僅供機構投資者使用證券研究報告|行業深度研究報告2024年1月15日零食量販行業深度報告：渠道變革正當時，兩強引領行業整合1核心邏輯

“多快省”打造高效渠道，零食量販賽道快速崛起。零食量販興起于線下商超人流下降和線上電商去中心化的新時期，以“多快省”的優勢打動消費者，帶來零食行業的重大變革。該業態“多快省”三大特點具體表現為：1）多：品牌數量多，SKU多，滿足消費者多樣化需求；2）快：區位便利，上新速度快，滿足消費者便利與嘗鮮需求；3）省：價格實惠，性價比高，滿足消費者經濟性需求。

產業鏈全鏈條共同發力，“貨場人”打造極致效率。零食量販業態“多快省”的優勢源自于產業鏈全鏈條共同發力，拆解來看：1）上游供貨端（貨）：通過縮短供應鏈環節降低品牌產品采購成本，通過規模采購降低白牌產品成本；2）中游品牌方（場）：直接對接品牌方與消費者，免除中間環節，提效+大額采購維持價格優勢；3）下游消費者（人）：低價品牌產品引流，其余產品提供利潤，滿足多樣性需求。

內生增長+兼并收購，兩強引領行業整合。零食量販行業的快速發展體現出兩個特征，一方面頭部、腰部品牌開店速度快，另一方面品牌之間兼并收購頻繁。從競爭格局看，零食很忙與好想來目前處于行業頭部兩強的地位，通過自身開拓和兼并收購的方式開始向全國進行擴張，各區域品牌跟隨擴張。

推薦標的：我們認為A股中受益于量販零食渠道快速發展的標的可以分為兩類，一類是積極入駐量販渠道的零食生產廠商，一類是積極參與量販零食業務的上市公司，前者包括鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品，后者包括萬辰集團、良品鋪子。

風險提示：零食量販業務擴張速度不及預期、市場競爭加劇、食品安全問題2目錄01

零食量販：快速崛起的“多快省”渠道02

產業鏈拆解：“貨場人”共同打造極致效率03

競爭格局：南北兩強引領行業加速整合04

未來展望與受益標的3零食量販：快速崛起的“多快省”渠道0141.1零食渠道變遷：大流通→大連鎖→線上B2C→量販渠道

?零食渠道歷經變遷，各品牌轉向全渠道。回顧我國零食行業發展歷史，我們認為零食銷售渠道經歷了四次重要的業態變革，從上世紀90年代至今，各個品牌從流通網絡經銷商及賣場（1990s），逐漸變革為連鎖店銷售形式（2000s），后歷經電商的興起（2010s），發展為量販渠道銷售（2020s）。大流通：20世紀90年代初，行業頭部的一些零食品牌根據大眾需求和市場特點，專注于研發少量SKU的商品，以單品突破的策略實現大規模量產，依賴于經銷流通網絡，這些品牌將產品分銷到大型賣場，以追求銷售的規模化和普及化，大而全的大賣場就是該階段主要的零食渠道。?大連鎖：從2000年開始，隨著大型連鎖商超如沃爾瑪、家樂福等進入中國市場，同時零食品牌如來伊份、良品鋪子等也推出了連鎖專營店模式。在這一階段，零食SKU更加豐富，渠道端也開始采用與“大流通”階段不同的自建渠道的方式進行銷售。?線上B2C：2010年后，電商迅速崛起，滲透入生活的每一部分，零食行業也不例外。以百草味和三只松鼠為代表的零食電商企業快速發展，成為零食行業的重要組成部分。相較“大連鎖”階段，線上B2C渠道順應了80后、90后等年輕主力消費者的習慣、以更豐富的產品SKU更好地滿足了其個性化與多樣化的需求?量販渠道發展：自2020年以來，由于電商的去中心化趨勢以及疫情對商超人流的影響等原因，各零食廠商開始布局全渠道。新興的量販零食等業態逐步興起，涌現出了諸如零食很忙、老婆大人等量販零食連鎖品牌。圖表：2000年至今的零食銷售渠道變遷各流通網絡經銷商及大賣場等渠道參與者1990-2000：大流通2000-2010：大連鎖2010-2020：線上B2C2020-至今：量販渠道51.2

零食量販：主打“多快省”的新業態，迅速崛起的新賽道

?量販零食店指將多個品牌的零食集合在一起銷售的線下門店，其主打特點是性價比高和品類豐富。門店面積100平米左右，銷售產品形態包括袋裝、散稱、瓶裝飲料等。相比于傳統零食零售業態，我們認為零食量販業態有“多”、“快”、“省”三個顯著特點。“多”：品牌多，SKU數量多。與品牌專營店不同，量販零食店囊括品牌豐富，包含一線大眾品牌（如農夫山泉等）、二線特色零食品牌（如鹽津鋪子等）和散裝白牌零食。此外，量販零食店SKU多樣，多家頭部品牌單店SKU數量均超1000個。?“快”：區位便利，上新速度快。由于自身定位與租金成本等因素，量販零食店選址通常位于社區附近或人流較多的商業區域，區位便利，能為顧客提供便利的購物體驗。此外，量販零食店上新速度快，每月定時更新10-20%的產品，以保持消費者的新鮮感。?“省”：價格實惠，性價比高。一方面，根據中國經營報報道，量販零食渠道商品整體售價約為傳統商超的70-80%；另一方面，散裝零食可以按斤購買，大多數零食都有小包裝，因此具有較高的靈活性與性價比。

由于“多快省”的業態特點，零食量販賽道近年來發展迅速。根據北京商報報道，零食量販行業2022年約有1.3萬家門店，該報估計2023年底全行業有2.5萬家左右門店。據公司官網數據，頭部企業零食很忙由2018年100家門店迅速擴張至2023年底超過4000家門店。圖表：零食很忙量販店外景與內景展示圖表：零食很忙與傳統品牌商超價格對比（單位：元）商品零食很忙1.2T11生鮮超市折扣率60%72%63%76%80%59%82%怡寶瓶裝礦泉水（500ml）百歲山瓶裝水（570ml）可口可樂（500ml瓶裝）統一阿薩姆奶茶（500ml瓶裝）紅牛維生素功能飲料（250ml）張君雅休閑丸子（80g）21.82.53.84.66.59.810.82.43.55.25.8炫邁薄荷味28片無糖裝（50.4g）8.96產業鏈拆解：“貨場人”共同打造極致效率0272.1

上游貨源：進貨渠道壓層級、減費用，成本管控更高效

量販零食店通過縮短采購鏈路、減少額外收費、大額采購議價，實現更高效的成本管控、提供更便宜的產品價格，具體而言：?優化采購鏈路及渠道結構：傳統經銷渠道通常需經過多層經銷渠道，每一層渠道都進行加價。據“銷售與市場”報道，傳統KA渠道最終加價率能達到46-60%；而量販零食渠道則省去了多層級的復雜供應結構，同廠家直接合作，縮短經銷層級。據中國經營報報道，零食量販終端價格約為傳統商超的70-80%。??減少額外收費降低成本：零食量販品牌通常與上游廠商直接合作，不設陳列費、條碼費、廣告費等渠道中間費用，因此相比商超等傳統渠道，零食量販渠道減少了經銷商流通環節和渠道平臺進場費用，壓縮賬期以降低資金成本，所以交易成本相對更低，價格更加優惠。大額采購議價：除上述兩種情況外，量販品牌商亦通過大額采購獲取價格優勢。上游廠商中，一般而言白牌廠商議價能力弱，大額采購現象較多。對品牌廠商而言，零食量販“以價換量”的商業模式雖然可能帶來收入較快增長，但過低的終端價格有可能造成價盤混亂。我們認為這種業態特點將使多SKU布局的企業更愿意與零食量販企業合作，而依托大單品的企業則會更加謹慎。圖表：傳統經銷渠道與量販零食渠道價值鏈對比整體渠道加價率：~50%消費產端毛利率：30%量販渠道商品平均售價為傳統渠道的70-80%。食產端量販品牌供貨毛利率：5-10%量販加盟商毛利率：20%產端毛利率：20%注：此處假設產端在削減銷售費用后，對量販終端供貨仍有傳統渠道相當毛利，毛利率與傳統渠道毛銷差水平相當。消費82.1上游貨源：量價平衡vs渠道增量，部分品牌企業積極擁抱新渠道

量價平衡vs渠道增量，品牌與渠道合作博弈共存。由于極致的效率特性，零食量販渠道對傳統渠道這一零食企業原有的基本盤產生了一定沖擊，尤其對品牌企業而言，與零食量販渠道合作需要考慮較多因素。一方面，對于品牌企業而言，量販渠道極致效率帶來的終端低價有可能對傳統渠道的貨品價盤形成沖擊；另一方面，對于量販品牌方而言，由于“大牌引流”的商業模式，品牌產品所提供的毛利微乎其微。我們認為這一博弈短期內不會發生改變，雙方關系中合作與博弈共存。

多SKU布局更加受益，部分品牌企業擁抱新渠道。從品牌企業內部來看，我們認為多SKU布局的企業相較于大單品類型企業更容易與零食量販渠道形成合作，一方面多SKU布局與零食量販業態中SKU多且常換常新的特點相適應，能夠很好滿足消費者需求，另一方面其對單品營收依賴度較低，產品價盤混亂造成的風險較小。品牌企業中積極擁抱量販渠道的例子包括鹽津鋪子、甘源食品等，其對營收單一品類占比均在30%以下。未來隨著量販渠道發展，品牌企業為量販渠道定制SKU的現象值得關注。

增營收、降毛利、增利潤，渠道紅利仍在釋放。從前述量販渠道價值鏈條可以看出，生產端企業對量販渠道供貨毛利率低于傳統渠道，因此會降低整體毛利率水平。但從整體營收及利潤體量來看，零食量販渠道仍然為品牌企業提供了增量。圖表：鹽津鋪子、甘源食品及洽洽食品22年第一大品類營收占比圖表：鹽津鋪子2022年以來營收、利潤及毛利率情況（單位：億元）1245%40%35%11.1170.00%65.56%10.0138.6%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1089.2434.5%36.5%7.608.9336.0%34.6%32.9%31.2%30%25%20%15%10%5%6.355.75626.30%22.53%41.5021.341.120.900.830.610.6700%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3營收

歸母凈利潤

毛利率鹽津鋪子甘源食品洽洽食品92.1

上游貨源：價格優勢+嚴格選品，白牌產品打開利潤空間

SKU結構引入白牌產品實現更低采購成本：相比于傳統商超、便利店等，量販零食店的貨品結構中除了農夫山泉、鹽津鋪子等一線知名品牌外，還引入部分區域品牌及工廠白牌產品，壓縮了品牌溢價，降低了整體采購成本。

品牌標品低價引流、白牌產品達成盈利：量販零食店中對知名品牌標品的定價較低，據中國經營報報道，量販渠道產品平均售價為傳統商超70-80%，通過低價帶給消費者更強烈的價格優勢感知以吸引更多客流；而進貨成本較低的白牌商品毛利率則相對較高，據南風窗報道，白牌產品毛利率能達到約20%-30%，以此來平衡引流品帶來的低利潤甚至是虧損，提升整體的盈利能力。總體上，量販零食店多采用“品牌引流、白牌盈利”的運營模式。

嚴格的品控措施確保產品優質：白牌產品較于品牌產品缺乏品牌背書，因此更需品牌對供應鏈的嚴格把握；以零食很忙為例，其通過各級合規審核、建立自主品控實驗室、引入權威檢測機構等行動嚴格把關產品品質及安全。圖表：各零食量販品牌嚴控上游貨源品質，構建高標準供應鏈圖表：趙一鳴在售產品SKU在馬上贏CR10品牌中的占比情況零食量販品牌

品控措施趙一鳴在售SKU數趙一鳴該類目在售趙一鳴所售SKU屬于CR10品牌的占比品類從生產出廠到消費者手中，零食很忙所有產品都會經過工廠合規、產品合規、量“CR10”品牌SKU計數入倉合規、配送合規等多道品控檢測環節。同時，零食很忙還成立了自主品控實驗室，并引入了國家第三方權威檢測機構一中國檢驗認證集團進行品控合作，目前正在籌建全國品控實驗研發中心，多重保障產品品質。零食很忙零食有鳴話梅、果干、果丹皮4439511.36%46.15%果凍/布丁18零食有鳴的供應商入駐流程嚴格且復雜，首先需經過采購主管的資質初審，初步淘汰劣質品牌；接著需經過供應商服務平臺的資質復審；最終通過采購部門與供應商的交流最后篩選才能達成合作建檔。雞鴨肉干肉脯零食豬肉脯/干零食薯片/薯條2814762021.43%14.29%0.00%在供應商的選擇上，趙一鳴僅選擇品類前三客戶合作，并和一些國內頭部或上市企業，例如洽洽、甘源、沃隆、達利、鹽津鋪子等，達成戰略合作伙伴關系，嚴選一線品牌及大廠制造；此外，借助供應商評分體系，對廠商的訂單履約率、預約交貨準時率、客訴率等方面進行客觀的綜合評分，嚴格審查供應商資質，杜絕濫竿充數的劣質雜牌小廠混入，從源頭上保證零食的品質。趙一鳴沙琪瑪鍋巴79000.00%0.00%102.2中游渠道：單店模型追求極致效率，高周轉、低毛利、控費用

?相比于傳統零食連鎖業態，我們認為量販零食店有三個顯著特點：高周轉、低毛利、控費用。我們以零食量販龍頭企業“零食很忙”

與傳統連鎖零食頭部企業“良品鋪子”的加盟門店為例進行單店模型對比。銷售周轉率高：在加盟首年投入資金與首次備貨體量類似的情況下，零食很忙資金周轉效率顯著更高（單店年銷售額：零食很忙約450萬元VS良品鋪子約150萬元）。運營進入平穩期后，量販零食店商品周轉天數為7-10天，僅為行業水平50%。?銷售毛利率低：量販零食渠道的模式本質上是“薄利多銷“，利用“薄利”來實現規模提升，毛利率較傳統業態更低。以零食很忙為例，其加盟商平均毛利率為18%，而根據公司報表口徑估算，良品鋪子加盟門店毛利率水平約為35%。?費用率低：相較于傳統業態，量販零食店選址更下沉，多為三、四線城市或一、二線城市相對遠離市中心的城區，對店鋪銷售人員招聘要求更低，因此在銷售金額顯著提高，而租金、人力等成本增長并不顯著的情況下，費用率被大幅攤薄，渠道效率明顯提高；零食量販店的回收期也與傳統業態時間更短。圖表：單店模型對比零食很忙單店模型金額良品鋪子加盟店模型金額項目及備注項目備注官網披露日正常營業額為1-1.5年收入（萬元）450年收入（萬元）150年報披露推算年報披露推算萬元加盟商毛利率（%）加盟商毛利（萬元）18%81官網披露加盟商毛利率（%）加盟商毛利（萬元）35%52.5依據官網不同地區標準，整體要求100平以上門店面積（平方米）110門店面積（平方米）70年報披露數據由于選址較零食很忙更好，根據市場水平，假設月租金1.5萬元/100平米根據市場水平，假設月租金1萬元/100平米門店租金（萬元）13.2門店租金（萬元）12.6根據市場水平，假設招聘4人，司職收銀理貨等業務，平均人

人工費用（萬元）力成本5000元/月由于店面更小，假設招聘3人，平均人力成本5000元/月人工費用（萬元）2418雜項費用（萬元）5水電網等費用雜項費用（萬元）3.8水電網等費用加盟商凈利潤（萬元）38.8加盟商凈利潤（萬元）18.1加盟商凈利潤率（%）期初投入（萬元）回收期（年）8.62%48-501.5-2加盟商凈利潤率（%）期初投入（萬元）回收期（年）12.07%40-452-2.5公司官網披露公司披露112.2中游渠道：低價強選品，追求高周轉，零食量販店坪效勝過同業根據前文零食量販店模型（年收入450萬，門店面積110平）推算，該業態年坪效約為4.1萬元/平。較高的坪效主要來自于低價+優質選品+精細化管理：

低價驅動高周轉：零食量販店以低價驅動高周轉，其毛利率明顯低于其他業態，以零食很忙為例，綜合毛利率在18%左右。低進貨成本和低毛利率使得零食量販店能夠提供更具競爭力的價格，吸引更多的顧客流量。這種低價策略不僅增加了店鋪客流量，而且促進了更好的銷售轉化，從而實現了高周轉和高坪效。

優質選品推動高周轉：零食量販店在選品能力方面表現出色，深入洞悉顧客需求，通過不斷提供優質的選品，滿足消費者多樣化的口味需求，零食量販店能夠吸引更多的顧客，實現高周轉率。

精細化管理實現高周轉：零食量販門店數字化程度較高，能對單品的周轉情況進行有效監測。對于周轉較差的SKU，零食量販店能夠及時進行淘汰和上新，以確保門店的周轉速度最優，滿足消費者新鮮多樣的需求；各零食量販店統一、良好的消費動線設計也進一步提升帶單率，最大化店鋪坪效。圖表：趙一鳴加盟門店高標準化選址+定制化裝修+專利型貨架+標準化管理圖表：量販零食店業態與其他零售業態的年坪效水平比較（元/平）45000400003500030000250002000015000100005000410002445521429130000超市良品鋪子加盟店便利店量販零食店122.2中游渠道：量販品牌總部強管控，規模效應降費用

從1到N，強管理體系護航，快速復制開店，最大化規模效應。零食量販店以加盟為主，以零食很忙為代表的量販零食加盟門店在經營中多個環節均高度標準化，核心環節均由總部統一強把控，能最大化規模效應；

引入加盟門店評分體系，零食很忙以多種方式定期考核，確保門店經營規范：零食很忙以月為單位對門店進行線上+線下的標準化評分并公示，評分內容包括貨品陳列、話術引導、營業時間、音樂播放等，每月公示考核結果，最終得分持續3個月95分以上可享受再開店權力，同時優秀門店可減免運費，不合格門店運費翻倍并整改學習。

此外，頭部企業紛紛發力供應鏈建設，如零食很忙截止2023年12月已擁有9大供應鏈中心，超20萬平方米現代物流倉，零食魔琺則在天使輪融資后將融資資金全部用于用于新門店籌建、數字化系統開發和供應鏈建設等方面。圖表：零食魔琺科技產品戰略規劃圖表：零食很忙門店定期巡店考核公示132.3下游消費者：SKU豐富度高，滿足個性化需求，提供“多”價值

量販零食店提供廣泛的SKU選擇。零食量販店的SKU一般為1500-2000個左右，高于便利店（以羅森、711等為例，其SKU數僅為1000個，且包含其他品類）等其他線下零售業態。豐富的SKU種類滿足了消費者多樣化的口味和個性化需求。

SKU寬度：量販零食店提供更多零食子品類。在SKU寬度方面，量販零食店展現出了較高的多樣性。相比之下，部分高端線下零食店，如良品鋪子，其

SKU選擇通常局限于自有品牌產品，而便利店由于店鋪面積和貨架數量的限制，可上架的零食子品類較少。而量販零食店的SKU范圍不僅包括了常見的餅干、糖果和堅果肉脯，還涵蓋了黑芝麻糊、藕粉、豆漿粉等只出現在大型商超的營養滋補子品類產品，滿足消費者對于各類不同零食產品的需求。

SKU深度：針對同一種零食產品，量販零食店的品牌及口味選擇更豐富。通過對比統計，我們發現量販零食店在同一子品類的SKU深度上表現出較高的水平，甚至能夠接近或超過大型超市。以蜜餞果干類產品（話梅/果干/果丹皮）為例，量販零食店的SKU數量能達到40+，顯著高于其他零食零售業態，為消費者提供豐富多樣的選擇。

SKU的數量、寬度及深度提供更多符合個人口味和偏好的產品，為顧客提供更豐富的購物體驗和“多”的價值。圖表：趙一鳴、良品鋪子線上商城、T11超市部分零食品類在售SKU數量對比5044454035302520151054139281714121098777543211100話梅/果干/果丹皮果凍/布丁雞鴨肉干肉脯趙一鳴豬肉脯/干薯片/薯條T11超市鍋巴沙琪瑪良品鋪子142.3下游消費者：高頻消費，就近購買，量販店提供“快”價值

購買頻次高：根據艾媒咨詢，中國休閑食品消費者平均每個月約購買5.4次休閑食品，其中每個月購買5次左右的消費者比例為31.3%，超6成消費者購買休閑食品的頻率集中在每個月3-5次左右，高于每個月1次左右的消費者比例為86.1%。總體而言，休閑食品是一種高頻消費產品，而量販零食店大多選址社區附近，方便消費者就近購買，滿足消費者高頻購買需求，為顧客提供“快”價值。

就近購買需求驅動：據艾媒數據顯示，中國休閑食品消費者消費場景通常為打游戲、追劇等休閑時(78.3%)和休閑聚會等活動時(71.8%)

；此外，在家庭小型化及人口老齡化等趨勢的推動下，消費者的購買需求更趨于便利化。相較于線下其他零售業態，便利店等離消費者更近、更便捷的業態同比增速持續優于商超、百貨商店等其他線下業態。圖表：中國休閑食品消費者消費頻次：每月平均5.4次圖表：中國休閑食品消費場景：游戲、聚會等即時場景居多圖表：便利店VS零售行業（剔除便利店）增速對比18%20132014201520162017201820192020100.0%78.3%9%11%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%71.8%1%1%1%9.2%4.7%12%4%31.3%47.9%每個月15次左右或以上每個月10次左右每個月5次左右31%26.4%20.0%23%30.9%-3%平均5.4次每個月3次左右19%16.2%每個月1次左右13%16%-2%-5%少于每個月1次31.3%便利店零售行業

（剔除便利店）152.3下游消費者：極致性價比，為消費者提供“省”價值

零食消費群體對于產品價格較為敏感，量販零食店價格競爭力強，“省錢”：我們通過對比零食量販店、商超、便利店及線上零售四個渠道的產品價格，發現商超、便利店、線上零售渠道的產品價格都不同程度地高于量販零食店販賣價格。

零食消費嘗鮮心理強，散稱的購買方式降低決策成本，“省心”：同時據億滋國際《2021年全球零食現狀報告》，與兩年前相比，消費者正在尋求零食的新滿足。選擇零食時，方便、新鮮、獨特等因素都會影響消費者的零食選擇。出于即時購買、即時嘗鮮的心理驅動，消費者天然有意愿自發嘗試新產品；而量販零食店產品以更小包裝、散稱方式銷售，允許消費者以較低的成本嘗試新品，進一步降低購買決策成本。

零食消費群體以一二線城市年輕女性居多，零食量販產品價格更低、選址區位便捷易達，“省錢”、“省心”完美切中零食消費受眾群體的內在需求。圖表：經常影響零食選擇的屬性：方便、新鮮、獨特圖表：零食消費人群畫像：多為一二線城市年輕女性，享受“即時購買“一二線城市68%年齡多為20-44歲（80%，其中90后占比超50%）獨特的充滿活力健康74%為主（67%）79%82%84%85%90%80%81%收入中等的消費者居20202021多，收入<6KTGI=209女性居多（77%）放縱收入>20K

TGI=218新鮮的方便的85%87%80%消費頻次：超1/2消費者每月購買頻次超過2次91%偏好“社區店”，享受“即買即食”0%20%40%60%100%16競爭格局：南北兩強引領行業加速整合03173.1格局現狀：兩強格局已定，整合速度加快

我們認為當前量販零食行業出現兩大特點：1）兩強格局已定；2）整合速度加快。?“南很忙，北萬辰”，兩強格局已定。量販零食頭部企業多在過去5年內迅速崛起，行業門店數量突破萬家，頭部企業均形成了較為穩固的基地市場，成為各地區龍頭，其中有兩家企業從一眾競爭者中脫穎而出，成為行業兩強。“兩強”指萬辰集團旗下的好想來（華東地區為基地市場）與零食很忙（湖南地區為基地市場），從地理位置上看，好想來基地市場與擴展區域偏北，零食很忙則偏南，形成了“南很忙，北萬辰”的局面。在“兩強”的頭部引領下，各地存在較多的區域龍頭品牌，包括華中地區的零食優選，華東地區的糖巢零食以及西南地區的零食有鳴等。?市場格局相對分散，整合速度加快。據北京商報測算，截止2023年末，全國量販零食門店數量超過兩萬家，實現翻番增長，其中兩強品牌好想來與零食很忙在2023年底分別實現門店總數3700+/4000+，均實現翻番式增長。在龍頭快速增長的背后，除了業態內生的快速增長外，更多的是大量地區性品牌的收購兼并與加速整合，其中較有代表性的整合事件包括萬辰集團旗下四大品牌合并、零食很忙與趙一鳴戰略合并等。我們認為零食量販行業已經度過品牌數量激增，行業無序擴張的草莽階段，而是進入了行業整合發展的新階段。圖表：各地區量販零食品牌代表企業圖表：零食很忙2018-2023加盟店數量5000450040003500300025002000150010004000+20002022800400500020010020182019202020212023183.1格局現狀：多類型參與者競爭，頭部效應明顯量販零食行業參與者主要包括三類：零食很忙、趙一鳴等初創零食量販企業，良品鋪子等零食連鎖跨界企業及家家悅等超市連鎖跨界企業。

初創零食量販企業目前共經歷三個主要發展階段：第一階段（2017-2021），試行零食販賣新模式，區域化加盟測試

；第二階段（2021-2022），加盟擴店提速，區域門店數量增加；第三階段（2022-至今），向基地市場外擴張，進軍全國。?以行業龍頭零食很忙為例，2017年3月其長沙首店開業，2018年開始進軍湖南省各地級市，2023年進駐廣西、廣東、貴州等市場。根據新京報報道，下一步，零食很忙將目光瞄準河南、重慶、四川、云南等省份，不斷以湖南大本營為中心，向全國范圍進軍。

從開店數量處于行業前列的頭部參與者情況來看，當前初創零食量販企業處在領先地位；而零食跨界及超市連鎖跨界企業正借助原有渠道力與既有客群優勢加速發展、追趕行業頭部初創企業。

截至2023年底，行業中門店數量突破1000家企業共有七家，分別為零食很忙（4000+）、好想來（3700+）、趙一鳴（2300+）、零食有鳴（2000+）、愛零食（1400+）、糖巢零食（1400+）、零食優選（1300+），與下一梯隊已逐步拉開距離，且各領跑參與者仍在持續高速拓展旗下門店數量，例如零食很忙日均新開7家，好想來每月新開門店500+。圖表：三種零食量販企業參與者圖表：各頭部企業2023年底門店數450040003500300025002000150010005004000+3700+量販品牌及開店/規劃開店參與者類型行業初創者代表公司數量零食很忙良品鋪子家家悅零食很忙（4000+）零食頑家（500）2300+2000+零食廠商跨界連鎖超市跨界1400+1400+1300悅記·好零食（近20家）0零食很忙好想來趙一鳴零食有鳴愛零食糖巢零食

零食優選，注：零食頑家為2023年規劃開店數量500家，悅記·好零食數據截止23年11月193.1格局現狀：現階段零食量販行業主要玩家與規劃圖表：量販零食市場頭部企業現狀一覽（截止2023年底）開放加盟的省級行政區公司名稱

成立時間

總部地點目前門店數量融資情況宣傳定位及愿景開店規劃劃數量省會飽和300店，地市15-30店，2021年4月完成2.4億元人民幣的A輪融資，由紅杉中國與高榕資本聯合領投不貴好吃真量販，人民的

下面縣城3-5家店，每個縣城下零食很忙2017湖南長沙4000+10零食品牌面40%鄉鎮開1家店，立足10省市，放眼全國27（全域開放22，部分開放5）好想來趙一鳴2011201920192020江蘇興化江西宜春四川成都湖南長沙3700+2300+2000+1400+——家門口的零食樂園2025年門店突破10000家。2023年2月完成1.5億元A輪融

不玩套路真便宜，超值超資，由黑蟻資本領投

省超好吃16——20（已開放5，新開放15）計劃在2026年，全國門店數量突破16000+零食有鳴愛零食2023年5月完成B+輪融資

零食有鳴牌，便宜有好貨2021年10月獲得股權投資，7年輕人的零食品牌3年打造3000家門店投資方為銀河系創投3（福建、廣東全省，江糖巢零食零食優選戴永紅201120181996福建廈門湖南長沙湖南株洲1400+1300600+——為人民省錢——————西贛州）14————您家門口的零食店湖南省全區域開放，外省申請協商匠心打造優質零食連鎖品牌致力為喜愛零食的消費者帶來物超所值的享受老婆大人零食艙20102021浙江寧波廣東東莞550+500+————————6品質好零食，就到零食艙近年目標突破5000家4（湖南、廣西全境，云恰貨鋪子桔子花開20182016湖南長沙浙江衢州500+500+————貨真價實，超省量販真量販，更實惠————南、貴州部分）8203.2格局展望：價格競爭初顯，整合進程加快

局部地區短兵相接，價格競爭初顯。由于量販業態的快速發展以及地區市場發展不均衡，部分地區已經出現了頭部企業之間價格競爭的情況。根據藍鯨財經報道，零食很忙與趙一鳴在江西、湖北等重合度較高的地區發生價格競爭，出現了對標對方折扣價格進行定價的情況。我們認為價格競爭對企業而言只會使其利潤空間進一步被壓縮，盈利壓力更大，對行業而言無益于長期發展，且不利于行業形象，最終形成“都是輸家，沒有贏家”的局面。

品牌兼并進程加快，行業步入下半場。行業競爭壓力增大帶來的直接后果是收購兼并與企業整合。進入2023年下半年以來，零食量販行業整合明顯開始加速。9月12日，萬辰集團將旗下四大品牌整合為好想來，并推出統一的好想來品牌戰略符號，同月收購浙江零食量販品牌老婆大人。11月10日，國內量販零食頭部企業零食很忙與趙一鳴宣布戰略合并，合并后兩家公司組織架構不變，保留各自品牌和業務獨立運作。我們認為這一系列品牌合并動作標志著行業已經從跑馬圈地為主的上半場走向整合優化為主的下半場。圖表：2023年下半年以來零食量販行業主要兼并收購投資事件公司時間兼并收購事件愛零食8月9日長沙零食品牌“愛零食”宣布控股成都本地量販零食連鎖品牌“恐龍和泰迪”零食很忙萬辰集團8月9日“零食很忙”宣布戰略投資恰貨鋪子數千萬元，并給予開放運營體系、管理經驗、供應鏈資源支持。萬辰召開媒體發布會，宣布旗下“好想來”、“來優品”、“陸小饞”、“吖嘀吖嘀”四大零食品牌合并為“好想來”，并在此基礎上加速品牌形象、運營、數字化、文化等方面的整合。9月12日萬辰集團發布公告，持股比例51%的合資子公司南京萬權擬對外投資，以自有及自籌資金867.75萬元人民幣購買寧波博全商貿有限公司的100%的股權，由合資方袁振勤先生領導的團隊負責“老婆大人”品牌的日常運營。萬辰集團9月28日愛零食愛零食零食艙9月30日10月19日10月24日“愛零食”全資收購貴州的胡衛紅零食，并將其更名為“愛零食”“愛零食”宣布控股陜西的“零食泡泡”。華南最大零食連鎖品牌“零食艙”戰略整合廣東連鎖“零食么么”所有門店零食很忙、趙一鳴鹽津控股、好想你、零食很忙“零食很忙”與“趙一鳴零食”宣布戰略合并，合并后兩家公司組織架構保持不變，并保留各自的品牌和業務獨立運營。11月10日12月18日鹽津鋪子控股股東鹽津控股出資3.50億元，好想你出資7億元，共計出資10.5億元投資零食很忙集團。213.2格局展望：短期仍有增量空間，異地擴張有待觀察

全國范圍仍有空間，短期仍存增量。當前零食量販業態發展主要集中在前期發展較為充分的市場，我們認為，從全國范圍內看，短期內仍然存在空白地區的增量空間。從頭部品牌2023年開放加盟區域的動作看，各家對空白市場重視程度明顯加強。以好想來為例，截止至11月，除公司前期布局較深的江蘇、安徽等華東地區外，公司開放加盟區域有明顯的全國化趨勢，目前開放加盟區域覆蓋27個省、市、轄市。及直

品牌、物流要求高，異地擴張有待觀察。我們認為雖然空白市場短期內存在增量，但是異地擴張難度較大，是否能長期穩定提供業績增量值得觀察。我們認為零食折扣業態異地擴張主要有以下三個難點：1）零食量販業態對供應鏈要求較高，遠離基地市場擴張需要對倉庫、物流、配送等環節進行投入，且如果不能形成較大體量收入的話難以實現規模效應；2）頭部品牌在基地市場已經形成一定的認可度，新進入品牌占領消費者心智需要較高成本；3）不同區域消費者消費習慣、口味偏好等存在差異，快速響應新消費者的產品需求對公司選品能力提出更高要求。圖表：截止2023年12月部分頭部零食量販店開放加盟或已有門店地區情況公司起步市場開放加盟或已有門店地區4個直轄市：上海、重慶、北京、天津；20個省：山東、河南、江蘇、安徽、河北、遼寧、江西、山西、吉林、陜西、浙江、好想來江蘇福建、湖北、廣東、黑龍江、四川為全域開放，湖南、青海、貴州、甘肅為部分開放；3個：寧夏、廣西為全域開放，內蒙為部分開放。零食很忙湖南江西、河南、湖北、湖南、廣東、廣西、重慶、四川、貴州、云南江西、廣東、重慶、山西、山東、天津、海南、湖南、福建、湖北、安徽、江蘇、河南、河北、陜西、廣西趙一鳴愛零食江西湖南湖南、湖北、江西、四川、重慶、陜西、貴州全域：四川、廣東、重慶、河南、海南；新開放：甘肅、青海、內蒙古、新疆、西藏、寧夏、陜西、山西、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、江西、云南、貴州零食有鳴四川。注：公司創立時總部所在地被認為是起步市場22未來展望與受益標的04234.1行業競爭格局展望：競爭遠未結束，看好頭部玩家

市場擴張遠未結束，行業增長空間巨大。據尼爾森測算，2022年中國休閑零食市場規模超1.5萬億元，年復合增長率超過10%，然而量販零食渠道銷售在市場中的占比仍然相對較低。以行業領軍品牌“零食很忙”為例，其旗下2000家門店2022年營業額達64.45億元，據此推算，整個行業1.3萬家門店總營業額約為420億元，量販零食渠道的占比不到3%。根據歐睿數據，便利零售與小型當地食雜店在渠道銷售占比約為26%，我們假設零食量販渠道最終能夠與其余兩種業態達到均衡狀態，則最終渠道滲透率能達到8-9%。鑒于此，我們認為量販零食業態優勢突出，且未來增長空間巨大。這一業態有望享受零食市場規模增長和渠道占比提高的雙重紅利。行業競爭日益激烈，份額或向頭部傾斜。量販零食市場前景廣闊，各頭部品牌針對未來3年都提出了較為激進的開店計劃，資本市場也紛紛涌入量販零食賽道，我們預計未來2-3年將是行業競爭加劇的時期。目前量販零食行業CR2約為30%，頭部企業已占據一定份額，兩強企業零食很忙和好想來已在華中/華南和華東市場達成了一定的滲透率，品牌壁壘初現雛形。我們預計，在經歷“跑馬圈地”式的發展之后，未來市場份額將逐步向頭部品牌傾斜。我們持續看好行業兩強的發展，推薦關注當前門店數量超1000家的頭部玩家。圖表：2017-2022年零食各渠道銷售額占比（%）變動情況圖表：零食量販行業市占率測算（截止2023年底）12010080604020016.00%46.40%14.80%9.20%8.00%5.60%趙一鳴2017年2018年2019年2020年2021年2022年零食很忙好想來零食有鳴愛零食其他便利零售超市

大賣場小型當地食雜店零售電子商務其他244.2行業空間測算：人口與經濟視角下，飽和門店數可達8萬余家圖表：中國大陸區域量販零食店空間測算（以2023年10月公開數據測算）測算假設：我們認為一個地區零食量販市場規模與人口密度及經濟水平兩個因素有關：1）人口密度上看，維持一定的人口密度才能發揮供應鏈規模化水平，而人口密度過大則會導致地租水平過高，量販業態高效率優勢難以施展；2）經濟水平上看，零食量販業態適合在一定經濟水平的地區發展，經濟水平過高則開店成本較高，人均消費價位段高于業態水平；經濟水平過低則缺乏消費需求。人口密度調整系

人均GDP調整系省份人口（億人）

人均GDP（元）預期飽和門店數數廣東山東河南四川江蘇河北湖南安徽湖北浙江廣西云南江西遼寧福建陜西黑龍江山西貴州重慶吉林甘肅內蒙古新疆上海北京天津海南寧夏青海西藏總計1.131101796859736207167785144475568887349873687921701188305221561736710096851512684582885508837368652348906885503344986964966852617940119009111880166845699256077658269-1.001.001.000.521.001.001.001.000.971.000.640.380.850.910.970.580.250.720.631.000.440.180.060.050.090.240.240.780.320.030.011.001.000.840.921.000.771.001.001.001.000.710.840.970.931.001.000.691.000.711.000.750.611.000.930.810.761.000.910.950.830.799826869670503489704351156000547849984957192413253269325532741973564233214002696777243141941453533370.960.830.810.760.690.630.590.570.490.480.460.440.390.390.380.370.360.310.270.260.250.250.240.220.160.090.070.060.0313.961.以湖南省為測算基準：頭部企業零食很忙2023年加快了湖南以外市場的擴張，我們認為其在當地市場進入了趨近飽和的階段。根據中國日報報道，23年中零食很忙湖南門店約1500家，其余品牌中，零食優選、愛零食門店數均超過1000家。我們假設零食優選、愛零食各有70%門店位于湖南省內，則湖南省內三家頭部企業開店約3000家。參考業態類似的便利店在快速發展后進入整合階段的CR3約50%的水平，我們預計湖南省內飽和開店數量約為6000家，單店覆蓋人數1.15萬。2.以江蘇湖南為上下限計算各省飽和門店數：考慮到我國地域差異較大，各地開店情況不同，我們以兩家頭部企業零食很忙與好想來所在的湖南和江蘇省為人口密度和經濟水平的上下限，以湖南量販零食店飽和門店數6000家為基準進行測算：???人口密度調整系數：以湖南省人口密度（人/平方千米）為下限，江蘇省人口密度為上限，位于區間內的調整系數為1，低于下限的為該省人口密度/湖南省人口密度，高于上限的為江蘇省人口密度/該省人口密度人均GDP調整系數：以湖南省人均GDP為下限，江蘇省人均GDP為上限，位于區間內的調整系數為1，低于下限的為該省人均GDP/湖南省人均GDP，高于上限的為江蘇省人均GDP/該省人均GDP。該省飽和門店數=人口密度調整系數*人均GDP調整系數*湖南飽和門店數*該省人口總數/單店可覆蓋人次3.加總各省份及直轄市飽和門店數，得到大陸地區飽和門店數為8.75萬家。相比2022年底全國約1.3萬家的水平，仍有約5.7倍的擴張空間。55518711287509254.3受益標的：建議關注供貨端與渠道端兩類標的

我們認為A股中受益于量販零食渠道快速發展的標的可以分為兩類：

積極入駐量販渠道的零食生產廠商（供貨端），代表公司包括鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品等。???鹽津鋪子：公司積極布局定量裝、小商品及量販裝產品，與當下熱門零食量販品牌零食很忙、零食有鳴、戴永紅、好想來、老婆大人、糖巢零食等各區域量販零食品牌進行深度合作，瞄準三四線城市線下市場，在2022年疫情期間逆勢加速增長，未來發展潛力巨大。甘源食品：目前公司與零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、老婆大人、戴永紅等零食量販系統都建立了合作關系，合作品項包括經典老三樣、薯片、綜合豆果、綜合果仁、

花生、調味堅果等系列產品。公司認為量販零食業態未來成長空間較大，值得投入。勁仔食品：除持續開發與拓展全國大型連鎖、CVS等渠道外，公司還為零食很忙、糖巢零食、好特賣等零食專營渠道直接提供定制化產品與服務。

積極參與量販零食業務的上市公司（渠道端），代表公司包括萬辰集團、良品鋪子等。?萬辰集團：公司自2022年成立子公司南京萬興后，開始布局量販零食業務，在華東地區形成了一定的品牌影響力。公司在2023年2月公布的定增預案中規劃將在安徽、河南、山東等地開設100家門店。2023年9月，萬辰收購浙江知名零食量販品牌老婆大人；同年9月，萬辰完成旗下品牌來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞的整合，正式合并為“好想來品牌零食”。?良品鋪子：公司已采用新品牌“零食頑家”布局新型零食連鎖業務，目前已在武漢開設兩家門店。零食頑家旨在通過下沉市場策略，迅速擴展門店數量，并通過高效的供應鏈整合和組織運營能力來增加銷售渠道。此外，公司于12月宣布對旗下產品進行降價，走向品質好、價格親民的路線。264.3受益標的在零食量販賽道的布局與規劃供貨端公司鹽津鋪子量販渠道收入及增長量販渠道收入占比合作品牌量販渠道未來規劃23H1約為3.22億元，與戰略合作伙伴的季度銷售環比持續增長后續公司將通過擴展現有合作品牌的在銷SKU數量，同時持續新增、精耕零食連鎖渠道23H1占比約17%，預計

與零食很忙、零食有鳴、趙一鳴等多23年全年占比15-20%家連鎖渠道構建戰略合作伙伴合作的有影響力的零食折扣系統20家以上，加上區域系統共有40家以上。零食很忙、零食有鳴、趙一鳴占量販渠道比例約60%，前十名量販品牌占比約80%甘源食品銷售量環比持續提升————主要考慮零食專營渠道價盤、盈利能力、品牌價值等方面因素。未來公司保持高度關注，與客戶加強開放定制化產品，在符合公司發展情況的前提下積極與零食專營渠道進行合作23Q1-3營收超一億元，同勁仔食品

比增長超230%，保持穩定

據前信息推算，占比超6%已覆蓋超過100余家零食系統增長趨勢渠道端公司萬辰集團量販渠道收入及增長量販渠道收入占比現有門店數量開店規劃23Q1-3營收45.07億元，其中23Q3營收25.58億元，規模環比提升超過90%集團旗下門店數量超5000家2025年開店突破10000家量販品牌“零食頑家”，截止23年

“零食頑家”品牌規劃2023年開店10月超300家，每月新開50家

500家良品鋪子————274.3供貨端推薦標的：鹽津鋪子

投資建議：從產品端來看，公司具備辣鹵零食、深海零食、休閑烘焙、薯類零食、蛋類零食、蒟蒻果凍、果干堅果等七大品類，SKU儲備豐富，我們認為這與零食量販業態多SKU的經營特點較為吻合，同時自身對大單品依賴度較低也保證了產品整體價盤穩定。從渠道端來看，根據2022年年報，零食很忙系統是鹽津鋪子第一大客戶，此外公司與零食有鳴、趙一鳴等量販頭部企業均有合作。根據公司投資者關系記錄表披露，2023年上半年公司零食量販渠道收入占比約為17%。我們認為隨著零食量販賽道發展，公司有望在該渠道取得進一步突破。主要財務指標2022A業績增長（百萬元/%）289426.8%3012023E2024E2025E營業總收入營業收入增長率歸屬于母公司凈利潤凈利潤增長率402839.2%512503024.9%665609521.2%836100.0%盈利能力（%）34.7%69.9%29.7%25.7%毛利率凈利潤率總資產收益率ROA凈資產收益率ROE34.0%12.7%17.4%38.4%34.2%13.2%17.6%33.2%34.6%13.7%17.1%29.5%10.4%12.3%26.6%償債能力（%）0.92流動比率速動比率現金比率資產負債率1.031.420.821.781.220.340.180.500.240.640.97

盈利預測及估值：根據公司最新財務數據，我們維持公司23-25年營收40.28/50.30/60.95億元的預測，維持23-25年EPS為2.61/3.39/4.26元的預測，對應2024年1月12日的收盤價70.28元/股，PE分別為27/21/16倍，維持“買入”評級。53.2%經營效率（%）1.28每股指標（元）2.4054.3%46.6%41.7%總資產周轉率1.491.501.41每股收益每股凈資產每股經營現金流每股股利2.616.812.980.003.3910.203.984.2614.474.508.823.311.500.000.00估值分析

風險提示：行業競爭加劇，渠道擴張不及預期，食品安全PEPB29.2812.2826.8920.736.8916.494.86問題10.31284.3供貨端推薦標的：甘源食品

核心邏輯：

1、零食細分賽道龍頭，產品力備受認可。公司作為豆果類零食龍頭，產品力較強。旗下經典“老三樣”（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）產品廣受好評。“老三樣”是豆類、籽類炒貨零食中的傳統品類，甘源食品通過率先引入蟹黃味、芥末味等新口味實現差異化，后推出醬香肉汁、蒜香等口味，實現口味與產品豐富度的全面完善。公司拳頭產品蟹黃味瓜子仁、蟹黃味蠶豆于2017年獲得中國食品工業協會經典產品獎，產品力受到業界認可。

2、積極擴展新品類，增速已超傳統產品。除了傳統老三樣產品外，公司依托自身較強的產品研發能力，積極拓展花生、蘭花豆、蝦條豆果等新品類。從報表端來看，2017-2022年，經典老三樣收入CAGR僅為5.4%，而綜合果仁及豆果和其他系列產品增速均超過25%。此外，根據公司23年半年報及投資者關系記錄表披露，公司安陽工廠建設項目逐步投產，其所生產的凍干類、膨化類產品逐步投入市場，我們預計有望實現新品類高增。

3、擁抱量販新渠道，與頭部玩家合作廣泛。根據投資者關系記錄表披露，目前公司與數家頭部量販品牌達成穩定合作，其中頭部品牌零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、好想來等占零食量販渠道總訂單額的50%。我們認為一方面公司積極擴充品類的舉措降低了其對個別品類的依賴，有利于公司更加積極地融入零食量販渠道，另一方面公司較強的產品力和較為適中的定價符合量販渠道注重性價比的消費特點，有助其在量販渠道實現較快增長。294.3供貨端推薦標的：甘源食品

業務拆分單位：百萬元2021A2022A2023E2024E2025E老三樣（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）營收YOY(%)毛利7748094%101526%472124823%593144816%709

1、“老三樣”基本盤穩健增長：“老三樣”（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）是公司的優勢產品，我們預計在公司渠道擴張的背景下，其收入端可以實現穩健增長，預計23-25年收入增速26%/23%/16%，毛利率則受益于棕櫚油價格回落略有提升。32534543%毛利率(%)42%47%48%49%綜合果仁及豆果系列營收YOY(%)毛利29538229%10361085540%248108527%31560%17777

2、綜合果仁及豆果類新品驅動高增：公司在豆果類產品的口味創新是其區別于其他豆果零食企業的重要原因。我們認為綜合果仁及豆果類產品的新品驅動有望實現營收高增，預計23-25年收入增速60%/40%/27%，毛利率保持穩定。毛利率(%)26%27%29%29%29%其他系列產品營收YOY(%)毛利22025315%4539054%7846820%9456220%11247毛利率(%)22%18%20%22%24%其他業務8

3、其他系列產品有望放量增長：隨著安陽工廠投產，其生產的烘焙、膨化類產品有望借助前期搭建的銷售渠道進行導入，收入端實現高增，預計23-25年收入增速54%/20%/20%，毛利率則因產能利用率提升而逐步提升。營收YOY(%)毛利51140%91435%131930%1768%55毛利率(%)99%60%合計145112%49785%90%90%營收YOY(%)毛利1294202640%736258628%947311520%115437%454毛利率(%)35%34%36%37%304.3供貨端推薦標的：甘源食品主要財務指標2022A業績增長（百萬元/%）1,45112.1%1582023E2024E2025E

投資建議：甘源食品是零食行業豆果細分領域的龍頭企業。從產品端來看，“老三樣”產品為其提供了穩健的基本盤，同時在豆果類新品以及其他類型產品上均有較大突破，有望維持高增；渠道端來看，公司積極擁抱量販渠道，與頭部量販玩家形成緊密合作，渠道擴張有望為公司帶來新的機會。營業總收入營業收入增長率歸屬于母公司凈利潤凈利潤增長率2,02639.7%2972,58627.6%3693,11520.4%4603.0%87.6%24.3%24.6%盈利能力（%）34.3%毛利率凈利潤率總資產收益率ROA凈資產收益率ROE36.1%14.7%13.1%17.8%36.5%14.3%13.4%18.2%36.6%14.8%13.8%18.5%

盈利預測及估值：根據公司最新財務數據，我們給予公司23-25年營收20.26/25.86/31.15億元的預測，給予公司23-25年EPS為3.19/3.96/4.93元的預測，對應2024年1月12日的收盤價75.49元/股，PE分別為24/19/15倍。10.9%7.9%10.5%償債能力（%）3.38流動比率速動比率現金比率資產負債率3.133.152.673.402.912.911.272.631.291.622.02

首次覆蓋，給予“買入”評級，A股可比公司估值見報告第3924.8%經營效率（

）0.76每股指標（元）1.7226.2%%0.9526.6%25.4%頁。總資產周轉率1.031.02

風險提示：新品推廣不及預期，渠道擴張不及預期，食品安全每股收益每股凈資產每股經營現金流每股股利3.1917.923.963.9621.715.264.9326.646.01問題16.153.351.070.00估值分析0.000.00PEPB43.894.7223.6919.063.4815.302.834.21314.3供貨端推薦標的：勁仔食品

核心邏輯

1、魚類零食第一股，多品類多單品發展。公司是熟食魚類麻辣零食產品的龍頭企業，被譽為“魚類零食第一股”。除魚類零食外，公司積極布局鵪鶉蛋、豆干等品類，已經形成了“魚制品、禽類制品、豆制品”三大品類，“小魚、鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大產品，其中公司規劃以“超十億級”單品小魚為絕對核心，“潛力十億級”單品鵪鶉蛋為第二曲線，打造“一超多強”的產品系列矩陣。

2、新渠道+新包裝，放量增長填補空白。在強大的產品力基礎上，公司在渠道端積極擁抱零食量販渠道，已經與100多個零食量販系統進行合作，我們估算2023年前三季度占整體收入比例6%以上。隨量販渠道快速發展，未來仍有提升空間。此外，公司在原有小包裝產品上推出大包裝與散稱裝產品，切入原有渠道空白，實現放量增長。

3、完善產業鏈布局，規模效應初顯。面對原材料價格波動，公司積極整合上下游，完善產業鏈布局。小魚產品方面，公司在肯尼亞成立子公司布局上游，緩解成本壓力；鵪鶉蛋產品方面，隨著產能逐步釋放，規模效應提升，利潤率逐步提升。我們認為隨著產業鏈布局的完善，公司規模效應逐漸顯現，利潤彈性有望釋放。324.3供貨端推薦標的：勁仔食品單位：百萬元2021A2022A魚制品2023E2024E2025E

業務拆分營收營收YOY(%)毛利822102625%288130327%382160223%473189118%567

1、魚制品：魚類產品是公司的基本盤。伴隨渠道深耕，憑借公司較強的產品力，我們預計公司未來基本盤業務仍將保持穩健增長，預計23-25年魚制品營收增速27%/23%/18%。同時公司產業協同與規模效應逐步顯現，預計23-25年毛利率為29%/30%/30%。235毛利率(%)29%28%豆制品18329%30%30%營收營收YOY(%)毛利14323227%5827920%7232115%8728%4434

2、豆制品：豆制品行業競爭激烈，預計公司該部分業務保持穩健增長態勢，預計23-25年豆制品營收增速27%/20%/15%。同時隨著大豆價格壓力緩解，預計23-25年公司毛利率為25%/26%/27%。毛利率(%)24%24%禽類制品18325%26%27%營收營收YOY(%)毛利98424132%8563550%13382630%16587%2718

3、禽類制品：公司所規劃的“潛力十億級”單品鵪鶉蛋屬于這一品類，預計23-25年將實現快速放量增長，預計23-25年營收增速132%/50%/30%，同時由于產能釋放帶來規模效應，預計23-25年公司毛利率20%/21%/22%。(%)18%15%其他7120%21%22%毛利率營收營收YOY(%)毛利4810650%2413931%3116821%4048%1611毛利率(%)22%22%合計146232%37523%22%24%

4、其他產品：預計在較低基數下實現較快增長，預計23-25年營收增速50%/31%/21%，預計23-25年公司毛利率23%/22%/24%。營收營收YOY(%)毛利1111206541%549265629%709320521%859298毛利率(%)27%26%27%27%27%334.3供貨端推薦標的：勁仔食品主要財務指標2022A業績增長（百萬元/%）146231.6%1252023E2024E2025E

投資建議：公司是熟食魚類麻辣產品龍頭企業，除魚類零食外，公司積極布局鵪鶉蛋、豆干等品類，其中公司規劃以“超十億級”單品小魚為絕對核心，“潛力十億級”單品鵪鶉蛋為第二曲線，打造“一超多強”的產品系列矩陣。渠道端來看，公司與100多個零食量販系統進行了合作，估算該渠道2023年前三季度收入占比6%以上，此外公司通過大包裝與散稱裝填補渠道空白，兩者為業績提供堅實增量。營業總收入營業收入增長率歸屬于母公司凈利潤凈利潤增長率206541.2%188265628.6%248320520.7%31346.8%盈利能力（%）25.6%50.4%32.5%25.8%毛利率凈利潤率總資產收益率ROA凈資產收益率ROE26.6%26.9%9.4%27.0%9.8%8.5%9.6%9.1%10.8%14.4%11.8%16.1%12.1%16.8%

盈利預測及估值：根據公司最新財務數據，我們給予公司23-25年營收20.65/26.56/32.05億元的預測，給予23-25年EPS為0.42/0.55/0.69元的預測，對應2024年1月12日的收盤價13.00元/股，PE分別為31/24/19倍。12.9%償債能力（%）2.78流動比率速動比率現金比率資產負債率3.071.622.981.522.981.651.411.361.561.461.5924.3%24.4%26.6%27.8%經營效率（%）

首次覆蓋，給予“買入”評級，A股可比公司估值見報告第39總資產周轉率1.231.361.381.37頁。每股指標（元）每股收益每股凈資產每股經營現金流每股股利0.310.422.880.210.000.553.430.370.000.694.120.690.002.400.230.22

風險提示：新品推廣不及預期，渠道擴張不及預期，食品安全問題。另根據公司2023年4月12日公告，公司原監事收到中國證券監督管理委員會湖南監管局警示函，特此提示風險。估值分析PEPB41.944.9131.2723.603.7918.763.154.52344.3渠道端推薦標的：萬辰集團

投資建議：公司22年8月正式從食用菌生產銷售外延轉型至量販零食，實現多元化布局。經過一年多的布局與發展，萬辰已經成長為零食量販行業領先的集團。隨著公司品牌合并和好想來品牌戰略超級符號的發布，公司成長路徑逐漸明晰，公司旗下門店數量有望進一步提升，同時得益于規模效應和供應鏈效率提升，公司量販業務盈利能力亦有望持續優化。中長期我們看好萬辰借助上市公司平臺優勢，享受零食市場規模增長和渠道占比提升的雙重紅利，實現規模擴張。主要財務指標2022A業績增長（百萬元/%）54926.4%482023E2024E2025E營業總收入營業收入增長率歸屬于母公司凈利潤凈利潤增長率80281361.6%-401359569.3%1361707425.6%315103.7%盈利能力（%）16.0%-183.1%441.6%132.3%毛利率凈利潤率總資產收益率ROA凈資產收益率ROE9.0%-0.5%-1.1%-6.3%10.2%1.0%10.8%1.8%8.7%4.0%7.1%3.1%6.3%17.7%29.2%償債能力（%）流動比率速動比率現金比率資產負債率0.840.870.920.221.040.260.400.350.26

盈

利

預

測

及

估

值

：

我

們

維

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司

23-25

年

收

入80.28/135.95/170.74億元的預測，維持公司23-25年EPS為-0.26/0.88/2.05元的預測，對應2024年1月12日收盤價34.88元/股，PE分別為-136/40/17倍，維持“增持”評級。0.050.080.0143.5%84.3%80.2%72.1%經營效率（%）總資產周轉率0.543.323.373.62每股指標（元）0.31每股收益每股凈資產每股經營現金流每股股利-0.264.061.810.000.884.942.420.002.056.98-0.420.004.350.460.00

風險提示：行業競爭加劇，擴店速度不及預期，食品安全估值分析問題PEPB112.082.77-135.9239.797.0617.135.008.59354.3渠道端推薦標的：良品鋪子

核心邏輯

1、高端零食第一股，品牌及渠道基礎深厚。公司從武漢市場起步，在創立之初便秉承“良心的品質、大家的鋪子”的理念，后逐步擴張，2017年入選“中國500最具價值品牌”，品牌估值超100億元。而后公司于2020年上市，成為高端零食上市第一股。截止2023Q3，公司擁有超3000家門店，實現全國化布局，在全國范圍內奠定了良好的渠道基礎。我們認為在休閑零食行業仍在擴容，消費者對食品安全與零食品質日益關注的今天，公司增長仍有動力。

2、主動降價提效，積極轉型高性價比賽道。根據證券時報e公司報道，良品鋪子董事長、總經理楊銀