圖22：公司主要產品毛利率情況 12圖23：興業銀錫營收及yoy 12圖24：興業銀錫歸母凈利潤及yoy 12圖25：2022興業銀錫營收分產品情況 13圖26：2022興業銀錫毛利分產品情況 13圖27：銀泰黃金營收及同比增速 13圖28：銀泰黃金歸母凈利潤及同比增速 13表1：白銀近年來供需偏緊 4表2：往年金銀比修復行情 5表3：2022年末盛達資源資源量情況 10表4：盛達資源2021，2022產銷量情況 11表5：銀泰黃金白銀資源量 13表6：銀泰黃金分公司產量 14金銀比復盤金銀比基本介紹金銀比（goldsilverratio，goldtosilverratio）是通過一盎司黃金價格除以一盎司白銀價格白銀和黃金錨點的不同黃金和白銀近十年的價格走勢趨同，黃金和白銀價格上漲的幅度與發生的時間段又存在不黃金金融屬性強于商品屬性，白銀的需求狀況更能體現經濟發展的趨勢。工業領域占據了白銀總消耗量的大約502011年以來黃金在工業領域的應用則不足10替代關系也發生了變化。表1：白銀近年來供需偏緊白銀:供需平衡(噸)白銀:需求量(噸):總計白銀:供應量(噸):總計20111111.0032516.0031405.002012947.0030639.0031586.002013-977.0032930.0031954.0020141315.0031473.0032789.002015-150.0032713.0032563.0020162076.0030472.0032548.0020171601.0029865.0031466.002018446.0030658.0031104.002019295.0030794.0031089.0020201741.0028053.0029794.002021-1591.0032833.0031242.002022-7393.0038643.0031250.002023-4419.0036298.0031879.00資料來源：同花順資訊，近年來，白銀市場呈現出供需偏緊的態勢。50素共同主導了白銀價格的波動。圖1：白供應端況 圖2：白需求端況資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，歷史金銀比變化情況近代，美國為了穩定貨幣，首次以法律的形式將黃金與白銀的比價定為16：1，當時地質學家認為白銀的儲量大約是黃金儲量的15-16倍左右，金銀比價固定為16，這樣被認為有利于穩定貨幣，并且促進貿易，但是隨著非洲金礦的發現，實行金銀復本位的美國貨幣市場發生了混亂。圖3：黃金現貨價格，白銀現貨價格以及金銀比走勢資料來源：同花順資訊，6014，其波動十分劇烈。這一比率在20世紀80（由于美聯儲迅速提高利率，以及俄羅斯入侵阿富汗和伊朗人質危機20世紀90（直到第一次海灣戰爭結束時和2008年全球Covid-19125的125盎司白銀。歷史上金銀比修復行情我們通過觀察近年來的金銀比走勢，發現從1990年開始至2020年共有五次金銀比修復行情，我們認為目前可能存在潛在的第六次金銀比修復行情。表2：往年金銀比修復行情起始日期結束日期修復天數金銀比起始值金銀比終值變化率金價漲幅白銀漲幅1993.3.51998.2.17218091.9341.4854.9-9.23101.142003.6.52006.5.31109081.8649.7339.2102.80160.002008.12.22011.4.2893382.8931.5362.096.86417.532016.3.32016.7.14133.83.5265.3621.75.8735.272020.3.192021.2.25343122.863.7348.120.72132.61資料來源：同花順資訊，年期間，金銀比下跌主要受到美國經濟高速發展、美聯儲加息政策能在這一階段體現的不明顯。金銀比一路下降，到1998年降至50:1左右。當時金價下跌10100左右。圖4：金銀比黃金勢 圖5：金銀比白銀勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，6月至9月的時間段內，金銀比出現了顯著的下跌，從81的高點降至左右的低點，跌幅達到39。2000年后，為應對美國互聯網泡沫破滅引發的經濟衰2001年，中國加入WTO之后開始刺激全球經濟繼續增長。在多方因素的推動下，貴金屬牛市隨即展開，黃金與白銀價格開啟上漲，白銀因為受到全球工業需求旺盛以及市場容量小且彈性大的支撐，漲幅高于黃金。圖6：金銀比黃金勢 圖7：金銀比銀價勢 資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，122日，金銀比達到極值點82.89，當時正值全球金融危機時期。200812月至20114月，黃金價格漲幅96.86；白417.5332:1左右。圖8：金銀和黃金勢 圖9：金銀和白銀勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，在2016年3月至7月期間，金銀比從大約80的均值水平下跌，受益于中國降準降息不斷釋放流動性、全國兩會聚焦供給側改革以及房地產市場不斷升溫的影響，有色金屬工業需求旺盛，價格持續反彈，再度帶動銀價上漲，銀價在三個月的漲幅達35.27，黃金卻僅僅上漲5.87，金銀比值隨之回落。圖10：金銀和黃金勢 圖11：金銀和白銀勢 資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，年3后續隨著全球GDP2021年263132.61。圖12：金銀和黃金勢 圖13：金銀和白銀勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，近年來有五次金銀比達到90以上的區間。年-1993年6月-20197月，此時金融危機后美聯儲首次進行降息，中美貿易2022年9月，在美聯儲加息周期中，經濟的復蘇通常伴隨著實際利率的上升。這種利率上升對金銀價格產生負面影響，導致它們下跌。在這種市場環境下，白銀的價格跌幅往往超過黃金。這種價格變動導致金銀比率上升。3月，市場有進一步加息預期，銀價短期內有下行動能。2024年，實際利率可能開展下行周期，疊加巴以沖突等地緣性政治因素主導金價上漲。經濟放緩且美聯儲開始放寬貨幣政策時，黃金表現優于白銀，金銀比上升；而在寬松貨幣政策推出后的經濟復蘇期，白銀表現優于黃金，金銀比下降。M2貨幣量及美國財政赤字對金銀比的影響圖14：美國M2貨幣量現貨黃價格勢 圖15：美國M2貨幣量現貨白價格勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，美國M2供應量的增加與黃金價格的上漲有很強的正相關性。M2增長與金銀比價呈現負相關性，即M2上升通常導致金銀比價降低。這一趨勢背后的邏輯在于，盡管白銀和黃金都對貨幣政策敏感，但白銀的市場規模遠小于黃金，容易受到投機活動以及市場情緒的影響。圖16：美財政赤率和貨白銀格走勢 圖17：美財政赤率和貨黃金格走勢資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，赤字率和金銀價格正相關。邏輯是財政赤字率和美指負相關，財政赤字走高則美國經濟較差，美元指數走低，金銀價格上漲。體現的是貴金屬的避險屬性，黃金價格和財政赤字率相關系數為0.65左右，白銀的相關系數在0.61，說明其和財政赤字有較強烈的正相關性。在貨幣政策變動時，白銀價格的波動性更大，從而影響金銀比價。市場情緒和金銀比圖18：VIX指數和金銀比資料來源：同花順資訊，500指數波動率（VIX）與金銀比價的相關性同樣不高，但能看出VIX快速上行往往對應著金銀比價走高，而VIX快速下行或者位于低位則往往對應著金銀比價的回落。VIX指數走低時，表明市場避險需求較低，市場風險偏好的提升會導致投資者傾向于購買股票類等高收益資產，而對于黃金等避險資產的需求會下降。經濟衰退或經濟危機時代，波動率指數容易出現劇烈波動并且更易出現極值，特別是在避險需求主導的行情中，市場恐慌情緒會帶動波動率上升，黃金價格也傾向于上漲，而波動率的上升也會推升黃金期權價2008影響金銀比變動的主要因素經濟周期與金銀比。貨幣政策與金銀比。供需狀況與金銀比。市場情緒與金銀比。相關標的盛達資源盛達金屬資源股份有限公司主營業務為有色金屬礦的采選和銷售。公司主要產品為銀錠（國標1#2#（銀單獨計價、含銀鋅精粉。公司下屬礦業子公司增至62022年，公司實現營業收入18.79億元，同比上升14.73潤為3.65億元，同比下降13.54圖19：盛資源營及圖20：盛資源歸凈利及yoy資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，6家礦業（金屬量）接近萬噸，資源優勢明顯。公司名稱礦石量主要金屬金屬量平均品位銀公司名稱礦石量主要金屬金屬量平均品位銀0.12萬噸253.39克/噸487.6萬噸鉛11.87萬噸3.29銀都礦業鋅22.32萬噸5.64銀11.9噸68克/噸174.2萬噸鉛0.98萬噸0.70鋅1.14萬噸1.06銀0.23萬噸208.36克/噸金山礦業 萬噸金6.97噸0.10克/噸錳26.19萬噸1.50鉛7.30萬噸1.64鋅15.37萬噸3.46光大礦業227.64萬噸銀0.04萬噸164.10克/噸216.87萬噸銀70.46噸32.49克/噸銀0.07萬噸265.12克/噸金都礦業604.22萬噸鉛10.10萬噸1.67鋅10.56萬噸1.75444.52萬噸德運礦業資料來源：公司公告，公司白銀產量高，生產規模大。202184.72022年銀錠年產79.92021，2022293.3噸，250.1噸，且實現滿產滿銷，實現0庫存。表4：盛達資源2021，2022產銷量情況產品類型單位20222021鉛精粉銷售量噸32048.636292.4生產量噸35928.534696.5庫存量噸1053.34933.3鋅精粉銷售量噸55836.853950.3生產量噸55755.050950.3庫存量噸4509.74427.9銀錠銷售量噸79.984.7生產量噸79.984.7庫存量噸0.00.0金錠銷售量千克250.1293.3生產量千克250.1293.3庫存量千克0.00.0資料來源：公司公告，鉛精粉、鋅精粉和銀錠為公司利潤主要來源。（含銀鉛精粉和鋅精粉（銀單獨計價。2022年，主營業務產品鉛精粉、鋅精粉和銀錠三者的毛利總和932021，2022年銀錠毛利率為78.2365.00。圖21：盛資源2022年產品利貢獻 圖22：公主要產毛利情況資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，興業銀錫內蒙古興業銀錫礦業股份有限公司位于被譽為“中國有色金屬之鄉”的內蒙古赤峰市，是一家子公司。2019年至2023年以來，公司業績穩步增長。2023年前三季度，公司歸母凈利潤已達5.4億元，同比增長136.2。圖23：興銀錫營及圖24：興銀錫歸凈利及yoy資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，圖25：2022興業錫營收產品況 圖26：2022興業錫毛利產品況資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，銀泰黃金銀泰黃金股份有限公司主營業務為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易。公司產品以合質金為主，兼具鉛鋅銀等多種金屬粉。目前公司共擁有5個礦山企業，分別為玉龍礦業、黑2023年公司實81.063.2914.2426.79；扣非歸母14.1137.21。且公司主營產品合質金毛利水平較高。圖27：銀黃金營及同增速 圖28：銀黃金歸凈利及同比速資料來源：同花順資訊， 資料來源：同花順資訊，2023+控制推測金資源量4,553.6146.66+控制+推測銀鉛鋅多金屬礦資源量6,906.47,856.90噸,鉛金屬量613,705噸，鋅金屬量1,283,552噸，銅126,201噸。表5：銀泰黃金白銀資源量礦山名稱探明控制（百探明+控推斷總計鉛金屬量鋅金屬量銀金屬量銅金屬量（百萬噸）制（百萬（百萬（百萬（噸（百（噸（百（噸（百（噸（百萬噸）噸）噸）分百基準）分百基準）分百基準）分百基噸）準）黑河洛克1.2630.8892.1520.4572.619161.923玉龍礦業8.51428.08736.60132.46469.06461370512835527856.897126201合計9.77628.97538.75232.9371.68261370512835528018.82126201資料來源：公司公告，高品位礦山成本優勢明顯，公司旗下礦山黃金資源極其優質。黑河銀泰由銀泰黃金持有100（含銀量）最大的單體礦山之一，也是已知國內193噸。表6：銀泰黃金分公司產量公司名稱 本集團持有權益選礦量（噸）礦產金（噸）礦產銀（噸）鉛精粉鋅精粉（噸）（噸）玉龍礦業 76.671,185,669175.199,494.4516,502.17黑河銀泰100427,0612.1616.50吉林板廟子95707,6101.800.39青海大柴旦90841,6843.050.92資料來源：公司公告，市場預期美聯儲降息，金銀比有下降趨勢。從四個方面對金銀比目前狀況進行總結：1）美國經濟目前正處于一個增長放緩但尚未進入衰退的階段。雖然存在