2024年乳制品原奶行業分析報告2024年4月目錄一、奶價急漲趨勢后期將逐步放緩 PAGEREFToc372646995\h31、內外因共同造成今年原奶供應短缺，奶價大漲 PAGEREFToc372646996\h3（1）內因：上游結構調整，散農退出速度超過規模化牧場擴張速度 PAGEREFToc372646997\h4（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發 PAGEREFToc372646998\h82、后兩個季度原奶供給及價格環比趨勢將有望好轉 PAGEREFToc372646999\h11（1）奶農收益提高，退出意愿下降 PAGEREFToc372647000\h11（2）新西蘭補給充足 PAGEREFToc372647001\h12（3）非經常因素14年集中再次爆發可能性小 PAGEREFToc372647002\h13二、中長期，我國奶價漲幅將與養殖成本增速趨同 PAGEREFToc372647003\h141、未來五年，預期我國原奶供給復合增速將達8.5% PAGEREFToc372647004\h15（1）規模化牧場牛群結構顯著改善，存欄量增速加快 PAGEREFToc372647005\h16（2）散農收益逐漸提高，退出速度趨緩 PAGEREFToc372647006\h17（3）單產水平有望提高至5.8噸/頭 PAGEREFToc372647007\h173、未來五年，預期我國原奶需求量復合增速將達5% PAGEREFToc372647008\h19（1）人均收入提高及城市化進程推動需求 PAGEREFToc372647009\h204、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達到平衡 PAGEREFToc372647010\h22四、奶價變化及產品提價對主要乳企利潤的敏感性分析 PAGEREFToc372647011\h23五、主要風險 PAGEREFToc372647012\h26一、奶價急漲趨勢后期將逐步放緩“奶荒”,”奶價飆升”是近期我國乳業的關鍵詞,給下游乳企的一片欣欣向榮抹上了一縷不確定的灰色.我們認為13年二季度開始原奶供應的短缺及奶價的飆升有疫情,天氣異常,新西蘭奶價暴漲等外在原因影響,更是由于三聚氰胺后乳制品上游行業整合，結構提升帶來的階段性短缺。雖然2024年原奶供需缺口還將存在,我們認為后兩季度奶價急漲的趨勢環比有望逐步改善，明年下半年奶價或將出現理性下降，可能將呈現先高后低的態勢。1、內外因共同造成今年原奶供應短缺，奶價大漲今年二季度末以來我國主要產區原奶產量出現下降,各大乳企缺奶引發搶奶.原奶價格亦從同期開始增速加快。（備注：考慮到原奶不宜儲存，保質期短，我們這里暫且用液態奶產量數據粗略等同于產量數據，參考公司采購及生產流程，顯現上游產量趨勢會略有滯后）。我們認為今年我國原奶供應及奶價的不尋常由內外因多因素共同造成.（1）內因：上游結構調整，散農退出速度超過規模化牧場擴張速度我們認為當前奶價的飆升及供不應求的深層次原因是三聚氰胺后，上游與下游一樣，正在經歷行業整合及結構提升的過程，散農退出的速度超過了規模化牧場擴張的速度而造成的階段性供給短缺。雖然我國規模化牧場占比不斷提高，但目前時點，200頭以上規模牧場占比僅為37%，相對于下游CR370%以上的集中度來說，上游仍屬于高度分散的小農經濟。小牧場與下游的談判能力極弱，因此根據《中國奶業發展的新問題和對策及未來趨勢》《農業展望》等文獻，上游雖占產業鏈成本的75%,利潤分配環節卻只有10%，并沒有享受到近些年來乳業蓬勃大發展的紅利。根據農業部主產區生鮮乳價格（據我們了解，該價格主要采集全國中小規模的奶牛養殖小區與奶站數據），從2024年至2024年，我國原奶價格年均復合增速為8.83%，而奶牛飼料中苜蓿草價格復合增速10.92%，玉米、豆粕等精飼料價格復合增速8.47%，人工成本復合增速24.56%，按照比例折算的飼養總成本復合增速10.14%，小牧場及散農利潤日漸微薄。與此同時，近些年來牛肉價格的大幅增長，外出打工收入也非常可觀，我們初步計算，若以去年的奶價和養殖成本來計，一個飼養10頭奶牛的小型奶農家庭一年凈利潤大概為3萬元，而殺牛賣肉可獲益2-3萬元，進城打工個人可獲收入3-4萬元。養奶牛非常辛苦，耗時耗力，散農退出成本低，在外界吸引力提升的刺激下，殺牛賣肉，加速退出。綜上，近幾年來我國奶牛存欄量絕對量增速放緩伴隨的是規模化牧場占比的不斷提升，散農退出速度加快。我們認為，目前這個趨勢對于我國乳業的長期發展是好事，倒逼了我國上游的結構優化，未來增加的存欄量將大多數為規模化牧場的優質奶牛。由于規模化牧場飼養科學，單產較高，各項指標將大幅優于散農飼養的奶牛。但是根據走訪，近兩年為上游結構調整的短期陣痛期，規模化牧場的優勢還未完全發揮，主要表現在以下兩個方面：1，奶牛的生長周期較長，小牛2-3年才能達到正常的高單產。根據走訪了解，由于散農為了追求快速出效益，直接購買成熟泌乳牛的概率較大，規模化牧場考慮經濟效益及長期發展，前期多數引進的是小牛。小牛前期2-3年不產奶或單產較低，一個規模化牧場才能步入正常。2，新建牧場2-3年牛群結構才能達到合理，在此之前自然增長率無法達到10-15%的正常水平。由于規模化牧場的泌乳牛比例要低于散農（理由同上，散農追求短期出效益），一個規模化牧場的泌乳牛比例2-3年才能達到60%左右，即牛群結構達到合理，在此之前牧場的自然增長率無法達到達到10-15%。我們選用14個全國主要規模化奶牛養殖企業作為樣本，初步計算我國規模化養殖場的泌乳牛占比為48.6%：由于大部分規模化牧場都是三聚氰胺后興建，目前正處于2-3年的待成熟期，相對于散農的優勢尚未完全體現，當前的原奶短缺屬于結構性短缺。（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發綜上，近兩年來我國產奶量增速有限，供需本身存在缺口。但是今年一些非經常因素又進一步加重了供需失衡。包括新西蘭“外援”不給力，天氣異常以及去年到今年部分產區爆發的疫病。根據中國海關統計，2024年我國進口奶粉58萬噸，占我國乳品原料的10.9%，是我國乳制品原料的重要組成部分，而這其中新西蘭奶粉占80%左右，為最大“外援”，極大補給了我國上游的供需缺口。今年8月，恒天然爆發了疑似“肉毒桿菌“事件，雖后期”問題奶粉“并未檢出相關毒素，屬于”烏龍“事故，但我國質檢總局安全起見曾在8月叫停乳清蛋白粉，乳清粉和以乳企蛋白粉為基料的基粉這三個品種的進口，雖然這三個品種在進口總量中占比僅為10%左右，對我國影響有限，但我們走訪了解到目前新西蘭進口的手續相較之前更為繁雜，客觀上對于我國乳品原料缺口的補給造成影響。價格方面，2024年新西蘭奶粉大幅漲價也為國內奶價上漲打開了天花板。此前，恒天然乳品拍賣價疊加關稅，運費等因素仍長期低于我國國內原奶價格，是國內奶價重要的調節器。然而，2024年新西蘭遭遇70年一遇的干旱，影響牧草生長，奶牛大幅減產，隨后恒天然又出現疑似“肉毒桿菌”事件，供給一度緊缺，造成恒天然奶粉拍賣價飆升，調節器的功能喪失。天氣方面，自今年7月以來，全國大部分地區出現了罕見的持續高溫天氣。截至止7月末，全國范圍內有43個市縣日最高氣溫超過40℃，高溫天氣覆蓋江南、江淮、江漢及重慶等地的19個省（區、市），覆蓋面積超過國土面積的三分之一。7月30日，中國氣象局啟動了重大災害（高溫）II級應急響應，這是有史以來氣象部門啟動的最高級別的高溫應急響應（資訊來源：新京快訊）。此外，北方一些地區空氣濕度超過70%，與往年相比亦較為反常。奶牛對天氣情況十分敏感，通常奶牛耐寒不耐熱，適宜的環境溫度在5-21℃。當氣溫高于26℃時，奶牛的采食量和產奶量會明顯下降。根據中國奶業協會的研究，氣溫高于26℃，產奶量將下降25%；高于35℃，產奶量下降50%。而今夏南方諸多地區出現的連續38℃以上高溫，使當地奶牛產奶量下降2/3以上。此外，奶牛對于空氣濕度亦有要求，一般認為75%以上的空氣濕度下產奶量會明顯下降。此外，12年底-13年我國北方為主的多個地區奶牛養殖場爆發了A型口蹄疫，由于該疫病致死率高，傳播較快，造成了一定數量的奶牛宰殺，對奶牛存欄量造成了影響。2、后兩個季度原奶供給及價格環比趨勢將有望好轉我們分析認為，上述因素后期都將出現緩解，14年我國乳品上游原奶供應將穩定或上升，奶價明年上半年環比增速放緩，明年下半年奶價將基本穩定或出現略微下降，全年奶價可能將呈現先高后低的態勢。（1）奶農收益提高，退出意愿下降通過與華南，華北小型牧場主的走訪了解，我們了解到，奶價提高后牧場的經濟效益已經改善較多，不少猶豫要不要退出養殖行業的牧場主都選擇留下，幾大主要原奶產區殺牛賣肉的現象已經消失，有不少牧區還從三季度開始進行了補欄。如上圖，養牛的收益提升較大，大部分養殖戶退出意愿下降。我們預測，由于已有存欄量不再減少，后期原奶供應將得到保證。同時今年年中新增的存欄將在明年下半年產奶，明年下半年原奶供需將進一步得到緩解，原奶價格或有理性微降。（2）新西蘭補給充足如前文所述，新西蘭奶源是我國的重要“外援”，我們認為我國政府不會對新西蘭奶粉進行打壓。我們預測后期進口流程也將會快速恢復正常。與新西蘭恒天然等大型乳企溝通了解到，新西蘭與中國自貿協定1-2月關稅優惠，所以預計中國1-2月從新西蘭進口數量會有所增加。目前新西蘭為春節備貨已經準備的差不多了，將會為我國一季度的消費旺季提供有效的原料補充，緩解原奶供應壓力。價格方面，明年上半年新西蘭奶粉價格由于供應充足應該會稍微下行，回到比較理性的價格水平。（3）非經常因素14年集中再次爆發可能性小今年疫病，天氣等幾大非經常性因素疊加，加重了原奶供應的短缺。我們了解到：部分奶牛養殖區域爆發A型口蹄疫之后，相關養殖企業加強了對疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養殖場環境的改善等，我們預計14年疫病再次大規模爆發的可能性將減小。而對于今年出現的罕見高溫，中國氣象局專家認為屬于極端異常情況，是副高強度較大，梅雨期較短，大氣環流異常等多重因素集中疊加導致，高溫程度屬十年罕見。我們認為極端高溫屬非經常因素，明年再次出現的概率或將降低。綜上，我們預測，后期原奶價格或還會出現微幅上漲，但環比增速將不斷放緩，隨著明年下半年今年年中新增的奶牛開始產奶，供給增加，奶價或將出現一定程度的下降，我們預測明年全年原奶均價同比今年增長7%左右。二、中長期，我國奶價漲幅將與養殖成本增速趨同我們預測，隨著我國三聚氰胺后陸續投產的規模化牧場逐漸進入成熟期，盈利能力提升導致的散農退出速度放緩，我國奶牛的存欄量增速將加快，這其中泌乳牛的占比有望顯著提升，從而使得后期我國牧場自身有機增長得到保證。另一方面，隨著規模化牧場占比的不斷提高，我國奶牛的單產水平將提升至一個新的臺階。雙效應疊加，我國上游原奶供給量增速加快，原奶供需缺口將不斷縮小。17年有望達到平衡。我們認為，未來供需趨于穩定后，奶價增速將逐步與養殖成本增速趨同。1、未來五年，預期我國原奶供給復合增速將達8.5%三聚氰胺事件是我國乳業的分水嶺，產業從高速發展進入到了品質提升，行業整合的新階段，上游亦在進行劇烈的結構調整，有利于長期，但短期副作用為存欄量及原奶產量增速放緩。如前文所述，主要原因在于散農退出的速度短期超過了規模化牧場的建設速度，與此同時，規模化牧場牛群結構尚未合理，泌乳牛占比低，因此08-12年原奶產量復合增速1.3%，低于奶牛存欄量復合增速4.1%。因此10-13年是我國原奶供需最緊張的幾年，一方面，乳品消費信心已經逐漸恢復，終端需求加大；另一方面，上游供給正處于結構調整期，原料供應增速有限，奶荒，奶價不正常上漲間或發生。未來，這一局面將不斷緩解，主要來自存欄量增速的加快以及單產的提高。（1）規模化牧場牛群結構顯著改善，存欄量增速加快從奶牛養殖的角度，泌乳牛比例占到總牛群的50-60%最為合理，到達這一水平后，牧場中母牛的自然增長率能達到10-15%。我國大部分規模化牧場都是在三聚氰胺后興建，至今已有3-4年，即將陸續達到這一水平。（2）散農收益逐漸提高，退出速度趨緩對于散農養殖戶，隨著奶聯社等新興合作社模式的推廣，國家政策的扶持，以及最重要的，奶價的提高，收益水平將不斷改善，我們預測后期退出速度將放緩。綜上，我們預測14-18年，奶牛存欄量復合增速將達到4.9%。（3）單產水平有望提高至5.8噸/頭通過分析美國奶牛養殖歷史，奶牛的單產與規模化養殖比例呈明顯的正相關。我們正在經歷與美國類似的奶牛養殖規模化歷程，我們預測按照目前進度，2024-18年我國的規模化牧場占比將達到50%，與美國1992年相似，美國當時單產為6.3噸/頭左右，考慮到我國散農飼養水平落后，單產水平落后于美國小規模牧場水平，我們預測屆時我國的奶牛平均單產將達到5.8噸/頭左右。綜上，存欄量增加，單產提升，到2024年我國的原奶供應量相比2024年有望提升63%，復合增速8.5%。3、未來五年，預期我國原奶需求量復合增速將達5%考慮到08-09受三聚氰胺事件影響，消費者信心尚未完全恢復，我們以2024年作為三聚氰胺后我國乳制品新階段的起點。10-12年我國原奶產量復合增速為2.3%，進口奶粉復合增速為17.7%，我們認為由于供應短缺，大量的乳制品以進口奶粉作為原料，因此應以原奶產量+進口奶粉作為近三年的原料奶需求。我們以1公斤奶粉兌換8公斤原料奶為計，10-12年我國對原料奶的需求的復合增速約為3.7%。（1）人均收入提高及城市化進程推動需求對于以米糧作為主食的傳統亞洲國家而言,牛奶仍不屬于必需消費品,因此其購買量與人均收入存在較大正相關性.對比與我國飲食結構類似的日本與韓國,基于購買力平價,2024年我國的人均國民總收入達到9210美元,相當于日本1981年,韓國1992年的水平,但是我國人均液態奶消費量不足日本81年的1/2,韓國92年的4/7,我國液態奶消費仍有較大提升空間。這其中的推動因素將主要來自我國人均可支配收入的提高以及城市化進程的加快帶來的農村消費量的提升。因此我們粗略估計，我國對原料奶的需求增速還將有望維持，2024到2024年，預期原奶需求將增長28%，CAGR為5.0%。4、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達到平衡綜上，未來五年我國原奶供需的缺口將不斷縮小，加上進口奶粉對我國供給的補充，供需將逐漸達到平衡，而后“搶奶”推升價格飆升的現象將逐漸消除，奶價有望回歸理性，由飼養成本變化決定。四、奶價變化及產品提價對主要乳企利潤的敏感性分析最近三季報顯示，原奶價格上漲對主要乳企三季度毛利率水平影響較大。我們這里嘗試計算奶價變化及產品提價對伊利股份，光明乳業明年毛利率的敏感性分析。重要假設1，以2024年中報作為計算標準2，假設除原奶成本變動外，其余成本價格不發生變化3，不考慮液態奶/奶粉/冷飲中不同毛利率產品原奶成本占比的不同。4，不考慮產品價格變化對銷量的影響5，假設奶粉，乳清，奶油等品類成本變動與原奶價格一致。本測算未考慮因素：1，產品結構提升對毛利率帶來的提高2，公司生產管理效率提升帶來的毛利率提高3，新產品減少原奶使用帶來的毛利率影響伊利，光明13年中報各品類毛利率如下我們假設伊利飼料品類，光明其他乳制品及海外業務部分成本收入均不發生變動，敏感性分析測算如下：最新數據顯示10月最后一周我國主要產區原奶價格為3.88元，我們假設到年底價格為3.94元，則今年我國原奶均價為3.59元。依照我們前文預測，明年我國奶價環比增速將放緩，預計下半年奶價或將出現下降。我們預測2024年上半年均價3.93元，由于今年上半年基數較低，同比增長約為13%左右，全年均價我們預測為3.84元，同比增長7%。按照敏感性分析，伊利，光明四季度需要分別提價7%和6%就能使明年中報整體毛利率維持在今年中報水平。由于14年下半年奶價可能出現回落，且今年下半年奶價基數較高，若要全年毛利率與今年相比維持恒定，需要提價的幅度約在3%-5%。如前文所述，本測算未考慮產品結構提升，公司生產管理效率提高，較少采用原奶的新品推廣對毛利率帶來的正面作用，而這些恰是伊利，光明目前正在推進的重要工作，因此我們預測為覆蓋原奶成本上漲對毛利率帶來的負面影響，公司實際提價的幅度會相應更少。鑒于伊利，光明為品牌消費乳企，我們對其成本上漲的消化能力持樂觀態度。五、主要風險氣候、疫病等非經常因素影響導致的奶價異常上漲今年奶價的異常上漲受到了氣候、疫病等非經常因素的影響，若上述非經常性因素未來再次發生，則可能造成原奶的供給低于預期，從而導致奶價異常上漲。但是如我們前文分析，部分奶牛養殖區域爆發A型口蹄疫之后，相關養殖企業加強了對疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養殖場環境的改善等，我們預計14年疫病再次大規模爆發的可能性將減小。而對于今年出現的罕見高溫，中國氣象局專家認為屬于極端異常情況，是副高強度較大，梅雨期較短，大氣環流異常等多重因素集中疊加導致，高溫程度屬十年罕見。我們認為極端高溫屬非經常因素，明年再次出現的概率或將降低。

2024年IPTV行業分析報告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國” 31、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業務的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優勢明顯 6二、以“合作”姿態在產業鏈中占據有利地位 71、政策監管已趨完善穩定 72、合作心態開放，促進多方共贏 83、積極持續投資影視內容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業務提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領先布局 113、IOTV：發揮IPTV與IPTV的協同效應 12一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國”1、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力我國“三網融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網融合進程中來看，電信系更占優勢，IPTV是電信系進入視頻領域重要的成功戰略。電信系網絡運營商在現有網絡上開展IPTV視頻業務也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網絡用戶近2億，寬帶網絡用戶為IPTV的潛在客戶。三網融合試點的第一階段（2024-2022年）已經收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個試點城市已經包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數已從2023年的470萬戶發展到了2022年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數有望達到3400萬的規模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業務的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠實現高清內容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發改委等部委發布《關于實施寬帶中國2023專項行動的意見》：目標2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產品的用戶超過70%。各省級網絡運營商也反應迅速積極，出臺相關規劃。IPTV業務作為電信運營商推動寬帶升級服務的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網＂計劃，與百視通聯手推出IPTV3.0視頻業務，共同發力高清IPTV業務。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發展到了百萬規模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業務的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經濟發達地區，其中僅江蘇一省就已經發展了430萬的客戶規模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發達地區寬帶基礎建設優異相關。西部和北部地區市場依然廣闊，有待于中國聯通和中國移動的發力。寬帶及光纖業務作為中國電信目前最為核心的一塊領域，其市場領先的優勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯通和中國移動的積極性是行業的最大變數。2022年以來，兩家公司都在寬帶業務方面積極發力，以中國移動為例：2022年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網的公益屬性導致其價格相對較低，這也成為有線電視網絡市場化程度低、升級換代困難，“三網融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網絡傳輸，通常要在邊緣設置內容分配服務節點，配置流媒體服務及存儲設備，而有線數字電視的廣播網采取的是HFC或VOD網絡體系，基于DVDIP光纖網傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內容存儲及分發的視頻服務器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現視頻點播和雙向互動則必須將廣播網絡進行雙向改造。從技術角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優勢在于可以直接利用互聯網，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網絡運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業務，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯網光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態在產業鏈中占據有利地位1、政策監管已趨完善穩定由于電視內容播控屬于國家宣傳范疇，監管較為嚴格。根據廣電總局43號文規定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業務政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網運營商的溝通成本。IPTV的發展對地方電視臺和有線網絡運營商的沖擊最大，43號文再次強調IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內容的運營主導權，收入分配權掌握在省平臺手中；而IPTV是網絡運營商直接搶占了有線數字電視的客戶。CNTV在廣電系統內有良好的關系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網絡接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關系和市場經驗。長期的市場運營環境使電信運營商在產品推廣、業務計費、系統維護、客戶服務方面有相對廣電系統比較顯著的優勢。百視通合作心態開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內容優勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯網電視業務全面發展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2021年4月，百視通聯合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯網電視機頂盒：2022年1月，百視通與聯想共同推出了互聯網電視機頂盒A30。3、積極持續投資影視內容形成積累隨著產業競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內容之本。百視通注重在影視內容上的投入，每年在內容上的投入約為3-5億，持續的投入建成了較大的網絡視聽版權庫，節目總量超過40萬小時，其中高清節目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內容的重要性，2023一季度年Netflix業績大幅超預期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據Netflix的統計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內容“紙牌屋”受到熱捧為網站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業務提升ARPU百視通70%以上的營業收入來自IPTV業務，2022年該項業務營收達到14.2億，同比增長73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網絡視頻用戶，電視用戶轉換成本高，客戶粘性大。根據CSM和艾瑞的調查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養成了較為穩定的收視習慣，優酷和PPS一周之內所有訪客平均使用天數均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務等方面。過去，用戶基礎收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發展經驗表明，隨著用戶數的增加和協同效應的增強，將實現收入模式由基礎服務費向多樣化增值業務轉型，有利于整體提升IPTV業務ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業務的發展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業務的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2022年已在上海等地發展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務擴展能力，有助于多樣化的增值業務的引入。增值服務也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業務開展前期，直播功能延續了用戶的傳統收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉變，特別是高清、按部點播等功能發展潛力巨大。且隨著技術的改進，多樣化的增值服務將有廣泛的發展空間。2、機頂盒“小紅”領先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯網電視、機頂盒）是2022-13年互聯網與新媒體行業中最熱門的概念。2022年6月，百視通在7家互聯網電視牌照方中率先發布自主研發，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內200萬端、國內最大規模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規劃突破100萬。目前國內機頂盒市場產品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數彩虹等產品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產品。大多數電視盒子、一體機制造商和視頻網站著重搶占入口，期許只通過用戶規模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權內容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內容優勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯網營銷不同，我們預計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網絡運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優勢。3、IOTV：發揮IPTV與IPTV的協同效應OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協同效應與競爭效應并存。IPTV、互聯網電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎商業模式的探索階段，培養新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數廠商的首要目標。而IPTV的增值業務已經歷經多次變革，從以技術為中心轉向以客戶為中心，多款應用都經過了用戶考驗。我們認為僅有產品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產業。作為最早進軍OTT的企業之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態碼率等技術，可以同步對接IPTV專網、互聯網、移動互聯網、3G/4G、NGB、WIFI等各類網絡，可服務IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現公司新媒體業務的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產品，意圖將IPTV的成熟商業模式和付費優勢與OTT的創新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網絡行業分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創新和融合業務的發展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節目傳輸覆蓋、監測和安全播出進行監管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發《推進三網融合的總體方案》（國發5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業務的發展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩定，我們假設其為永續的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發起人單位共同發起設立，廣電系統內有12家股東，占股比71.2%，其他系統是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業發展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現金或者增發的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，