利率39.69%42.34%39.17%扣除加征關(guān)稅影響后的毛利率

37.26%關(guān)稅影響毛利率的大小-2.43pct

-3.17pct資料：濤濤招股書，太平洋證券研究院*1）雪地車不在加征之列，加征類目對排量有要求，2）全地形車被加征25%關(guān)稅的期間為2018年7月6日至2019年9月20日，美國海關(guān)實(shí)際取消加征時(shí)間在2019年10月中旬，加征影響額的計(jì)算期間為2018年7-12月、2019年1-10月，對應(yīng)期間的加征后銷售額分別為7851.26/12218.94萬元，公司因關(guān)稅上調(diào)價(jià)格約15%，關(guān)稅影響額=加征后銷售額÷1.15×0.15。數(shù)據(jù)：公開新聞，太平洋證券研究院數(shù)據(jù)：官方公眾號，太平洋證券研究院守正

出奇

寧靜

致遠(yuǎn)

收入預(yù)測基本假設(shè)：表11：春風(fēng)動力盈利預(yù)測模型①全地形車目前在銷量會隨著海外布局持續(xù)增長，高端新品的推進(jìn)也會結(jié)構(gòu)性提振單價(jià)，但品類收入占比上會有所下降；摩托車品類作為公司近年打響“潮”這個(gè)品牌調(diào)性的重點(diǎn)依托，受眾群體更大，單價(jià)相對全地形車更低，預(yù)計(jì)銷量增速會高于全地形車，同時(shí)價(jià)格端也會緩步提升，收入比重逐漸增加。2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入（百萬元）

7,861.49

11,378.02

12,763.17

15,277.59

18,110.30②合計(jì)yoy(%)73.71%21.53%44.73%25.37%12.17%27.85%19.70%29.51%18.54%30.73%毛利率（%）收入拆分-按業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）

4,879.47

6,837.907,622.04

8,923.85

10,290.22

投資建議：yoy(%)

117.04%40.14%60.10%16.6711.47%59.72%17.293.73%44,0727.46%17.08%58.41%18.5815.31%56.82%19.836.72%51,8858.06%公司核心業(yè)務(wù)聚焦ORV非道路品類，不斷精進(jìn)產(chǎn)品性能，強(qiáng)化品牌認(rèn)知度，拓增海外渠道和市場，對標(biāo)產(chǎn)品相較于海外老牌極具性價(jià)比，具有較大的品牌替代能力和單價(jià)提升空間，我們看好公司未來的收入增長和盈利成長潛力，估計(jì)公司2023-2025年收入增長12.17%、19.70%、18.54%至128/153/181億元，歸母凈利潤12/14/19億元，攤薄EPS為6.80/9.60/12.37元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為15/11/8倍。收入占比（%）銷量（萬臺)62.07%15.07全地形車yoy(%)

126.06%10.66%41,01326.64%7.46%單價(jià)（元/臺）yoy(%)32,386-3.99%48,0178.95%營業(yè)收入（百萬元）

2,298.45

3,371.763,863.18

4,991.87

6,390.83yoy(%)收入占比（%）銷量（萬臺)yoy(%)23.48%29.24%11.1446.70%29.63%14.5314.57%30.27%15.859.12%24,3735.00%915.179.60%7.17%362.788.83%2.84%29.22%32.67%18.4528.02%35.29%21.18表10：春風(fēng)動力盈利預(yù)測和財(cái)務(wù)指標(biāo)摩托車2022A11,37844.73%7012023E12,76312.17%1,02345.80%6.802024E2025E28.07%20,636-3.58%425.9960.07%5.42%30.41%23,21312.49%835.0096.01%7.34%16.42%27,05110.99%14.78%30,17311.54%營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率(%)歸母凈利（百萬元）凈利潤增長率(%)攤薄每股收益（元）市盈率（PE）15,278

18,11019.70%

18.54%單價(jià)（元/臺）yoy(%)1,4441,862營業(yè)收入（百萬元）yoy(%)976.68

1,022.6370.43%4.6841.22%

28.90%配件及游艇其他6.72%6.39%385.206.18%2.52%4.70%5.65%406.615.56%2.25%9.6012.378.26收入占比（%）營業(yè)收入（百萬元）yoy(%)24.0415.0410.65257.5871.80%3.28%333.3629.42%2.93%資料：Wind，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算更新時(shí)間：2024-03-25收入占比（%）資料：同花順，太平洋證券研究所（更新時(shí)間：2024-03-25）守正

出奇

寧靜

致遠(yuǎn)表12：濤濤車業(yè)盈利預(yù)測和財(cái)務(wù)指標(biāo)

收入預(yù)測基本假設(shè)：2022A2023E2,12920.60%27332.09%2.492024E2,66225.03%35229.05%3.222025E3,27823.14%46030.86%4.21①核心業(yè)務(wù)板塊業(yè)績回暖-電滑板車&電平衡車：在22年大環(huán)境理想情況下仍取得較好增速，接下來借助渠道逐步滲透和拓展，收入業(yè)績有望進(jìn)一步增厚。營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率(%)歸母凈利（百萬元）凈利潤增長率(%)攤薄每股收益（元）市盈率（PE）1,766-12.49%206-15.00%1.89-小排量ATV&越野摩托：ORV兩大主要品類因?yàn)閱蝺r(jià)高、使用場景特殊而在22年受宏觀影響較大，我們預(yù)計(jì)23年收入回暖，就毛利率來看，2022年全地形車為34.12%/+2.81pct，越野摩托車29.62%/+4.09pct，盈利擴(kuò)增的趨勢有望保持。第二增長曲線開始放量30.0422.7417.6313.47②資料：Wind，太平洋證券（攤薄EPS按最新總股本計(jì)算）表13：濤濤車業(yè)盈利預(yù)測模型-大排量ATV/UTV：大排量及UTV符合全地形車市場需求的主流趨勢，目前公司的大排量全地形車300ATV已獲得歐盟T3B認(rèn)證，并開始向歐洲出貨；550UTV也已獲得EPA認(rèn)證并計(jì)劃進(jìn)入美