票據融資市場與債券融資市場的聯動性研究票據貼現利率、短期融資債券發行利率作為樣本,研究了票據融資市場與債券融資市場成本聯動性。結果表明票據貼現利率、短期融資券發行利率之間均存在顯著的成本相關關系,且由于宏觀政策、經濟運行及自身異質性因素的影響,兩個市場的聯動性程度存在顯著差異,同時在不同階段,兩個市場對沖擊的反應程度也不盡相同。【關鍵詞】票據融資市場債券融資市場DCC-GARCH模型一、引言近年來,我國票據市場總體發展較快,在貨幣市場及宏觀經濟中的作用日漸重要。2018年上半年累計發生商業匯票貼現業務4.29萬億元,是同期公司信用類債券發行量的1.25倍。票據融資已經成為企業獲取銀行融資和信用支持的重要渠道,在社會融資體系中占有舉足輕重的地位。票據融資市場的成本波動不僅能夠直觀地反映自身的運行情況,而且也會在一定程度上與其他融資渠道發展狀況產生相互影響。同時,票據與債券在一級市場的承兌發行、二級市場交易等諸多方面存在一定的相似性,因此,研究票據市場與債券市場的相互關聯性具有一定的理論與現實意義。二、文獻回顧(一)關于票據市場聯動性方面的研究肖小和等(2017)認為票據市場是我國貨幣市場的重要組成部分,連接實體經濟和資金市場。陳衛東、曾一村、付萱(2017)通過對票據與同業存單、短期融資券價格的相關性研究表明票據轉貼現利率與短期融資券到期收益率、同業存單到期收益率之間存在正相關關系。畢妤娉、于飛(2017)研究了票據市場與貨幣市場的關聯性,認為同業存單發行利率為票據資金屬性定價提供了可靠的參照標準。(二)關于其他金融市場聯動性方面的研究袁超、張兵(2008)使用ADCC模型研究了債券市場與股票市場的相關系數時間變化情況,發現兩個市場的相關系數存在結構性變化。胡秋靈、于婷婷(2013)運用動態樣本相關系數和動態殘差相關系數刻畫了不同時期、不同事件窗口下我國股票市場和債券市場聯動性的變化特征,分析我國股票市場和債券市場聯動的主要原因是來自國內因素。林輝、劉曉星(2012)構建VECM—BGARCH模型檢驗了國際游資沖擊與我國股市波動之間的相互關系。研究表明從波動水平來看,我國股市波動會引致國際游資長期和短期沖擊,反之則不成立。從波動風險來看,我國股市與國際游資都具有ARCH和GARCH效應,且相互存在波動風險的溢出效應。(三)相關文獻研究成果評述從前文可知,目前對于債券市場、股票市場、國際游資之間的聯動性研究成果相對豐富。關于票據市場關聯性方面的研究,以往主要是基于融資工具在銀行間交易投資的角度研究票據、債券、同業存單市場的關聯性,缺乏針對票據、債券融資市場方面關聯性的研究。本文試圖構建DCC-GARCH模型,全面考察票據融資市場與債券融資市場在波動水平和波動風險方面的相互關系。三、實證檢驗與結果分析(一)研究方法研究不同市場間的信息傳遞通常包含觀察其收益率溢出和波動率溢出。衡量收益率溢出通常用VAR模型。本文研究的收益率溢出就是指票據融資利率與債券融資利率變動的相互影響,VAR系數就反映了市場之間在均值水平的相互作用。而衡量波動率溢出常用的是GARCH類模型,波動率溢出指一個市場的波動對另一個市場造成的影響,波動幅度的大小一般用方差來衡量,GARCH系數就反映了市場之間在波動水平上的相互作用。(二)數據選擇與變量設置本文選取2014年1月至2018年6月票據貼現利率、短期融資債券發行利率作為研究樣本,按照以下條件進行樣本處理:1.票據貼現利率數據。借鑒國內已有的研究成果,選取長三角、珠三角、中西部和環渤海地區貼現數據進行算數平均,用RCP表示。2.短期融資債券發行利率數據。選取短期融資債券加權發行利率,用RDE表示。3.為了保持數據一致性選取,所有樣本數據起始時間以2014年1月3日開始,截至2018年6月30日,剔除交易日不同的數據,然后再分別對樣本取對數收益率,共得到樣本數據984個。全部樣本數據均來源于Wind數據庫。(三)實證驗證1.平穩性檢驗。由于票據融資、債券融資變量數據都是時間序列,因此本文采用ADF檢驗對樣本數據的平穩性進行檢驗,平穩性檢驗的結果見表1。從表1可知,票據貼現利率在10%顯著性水平下為平穩序列、短期融資債券發行利率在5%顯著性水平下為平穩序列。表1對數變化率的ADF檢驗結果序列ADFT值顯著性水平P值1%5%10%RCPRDE2.票據融資與債券融資的變化率溢出。票據貼現利率與短期融資債券發行利率都為平穩序列。因此,直接對序列RCP和RDE構建VAR模型。對VAR最佳滯后階數進行選擇,綜合AIC,SC準則,可以從表2看出,對RCP和RDE建立VAR(7)模型最合適。表2RCP和RDE的VAR模型階數選擇LogLLRFPEAICSCHQ1-0.385139-0.355069-0.3736962-0.439066-0.388949?-0.4199943-0.45135-0.381186-0.424649?4-0.449619-0.359409-0.4152895-0.454223-0.343965-0.4122646-0.461338-0.331034-0.411757-0.467966?-0.317614-0.410749對RCP和RDE建立VAR(7)模型結果如表3所示:可以看出票據貼現利率和短期融資債券發行利率的滯后項對其自身變化率有顯著影響。票據貼現利率與短期融資債券發行利率相互間有均值溢出。RCP的滯后一期對RDE有顯著的正影響,RDE的滯后一期對RCP有顯著的正影響。即從結果來看,票據貼現利率與滯后一期的短期融資債券發行利率有顯著的正相關關系,相關系數為0.033;短期融資債券發行利率與滯后一期的票據貼現利率有顯著的正相關關系,相關系數為0.35。從方程的擬合優度來看,R方為0.986。綜合來看,票據貼現利率對短期融資債券發行利率的影響更為顯著。表3RCP和RDE的VAR(7)模型檢驗結果RCP(-1)RDE(-1)ttRCP(-2)RDE(-2)ttRCP(-3)RDE(-3)ttRCP(-4)RDE(-4)ttRCP(-5)RDE(-5)ttRCP(-6)RDE(-6)ttRCP(-7)RDE(-7)tt本文繼續使用格蘭杰因果檢驗對票據貼現利率與短期融資債券發行利率的因果關系進行研究,如表4所示。在5%的顯著性水平下,拒絕RDE不是RCP的格蘭杰因的原假設,拒絕RCP不是RDE的格蘭杰因的原假設。即票據貼現利率是短期融資債券發行利率的格蘭杰原因,短期融資債券發行利率也是票據貼現利率的格蘭杰因,即這種因果關系是雙向的,票據貼現利率的變動會引起短期融資債券發行利率的變化,而短期融資債券發行利率的變動也會引起票據貼現利率的變化。表4RDE和RCP的格蘭杰因果檢驗F值結論拒絕原假設2.0E-9拒絕原假設3.票據融資與債券融資的波動溢出分析。為了進一步研究票據融資與債券融資之間波動性傳遞的集聚效應問題,本文對票據貼現利率與短期融資債券發行利率建立DCC-GARCH模型,以研究票據融資與債券融資之間的波動性聚集問題。在建立DCC-GARCH模型之前,本文先對數據進行自相關檢驗,發現數據都存在一定的自相關性。因此采用ARMA模型消除自相關性,建立DCC-GARCH(1,1)模型。具體結果如表5、表6所示。表5票據融資和債券融資的DCC-GARCH模型估計系數變量組RCP-RDE表5中theta(1)表示相關性的動態調整系數,衡量票據融資與債券融資之間條件相關系數短期的平均調整幅度,theta(2)則表示票據融資與債券融資相關性的持續程度。從表5可以看到票據貼現利率與短期融資債券發行利率的theta(2)值為0.8582,說明票據融資與債券融資的相關性的持續程度較高。另外,從模型穩定性來看,theta(1)與theta(2)的和小于1,表示本文所建立的DCC-GARCH(1,1)模型是穩定的。表6票據融資與債券融資的動態相關系數描述性統計統計量均值最小值最大值標準差相關系數由表6和圖1可以看出,票據貼現利率與短期融資債券發行利率的動態相關系數均值為0.6136,介于-0.6413與0.9832之間,證明票據融資與債券融資之間確實存在波動溢出效應。且總體來看,票據融資與債券融資的動態相關性系數波動較大,在整個觀察期內可以將其分成三個階段來分析:第一個階段是2014—2015年,這段時間票據融資與債券融資的動態相關性系數呈現持續下行趨勢。第二個階段是2015—2016年,情況有所變化,票據融資與債券融資的動態相關性有所提升,且數值保持在一個較高區間內。第三個階段是2017年至今,票據融資與債券融資的動態相關性有所下降,圖1票據貼現利率與短期融資債券發行利率動態相關系數但依舊有波動起伏。(四)結果分析1.票據融資市場與債券融資市場存在顯著成本聯動性。從實證結果來看,票據融資市場成本上升1個百分點,會造成債券融資市場成本上升0.35個百分點,債券融資市場成本上升1個百分點,會造成票據融資市場成本上升0.033個百分點。相互影響存在一定差異,主要體現在票據融資成本與債券融資成本的影響因素存在異同。從同質層面看,融資成本均受到宏觀政策調整、經濟運行,市場流動性的影響;從異質層面看,票據融資作為表內信貸融資的一部分,其融資成本高低在特殊時期受限于信貸規模寬松程度,同時票據融資更多依靠銀行信用,銀行評級對于票據融資成本也會產生一定影響,商業信用對于票據融資成本的影響相對較小,而債券融資作為表外業務,以商業信用為增信,企業評級、企業性質、企業經營狀況、市場違約情況等因素也將決定債券市場融資成本,因此相對而言,在實務中,票據融資成本更多體現同質因素,某種程度也造成了票據融資成本對債券融資成本的影響更加顯著。2.票據融資市場與債券融資市場存在波動相互溢出效應。從實證結果看,票據融資與債券融資之間確實存在波動溢出效應,但在不同時期體現的波動系數差距較大。主要也是受市場規范性、宏觀政策等因素影響。從同質層面看,波動溢出效應受到宏觀政策調整、市場流動性、社會融資渠道變化的影響,從異質層面看,債券市場制度規范建設早于票據市場,債券市場的成熟度也要好于票據市場,但相比較而言,票據市場具有融資低違約率,高靈活性的特征。因此,兩個市場的波動溢出效應在不同時期出現了差異。四、研究結論本文從融資利率相關性和利率的波動率的相關性兩個維度出發,研究票據融資市場與債券融資市場的聯動性關系,并分別運用VAR模型和DCC-GARCH模型對票據融資市場與債券融資市場的這種關系進行了實證分析。本文研究結論主要如下:(一)票據融資市場與債券融資市場存在顯著成本聯動性實證結果顯示,票據融資市場與債券融資市場在成本聯動上,表現出顯著的相互影響特征,但由于融資成本影響因素的異同性,票據融資市場成本對于債券融資成本的影響更加顯著。(二)票據融資市場與債券融資市場存在顯著波動相互溢出效應實證結果顯示,票據融資市場與債券融資市場在波動風險上,均表現出ARCH效應和GARCH效應。從波動溢出路徑來看,既存在票據融資市場到債券融資市場的波動溢出,也存在債券融資市場到票據融資市場的波動溢出,即票據融資市場與債券融資市場在波動風險上具有相互影響、相互作用的特征。參考文獻[1]肖小和等.票據市場與經濟發展的關系[J].中國金融,2017增刊:24-25.[2]陳衛東,曾一村,付萱.票據與同業存單、短期融資券價格的驅動因子及相關性分析[J].上海金融,2017(7):70-74.[3]畢妤娉,