2024年保險和養老地產行業分析報告目錄一、養老地產發展動因 41、人口老齡化加速 42、現有投資渠道收益率低 73、保險資金與養老地產的契合 84、監管政策的放開 9二、養老地產運營的國際經驗 101、養老地產盈利模式 102、美國養老地產發展相對成熟 123、美國養老地產發展的經驗 14（1）按需求開發不同類型的老年住宅模式 14（2）政府對養老地產進行有效規范 14（3）運作模式靈活性較強 15（4）“以房養老”模式發展成熟 15（5）養老咨詢業發達 16（6）體現人性化設計理念 164、美國太陽城案例分析 165、日本養老地產發展經驗 19三、壽險公司已成為中國養老地產開發主力 211、泰康人壽的養老產業進程領先同業 212、多家保險公司積極參與養老地產 243、養老地產市場保險公司競爭特點 25（1）進程各異 26（2）大手筆全國擴張 27（3）分布在城市邊緣 27（4）針對高端需 27（5）只租不售 27四、看好保險公司投資養老地產 281、保險公司投資養老地產所面臨的問題與解決之道 28（1）政策支持對于養老地產的發展極為重要 28（2）養老意識的轉變可能需要較長時間，短期關注高端需求 29（3）保險業用于建設養老地產的土地價格較低，成本壓力小 31（4）保險產品“預銷售”，實現資產負債久期匹配 32（5）房地產企業在養老地產的競爭中并不占據優勢 332、預計將帶來超過五千億保費、提升投資收益率225BPs 343、風險因素 37一、養老地產發展動因養老地產主要是指針對老年人身心特征和生活模式而專門設計的居住建筑。養老地產的建筑產品開發接近于高端住宅產品，創新核心在于適老化設計。養老地產主要的產品形態包括：1）保險資金推出的升級版的養老機構，把養老地產視做商業地產項目長期經營；2）開發商推出的養老地產項目。1、人口老齡化加速截止2023年底，中國65歲以上的老齡人口數為3.27億，占總人口的比例約為9.4%。同期，歐洲和美國的老齡人口數分別為1.19億和0.40億，這意味著中國的老齡人口數已超過整個歐洲，是美國的3倍。注：老齡化社會：60歲老人占總人口比例超過10%或65歲老人占比超過7%；老年型社會：60歲老人占總人口比例超過18%或65歲老人占比超過14%.老齡化進程是指一個國家從老齡化社會向老年型社會轉變的時期。我國老齡化進程大約始于2001年，將完成于2027年，用時約26年，遠遠短于發達國家，是人類歷史上速度最快的老齡化進程。根據北京市民政部“9064”養老服務格局，計劃到2022年，90%老人居家養老，6%社區養老，4%在養老機構養老，其中4%的機構養老比例是來自國際經驗。但是，根據北京市政協對4000多名市民的調查顯示，希望將來入住養老機構的占參與調查總數的24.5%，遠遠高于政府所預期的4%,相當多的人渴望擁有一個獨立、舒適、高質量的晚年生活。截止至2023年底，全國各類養老機構約為4萬家，床位390萬張。根據民政部的規劃，要力爭2016年底每千名老人擁有的養老床位數達到24張。2016年，我國60歲以上的老年人的數量將達到2.15億，要達到民政部的數量要求就是516萬張床位，還要增長126萬張。從床位建設投入上來看，東部、中部、西部建設一張床位的投入分別是30-50萬元，20-35萬元，8-20萬元，按照20萬元一張的床位建設費來計算，也還要投進2520億元，一年要將近1300億元。如果再考慮到養老機構中的其余配套設施、護理人員、老年人消費等延伸領域，整個中國養老市場的規模至少在2.5萬億元以上。中國社科院所公布的測算數據，到2030年，我國養老市場的商機有望增至13萬億元。2、現有投資渠道收益率低一直以來，中國保險公司投資渠道主要集中在銀行存款、債券和股票。到2023年底，保險資金運用余額為6.85萬億。其中銀行存款2.3萬億，各類債券3.06萬億，股票和基金8080億元，長期股權投資2151億元，投資性不動產362億元，基礎設施債權投資計劃3240億元。由于我國的保險資金運用過度地集中于銀行存款、債券投資等收益率較低的渠道，近期又趕上股市的低點，2023年，保險行業實現投資收益2085億元，投資收益率3.39%，為近年來的低點。由于股市波幅較大，債市乏善可陳，近7萬億保險資金需要尋找更為穩定的投資方向。3、保險資金與養老地產的契合保險資金投資注重安全性和穩定性，其投資收益應能平滑周期波動。而股票投資收益率波動較大，保險機構應當選擇具有均衡穩定的投資收益的渠道才能有效抵御經濟周期和資本市場波動給公司經營帶來的風險。養老產業具有需求剛性、與資本市場關聯度較低、收益均衡穩定等特征，因而投資養老產業可有效提高保險機構資產負債匹配水平。投資養老地產的回收期長，與保險公司可運用的中長期資金具有良好的匹配性。養老地產初期建設和中期運營的投資規模很大，投資回收期可長達10-15年，經濟實力不強或沒有外部金融工具支持的投資者很難進入這一領域，而保險公司目前擁有6.85萬億元的可用資金，其中約有80%是壽險資金，壽險資金中約一半是20年以上的長期資金，四分之一是5-20年的中期資金，與養老地產的投資回收周期十分匹配。保險公司具有廣泛的客戶資源。保險資金很大部分來自養老保險等保障類險種，投資養老地產能與相關保險險種提供的服務相結合，直接服務于被保險人。4、監管政策的放開2021年9月，保監會出臺《保險資金運用管理暫行辦法》和《保險資金投資不動產暫行辦法》，對保險資金投資不動產領域作出更細化規定。2023年7月，保監會發布《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，明確了保障房建設和養老項目有關事項，進一步降低了保險企業投資門檻，允許保險資金采用多種投資方式，支持國家重大民生和發展工程。二、養老地產運營的國際經驗1、養老地產盈利模式發達國家典型的養老社區運作中，一般先由發起人設立私募基金，并由發起人成立管理公司管理該基金。管理公司根據行業特點、區域優勢、管理經驗等引進運營合作伙伴作為戰略投資者，和基金成立項目公司負責養老項目的投資、開發、運營和管理。美國保險機構進軍養老地產業主要通過投資房地產信托投資基金（REITs）和運營商的方式擁有養老地產。REITs創立于1960年，它將眾多投資者資金集合在一起，由專門管理機構操作，獨立的機構監管，專營商業房地產投資，所得收益由出資者按投資比例進行分配。大多數REITs公司成立于上世紀的70-80年代，80-90%的物業是自有的，其余物業通過與運營商或其他投資人合作發起的私募基金平臺擁有。美國養老地產的盈利來源主要有五個方面：開發收入、租金收入、服務收入、管理收入和增值收入。最主要的收入來源是開發收入和租金收入，即通過銷售或者出租的方式獲得回報。此外，開發商還通過提供各類服務和輸出管理獲得服務收入和管理收入，通過開發并經營物業使物業本身價值得到提升。過去5年（2006-2021年）美國養老地產REITs公司的股東回報率（紅利收益+資本利得）為11.64%。美國不同的REITs型投資商有著各自的投資經營戰略，有些采用純出租模式，有些采用“出租+委托經營”模式，有些通過與運營商組建合資公司來管理旗下物業，還有些采用多元投資模式的平衡。不同投資模式下，REITs公司的業績表現也不盡相同，一般來說，出租比例高的公司，經營風險低，相應的，債務融資成本也低，但由于放棄了經營收益而使凈經營現金的投資回報率維持在10%左右；與之相對，委托經營比例高的公司，經營風險略高，債務融資成本上升，但對經營剩余收益的分享提高了回報率，優秀公司的凈經營現金回報率可以達到20%水平。2、美國養老地產發展相對成熟美國在上個世紀下半葉進入老齡化進程，1960-1980年期間美國65歲以上人口占比迅速由9.19%提升至11.28%，2021年，這一比例是12.97%。人口老齡化推動了養老產業的發展，1967年美國千名老人床位數是29張，與我國當前水平類似。1986年這一數字達到了48.5張，2008年更達到了79.9張。根據公開資料顯示，各類上市的養老社區共19家，資產總額達到400億美元，凈資產額為200美元億左右。根據美國養老社區上市公司2008年年報，美國上市養老社區的總收入為148.5億美元，凈利潤達到18.68億美元，行業的ROA是10.45%。3、美國養老地產發展的經驗（1）按需求開發不同類型的老年住宅模式與國內養老市場普遍集中于低端養老市場相比，美國養老市場發展較為均衡，按照老年人不同層次的需求開發了不同類型的老年住宅模式。（2）政府對養老地產進行有效規范美國的養老社區的建立需要獲取政府頒發的專業經營牌照，同時，政府還建立了一套資質評估系統，對養老社區的建筑設施、衛生條件、服務水平、管理能力等進行有效評估。注：2022年年底，《北京市“十四五”時期老齡事業發展規劃》出爐，根據設想，該市鼓勵商業保險企業、商業銀行或住房公積金管理部門建立公益性中介機構，開展“住房反向抵押貸款”試點業務。同時期，中信銀行也率先推出了此項業務。（3）運作模式靈活性較強美國的養老社區項目多為基金模式運作，其中很多為上市公司，在上市前先發起設立私募基金并由發起人成立管理公司管理該基金。在運作初期，分別與健康、醫療等機構合資成立運營公司，打造綜合養老服務的集團公司，并最終通過整合進行整體上市。（4）“以房養老”模式發展成熟“以房養老”：老人可以將自己的產權房抵押給銀行、保險公司等金融機構，定期獲得一定數額養老金或者接受老年公寓服務。房主去世后，該房產出售用于歸還貸款。美國議會在2005年通過了贊成法案，由住房及城市發展部具體負責制定實施細則并進行審批和管理。（5）養老咨詢業發達國家養老政策提供咨詢。企、事業的各類養老項目、工程提供硬件和軟件方面(項目發展建設、市場開拓、管理經營、經濟效益等)提供咨詢。社區、家庭、個人養老服務需求(服務項目、質量控制、個案管理、居住環境改善、心理衛生保健等)提供咨詢。（6）體現人性化設計理念在老年住宅的設計和建造等方面，充分考慮到了老年人的生理及心理特點，既方便其使用，又不至于使其感到孤獨和無用。4、美國太陽城案例分析太陽城養老社區是目前全世界運作最成功的養老社區之一，該項目的所有者是DelWebb公司，后者于2001年被美國四大房產公司之一的PulteHome公司并購。1959年，DelWebb公司開始建造社區，首先建立一個商業中心，然后是高爾夫球場以及一個娛樂中心，同時建立了一些僅供55歲以上退休老人居住的樣品房。DelWebb公司將娛樂設施、高爾夫球場、商業設施作為太陽城發展的關鍵。1960年，DelWebb公司開始建造太陽城，公司原本計劃前三年銷售1700套住宅，但到了1960年底2000套房子銷售一空。經過20年的發展，太陽城基本建成。由于越來越多的退休人員到太陽城居住，80年代后期，DelWebb公司開始建造SunCityWest，在90年代后半葉開始建造SunCityGrand，在21世紀第一個十年的前期開始建造SunCityFestival。太陽城現有來自全美及世界各地的居民16萬人，且一直處于持續增長的態勢。太陽城的收入來源主要是公寓出租收益及配套設施的使用收益。每年會所收益224萬美元，高爾夫球會費900萬美元，合計超過千萬美元，相當于賣掉50多套別墅。此外這兩種設施還向公眾公開經營，這部分收入還未計入。太陽城成功的原因主要包括：地理位置好。太陽城位于鳳凰城西北20公里處，全年平均有312天能夠接受到日照，在太陽城建設之前，就有很多美國寒帶的老年農民冬季來此度假。開發成本低。開發之前，太陽城是一片半沙漠的棉田，土地非常便宜，降低了綜合開發成本?，F在，連體別墅中的一套住宅價位從9萬美元到20萬美元不等，并且還可以選擇全部、部分或不需公共維護保養的住宅。分階段開發的方式。太陽城的配套設施分階段建設，避免了資金浪費，又保持了良好的開發節奏，同時降低了運營風險。大量的休閑設施和完善的配套設施。太陽城有大量的生活設施，包括娛樂中心，圖書館，美術館，音樂廳，高爾夫球場，商業中心等。周邊的配套設施有公園、湖泊、博物館、機場、醫院、教育機構、金融機構、政府機構等。配套設施管理的社會化。在開發完畢前，整個社區就得到了統一化管理，既保證了社區服務的專業水平，實現品牌效益，又使社區得到了可持續發展，實現利潤最大化。專業的老年人社區。這里的居民必須是55歲以上的老人，18歲以下的陪同人士一年居住天數不能超過30天，服務老年人的年輕人需居住在太陽城周圍。建筑規劃完全按老年人的需求設計，如以低層建筑為主，完全無障礙設計。積極活躍的生活方式。太陽城中很多老年人義務參與各項社區管理，積極投入各種活動，如維持治安、護理其它老年人等。品牌連鎖的經營模式。在太陽城模式成熟之后，將這種開發模式有選擇性地應用在其它城市，并沿用太陽城的名稱，以利于品牌建立。此外，20世紀60年代末，美國開始老齡化進程，美國老年人的獨立性意識很強，太陽城的建設正好契合了當時的時代背景。5、日本養老地產發展經驗日本是世界上人口老齡化最嚴重的國家之一，2021年，該國65歲以上人口占比23%。在日本，傳統的居家養老已經難以適應社會發展的新形勢。主要因為：年輕人有財力而無經歷照顧家中的老人；年輕人的思想和觀念與老人傳統的行為方式形成反差。日本越來越多的的老人選擇社區養老方式。日本老年人的居住建筑有兩種：一是兩代居，是公共住宅里適合于老少多代共居的大型居住單元；二是養老院，分為公費、低費和完全自費三種，老年人可根據經濟情況進行選擇。日本的養老地產投資機構都實行全國連鎖經營以降低運營成本，一般都承諾老人入住后可承諾終老。與美國大型養老社區相比，日本的養老社區規模較小，但規模設施齊全，講究“精益求精”。有一家現代化養老院“誠信香里園”值得關注，它是松下電器公司投資修建，其特色在于各項設施都得到了高科技的武裝。日本保險公司投資養老地產是很普遍的現象，如日本生命人壽相互保險公司和日本明治安田生命保險公司都出資設立了大型知名養老機構。三、壽險公司已成為中國養老地產開發主力1、泰康人壽的養老產業進程領先同業泰康人壽是國內養老地產領域保險公司中的領先者，最早獲得保監會試點資格，最早推出與養老社區相掛鉤的保險產品。目前，泰康在北京小湯山、上海崇明和海南三亞都在建設高端養老社區，同時計劃將云南、山東、遼寧等全國20—30個核心大中城市將作為二期重點開發的城市，將北京等地的投資經營模式和產品服務標準將被作為樣本全國推廣，打造全國連鎖養老社區的旗艦品牌。2023年4月，泰康人壽推出首個與養老社區相結合的綜合養老計劃——“幸福有約終身養老計劃”。截止到2023年9月底，已經有了130多位交費客戶?！靶腋Ｓ屑s終身養老計劃”繳費方式分為期交和躉交兩種，躉交方式下最低保費200萬元，期交最長期限是10年。購買該養老計劃的客戶有入住泰康社區的資格。產品目標客戶的年齡段是30-60歲。2、多家保險公司積極參與養老地產繼泰康之后，合眾人壽、新華保險、中國人壽、平安集團等多家壽險巨頭紛紛進軍養老地產，希望未來在該領域分得一杯羹。2023年9月平安集團正式啟動養老社區戰略，其進軍養生養老產業的首個項目于9月23日在浙江桐鄉市正式啟動。未來，平安計劃將在長三角、珠三角、環渤海、中西部、海南島進行五大戰略布點全齡化養老社區，開發養生養老綜合服務社區。新華保險2023年2月公告，同意設立延慶養老項目公司和密云養老項目公司，前者為新華保險獨資設立，2023年計劃投資5.4億元；后者新華保險持股95%，2023年計劃投資9億元；兩項目2023年共投資14.4億元。新華保險目前亦在積極開發與養老社區對接的相關保險產品，計劃在五年內形成全國戰略布局。3、養老地產市場保險公司競爭特點從對目前在建或將建項目來看，保險公司投資養老產業有多種模式：1）建設與運營為同一主體，如泰康人壽通過專門設立的“泰康之家”平臺進行養老社區建設和運營。該模式的優點是可控性強，便于保險公司的戰略制定和實施，缺點在于保險公司缺乏房地產開發經驗，資金占用規模大，投資周期長。2）與開發商合作模式，如中國人壽開發的河北廊坊養老社區項目，由旗下國壽投資與中冶置業合作。該模式下投資商、運營商、開發商為合作體，共擔風險、共享利潤，有利于充分挖掘開發商和保險公司各自的優勢。3）保險公司也可采取股權投資的模式進入養老產業，通過戰略性或財務性投資已運營較成熟的養老地產企業，以獲得投資回報，并與自身保險業務形成協同效應。保險公司進軍養老地產有如下特點：（1）進程各異2023年12月6日，新華人壽拿到保監會批復的允許股權和不動產投資的兩張牌照，中國人保才向監管層遞交上述兩項投資牌照申請。與此同時，泰康等率先獲得不動產投資牌照的公司已經開賣與養老社區相關的產品。（2）大手筆全國擴張目前，國內已經有7家壽險公司進軍養老地產行業，投入資金規模超過千億元。養老地產的分布遍及全國主要城市。（3）分布在城市邊緣從保險公司投資的養老地產的分布來看，多位于城市邊緣地帶，如北京的昌平和延慶、河北的廊坊離北京市中心大約60km，沈陽棋盤山距離沈陽市區40km，浙江桐鄉距上海市中心120km。（4）針對高端需要獲得泰康養老社區的入住資格，需要購買“幸福有約”高端養老年金產品，繳費起點為200萬元人民幣；合眾人壽在武漢的“合眾健康社區”也是針對高端客戶。（5）只租不售從保險資金的投資來看，建房賣房的模式暫不被允許，眼下留給保險養老社區的營運模式基本是出租式。不過中國平安另辟蹊徑，以深圳平安不動產有限公司旗下的自有資金投資養老社區模式，有效地避免了不能出售的政策障礙。四、看好保險公司投資養老地產1、保險公司投資養老地產所面臨的問題與解決之道（1）政策支持對于養老地產的發展極為重要營利性保險地產的政策導向尚不明朗。保險行業進軍養老地產具有營利性質，沖淡了傳統的集中式養老機構半公益的性質，因此國家政策的導向性尚不明朗。保險公司介入地產開發不僅會受到開發資質等各種限制，進行養老社區的一級開發則更是難上加難。主要表現為二級獲地不確定。養老地產的用地性質一直沒有明確規定，開發企業通常以住宅用地、醫療衛生用地或工業用地形式拿地，成本與普通商業用地沒有差別，但養老地產回報期是商業地產的兩倍，投資高卻回報率低。養老機構注冊成營利性質需到工商局審批，注冊成非營利性質需到民政局審批。昌平區目前已有的53家養老機構中，除少部分公辦機構外，絕大多數為社會辦非營利機構。北京市昌平區民政局表示，該區至少已有三年未審批新的養老機構用地。未來，政府為保險業進軍養老地產提供支持是大勢所趨。在老齡化突然加速時,政府統籌的養老金壓力會率先加大，必然會主動放開和接納民營資本和商業保險進入養老領域。而作為國民經濟有力支撐和重要屏障的保險業，將在未來社會養老保障體系中扮演積極的角色。2023年，北京率先將養老設施用地納入北京市年度國有建設用地供應計劃。其中北京市首塊養老綜合用地位于北京順義區。北京市國土局表示，將通過財政、土地供應等政策支持的手段，吸引社會資本投資養老機構建設，并根據養老機構的性質，實施不同的土地供應方式，明確產權持有方式。同時，養老用地政策開始逐漸規范，在很多城市，如北京、合肥、沈陽等，養老綜合用地正式與工業用地、住宅用地一樣，通過招拍掛的形式出售。案例：北京太陽城項目得到了政府政策的支持。北京太陽城項目通過招拍掛的方式，開發商持有土地，獲得發改委的一次性建設補貼，補貼標準為一張床位8000—16000元。國際經驗顯示，老齡化加速近使政府彭勵民間資本進入養老產業。上個世紀70年代，日本開始出現老齡化加速的現象，政府獨立支撐養老已不可能實現，開始鼓勵民間資本投資養老。1970年出臺“收費養老院設置運營指導方針”，一方面規定民營養老產業的運轉規則，指導、規范行業，另一方面通過稅收減免鼓勵民間資本進入養老產業。（2）養老意識的轉變可能需要較長時間，短期關注高端需求老齡人口不等于養老地產的需求，民辦養老院入住率不足。盡管我國現在各大城市養老床位緊缺，但是民營養老院的入住率很低，有的民辦養老院床位空置率常年達到30%以上。目前，北京民辦養老院的入住率只有20%，太原民辦養老院的入住率只有48%。養老意識的轉變可能需要較長時間。中國人有居家養老的傳統，社區養老的意識顯然沒有歐美國家普及，老年人也更愿意和自己的子女呆在一起。同時，民辦的養老院在土地使用、稅收等方面享受的待遇與公辦養老院差距甚遠，推高了養老院的建設成本和維護成本，使得普通居民負擔不起。解決之道，關注高端養老需求。根據麥肯錫的報告，截至2008年，中國富裕家庭數量為160萬個，2016年這一數字將達到440萬個。經濟家庭較好的老年人一般居住觀念轉變較容易，加上年輕夫婦在繁忙的工作壓力和殘酷的生存發展競爭條件下要照料四個老人和一個孩子，時間和精力嚴重不足，老人更愿意選擇養老社區，這些老人的子女也更愿意為父母選擇條件優越的社區服務。養老社區相對于居家養老，有更大的吸引力：一是完善配套的基礎設施，如醫院等是老年人關注的重點；二是專門的老人生活區，有利于老年人形成自己的人際網絡，更方便地溝通感情；三是專業化的服務團隊，最大限度地滿足老年人不同層次的需求，從而有針對性地提供服務；四是科技含量高，如在社區設置電子定位跟蹤系統，不管老人在哪兒出現意外，都能得到及時救助。案例：高端養老供給不足。高端養老地產的受歡迎程度是非常高的。匯晨國際老年公寓是北京昌平的高檔養老社區，提供溫泉等多項服務，房間月租金從4000元到6800元不等，要入住需排隊3個月。而泰康人壽和合眾人壽推出的產品都是針對高端客戶，以泰康人壽推出的“幸福有約終身養老計劃”為例，繳費門檻為200萬元。養老地產的需求量正在日益加大。隨著老齡化的加速和老年人觀念的轉變，2021年養老地產需求5億平方米，2022年需求將達到7億平方米，再到2050年需求13億平方米，其中高端養老需求是需求增長的先導。（3）保險業用于建設養老地產的土地價格較低，成本壓力小投資房地產，應當首選城市核心地塊的土地，但是與自建辦公樓所需用地相比，養老社區占地較大，需要成百上千畝土地，一二線城市核心區域沒有太多的土地可供選擇。國內保險公司用于養老產業的地塊，絕大多數都是一線城市的郊縣和邊緣以及二三線城市，這些地區總體地價不貴。泰康、合眾等險企因為進軍養老地產早，拿地成本也相對較低，具有優勢。建設養老社區的地方，還必須考慮所處的區域，是否交通便利、地理環境是否優美宜居、醫院等配套機構是否健全等，保險公司建造養老社區的投資金額大部分是用于配套資源的建設上，目前保險公司拍下的地段周邊環境宜居配套相對健全。以合眾人壽拍得的土地為例，在沈陽棋盤山開發區花費3.7億元拍得34萬平米米的土地，每平米的成本為1088元，棋盤山開發區是風景旅游勝地，在國際上享有盛譽，舉辦過世界級的博覽會和國際性的體育賽事，配套設施相當齊全；在合肥長豐縣雙墩鎮，成交價格是40萬元每畝，相當于每平米的成本是600元，合肥市雙墩鎮是合肥北部生態新城區中心，與全國高速公路網相通，擁有高爾夫球場等配套的基礎設施。（4）保險產品“預銷售”，實現資產負債久期匹配難題：為了約束保險公司假借“養老地產”等名義建設和銷售商品房，保監會要求保險公司不得以投資不動產為目的，運用自用性不動產的名義，變相參與一級土地開發。建房賣房的模式暫時不被允許，保險企業只能長期持有養老產業，以“只租不售”的模式經營實現投資回報。這種租賃模式，將可能使養老地產的回報周期被拉長至10年、甚至20年以上。由于回報周期相對漫長，這也加大了投資開發的風險。養老地產的投資開發期需要10至12年，算上資金回籠，需要再加2年。如果建成后直接銷售，盈利可期；而從租賃方面來看，則需要在運營后3至5年后，才能達到收支平衡。解決方法一：中國平安另辟蹊徑，以深圳平安不動產有限公司旗下的自有資金投資浙江桐鄉的養老社區項目。由于該項目的資金由于來自自有資金，不涉及保險資金，因此可以采取“租售并舉”的模式。解決方法二：保險公司無需等到房屋建設成功，所有相關配套設施都齊全時再開始運營，泰康人壽和合眾人壽已經開始“預銷售”仍在建設中的養老社區，以解決回報周期過長的風險。國際經驗：日本、美國、臺灣等地養老地產的經營都以租賃的形式為主，會有投資商專門進行投資并進行上市，提供長期低成本的資金支持，同時會有專業的運營商來進行項目的運營，降低運營成本，保險公司買斷養老社區居住權，采取酒店式管理，收取會員管理費，并開發養老保險客戶。（5）房地產企業在養老地產的競爭中并不占據優勢地產大佬紛紛大舉進軍養老地產。銷售額全國排名前50名的開發商中，已有10余家涉足養老地產。加上中小房企，涉水房產商超過20家。2023年4月，中石化四川銷售有限公司與郫縣簽訂了《天府惠澤桃源頤養中心項目投資協議》，探索養老產業園區開發模式。該項目總投資80億元，規劃養老床位1萬張以上，欲將該該項目打造成國內最好的養老產業。外資機構對中國養老地產市場的興趣也很大：美國的凱健、貝爾蒙特、哥倫比亞醫院等機構紛紛向中國開發商伸出橄欖枝；日本公司SECOM和上海陸家嘴宣布聯手進軍上海養老地產；丹麥也表示，將在中國西部建立擁有500張床位、低碳環保的“西部養老中心”。養老地產涉及和整合的產業與普通的房地產行業不一樣，盈利點和價值探索也都是不一樣的，涉及的相關產業有：衛生健康、家政服務、老年設施、保險業、金融業、房地產業、旅游和娛樂業、教育產業、咨詢服務業。泰康打造的新模式上游連接醫療保險，護理保險和養老保險等保險產品銷售，下游連接醫療保健、養生療養、護理服務、老年科技產品開發等業務，產業鏈條設計完美，為客戶提供完美的保障。2、預計將帶來超過五千億保費、提升投資收益率225BPs我們看好保險行業進軍養老地產的未來發展，主要理由如下：第一，老齡化突然加速時，政府必然會支持保險行業發展養老地產發展以釋放養老壓力。第二，高端消費人群最先轉變觀念，由家庭式養老轉變為社區養老，這部分人群正是保險企業所建養老社區的目標消費者。第三，保險業用于建設養老地產的土地價格低廉，配套設施良好，成本壓力小。第四，險企直接將未來建成的養老社區當成保險產品出售，既與負債的久期匹配，又降低了回收期長的風險。第五，養老地產涉及和整合的產業與普通的房地產行業不一樣，房地產企業在養老地產的競爭中并不占據優勢。養老地產對于保險公司業務的帶動主要體現在兩個方面：1）養老保險相關保費收入的增加，2）投資資產投資收益率的提升。根據興業銀行和胡潤百富聯合發布的《中國高凈值人群消費需求白皮書》統計，截止2023年末，個人資產在600萬以上的人群數量約270萬人，擁有1億以上資產人群數量約6.35萬人。預計高凈值人群選擇高端社區養老的比例較高，假設為10%，件均保費200萬元（以泰康“幸福有約”為例，則將合計為保險公司貢獻5400億養老保費收入。同時，養老地產投資將提升總體投資收益率。養老地產的投資收益率高于普通商業地產，根據美國經驗數據的現金回報率在10%以上。2023年7月保監會出臺一系列投資新政，其中，保險公司投資非自用性不動地的比例最高可達上季末總資產的15%。謹慎起間，以5%的投資比例和10%的投資資收益率來測算，養老地產投資可提升保險資金整體收益率225BPs，預計對保險公司內含價值提升在5%以上。3、風險因素（1）中國仍處于養老觀念轉變期，短期內市場空間仍具有不確定性。（2）養老地產商業模式有待研發。沒有可供復制的成熟商業模式，“只租不售”束縛了運營的靈活性。（3）相關產業政策規范也需完善。養老屬于民政部門主管、土地屬于國土部門主管，而規劃又屬于規劃部門主管，相互協調比較困難。

2024年有線網絡行業分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創新和融合業務的發展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節目傳輸覆蓋、監測和安全播出進行監管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發《推進三網融合的總體方案》（國發5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業務的發展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩定，我們假設其為永續的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發起人單位共同發起設立，廣電系統內有12家股東，占股比71.2%，其他系統是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業發展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現金或者增發的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用