《廣場協議》簽訂之后日本推出“黑字環流”計劃，標志著日本從“貿易立國”向“對外投資立國”轉變。上世紀九十年代以后，日本企業海外設備投資顯著高于國內，與國內設備投資形成鮮明剪刀差。日本內閣府公布數據顯示，2000年以后日本企業海外設備投資快速增長，國內設備投資增長陷入停滯。按區域布局，日企出海節奏是先亞洲和美國，后歐洲。早期對外投資有兩大主要目的地，一是低成本且資源豐富的亞洲；二是有龐大內需市場的美國。2000歐洲已經超越美國，成為日本對外投資的首要目的地。按行業梯次，日企出海從大企業再到中小企業，先制造業再到非制造業。早期主要是大中型企業開展海外投資，近期中小企業快速擴容。2000年，10億日元規模以下企業占總出海企業的數量比重為43.4%，2020年這一比重上升至76.5%。2008頭羊”，依靠日元作為國際貨幣，日資的金融與保險業在全球金融市場發揮影響力。三、日企出海達成了多大規模？不論宏觀經濟還是微觀企業經營，日企出海一直扮演了極為重要角色。第一，1996202282022GDP第二，GNIGDPGDP10%GNIGDP第三，2021年日本海外凈資產規模占GDP比重約為75%，較1996年增長了三倍。第四，199737.5%202069.3%，占比近乎翻了一倍。四、日企出海對日本經濟的終極意義？出海投資讓日本企業在海外擴張資產負債表，海外擴表有效對沖國內縮表，最終使日本在“失去的三十年”過程中依然保持令人驚訝的總量經濟平衡與社會穩定。表收縮，日本企業完成全球化轉移，在海外實施擴表。海外擴表有效對沖國內縮表。直至2008年金融危機之后，日本大量中小企業以及非制造業企業也開始走出去，進一步緩沖日本本土需求不足對企業帶來的負面沖擊。這是為何長達三十年國內經濟處于通縮環境下，日本企業經營和居民就業都保持相對穩定的秘密所在。風險提示：日經指數短期波動或超預期；海外政策力度或超預期；地緣政治發展或超預期。目錄引言 1一、泡沫破滅后政策鼓勵日企出海 1（一）泡沫戳破后日本國內需求持續疲軟 1（二）日本政府鼓勵企業走向海外拓展 3二、日企出海國別梯次：先亞洲和美國，后歐洲 4（一）早期日本對外投資有兩大目的地：亞洲和美國 4（二）2000年后歐洲超越美國，成為日本對外投資的主要目的地 5三、日企出海產業梯次：從大企業向中小企業，從制造業向非制造業 6（一）越來越多的中小企業參與其中 6（二）非制造業對外投資占比日益增加 7四、日本企業出海的規模和重要性 9（一）對外投資規模存量達到日本2022年GDP總量的50% 9（二）海外收入相對GDP的規模占比不斷提升 10（三）海外子公司收入占日本企業總收入7成 12五、企業出海：日本國內通縮的另一面 13（一）海外擴表有效對沖國內縮表，有效緩沖了通縮帶來的負面影響 13（二）目前，中國企業正加速“走出去” 14風險分析 15圖表圖表1：1990年以后，日本經濟增長停滯 2圖表2：1990年后日本財政貨幣大寬松，流動性寬裕 2圖表3：投向固定資產投資的新增貸款規模銳減 3圖表4：企業海外設備投資增速遠遠高于國內 3圖表5：“黑字環流”計劃后日本轉向“對外投資立國” 4圖表6：早期日本對外投資以亞洲和美洲為主，而近期歐洲成為主要目的地 5圖表7：對外投資主要流向美國、歐洲、亞洲 6圖表8：不同資本金規模的出海企業數量占比變化 7圖表9：非制造業對外投資規模占比已超制造業 8圖表10：制造業對外投資中以資本、技術密集型行業為主 8圖表11：金融與保險業是日本非制造業對外投資中的領頭羊 9圖表12：日本OFDI存量達到GDP總量的近50% 10圖表13：日本OFDI占GDP的比例遠遠高于中國 10圖表14：90年代后，日本GNI與GDP之間的差值越來越大 11圖表15：對比其他經濟體，日本GNI與GDP間差值占GDP比重更大 11圖表16：海外收入已占日本GDP約一成 12圖表17：海外凈資產規模不斷增加，占GDP超7成 12圖表18：海外子公司營業收入占總公司收入近7成 13圖表19：海外子公司經常收益貢獻度不斷增加 13圖表20：三十年間，日本國內通脹持續低位徘徊 14引言日本在上世紀，用三十年時間演繹了這樣一種極致現象，國內通縮同時，海外資產負債表迅速擴張。1990年日本迎來經濟拐點，重要標志就是房地產、股票等資產價格下行。當年，日經指數從年初高點387132384938.4%1990324.81999134.6點，58.6%若將目光聚焦于海外，我們可以得到一張更為清晰的日本經濟輪廓。上世紀60年代開始，日本便在海外積極布局產業鏈。尤其是上世紀90年代泡沫破裂之后，日本在國境之外，一個滲透全球的產業布局需要我們足夠重視。充分了解日本海外生產的“影子”，能夠幫助我們更加清晰的展望中國企業未來方向——企業出海，將呈現出哪些規律性節奏？一、泡沫破滅后政策鼓勵日企出海（一）泡沫戳破后日本國內需求持續疲軟1985年“廣場協議”簽署后，日元大幅升值，日本出口下行。為應對出口受阻帶來的GDP增速下行，擴張性財政政策和寬松的貨幣政策接連出臺。流動性充沛推升日本股市和房地產異常繁榮。日本股票市場總市值于1987年超越美國，躍居全球第一。東京商業地價在十年間漲了四倍。1989年起，貨幣和財政政策收緊戳破了繁榮背后的泡沫。此后，日本經濟增長陷入停滯，通脹持續低位徘徊，日本進入“低欲望社會”。1991-2000GDP1.69%1981-19906.19%GDP增速形成明顯對比。2001-2010GDP年均增速進一步下滑，并轉負，為-0.54%。201%。1991年以后，日本的通貨膨脹率趨近于零，甚至在1999-2004年期間始終為負值，遠低于2%的通脹目標。如此低的CPI讀數反映了日本在需求上的動能是偏弱的。刺激政策再也無力挽救經濟頹勢，日本國內步入通縮時代。國內投資機會減少、企業盈利空間狹小，大量企業開始轉向海外尋找投資機會。為挽救崩潰的經濟，日本政府不斷擴大公共投資規模，央行推行量化寬松政策，致使日本國內資本市場流動性充裕。然而日本國內房地產價格和股票價格在泡沫經濟崩潰后長期低迷。投向固定資產投資的新增貸款規模在1989年高達57萬億日元，自泡沫破滅后就一路下跌，到2011年僅為36萬億日元，降幅達38%。此后略有復蘇，但至今仍然低于1989年的峰值。1990年代以后，企業海外設備投資與國內設備投資形成鮮明剪刀差。日本內閣府公布的數據顯示，以2000年為基期，企業海外設備投資增長迅速，與其形成鮮明對比的是國內設備投資增長陷入停滯。圖表1：1990年以后，日本經濟增長停滯數據來源：wind，圖表2：1990年后日本財政貨幣大寬松，流動性寬裕(%) 日本中央銀行政策利率7 三次升級負利率+QQE0%+QE2012-2023年1998-2006年二次升級三次升級0%+QE21.7%→.5%2008-2012年1995-1998年一次升級2024年3月退出負利率恢復常態0.5%+取消QE常規降息操作2006-2008年1992-1995年54321198519861985198619881989199119921994199619971999200020022004200520072008201020112013201520162018201920212023-1 數據來源：wind，圖表3：投向固定資產投資的新增貸款規模銳減 圖表4：企業海外設備投資增速遠遠高于國內(萬億日元） 投向固定資產投資的當年新增貸款規模

（2000年=100） 海外設備投資 國內設備投資30070 6060 50403020100200150100020002002200420062008201020122014201620182020資料來源：， 資料來源：日本內閣府，（二）日本政府鼓勵企業走向海外拓展《廣場協議》簽訂，同時日本“黑字環流”計劃推出，標志著日本對外投資轉折點。日本戰后經濟有較強的出口導向型特征，日本貿易順差不斷加大，1985年旨在解決美國巨額財政赤字、平衡英美對日貿易逆差的《廣場協議》簽署，日元大幅升值，大量過剩資金開始尋求海外市場。日本從“貿易立國”向“對外投資立國”轉變。“黑字環流”計劃核心是大規模對外直接投資，日本不但可以確保貿易順差資金（黑字）回流，還可以獲得更高投資回報，擴大對外市場，獲得更多資源和技術。這一計劃實施，標志著日本企業開始大規模對外直接投資，日本經濟走上了以對外投資和跨國公司為主導發展道路。日本大舉投資東亞和東南亞發展中國家，建立了大量產業基地，形成了日本企業全球生產網絡。投資收益回流日本，資金形成環流，有力支撐了日本經濟持續發展。圖表背景目的分期時間內容特點效果上世紀80年代，日本貿易順差占GDP比重大幅攀升，美日雙邊貿易摩擦加劇將國際貿易盈余、外匯儲備、國內私人資本通過政府發展援助、商業貸款等渠道重新流回發展中國家第一期1986年9月向世界銀行、IMF、亞洲開發銀行等國際開發性金融機構出資，額度100億美元，約占同期GDP的0.5。資金主要流向發展中國家，尤其是亞太地區能源、原材料出口企業·日本對外投資大幅增長·日本國際收支平衡狀況改善·日元國際化水平提升第二期1987年5月通過向國際機構、日本輸出入銀行、海外經濟協力基金乃至民間銀行出資，額度200億美元，約占同期GDP的0.8。第三期1989年7月日本配合美國布蘭迪計劃援助拉美國家債務危機，額度350億美元，約占同期GDP的1。數據來源：中國金融四十人論壇《貨幣國際化的國際經驗和教訓》，二、日企出海國別梯次：先亞洲和美國，后歐洲（一）早期日本對外投資有兩大目的地：亞洲和美國日本早期對外投資有兩大主要目的地，一是低成本且資源豐富的亞洲；二是有龐大內需市場的美國。廣場協議簽署后，日元升值迫使日本企業尋求低生產成本的加工地，同時也為繞開歐美的貿易壁壘，東盟和中國成為日本企業建立海外工廠的主要選擇。另一方面，日元購買力增強也使日本大量資金涌入美國和歐洲，日企通過收購或兼并知名企業，塑造日本企業品牌影響力，試圖借助美國市場的規模和創新能力，提升自身的技術和產品質量。日本對美國投資規模一直以來都居高不下。宏觀動態報告圖表6：早期日本對外投資以亞洲和美洲為主，而近期歐洲成為主要目的地40%

1995-2000 2001-2005 2006-2010 2011-2015 2016-202335%30%25%20%15%10%亞洲 中國 東盟 美國 中南美洲 大洋洲 歐洲數據來源：日本貿易振興機構JETRO，（二）2000年后歐洲超越美國，成為日本對外投資的主要目的地2000年以后，受國際政治經濟格局變化的影響，日本對歐洲的投資規模占比明顯增加，已經超越美國，成為日本對外投資的首要目的地。2016-202231.8%29.1%，而對亞洲的投資規23.7%，相較于過去有所下降。日本對外投資的地區分布更加多元化。日本對外投資在發達國家、新興市場國家均有布局。最新數據顯示，日本對外投資主要流向了美國、歐洲、亞洲及中南美洲，其中歐洲地區以英國為主，亞洲地區則以中國和東盟地區為主。宏觀動態報告圖表7：對外投資主要流向美國、歐洲、亞洲（億美元）0

1995-2023年日本投資總量美國 歐洲 亞洲 東盟 中南美洲 英國 中國數據來源：日本貿易振興機構JETRO，注：日本對亞洲投資數據包含東盟和中國，圖中同時呈現亞洲、東盟和中國是為作對比，體現日本在亞洲地區的對外投資是以中國和東盟為主三、日企出海產業梯次：從大企業向中小企業，從制造業向非制造業日本出海企業的投資主體正發生顯著變化，中小企業和非制造業企業正在成為日本海外投資的新生力量。從大企業向中小企業，從制造業向非制造業，日本對外投資主體在發生擴散和多元化。（一）越來越多的中小企業參與其中早期出海過程中大型企業一直是日本海外投資的主力軍。豐田、日立、三菱等傳統大企業長期以來一直是日本企業開拓海外市場的先鋒。憑借技術積累和資金實力近期日本的海外投資中，中小企業已成為新的增長點。根據《海外事業活動基本調查》數據，資本金規模在10億日元以上的大型企業數量占比不斷下降，從2000財年占比高達56.6%，持續下降，到2020財年僅占比僅為23.5%。520002020財年在不同資本金規模的企業中占比最高。中小企業由于體量相對較小，長期以來在全球化進程中處于被動和跟隨地位。但隨著全球一體化加速，中宏觀動態報告小企業也面臨國內市場空間有限、成長動力不足的困境，最終日本中小企業也選擇逐步走向海外。中小企業出海也得益于政府的大力支持，如提供各類補貼和優惠貸款等。中小企業通過兼并收購或聯手抱團出海的方式，大幅提高了其海外投資規模，已成為日本海外投資新的增長點。圖表8：不同資本金規模的出海企業數量占比變化60%

5千萬以下 5千萬-1億 1億-10億 10億以上50%40%30%20%10%2000200220032004200620072008201020112012201420152016201820192020數據來源：日本經濟產業省《海外事業活動基本調查》，（二）非制造業對外投資占比日益增加日本制造業一直是國家經濟的支柱產業。全球產業鏈的重組讓日本制造業面臨挑戰，傳統制造業產業鏈被打破，利潤空間減少。全球金融危機之后非制造業企業對外投資規模超過制造業企業。從對外投資企業行業分布來看，日本對外投資在2008年前以制造業企業為主；而從2008年開始，非制造業對外投資比重超過了制造業，2022年非制造業對外投資占比達到68.1%。制造業對外投資主要集中于資本和技術密集型行業。從制造業內部細分行業來看，對外投資企業主要分布在運輸設備、食品、化學與制藥、黑色金屬和有色金屬、通用機械設備、電氣機械和設備等資本、技術密集型行業。金融與保險業是日本非制造業對外投資中的領頭羊。以上。1995年，日本輸出入銀行與海外經濟協力基金合并組建日本國際協力銀行，主要負責對外投資的政策性金融支持。與此同時，趁著日元國際化的東風，助力日本的金融與保險業在全球市場有著重要的影響力。宏觀動態報告日本國內市場規模有限，批發和零售貿易行業的對外投資占比也在不斷增加。通過拓展海外市場，做大做強。圖表9：非制造業對外投資規模占比已超制造業制造業 非制造業31%31%42%46%55%59%54%59%56%53%50%65%60%60%55%69%63%65%66%68%69%75%84%數據來源：日本貿易振興機構JETRO，圖表10：制造業對外投資中以資本、技術密集型行業為主60%

食品 化學與制藥 黑色金屬、有色金通用機械設備 電氣機械和設備 運輸設備40%20%0%-20%-40%數據來源：日本貿易振興機構JETRO，宏觀動態報告圖表11：金融與保險業是日本非制造業對外投資中的領頭羊采礦 通信業 批發和零售貿易 服務行業 金融與保險120%80%40%0%-40%數據來源：日本貿易振興機構JETRO，四、日本企業出海的規模和重要性（一）對外投資規模存量達到日本2022年GDP總量的50%19962022年，日本對外投資規模翻了8倍，占2022年GDP總量約50%。199630.6GDP5.7%。262022274.78GDP49.4%。日本借助經濟合作協定（EPA）和自由貿易協定（FTA）推動貿易自由化，2000年后，日本陸續與新加坡、墨西哥、菲律賓等國簽訂自由貿易協定。彼時美聯儲采取寬松貨幣政策，資金成本低，為日企提供更多投資機會。趁著全球化趨勢加速的東風，日本對外投資規模迅速增長。對比同時期中國，日本對外投資占GDP比例增速顯著領先。2002年，日本對外投資規模存量占GDP的比重為7.1%，中國為2.0%。2021GDP42.6%35.515.4%，增13.4個百分點。圖表12：日本OFDI存量達到GDP總量的近50% 圖表13：日本OFDI占GDP的比例遠遠高于中國（萬億日元）3002502001501000

對外直接投資資產存量對外直接投資存量占GDP比重（右軸）

60%50%40%30%20%10%0%

50%45%40%35%30%25%20%15%10%

中國對外直接投資存量占GDP比重日本對外直接投資存量占GDP比重

49.4%15.4%200220042006200820092011201320152016201820202022資料來源：日本財務省《國際投資頭寸》和世界銀行， 資料來源：日本財務省《國際投資頭寸》和商務部《對外直接投資統計公報》，（二）海外收入相對GDP的規模占比不斷提升日本國民總收入（GNI）與GDP之間差值正越來越大。1970GNIGDP1982GNIGDP2021年，GNI與GDP間差值占GDP的比重已經近4，這一比例高于同時期的德國（35%、美國（.3%）和法國（3.0%。中國的GNI小于GDP。2022年日本海外收入相對日本GDP的比重10%。據日本內閣府公布的數據顯示，日本從海外獲取的收入保持了總體增長的趨勢。1994財年，日本海外收入占GDP比重為3%，到2022財年，日本從海外獲取的收入為51.61萬億日元，已占到GDP總值的近10%。2021年日本海外凈投資規模相對GDP比重超過70%。1996年，日本海外凈資產頭寸占GDP比重為19.2%。截至2021年，日本海外凈資產頭寸已達到411.18萬億日元，相較1996年增長了3倍，占當年日本GDP的74.7%。宏觀動態報告圖表14：90年代后，日本GNI與GDP之間的差值越來越大（萬億日元）840

GNI與GDP間差值 GNI與GDP間差值占的比重（右軸）196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020數據來源：世界銀行，圖表15：對比其他經濟體，日本GNI與GDP間差值占GDP比重更大日本 德國 美國 法國 中國3.8%-1.4%3.8%-1.4%-2%-4%數據來源：世界銀行，宏觀動態報告圖表16：海外收入已占日本GDP約一成 圖表17：海外凈資產規模不斷增加，占GDP超7成（萬億日元）1994199519941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

來自海外的總收入 海外總收入占GDP比重（右軸

10%

（萬億日元4504003503002502001501001996199719961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

國際投資頭寸中凈資產規模 占GDP比重（右軸）

79%69%59%49%39%29%19%資料來源：日本內閣府， 資料來源：，（三）海外子公司收入占日本企業總收入7成對開展跨國經營的日本企業而言，海外收入已經占公司總收入比重約70%。調查結果顯示，19972020財年，日本企業海外子公司獲取的凈利潤規模不斷增加。1997公司營業收入占總公司收入比重為37.5%；截止到2020財年，海外子公司營業收入已達到總公司營業收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。海外子公司的經常收益在總公司經常收益中的貢獻度不斷擴大。日本企業經常收益等于營業收入-營業成本-費用+營業外收益-營業外費用，與國內利潤表科目略有不同。199823.6%201076.9%，這一比例在十多年間翻了兩倍多。日本企業海外市場戰略取得成效，已成為國內企業發展的新引擎。以豐田汽車為例，2022財年全球銷量為960.98萬輛，同比增長1.03%，創歷史新高。其中本土市場銷量為140.720.81%85.37%820.261.1%。銷量占比更高且增速更快的海外市場助力豐田汽車連續三年穩居全球銷量第一。宏觀動態報告圖表18：海外子公司營業收入占總公司收入近7成 圖表19：海外子公司經常收益貢獻度不斷增加（萬億日元350300250200150100

海外子公司營業收入 海外子公司營業收入比重（右軸

79%69%59%49%39%29%

（萬億日元）50

總公司經常收益 海外子公司經常收海外經常收益占比（右軸）

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%199719981999199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：日本經濟產業省《海外事業活動基本調查》， 資料來源：日本經濟產業省《海外事業活動基本調查》，五、企業出海：日本國內通縮的另一面（一）海外擴表有效對沖國內縮表，有效緩沖了通縮帶來的負面影響面對國內經濟增長乏力和市場需求出現萎縮，日本企業把目光投向海外，紛紛尋求海外市場的機會。核心產業，如汽車、電子產品等率先出海，在海外建立生產基地和產業鏈，造就了其全球優勢地位。隨后中小企業也受益于全球化，緊隨核心企業轉移海外，進入產業鏈的中下游，成為核心企業的供應商和配套企業。通過獲取海外市場的機會，減少了國內需求收縮的負面影響。日本企業全球化轉移，對海外的大規模投資不但打開了海外市場，也帶動核心產業的轉移，促進了中小企業的持續發展，實現了業務和就業的轉移。企業海外收入遠超國內，在很大程度上抵消了由國內通縮導致的企業倒閉和失業率攀高的風險，是保障日本就業和企業發展