圖表目錄圖1：相對高昂的踏空成本使市場對短期看空容忍度逐步提高 5圖2：2023年7月以來，央行資產負債表擴張速率顯著加快 6圖3：美聯儲資產負債表擴張與收縮和美債收益率呈反向變化 6圖4：2002年至今大級別債券牛市行情下10年期國債利率通常下行超100BP 7圖5：2024年3月4日-2024年3月8日10Y國債活躍券（230026.IB）走勢復盤 9圖6：收益率曲線牛平 9圖7：過去一周T2406行情表現 9表1：未來一周（2024年3月日-2024年3月15日）經濟日歷 10債市周度思考2024年經濟工作的相關部署并未對債市形成過多沖擊，10年期國債收益率總體維持較為順暢下行趨勢。我們認為，當前債市長短期看多的觀點較為統一，在央行擴表及技術面阻礙逐步克服背景下，國債收益率仍有下行空間。債市學習效應逐步顯示，對短期利空的容忍度有所提高資產價格的趨勢性漲跌與反轉均來自于長期看法和短期看法的共振與背離，特定時期內兩者同方向共振多催化趨勢性行情，兩者異向背離則多指向價格調整。針對債市，我們認為，當前兩條核心邏輯分別在于市場長期看多觀點趨于統一和學習效應催化下短期看空容忍度提高。長期視角，看多觀點由分歧走向統一。經濟增長與發展前景預期是影響國債收益率主線走勢的重要因素。基本面角度來看，2023年市場對我國經濟的認知由年初時普遍對經濟復蘇抱有較高預期并得到部分數據支撐，到二季度經濟增速較市場預期意外放緩引發對經濟平穩收官并完成增速目標，市場對經濟的中長期看法由分歧走向統一，此即構成市場長期看多債市的核心依據。短期視角，影響債市行情的核心矛盾。在市場已形成相對一致的看多觀念下，影響市場行情走勢的核心矛盾即聚焦于短期，我們認為，2023年以來國債收益率走勢對市場參與者尤其是一度持短期看空觀點的市場參與者而言具有很強的學習意義。短期看空與踏空負向反饋，學習成本相對高昂。本輪國債收益率下行周期內，短期看202220237續房地產支持政策配套落地，短期看空債市的呼聲又起。后市來看，上述兩段時期內的短期看空邏輯均被證偽，10年期國債收益率在經歷小幅調整后再度轉向下行。從交易角度來看，倘若于2023年初因短期看空而選擇賣出10年期國債，則會錯失20233730BP20237、820231245BP的債牛行情。于交易中反思“狼”是否真的來了，短期看空容忍度有所提高。本輪國債收益率下行周期對市場起到的主要警示作用在于：在長期看多觀點愈發根深蒂固、國債收益率下行相對順暢的市場環境下，選擇相信“狼來了”的短期看空往往意味著高昂的踏空成本。我們在之前的報告中已經提出（詳見《對穩健資產的再思考——債市“新時代”系列思考之，債市“新時代”背景下新的估值框架體系尚在建立過程中，短期易面臨市場信號繁雜而難以準確辨明方向的困境，進一步造成依據短期看法進行交易的潛在收益與機會成本不對等。我們認為，當前債市對短期看空的容忍度較之此前已顯著提高，即便出現短期利空看法，由利空看法向實際看空交易的轉化過程或更為謹慎，國債收益率下行所面臨的阻力相對較小。圖1：相對高昂的踏空成本使市場對短期看空容忍度逐步提高中國:中國:中債國債到期收益率:10年約30BP集中出現短期看空觀點集中出現約45BP2.902.802.702.602.502.402.302.202.1023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-032.0023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03資料來源：，央行擴表提速，利好國債收益率進一步下行2023年12月以來，10年期國債收益率呈現出快速、通暢的下行態勢，期間幾乎未出現較大幅度的回調。我們認為造成該現象的原因或與央行資產負債表的快速擴張直接相關。央行資產負債表快速擴張，對存款性公司持續提供流動性支持，構成國債收益率通暢下行的客觀條件。20237月以來開始出現快速擴張態勢，截202414.83萬億元，其中主要貢獻項為對存款性公司債權，期間累計增長4.73萬億元。央行通過降準、MLF等政策工具持續加大對銀行的流動性投放，我們認為，主要目的2023年下半年地方政府專項債集中發行、地方政府特殊再融資債及國債增發所帶來的流動性壓力并支持實體經濟融資，但由于銀行對實體經濟的流動性投放或仍存堵點，10年期國債收益率快速、通暢下行的客觀原因。擴表容易縮表難，國內流動性充裕的環境或長期持續。央行擴表多發生于經濟下行周期，旨在通過加大流動性投放的方式托底支撐經濟。但擴表容易縮表難，縮表即意味著對202236475億美元，三個月后方才擴大至每月950億美元，縮表決定的做出和縮表操作均相當謹慎。展望下一階段，2023年12我們認為，當前央行仍處擴表周期，距離縮表尚有較長距離，參照美聯儲擴表時美債收益率走勢，我們有理由相信國債收益率仍有下行空間。圖2：2023年7月以來，央行資產債表擴張速率顯著加快 圖3：美聯儲資產負債表擴張與收縮和美債收益率呈反向變化萬億元4846444240383622-013422-01

中國:貨幣當局:總資產中國:貨幣當局:對其他存款性公司債權：右

萬億元18864223-1124-01023-1124-01

3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

美國10年期國債實際收益率 美聯儲總資產：右萬億1098765432119-0119-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01資料來源：， 資料來源：，技術分析視角看10年期國債收益率下行空間“地產周期缺位+經濟高質量發展+債市對利空逐漸鈍化+央行持續性擴表”為長周期債牛奠定基礎，10年期國債收益率或仍有下行空間，2023年以來利率下行順暢側面印證債10100BP，2023年102.93%65BP，雖屢創新低但從技術面來看或仍有一定下行空間。此外，2023101供給放量引發的趨勢性回調（2023年9-0月，且收益率回調幅度不到20，也側面印證在2021年以前的地產驅動周期時代，10年期國債收益率總體跟隨經濟周期“牛熊切換，大幅波動”，在大級別牛市行情中有兩個常見特征：第一，大級別牛市行情下10年期國債收益率通常下行超100BP。2002年至今債4輪大級別牛市行情，其中：2004-200610年期國債收益率下行約262BP；2007-2008年行情中10年期國債收益率下行約193BP；2014-201610206BP；2018-201910年期148BP2011-20132021-202210年期國86BP、77BP。第二，在過去地產驅動周期時代，政策彈性較大，即便是大級別牛市行情亦常見債市大幅回調。2004-20063次大幅回調，10年期國債收益率分別76BP、65BP、38BP；2007-20081次大幅回調，10年期國債收益率上46BP；2014-20165次大幅回調，1023BP、13BP、36BP、24BP、26BP;2018-20194次大幅回調，10年期國債收益率分21BP、14BP、36BP24BP2011-20132021-2022年震蕩偏牛行情中1024次。圖4：2002年至今大級別債券牛市行情下10年期國債利率通常下行超100BP% 中債10年期國債到期收益率 牛市中大幅回調波段5.414.605.414.604.704.12262BP3.99 193BP86BP206BP3.35148BP77BP2.9365BP3.252.792.672.672.502.582.28非地產周期驅動，利率下行較為順暢。

地產驅動周期，政策彈性較大，利率波動幅度大，牛市亦常見大幅回調。 5.14.64.13.63.12.602-0102-0602-0102-0602-1103-0403-0904-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-02資料來源：，本輪債券牛市行情從2023年初10年期國債收益率2.93%開始，截止20243月8日收益率下行65BP，相較于歷史上大級別債券牛市行情，或仍有一定下行空間。歷史上10年期國債收益率向下突破2.6%阻力位的情形較少，因此2023年債市在低利率環境下基于賠20232.93%1065BP，相較于歷史上大級別債券牛市行情100BP此外，本輪牛市10年期國債收益率下行較為順暢，側面印證當前債券市場進入“新時從本輪牛市10年期國債收益率走勢來，總體下行較為順暢，鮮少出現大幅回調，203年初至今僅出現1次因為政府債供給放量引發的回調（2023年-0月，且10年期國20BP。這同樣側面反應市場對利率長期趨勢預期較為一致，短期信號所帶來的擾動相對較弱，與歷史大級別債牛行情中利率下行周期下多有大幅回調的特征債市周度復盤現券期貨市場：止盈情緒擾動，10年期國債活躍券收益率呈“V”型走勢周一（3月4日，債市回歸冷靜繼續做多，10年期國債活躍券收益率下行。央行逆回10032903190564531日的恐慌情緒，市場回歸冷靜后做多情緒仍存，230026收益率重回下行區間。午后，10年期國債活躍券及權益市場均呈“V”型走勢，2300262.3600%。全天長債交易活躍，102300262535筆。按收盤價變化計算，T240623分，102300261.5BP。周二（3月5日，穩增長政策總體未超預期，10年期國債活躍券收益率沖高后下行。100384037405244。上午，資金面平衡偏收斂，10年期國債活躍券收益率低“擬連續幾年發行超長期特別國債”，總體未超預期，230026收益率重回下行區間，午前再次沖高回落，中樞下行。午后，資金面轉松，2300262.3250%。全天長債交易活躍，10年期國債活躍2300263616筆。按收盤價變化計算，T24069分，102300263.5BP。周三（3月6日，降準預期疊加權益市場走勢偏弱，10年期國債活躍券收益率持續下行。10032403140億。全市場資金面情緒指數早盤為50，隨后下降至47，尾盤回升至49。上午，資金面平衡寬松，債市做多情緒不減，230026收益率下行。午盤權益市場強勢拉升，期貨走弱，230026收益率快速回調。午后，權益市場走勢偏弱，疊加央行行長潘功勝表示“后續仍然有降準空間”，230026收益率2.3%2.2675%。全天長債交易活躍，10230026成交3141筆。按收盤價變化計算，T240624分，10230026收益率下5.75BP。周四（3月7日，止盈情緒升溫疊加進出口金額超預期增長，10年期國債活躍券收益率全天演繹“N”型走勢。10011701070億。全市場資金面情緒指數全天不超過50。上午，資金面平衡寬松，債市早盤延續做多情緒，10年期國債活躍券收益率慣性下行，但隨著止盈情緒升溫疊加1-2月進出口金額超預期增長，230026收益率迅速回調。午后，國債期貨企穩反彈但力量較弱，230026收益率短暫回落后2.3000%。全天長債交易活躍，102300263263筆。按收盤價變化計算，T24067分，102300263.25BP。周五（3月8日，做多情緒有所回升，權益市場午后走強但期債拉升動能不足，10期國債活躍券收益率呈“V”型走勢。10010004846調整后做多情緒回升，疊加MLF降息預期仍存，10低點，隨后在期債直線跳水帶動下迅速回升。午后，期債企穩反彈但后續拉升動能不足轉為陡峭下行，疊加權益市場“V”型反彈，2300262.2940%。全天長債交易活躍度有所下降，102300262159筆。按收盤價變化計算，T24067分，102300260.6BP。圖5：2024年3月4日-2024年3月8日10Y國債活躍券（230026.IB）走勢復盤% 10年期國債活躍券（230026.IB）收益率成交分時2.400 2.400 上午，資金面偏緊，債市未延續3月1日的恐慌情緒，市2.380 場回歸冷靜后做多情緒仍存，收益率重回下行區間。2.3602.340上午，資金面平衡寬松，債市做 上午，資金面平衡寬松，債市早 上午，資金面偏寬松，債市經調多情緒不減，230026收益率下行。盤延續做多情緒，230026收益率 整后做多情緒回升，疊加午盤權益市場強勢拉升，期貨走 慣性下行，但隨著止盈情緒升溫 息預期仍存，230026收益率開盤弱，230026收益率快速回調。 疊加1-2月進出口金額超預期增長，下行至日內低點，隨后在期債直230026收益率迅速回調。 線跳水帶動下迅速回升。2.320午后，230026收益率及權益市場均呈“V”型走勢，230026收于2.3600%。2.3002.280收益率低開但隨即在穩增長預期下沖高，《政府工作報告》中明確“擬連續幾年發行超長期特別國債”，總體未超預期，230026收益率重回下行區間，午前再次沖高回落，中樞下行。2.260疊加央行行長潘功勝表示“后續仍然有降準空間”，230026收益率持續下行突破午后，資金面轉松，230026收益 2.3%，收于2.2675%率進一步走低，收于2.3250%。午后，國債期貨企穩反彈但力量較弱，230026收益率短暫回落后尾盤抬升，收于2.3000%。2.240午后，期債企穩反彈但后續拉升動能不足轉為陡峭下行，疊加權益市場“V”型反彈，230026收益率走高，尾盤震蕩收于2.2940%。8:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:008:0010:0012:0014:0016:0018:00周一2024/3/4 周二2024/3/5 周三2024/3/6 周四2024/3/7 周五2024/3/8資料來源：，choice，現券收益率曲線牛平，國債期貨主力合約價格多數收漲。1年、2年、5年、10年、30年國債收益率分別下行3.08BP、3.47BP、5.43BP、8.50BP、5.80BP，1年、2年、5年、10年、200.82BP、4.71BP、6.48BP、10.22BP、8.00BP。TS主力合約收盤價下跌0.03%，TF、T、TL主力合約收盤價分別上漲0.13%、0.40%、0.70%。圖6：收益率曲線牛平 圖7：過去一周T2406行情表現% 周變化：右 2024-03-08 2024-03-012.72.52.32.11.91.71.51Y 2Y 5Y 10Y 30Y

0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00

元 開盤價 盤高價 盤低價 收盤價104.60104.40104.20104.00103.80103.60103.40103.202024-03-04 2024-03-05 2024-03-06 2024-03-07 2024-03-08資料來源：， 資料來源：，2.2未來一周（3月11日-3月15日）提示關注（1）國家統計局公布70個大中城市住宅銷售價格月度報告。（1）美國2月未季調I年率（前值3.10%（2）美國2月未季調核心I年率（前值3.90%（3）美國2月I年率（前值0.90%（4）美國2月PI月率（前值0.30%（5）美國3月一年期通脹率預期（前值3.00%（6）美國3月密歇根大學消費者信心指數初值（前值76.9。500億逆回購到期，4810MLF3559億；利率386222201532億。表1：未來一周（2024年3月11日-2024年3月15日）經濟日歷類別2024年3月11日周一2024年3月12日周二2024年3月13日周三2024年3月14日周四2024年3月15日周五經濟數據國內12用電量年率（161、國家統計局公布70個大中城市住宅銷售價格月度報告。海外1、日本第四季度GDP修正值（-04%1、美國2月未季調CPI年率（前值3.10%）;2、美國2核心CPI年率（3911月率（26%1、美國2月PPI年率（前值002、美