目錄TOC\o"1-1"\h\z\u我國利率傳導機制演進的三個階段 3當前機制的“新問題”：銀行凈息差持續壓縮 4利率傳導機制可能出現哪些新變化？ 7風險提示 9插圖目錄 10我國利率傳導機制演進的三個階段現代央行的貨幣政策傳導路徑是“中央銀行—銀行間市場短期政策利率—金第一階段：014特征顯著。圖1：2014年以前R007波動大、與政策利率偏離度高圖2：2014年以前企業貸款與債券利率相關性偏弱（%）98765432201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023

R007:7日移動平均 逆回購利率:7天 9AA企業債利率：5年（%AA企業債利率：5年（%）一般貸款加權平均利率76542007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：wind， 資料來源：wind，2019（DR007LF為中期政策利率引導債券市場利率的傳導機這一階段的宏觀背景是，外需對國內經濟的貢獻有所下降，利率敏感度較高的房地產等內需產業開始主導國內經濟，通過利率工具調節經濟內生動能的重要性的債權，政策利率對金融市場利率的引導體系基本形成。2019LPRMLF-LPR-存貸款利率”的傳導機制，存貸款利率與金融市場利率的相關性進一步加強。20198MLF-LPR-LPR1520224年期LPR&10年期國債收益率-存款利率”的存款利率市場化傳導機制。2022圖3：利率傳導機制圖 資料來源：中國人民銀行，LPR2022LPR首先測算LPR下調對資產端的靜態影響：LPR5.2BP4.9BP4.5BPLPR1.6BP大，股份行、農商行降幅依次減小，城商行下降0.7BP、幅度最小。MLF、LPR等政策利率下調還會帶動債券收益率下行，我們同步測算債市收益率曲線下移對銀行凈息差的靜態影響：假設銀行金融投資中90%10BP，2.3BP2.8BP，國有行和股2.2BP。MLF假設上市國股行向央OMO實際情況可能遠低于此OMOMLF10BP0.2BP因此，需要及時調整存款利率：假設銀行所有存款利率立刻同步下調10BP，7.6BP7.4BP6.6BP。圖4：商業銀行凈息差情況 圖5：利率下調對銀行凈息差的影響 銀行凈息差變動(BP）1年期LPR下調10BP5年期LPR下調10BP債券收益率下降10BPOMO\MLF下調10BP存款利率下調10BP銀行凈息差變動(BP）1年期LPR下調10BP5年期LPR下調10BP債券收益率下降10BPOMO\MLF下調10BP存款利率下調10BP國有行-4.5-1.6-2.20.27.6股份行-5.2-1.1-2.20.26.6城商行-4.9-0.7-2.8——6.6農商行-4.8-0.8-2.8——7.4整體-4.7-1.4-2.3——7.3城市商銀行 農村商銀行（%（%）3.02.52.02017-032017-082017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11資料來源：wind，

資料來源：上市銀行財報，測算；注：樣本銀行為A股上市42家銀行，其中國有行6家，股份行9家，城商行17家，農商行10家，數據時間為2023H1。15LPR（.3BP4.7BP.4BP.BP1.BP/負債端的影響并不對稱，銀行凈息差隨政策利率下降面臨持續壓縮的壓力。制，同業競爭造成存款利率下調更滯后，且降幅相對更低。對比中國銀行和青農商行，2022-20236BP；同時期青農商行平均存款利率反而上升了5BP，其存款利率變動節奏是：2022202348BP44BP，調整節奏基本一致。此外，存款利率下調過快還可能導致存款脫媒，影響銀行的監管指標。例如2020上推動了資金利率的上行。圖6：中國銀行存款利率調整明顯快于青農商行圖7：兩家銀行的貸款利率調整節奏基本一致2.5% 青農商行存款平均利率2.3%2.1%2.02% 2.09% 2.07%2.1%1.85%1.9%

6.0%5.5%5.66%5.0%4.5%

青農商行貸款平均利率中國銀行貸款平均利率5.26%5.04%

4.82%1.7%1.85%1.5%

1.90%

1.88% 1.84%

4.49% 4.38%4.0%3.5%4.0%

4.20%

3.91% 資料來源：wind， 資料來源：wind，二是存量貸款利率的調整速度比存量存款利率更快。對比上市銀行的存款和貸款重定價日或到期日（較早者）91177%LPR款利率同步下調，貸款利率下調對銀行凈息差的影響會更快體現。三是存款加速定期化和協議存款等削弱了存款利率下調對銀行負債成本的改2022444%、56%，其0.2%31.15%，假設活期存款和所有期限的定期存款均下調10BP，若有約10%的活期存款轉換為期限為3個月或以上的定期存款，即可抵消存款利率下調對銀行負債成本的改善效果。實際上，202349%43%。圖8：商業銀行存貸款的期限分布 圖9：企業和居民活期存款與定期存款比例100%0%

存款重新定價日或到期日(較早者)貸款重新定價日或到期日(較早者)91%91%7722%6%0%2%1%1%%1年以內 1年至5年 5年以上 非計息

企業活期存款/企業活期存款/企業定期存款 居民活期存款/居民定期存款（右）200%150%100%2015-012017-042019-072021-10

120%100%80%60%40%資料來源：wind， 資料來源：wind，利率傳導機制可能出現哪些新變化？可能的情形是：MLF與LPR的聯動性相對下降、不對稱調整LPR的頻率提升、5年-1年期LPR利差壓縮、債券期限利差中樞下移、MLF利率調降節奏調整、流動性分層壓力上升、進一步完善存款利率自律管理。首先我們可以理解央行今年2如果直接下調LFLPR5LPR5年期LPR，既不對銀行凈息差產生較大影響（見圖5，又可以支持穩定房地產行業，展現積極的政策取向。LPRMLF+降準的情況下，對稱降LPRLPR2019920211220225202324MLFLPR4LPR，1LPR5bp5LPR15bp/25bp。考慮到銀行息差壓力，后續這類操作的頻率可能提升，MLFLPR25年-1年期LPR的利差高達75P，50BP5140BPAAA30BP存在進一步不對稱下調的空間，反過來5年-1年期LPR利差走勢也可以作為債券利率期限結構的參考。MLFMLFMLF15202385LPRMLF銀行間流動性分層壓力可能上升。根據前述測算，在LPR調降過程中，國有LPR利差壓縮和存款利率市場化機制最后，存款利率自律管理后續或更加完善。202312圖10：不降MLF的情況下，對稱降LPR和不對稱降LPR時有出現 （%） 1年期LPR 5年期LPR MLF6.05.55.04.54.03.53.02.52.0資料來源：wind，風險提示能與實際情況出現較大偏差。插圖目錄圖1：2014年以前R007波動大、與政策利率偏離度高 3圖2：2014年以前企業貸款與債券利率相關性偏弱 3圖