3目 錄1、工程機械行業框架與復盤：核心看銷量及業績2、2024年工程機械行業展望-分產品3、2024年工程機械行業展望-分市場4、業績為王，利潤差異取決于產品及區域結構5、投資建議4領先｜深度信目錄CONTENT CON中ENTS泰證券1工程機械行業框架與復盤5來源：Wind、中國工程機械工業協會、中泰證券研究所注：紅色虛線是兩輪工程機械大牛市的開端，綠色虛線對應銷量轉負指數下行，黃色虛線對應銷量上下波動，或未形成銷量持續向好的一致預期1.1根據復盤，挖掘機產/銷量持續正增長是工程機械板塊持續跑贏的必要條件。當前處于工程機械第二輪行業下行的銷量磨底期，類比2013年銷量增速上下波動期，短期或有階段性機會，中長期左側布局下一輪上行周期。圖表1：挖機銷量與工程機械行業復盤工程機械分析框架：挖機銷量及業績是核心跟蹤指標6來源：Wind、中國工程機械工業協會、中泰證券研究所1.22023年至今，工程機械股價的主要影響因素是挖機出口銷量、主機廠業績。因此，本篇報告重點對挖機銷量，以及影響主機廠業績的結構性因素進行分析，包括不同工程機械產品類別、不同市場的需求分析。工程機械分析框架：挖機銷量及業績是核心跟蹤指標圖表2：2023年至今挖機銷量與工程機械指數漲跌幅復盤銷量正增長 銷量不及預期 Q2業績預計向好 6月出口銷量轉負旺季預期樂觀Q3業績催化+國內銷量低基數轉正+大盤風格表現較好7領先｜深度信目錄CONTENT CON中ENTS泰證券22024年工程機械行業展望-分產品8圖表4：工程起重機月銷量及同比數據來源：Wind、中國工程機械工業協會、中泰證券研究所工程起重機采用汽車起重機+隨車起重機2.12023-2024年挖機銷量磨底，后周期品種如起重機、混凝土率先轉正。自2021年4月以來，挖掘機銷量持續下滑，2023年挖機銷量同比-25.4%，2024年1-2月挖機累計銷量2.5萬臺，同比-21.7%。2023年工程起重機整體銷量同比增長10%，其中隨車起重機銷量增長明顯，同比增長約31%，履帶起重機和汽車起重機銷量相對平穩，分別同比-0.2%、-7.2%。2024年1-2月工程起重機累計銷量6795臺，同比-0.12%。起重機恢復增長由于①基數低。21年7月“國六”標準切換后，22年銷量大幅下滑，汽車起重機22年銷量-47%；②下游應用場景更多元，如風電吊裝、田間草木種植等，存在一定工具化屬性。2023年工程機械傳統產品銷量表現分化圖表3：挖機月銷量及同比數據來源：Wind、中國工程機械工業協會、中泰證券研究所工程起重機銷量（臺）同比（

）內銷（臺）同比（

）出口（臺）同比（

）2023012609-25.8%1877-39.2%73270.2%2023024194-0.1%3168-16.3%1026149.0%202303715317.1%56933.6% 1460136.6%202304552834.8%434327.3%118571.5%202305484229.2%360017.3%124282.4%20230641912889130298.8%20230733291.2%-3.2%2497-17.1%-11.3% 83233.8%2023083467253093719.1%20230934146.2%6.3%24862.1%14.2% 928 -10.3%202310302015.4%218220.7%8383.7%202311328329.8%228441.8%9998.8%202312305220.7%224028.6%8123.2%2023年合計4808210.0%357892.4% 1229345.6%202401361538.6%248132.2%113454.9%2024023180-24.2%2177-31.3%1003 -2.2%挖機月銷量（臺）當月同比（

）內銷（臺）同比（

）出口（臺）同比（

）20230110443-33.1%3437-58.5%7006-4.4%20230221450-12.4%11492-32.6%995834.0%20230325578-31.0%13899-47.7%1167920230418772-23.5%9513-40.7%925910.9%8.9%20230516809-18.5%6592-45.9%1021721.0%20230615766-24.1%6098-44.7%9668-0.7%20230712606-29.7%5112-44.7%7494-13.8%20230813105-27.5%5669-37.7%7436-17.2%20230914283-32.6%6263-40.5%8020-24.8%20231014584-28.9%6796-40.1%7788-14.9%20231114924-37.0%7484-48.0%7440-19.8%20231216698-1.0%762524.0%9073-15.3%2023年合計195018-25.4%89980-40.8%105038-4.0%2024011237618.5%542157.7%6955-0.7%20240212608-41.2%5837-49.2%6771-32.0%9圖表6：23年起重機國內銷量增速率先修復來源：Wind、中國工程機械工業協會、中泰證券研究所2.2挖掘機的高保有量、渠道庫存、代理商虧損現象依然存在。根據今日工程機械調研，2023年年底73.79%的代理商企業虧損，近五成代理商存在買斷庫存機行為。展望24年，傳統工程機械產品中，非挖表現或仍好于挖機，不過差異或將有所收斂。展望2024年，預計結構化差異依然存在-100.0%0.0%-50.0%50.0%150.0%100.0%2021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/12挖掘機汽車起重機隨車起重機圖表5：2023年工程機械代理商盈利狀況分布來源：今日工程機械公眾號、中泰證券研究所20%54%25%1%毛利率低于-15%

毛利率-15%-0

毛利率0-15%

毛利率超過15%10領先｜深度信目錄CONTENT CON中ENTS泰證券32024年工程機械行業展望-分市場3.1內需不必過于悲觀，根據我們測算，2024年挖機自然更新需求進入上行周期。假設設備從第6年更新，第6-10年更新比例分別為10%、

20%、40%、

20%和10%，設備進入市場后，會在第六年開始淘汰，第六年淘汰1成，第七年淘汰2成，第八年淘汰4成，第九年淘汰2成，第十年淘汰1成，類似于平均8年更新的正態分布，測算得到2023-2025年挖機的理論自然更新需求為8.6、10.3、14.6萬臺。國內市場：更新周期和支持政策促進作用下，有望筑底反彈圖表7：國內挖機銷量預測1.74.05.77.49.011.213.917.017.114.411.79.410.314.62.42.74.06.17.29.316.417.410.810.58.55.16.313.118.420.929.327.415.28.6

9.0510152025303502004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E來源：Wind、中泰證券研究所測算11測算自然更新需求（萬臺）國內銷量（萬臺）123.223年工程機械出口增速前高后低，24年高基數下出口呈現結構性機會。過去3年憑借供應鏈一體化優勢，工程機械出口自2021年起高增，2021年出口340億美元，同比+62%，2022年出口443億美元，同比+30%，2023年工程機械及零部件累計出口486.6億美元，同比+10.44%。在基數效應下，24年工程機械出口增速或前低后高。分區域：2023年我國工程機械對非洲拉美、俄羅斯聯邦、印度出口呈正增長；對東盟、歐盟和英國、美加墨自貿區三大經濟體出口下降。出口：高基數效應下預計銷量增速整體平穩圖表9：2023年工程機械出口（設備+零部件）

分地區情況

來源：海關總署、中泰證券研究所圖表8：2023年工程機械前二十大地區出口來源：海關總署、中泰證券研究所大洲/地區出口額(億美元)全球486.6占比

同比100.0%一帶一路149292.660.1RCEP10+4120.1亞洲196.1歐洲12北美洲拉丁美洲非-150%-100%-50%0%50%100%706050403020100斯 尼 利聯 西 亞邦 亞時阿

其拉伯俄

美

印

日

澳

印

巴

比

沙

土

韓

泰

荷

越

菲

馬

墨

阿

英

加羅

國

度

本

大

度

西

利

特

耳

國

國

蘭

南

律

來

西

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國

掌賓

西

哥

酋

大亞出口額（億美元）同比（%）133.2出口：全球工程機械市場空間超萬億來源：Off

Highway

Research、中泰證券研究所全球工程機械市場空間萬億規模。根據Statista，預計2023年全球工程機械市場空間1570.6億美元，約萬億元人民幣。分地區：根據Off-Highway

Research，2022年按銷量劃分北美占比27%是第一大市場，第二大市場中國占比19%，第三大市場歐洲占比18%，第四和第五大市場日本、印度分別占比6%，其他市場占比24%。分產品：根據Technavio，2022年工程機械市場（包括建筑設備+礦山設備）中，土方機械占比56.3%，起重機械占比16.7%，混凝土及道路機械占比14.3%，其他12.7%。圖表10：全球工程機械市場規模（十億美元） 圖表11：2022年全球工程機械地區分布來源：Statista、中泰證券研究所136.3140148.3157.06166.32176.142001801601401201008060402002020202120222023E2024E2025E19%27%24%18%6%6%中國 北美 其他 歐洲 印度 日本14圖表14：美國住宅建造支出同

比轉正

來源：Wind、中泰證券研究所來源：Wind、中泰證券研究所3.3市場空間：根據Statista，2023年北美工程機械銷量約31.5萬臺；根據Technavio，2023年美國工程機械市場規模447.6億美元，占全球的28%。中國份額：根據海關出口金額測算，中國23年出口北美工程機械設備約27.2億美元，占北美市場約6.1%。需求分析：北美市場以挖掘機、裝載機等小型設備為主。①地產需求觸底反彈，美國新建住房銷量帶動住宅建造支出于23M10同比轉正；②基建需求穩健，2021年11月美國《基礎設施投資和就業法案》生效，22年簽訂《芯片與科學法案》支撐非住宅建造支出同比持續增長；③能源與采礦需求穩定，原油與天然氣產量穩定增長，采礦業產出指數穩定。北美市場：全球最大市場，國內廠商發展空間大圖表12：北美工程機械銷量 圖表13：北美開工小時數下行來源：Statista、中泰證券研究所-80-3020702020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10北美洲:開工小時數:挖掘機:當月值北美洲:開工小時數:挖掘機:當月同比26272532284%-7%29.518%31.5

298%-2%-8%-10%-3%-5%20%15%10%5%0%35302520151050北美工程機械銷量及預測（萬臺）同比20151050-5-10-15-20 -40-20020402020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11

住宅建造支出:同比原油產量:同比

非住宅建造支出:同比天然氣產量同比采礦業產出指數:同比15來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所測算3.3北美市場：全球最大市場，國內廠商發展空間大競爭格局：美國本土品牌卡特彼勒、約翰迪爾、特雷克斯在北美市場占據一半以上份額，中國品牌整體份額仍為個位數。根據我們測算，2022年三一重工在北美市場的市占率約1.3%，其中挖機在美國的市占率6.2%；22年徐工出口北美的市占率不足1%。如何切入？技術+價格+本地化。北美市場

①注重品牌等軟實力；②法規認證要求高；③加征25%關稅。23年我國主要出口至美國市場的產品是叉車、挖掘機、裝載機，中國產品具備價格優勢，與龍頭的技術差距逐步縮小，隨著海外渠道布局完善，北美市場未來空間廣闊。圖表15：2022年北美工程機械主機廠市占率 圖表16：主機廠美洲建廠情況來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所公司美洲工廠三一重工巴西、美國徐工機械巴西、墨西哥中聯重科巴西、墨西哥柳工巴西卡特彼勒28.8%約翰迪爾16.5%特雷克斯9.4%小松13.7%沃爾沃5.1%4.2%徐工機械0.6%三一重工1.3%日立建機器其他20.4%163.4市場空間：根據Off-Highway

Research，22年歐洲工程機械銷量21.5萬臺；根據Technavio，2023年市場規模約為390億美元，占全球的24.8%。其中建筑帶來的工程機械需求集中于西歐，22年西歐四國（英法德意）占歐洲總需求的58%。中國出口份額：占歐洲32.5%，占俄羅斯48%。按海關出口金額測算，23年中國工程機械出口歐洲126.89億美元，占歐洲市場的32.5%，其中約60.5億美元出口到俄羅斯市場。根據NAAST，23年1-10月俄羅斯工程機械市場的中國品牌市占率達到48%，同比翻倍增長。歐洲市場：西歐電動化需求及俄羅斯市場或是出口主要增長點圖表18：2022年歐洲建筑工程機械市場分布來源：Statista、CECE、中泰證券研究所圖表17：歐洲工程機械銷售額（億美元）來源：Technavio、中泰證券研究所德國23英國13法國13丹麥2瑞士4挪威

比利時3

3波蘭3俄羅斯 意大利4 9澳大利亞3其他20376.6390.1405.7423.6443.934036038040042044046020222023E2024E2025E2026E173.4需求：①西歐整體建筑需求疲軟，2023年英、法、德的建筑業PMI持續位于50容枯線下，未來工程機械增量或來自于電動化轉型；②俄羅斯的下游采礦業、建筑業、油氣開采業投資總額穩定，貢獻一定市場空間。格局相對均衡。2022年三一重工歐洲收入117.8億元，市占率約4.3%，2022年徐工機械歐洲市占率約1%。如何切入：①電動化產品切入，歐洲的挖掘機和裝載機需求較高，國產挖機、電動裝載機、高空作業平臺已進入；②俄羅斯地區采礦需求、石油開采需求穩健，

24

年國產品牌市占率有望進一步提升。歐洲市場：西歐電動化需求及俄羅斯市場或是出口主要增長點圖表20：2022年歐洲工程機械市占率情況來源：公司公告、中泰證券研究所測算圖表19：23Q3以來英法德建筑PMI疲軟來源：Wind、中泰證券研究所沃爾沃建筑,7.6%利勃海爾,14.5%三一重工,4.3%卡特彼勒,18.5%小松,

5.5%約翰迪爾

,5.4%徐工機械,1.0%中聯重科,0.1%

日立建機,3.1%其他,

40.0%6560555045403530英國:建筑業PMI法國:建筑業PMI德國:建筑業PMI意大利:建筑業PMI183.5東南亞：印尼礦山需求穩健，國產廠商核心在于提市占率來源：小松公告、中泰證券研究所市場空間：根據Mordor

Intelligence和Arizton，2023年東盟工程機械銷量約7.4萬臺，市場規模76.4億美元，占全球的4.9%。2023年中國對東盟出口工程機械整機+零部件71.6億美元。需求：23年印尼、泰國、越南的基建需求有所下降，印尼對采礦設備的需求依然強勁。格局：國產廠商與國際巨頭平分秋色，2022

年卡特彼勒、小松、三一、徐工、中聯在亞太地區的收入約為48、31、21、5.5、3.6億美元。機會：“一帶一路”倡議和RCEP協定等政策支持下，國內廠商具備區位及關稅優勢，未來國產廠商有望繼續提升東南亞市場份額。圖表21：小松預計23年東南亞下滑15

-20 圖表22：印尼采礦設備需求穩健來源：小松公告、中泰證券研究所19來源：Wind、中泰證券研究所約翰迪爾,10.5%沃爾沃,6.4%三一,5.8%徐工,8.3%中聯,2.4%小松,16.5%斗山,7.9%卡特彼勒,22.6%其他,

20%來源：Wind、中泰證券研究所3.6中東和非洲：基建需求旺盛，中資投資高增市場空間：根據Technavio，2023年中東和非洲工程機械市場規模111.1億美元，占全球的7.1%。需求：受益于能源價格上漲及基建需求，世界銀行展望2024-2025年中東GDP增長約3.5%

。非洲大約

1/

5

的基礎設施項目由中國提供融資，有1/

3的基礎設施項目中國承建。格局：整體格局均衡，部分區域市場國產品牌份額領先。中聯重科已成為中東工程起重機市占率第一，塔機保持土耳其、印度、韓國等國家和地區市場第一。圖表23：中東+非洲規模（億美 圖表24：2022年中東及非洲市 圖表25：一帶一路直接投資高增

元）

場格局

來源：各公司公告、中泰證券研究所148.2145.3143.6156.4150.4177.9203.0209.735%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%285.7

40%3002502001501005002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中國:非金融類對外直接投資:一帶一路沿線國家（億美元）同比107.9111.1114.8119.2124.2130125120115110105100952022

2023E2024E2025E2026E203.7展望2024年，行業波動預計收斂。①由于出口基數提高，全球各區域需求有一定不確定性，假設24年挖掘機出口銷量增速-10-10%，②國內理論自然更新需求于24年進入上行周期，實際購機需求受到開工和資金情況影響，或有一定滯后，假設國內挖機增速-10%-10%。據此測算三種假設情形下，挖機銷量區間位于17.6-21.5萬臺之間，預計波動收斂。2024年挖機銷量預計波動收斂

圖表26：2024年挖機銷量測算(單位：臺）

來源：Wind、中國工程機械工業協會、中泰證券研究所測算出口增速與銷量內銷增速與銷量整體增速與銷量悲觀-10%-10%-10%9453480982175516中性0%0%0%10503889980195018樂觀10%10%10%1155429897821452021領先｜深度信目錄CONTENT CON中ENTS泰證券4行業波動收斂，業績彈性為王224.1產品結構各有千秋，主機廠收入和利潤增速分化23年各主機廠產品結構的不同，貢獻了部分收入及利潤差異。23年起重機銷量率先復蘇，挖機銷量仍磨底，中聯重科起重機占比較高，其前三季度收入維持正增長；挖掘機出口自23年6月起同比下滑，與之對應，挖掘機業務占比較大的三一重工23Q3收入有所下滑。山推股份是高端大馬力產品收入占比最大的整機廠。由于當前挖機銷量仍處于磨底區間，挖機占比小、高毛利產品占比大的企業業績相對更加穩健。對比各主機廠收入結構，

23H1

挖機收入占比三一>徐工>中聯>山推，山推股份的主機產品結構較優。圖表27：產品結構及收入和利潤增速對比來源：Wind、中國工程機械工業協會、中泰證券研究所23H1產品收入拆分挖機起重機混凝土高機其他三一重工38.0%18.5%21.0%22.6%徐工機械25.4%23.2%10.4%10.0%31.0%中聯重科12.2%41.7%18.9%14.0%13.2%山推股份約10.0%大馬力推土機占比提升收入增速利潤增速23Q123Q223Q323Q123Q223Q3三一重工-11.3%10.9%-15.0%-4.9%80.8%-32.8%徐工機械-9.8%0.1%-4.1%-26.4%29.3%23.8%中聯重科4.1%20.9%22.3%-10.6%52.0%80.0%山推股份1.4%33.1%15.1%-53.6%253.1%137.6%23圖表29：2022年三一重工出口地區分布來源：公司公告、中泰證券研究所4.223年整機廠出口占比及增速不同。工程機械出口短期看新興市場如一帶一路等地區需求高增，以及東南亞市占率提升；中長期看歐美市場開拓。因此短期來看，新興市場占比更高的企業或出口增速更大；中長期來看，三一重工在歐美的渠道布局最優，長期成長空間更大。20-22年出口成長性：徐工>山推>中聯>三一>柳工；23H1

海外收入體量：三一>徐工>中聯>柳工>山推；出口收入占比從小到大：中聯<徐工<柳工<山推<三一。海外布局各有側重，優選出口彈性大的企業圖表28：國內五家工程機械主機廠出口情況來源：Wind、中泰證券研究所23H1海外收入出口占比出口毛利率20-22年海外收入增速三一重工224.6656.3%