目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、注銷式回購與分紅對比 1回購注銷與現(xiàn)金分紅本質(zhì)相同 1ROE的上漲驅(qū)動力 2二、關(guān)注注銷式回購的基礎(chǔ)邏輯 3股票回購有什么意義？ 3近期政策支持如何？ 4三、A股掀起注銷式回購熱潮 5上市公司回購行為明顯增加 5市值管理回購計劃激增 5四、注銷式回購”的投資機會 7篩選標(biāo)準(zhǔn) 7風(fēng)險分析 8一、注銷式回購與分紅對比“注銷式回購”是指公司通過減少股本的方式回購股份并將其注銷，從而將公司股本減少。在市場估值相對有吸引力的情況下，注銷式回購會提高每股收益和股東權(quán)益，同時還能起到優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與節(jié)稅的作用，提升上市公司的“含金量”。回購注銷與現(xiàn)金分紅本質(zhì)相同分紅和回購在本質(zhì)上都是公司將現(xiàn)金資產(chǎn)從公司層面轉(zhuǎn)移到股東手中的方式。盡管投資者手中的資產(chǎn)總額保持不變，但這兩種策略都提升了股東手中每股現(xiàn)金含量的流動性，都是公司實現(xiàn)價值變現(xiàn)的途徑，均有助于投資者更全面地評估公司的長期價值和投資潛力。上市公司回購股份后進(jìn)行注銷導(dǎo)致股本減少，在當(dāng)期利潤與分紅比率不變的情況下，每股收益、每股凈資產(chǎn)回報率、每股分紅等財務(wù)指標(biāo)將提升，從而提升上市公司股票的內(nèi)在價值。提升ROE與EPS。回購股份注銷使得公司總股本減少，在當(dāng)期利潤不變的情況下每股盈利=稅后凈利潤/在外流通普通股股數(shù)。一般來說，分子稅后凈利潤越高，EPS越高，代表公司每一單位股票的賺錢能力越強；但EPS，而回購的股票不論是轉(zhuǎn)為庫存股、還是注銷，其結(jié)果EPS=市盈率*每股盈利，因而當(dāng)回購?fù)艵PSP/E估值短期不會出現(xiàn)明顯變化，股價上漲的動力自然增加。/ROEROE（即凈資產(chǎn)ROE上，ROE本質(zhì)上就是凈利潤與股東權(quán)益的比值。圖1:邏輯一覽：回購將提升杠桿率、ROA、ROE、EPS，若PE不變，還將提升股價回購前回購后變動現(xiàn)金4000000020000000-20000000凈利潤800000080000000股本100000008000000-2000000資產(chǎn)4000000020000000-20000000股東權(quán)益3000000010000000-20000000杠桿率13320067ROA2040.0020.00ROE2780.0053.33EPS0.810.02股價（假定PE為12.5）1012.525數(shù)據(jù)來源：證券ROE的上漲驅(qū)動力ROEEPSROE上升，帶來股價上漲。2012-2019ROE28%51%2012-2019的細(xì)分項中:19%ROEROE的上漲驅(qū)動力來自持續(xù)較高水平的分紅與回購。20122012~2018年公司的凈利潤復(fù)6.1%20132018財年，甚至超過了當(dāng)年的凈ROE201330%2018年的56%。目的是提升股東價值，手段是回購股票，減少凈資產(chǎn)。策略動態(tài)報告圖2:蘋果杠桿率上升時，凈資產(chǎn)持續(xù)下降（億美元，%） 圖3:蘋果ROE變化0

2013201420152016201720182019202020212022

100806040200

200%180%160%140%120%100%

147.4%73.7%147.4%73.7%46.3%49.4%55.9%30.6%33.6%36.9%36.9%總負(fù)債 歸母凈資產(chǎn) 資產(chǎn)負(fù)債率 2013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券二、關(guān)注注銷式回購的基礎(chǔ)邏輯股票回購有什么意義？2023724日召開的中央政治局會議指出，要活躍資本市場，提振投資者信心。股票回購是一種積極的信號，表明公司管理層對自身的未來前景感到樂觀。這種積極情緒向投資者傳達(dá)了公司對經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的信心，有助于提高市場信跌時。回購股票的公司在市場中表現(xiàn)出對自身價值的信心，通常會在股價下跌時積極買入，從而減緩或遏制股價的下跌。這有助于維持股價的穩(wěn)定性，減少市場波動，使投資者更容易估算股票的合理價值。常會吸引更多的投資者和分析師的注意，有助于提高公司的市場地位。這也可以提供更多的融資選擇，包括股權(quán)融資或債務(wù)融資。改善股本結(jié)構(gòu)。股票回購可以改善公司的股本結(jié)構(gòu)，減少已發(fā)行股票數(shù)量，從而提高每股盈利水平增加公司自身持有的股份，使敵意收購變得更加昂貴和困難。綜上所述，公司開展股票回購的意義在于向市場傳遞積極的情緒，穩(wěn)定股價，增強市場吸引力，改善股本結(jié)構(gòu)，同時降低潛在敵意收購的風(fēng)險。這些因素有助于提高公司的市值和股東價值，同時為公司提供了更多的財務(wù)和戰(zhàn)略靈活性。近期政策支持如何？A股回購新規(guī)發(fā)布，著力提高股份回購便利度，并進(jìn)一步健全回購約束機制。為更好順應(yīng)市場實際和公司東權(quán)益，20231215消禁止回購窗口期的規(guī)定，適度放寬上市公司回購基本條件，優(yōu)化回購交易申報的禁止性規(guī)定。東權(quán)益所必需回購情形時的董事會義務(wù)。管措施或者予以紀(jì)律處分”的規(guī)定等。圖4:回購支持政策梳理階段時間法規(guī)管制期1993-20051993年《公司法》對股份回購實施“原則禁止，例外允許”的規(guī)定，回購適用范圍十分狹窄運用場景非常有限，上市公司股份回購案例極少且多為政府主導(dǎo)的國有股定向回購啟蒙期20052005年《公司法》修訂，增加回購情形，并對股份回購的決策程序、持有期限等作出規(guī)定、表明股份回購制度開始規(guī)范化證監(jiān)會發(fā)布《上市公司回購社會公眾股票管理辦法(試行)》確定了實施回購的公司資質(zhì)，推動通過要約收購和公開市場方式實施社會公共股回購2008證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》發(fā)展期2013上交所發(fā)布了《上海證券交易所上市公司以集中競價交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引》，規(guī)定了7中"鼓勵回購股份”的情形，進(jìn)一步擴(kuò)大了股份回購的范圍2018全國人大常委會通過了對《公司法》中有關(guān)回購股份規(guī)定的專項修改，標(biāo)志著上市公司股份回購步入了“原則禁止，擴(kuò)大例外允許”的新階段證監(jiān)會、財政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，進(jìn)一步釋放股份回購政策紅利2019滬深交易所發(fā)布《上市公司回購股份實施細(xì)則》，成為上市公司在新的法律框架下開展股份回購的規(guī)范指引2022證監(jiān)會就修訂《上市公司股份回購規(guī)則》征求意見2023年7月政治局會議，罕見提出要"活躍資本市場，提振投資者信心"的說法2023年8月證監(jiān)會答記者問，提出“修訂股份回購制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購"的措施2023年12月12月15日，為更好順應(yīng)市場實際和公司需求，增強回購制度包容度和便利性，推動上市公司重視回購、實施回購、規(guī)范回購，積極維護(hù)公司價值和股東權(quán)益，證監(jiān)會修訂發(fā)布《上市公司股份回購規(guī)則》，對部分條款予以優(yōu)化完善。本次修訂將著力提高股份回購便利度，放寬并增設(shè)一項為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需而回購股份的條件，取消禁止回購窗口期的規(guī)定，適度放寬上市公司回購基本條件，優(yōu)化回購交易申報的禁止性規(guī)定；進(jìn)一步健全回購約束機制，鼓勵上市公司形成實施回購的機制性安排，明確觸及為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需回購情形時的董事會義務(wù)等。2024年1月1月24日，國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局負(fù)責(zé)人謝小兵透露，國資委將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核。引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加關(guān)注、更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度來更好地回報投資者。2024年3月3月15日，在國新辦新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會副主席李超表示：“壓實上市公司市值管理主體責(zé)任，推動優(yōu)質(zhì)上市公司積極開展股份回購。”證監(jiān)會上市司司長郭表示，“我們還要引導(dǎo)和支持更多上市公司回購股份，并且鼓勵回購注銷。”3月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》，其中提到：“上市公司以現(xiàn)金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份并注銷的，回購注銷金額納入股利支付率計算。”2024年4月4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，其中提到：“推動上市公司提升投資價值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評價體系。引導(dǎo)上市公司回購股份后依法注銷。”數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)、國務(wù)院、證監(jiān)會、交易所網(wǎng)站，證券三、A股掀起注銷式回購熱潮上市公司回購行為明顯增加今年A股上市公司的回購計劃呈現(xiàn)出明顯增長趨勢。（包括股東提議、董事會預(yù)案與股東大會通過）1829144.85%2023年全年計劃回購69.39%2355.53119.3%。圖5:A股上市公司發(fā)布回購計劃數(shù)量 圖6:每年A股上市公司回購計劃金額2636223126362231204719261643177018295000

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

3500300025002000150010000

2018 2019 2020 2021 2022 2023

1200%1131.5%876.9%1131.5%876.9%119.3%-23.1%40.3%-86.9%-6.8%800%600%400%200%0%-200%-400%數(shù)量 增速(右軸) 公告回購金額（億元） 增速(右軸)數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日，截至2024年4月10日

數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日，截至2024年4月10日市值管理回購計劃激增上市公司將回購股票全部或部分予以注銷，讓股價更具“含金量”。A22610億元，董事會擬調(diào)整已回購股份用途，由原計劃用于股權(quán)激勵或員工持股計劃調(diào)整為全部用于注銷。此外，比亞迪、美的集團(tuán)、藥明康德、通策醫(yī)療、三七互娛、容百科技等行業(yè)龍頭公司也在今年推出回購注銷計劃，擬通過“注銷式回購”來維護(hù)公司價值及股東權(quán)益。以“市值管理”為目的的回購案例涌現(xiàn)。據(jù)分類標(biāo)準(zhǔn)，“市值管理”的分類標(biāo)準(zhǔn)為公司認(rèn)為現(xiàn)有公司股價不能正確反映公司股票的實際價值，出于穩(wěn)定股價目的而進(jìn)行的回購。從數(shù)量看，22年、23年全年以市值管理為目的方案數(shù)量分別為102、100件，而24年至4月10日，該目的方案已高達(dá)153件，同比去年同期增長292.3%410291.622344.1%1924201818809.21%100件。2420231215（規(guī)的回購條件，如其公司股票收盤價格低于最近一年股票最高收盤價格的50%、公司股票收盤價低于其最近一期每股凈資產(chǎn)等。圖7:以“市值管理”為目的的回購金額變化 圖8:以“市值管理”為目的的回購數(shù)量變化0473.8%439.5050365.43396.58375.9740300.56291.6230249.142076.4%21.6%-9.8%-31.8%-5.2%-101800% 1600% 1400% 1000% 8060400% 200

900%809.1%153809.11007545-53.1%66.7%-2.0%36.0%292.3%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200% 公告回購金額（億元） 增速(右軸）

數(shù)量 增速(右軸）數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日計算，截至2024.4.10

數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日計算，截至2024.4.10圖9:2023-2024年回購目的 圖10:各行業(yè)龍頭領(lǐng)銜“注銷式回購” 時間公告說明時間公告說明總額上限東方財富2024/2/27基于對公司未來發(fā)展前景的信心及對公司長期價值的認(rèn)可，為維護(hù)廣大股東利益，增強投資者信心，在綜合考慮公司的經(jīng)營情況、財務(wù)狀況和未來盈利情況后，本次實際回購的股份用于注銷并減少注冊資本。10億比亞迪2024/3/7基于對國家“雙碳”目標(biāo)下新能源行業(yè)前景和公司未來發(fā)展的信心，以及對公司價值的認(rèn)可，為維護(hù)公司全體股東利益，增強投資者信心，穩(wěn)定及提升公司價值，公司擬實施回購股份用于注銷以減少注冊資本。4億通策醫(yī)療2024/2/5基于對公司未來發(fā)展前景的信心和對公司內(nèi)在價值的認(rèn)可，為了維護(hù)公司股東的權(quán)益，綜合考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營情式回購部分公司股份，用于減少公司注冊資本（注銷股份）。0.5億三七互娛2024/1/13基于對中國游戲行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的長期看好及對公司價值的高度認(rèn)可，為保障公司全體股東利益，增強投資者信心，穩(wěn)定及提升公司價值，經(jīng)結(jié)合公司經(jīng)營情況及財務(wù)狀況等因素，公司擬使用自有資金回購公司股份。本次回購股份將全部予以注銷減少注冊資本。2億數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日，截至2024.4.10

數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券322（業(yè)中，涉及材料Ⅱ、技術(shù)硬件與設(shè)備的行業(yè)數(shù)量最多，耐用消費品與服裝，制藥、生物科技與生命科學(xué)、汽車與汽車零部件隨之。數(shù)量領(lǐng)先行業(yè)符合今年中高端制造業(yè)、專精特新等科技類重點領(lǐng)域的應(yīng)用范疇。圖11:2024年回購目的為“市值管理”的公司所在行業(yè)數(shù)量3211321198765 54432 2 2 211 1 1302520151050數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按董事會預(yù)案公告日計算，截至2024.4.10四、“注銷式回購”的投資機會篩選標(biāo)準(zhǔn)歷史百分位數(shù)能夠提供一個公司當(dāng)前估值相對于其過去估值的相PE(TTM)30%以下這一原則作為選股標(biāo)準(zhǔn)之一。市場對其的關(guān)注度將逐漸減少。回購金額上限的指引效應(yīng)。一個較高的回購金額上限通常意味著公司具備較強的資金實力和良好的現(xiàn)金流狀況，是公司財務(wù)健康的重要指標(biāo)。較高的回購金額上限也能吸引投資者的注意，暗示公司有足夠的資金進(jìn)行大規(guī)模的市場操。在此我們選擇股份回購價格上限高于2億元的公司。ROE傳遞的盈利能力信號進(jìn)行押注，進(jìn)而帶動二級市場投資者。因此，過去盈利能力的穩(wěn)健與否可以作為判斷公司未來盈利能力的指標(biāo)之一。當(dāng)企業(yè)盈利能力不強或出現(xiàn)明顯的問題時，股份回購只是讓股價回歸正常定價的手段之一，對股價的拉ROE7%的公司。圖12:回購的選股標(biāo)準(zhǔn)一覽數(shù)據(jù)來源：證券截至2024年4月10日，符合以上五條標(biāo)準(zhǔn)的公司有以下13家，回購方式均為集中競價。圖13:符合以上五條選股標(biāo)準(zhǔn)的公司代碼簡稱最新公告日期PE(TTM)歷史百分位數(shù)23年ROE（）回購進(jìn)度回購目的公告回購數(shù)量(股）公告回購金額上限(萬元)占總股本比例()價格上限(元)所屬行業(yè)301322.SZ綠通科技2024/4/34.6411.76實施市值管理2884615150002.7552汽車與汽車零部件600570.SH恒生電子2024/4/21.7219.19實施市值管理2730251150000.1454.94軟件與服務(wù)603259.SH藥明康德2024/4/20.4118.89實施市值管理120004801000000.4183.33制藥、生物科技與生命科學(xué)002895.SZ川恒股份2024/4/249.7915.12實施市值管理7610350150001.4019.71材料Ⅱ603551.SH奧普家居2024/4/225.4914.43實施市值管理10000000150002.4915資本貨物002812.SZ恩捷股份202