研 究 員投資咨詢證書號1李

照S0620522080001聯 系 方 式 箱zhaoli@債券市場的變與不變一、2023年債券行情回顧二、2024年債券市場的變與不變三、2024年債券市場展望2一、2023年行情回顧31.1

利率債：低位震蕩偏多走勢2023年10年期國債震蕩區間：2.53%-2.93%（截至12.8），年均2.73%，基本與2022年持平。全年振幅：40bp2023年，8月之前市場主要反應的是基本面預期差的行情，之后則主要反應美元、美債影響下國內資金面收緊行情。2023年10年期國債利率走勢分析2.402.502.602.702.802.903.002023-01-052023-01-162023-01-302023-02-082023-02-172023-02-282023-03-092023-03-202023-03-292023-04-102023-04-192023-04-272023-05-102023-05-192023-05-302023-06-082023-06-192023-06-292023-07-102023-07-192023-07-282023-08-082023-08-172023-08-282023-09-062023-09-152023-09-262023-10-112023-10-202023-10-312023-11-092023-11-202023-11-292023-12-08中債國債到期收益率:10年防疫優化，政策推動穩增長預期抬升4資料來源：同花順iFind

南京證券研究所整理經濟修復不及預期，市場信心逐步下滑匯率壓力加碼，銀行間流動性收緊資金維持偏緊1.2

信用債：化債背景下的牛市券種評級期限收益率（

）信用利差（bp）2023-12-222023-01-03變動(bp)當前分位數2023-12-222023-01-03變動當前分位數中短期票據AAA1Y2.722.65616%3442-914%3Y2.823.14-326%3560-2521%5Y3.013.50-503%4568-2333%AA+1Y2.822.95-1314%4472-289%3Y2.973.52-545%5197-4712%5Y3.223.92-692%67109-4317%AA1Y2.903.40-5012%52117-657%3Y3.173.97-793%71142-727%5Y3.574.37-791%102154-5310%城投債AAA1Y2.762.81-518%3858-2016%3Y2.873.22-367%4068-2823%5Y3.033.48-462%4766-1921%AA+1Y2.863.05-2017%4882-3516%3Y3.013.64-646%54110-5621%5Y3.193.89-712%63107-4417%AA1Y2.963.62-6716%58139-8214%3Y3.154.16-1015%68162-9315%5Y3.374.42-1051%81160-788%AA(2)1Y3.064.13-10813%68190-12310%3Y3.344.61-1274%87207-11910%5Y3.814.90-1093%125208-8213%銀行二級資本債AAA-1Y2.872.85255%4962-1351%3Y2.973.37-4018%5083-3236%5Y3.083.71-646%5289-379%AA+1Y2.872.93-650%4970-2139%3Y2.983.52-5415%5198-4723%5Y3.123.86-744%56104-487%AA1Y2.953.39-4539%56116-6025%3Y3.134.01-8810%66147-8116%5Y3.294.40-1115%73158-855%銀行永續債AAA-1Y2.943.10-1677%5687-3181%3Y3.063.73-6732%59119-6033%5Y3.134.04-916%57121-649%AA+1Y2.963.21-2573%5897-4069%3Y3.093.83-7430%62128-6632%5Y3.204.15-959%64132-689%AA1Y3.043.71-6749%66147-8229%3Y3.204.33-11320%73178-10526%5Y3.454.65-1200%89182-931%5資料來源：同花順iFind

南京證券研究所整理券種期限評級2023-12-222023-01-03變動(bp)當前分位數中短期票據AA+_AAA1Y1030-206%3Y1638-227%5Y2241-2011%AA_AAA1Y1875-577%3Y3683-479%5Y5786-3012%城投債AA+_AAA1Y1025-1526%3Y1442-2826%5Y1641-2518%AA_AAA1Y2082-6218%3Y2893-6515%5Y3494-597%AA(2)_AAA1Y30133-10310%3Y47138-9112%5Y78142-6317%銀行二級資本債AA+_AAA-1Y08-80%3Y115-140%5Y515-1011%AA_AAA-1Y755-471%3Y1664-489%5Y2269-4713%銀行永續債AA+_AAA-1Y110-90%3Y310-620%5Y711-444%AA_AAA-1Y960-510%3Y1460-452%5Y3261-2913%全年收益率/信用利差基本呈現大幅下行趨勢（除個別高資質短端）資質下沉幅度較大，其中以城投債為最，對應城投化債政策利好61.3

銀行間流動性較去年有所收斂，匯率貶值壓力對流動性形成制約資料來源：同花順iFind

南京證券研究所資金市場利率年均較去年增加近30bp美元兌人民幣匯率2023年呈現單邊向上的走勢7.60007.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00002022-02-172022-03-142022-04-072022-05-022022-05-272022-06-202022-07-142022-08-092022-09-042022-09-302022-10-252022-11-182022-12-152023-01-132023-02-062023-03-022023-03-282023-04-222023-05-182023-06-122023-07-062023-08-022023-08-272023-09-222023-10-192023-11-132023-12-08人民幣離岸價(USDCNH):收盤價貶值1貶值22.32.22.121.91.81.71.61.51.4DR007

7天逆回購貶值1貶值21.4 萬億特別國債+特殊再融資化債，財政發力后置-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.00國債總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.00地方政府債總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)資料來源：同花順iFind

南京證券研究所71.5 實體直接/間接融資均走弱15,000.0013,000.0011,000.009,000.007,000.005,000.003,000.001,000.00-1,000.00-3,000.00-5,000.00貸款：住戶：中長期(億元）人民幣貸款(億元）貸款：企事業單位：中長期（億元）35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈融資額(億元)資料來源：同花順iFind

南京證券研究所8信貸融資由強走弱，企業為信貸擴張主體（圖為信貸同比多增金額走勢）2023年信用債融資規模位于低位，資產荒現象持續二、2024年債券市場的變與不變9102.1.1

不變：2024年基本面料將延續2023年弱復蘇趨勢資料來源：同花順iFind

南京證券研究所2024年需求不足仍是主要問題。基建托底、地產下行、消費緩慢修復格局或將延續，在尚未采取一些較為極端政策的情況下，短期很難找到能夠替代地產部分需求的領域或產業。不排除經濟內生修復以及城中村改造等政策的短期刺激帶來的需求階段性小幅改善，但整體需求偏弱現狀預計短時間內難有明顯轉折。新冠疫情以來，供給修復整體好于需求，致使本輪庫存周期偏長，去庫較慢。若2024年需求表現依然不及供給，供給高于需求的部分持續形成庫存，則可能持續拉長本輪庫存周期中的去庫時間。121416181101121社零：定基指數（2019=100）1.0021.0041.0061.0081.00101.00121.00141.00工業增加值定基指數：2019=100-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10規模以上工業企業:產成品存貨:同比規模以上工業企業:營業收入:累計同比需求恢復低于趨勢線供給恢復高于趨勢線本輪庫存周期已持續38個月（2020年11月起），目前初步進入被動去庫。歷史平均庫存周期為40個月，本輪周期時間偏長。去庫20個月112.1.2

不變：化債為長期工作，資產荒狀態或加劇中央金融工作會議、中央經濟工作會議等近期多項重要會議持續強調

“防范化解地方債務風險”的重要性，2024年化債工作預計仍是各地方政府的重要任務之一。化債工作預計要經歷較長時間。地方政府隱債規模較大（預估在30-50萬億元），不到1.5萬億的特殊再融資債化債力度只能解一時急難，當前地方加杠桿能力受限，后續只能慢慢化解；控新增是化債工作中的難點之一。當前新增管控趨嚴，預計2024年城投債存量余額增速維持低位，資產荒現象或加劇。資料來源：WIND

南京證券研究所城投債凈融資額逐漸減少41.0036.0031.0026.0021.0016.0011.006.001.00城投債存量余額增速（%）城投債存量增速下滑至較低水平20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202325,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00凈融資額(億元)2.2.1

變：美國宏觀環境變化，美國或進入降息階段12資料來源：同花順iFind

南京證券研究所市場普遍預測2024年美國經濟增速將下滑至1.5%附近。通脹壓力放緩；就業有所降溫；利息負擔加重制約美國財政擴張，財政支出預計2024年持續收斂，對服務業等需求支撐有所回落。美國利息支出對財政收入的影響持續走高10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00美國:CPI:同比%美國:核心CPI:同比%1600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.002020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10美國:新增非農就業人數:初值1.00100,001.00200,001.00300,001.00400,001.00500,001.00600,001.00700,001.00美國財政支出：12月移動平均（百萬美元）2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-0722.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00利息支出占美國經常性收入比重%CPI/核心CPI增速走緩新增非農就業人數有所下滑財政支出于2023年Q4開始回落132.2.2

變：美國宏觀環境變化，美國或進入降息階段資料來源：同花順iFind，南京證券研究所12月美聯儲議息會議放鴿，明年美國或進入降息階段美聯儲縮表較慢，財政支出仍位于趨勢線上方，M2持續處于較高水平，或影響美國貨幣政策轉向進程；降息時點不確定，當前市場普遍預期為2024年年中前后；降息幅度不確定，當前美聯儲預測中值在75bp。1.00100,001.00200,001.00300,001.00400,001.00500,001.00600,001.00700,001.00美國財政支出：12月移動平均（百萬美元）1.005001.0010001.0015001.0020001.0025001.001959-011962-061965-111969-041972-091976-021979-071982-121986-051989-101993-031996-082000-012003-062006-112010-042013-092017-022020-07海外流動性放松緩解人民幣匯率壓力，我國資金市場海外擾動降低，貨幣政策限制減弱。美國M2回落較慢，依然位于較高水平 財政支出于2023年Q4開始回落FOMC預測明年聯邦基金利率中值在4.625%美國:M2資料來源：同花順iFind，南京證券研究所2.3

我國政策如何看？14總基調：穩中求進，以進促穩，先立后破穩字當頭，預計暫時難看到較為激進的政策。強調政策效用，短期政策“量”預計偏克制貨幣政策：靈活適度，精準有效匯率約束降低，資金市場有望回歸寬松；下調存款利率，緩解銀行成本約束，推動廣義流動性擴張，提高貨幣政策效率，緩解資金空轉；通脹水平影響實際利率表現，是貨幣操作的重要“錨”；2024年寬貨幣空間存在，降準降息或延續此前節奏，結構性工具可期。財政政策：適度加力，提質增效債務壓力下，地方加杠桿能力偏弱，明年地方債額度或難見提升；中央加杠桿尚有余力，但短期預計以觀測萬億特別國債效果為主；考慮“適度加力”，預計明年赤字率在3.3%-3.5%之間。資料來源：WIND，同花順iFind，南京證券研究所三、2024年債券市場展望15163.1

利率預計呈現震蕩偏多走勢海外流動性壓力緩解，國內流動性有望呈現回歸中性或偏松狀態，對利率下行帶來較強支撐。中美利差倒掛收斂，匯率壓力緩解，預計2023年跨年結束后，資金市場偏緊態勢會逐步回歸到中性上來；資金市場預計多數時候呈現市場利率維持在政策利率水平左右波動。不排除如果基本面表現階段性偏弱，資金市場會呈現中性偏松表現。6.70006.80006.90007.00007.10007.20007.30007.4000人民幣離岸價(USDCNH):收盤價-250-200-150-100-500中美利差（bp)資料來源：同花順iFind

南京證券研究所離岸人民幣升破7.1中美倒掛利差收斂至-130bp附近，即8月中資金市場收緊之前水平3.1

利率預計呈現震蕩偏多走勢貸款利率下行幅度較大，而存款利率以及國債利率下行相對比較滯后，2024年存在補降空間。債券利率尤其是短端受2023年四季度以來資金偏緊影響下行空間尚未打開，隨著2024年海外流動性限制走弱，資金市場流動性放松，利率有望下行；存款利率剛性、存貸利差收窄引起貨幣政策效率不足、資金堆積存款端難流入實體、銀行凈息差收斂等問題，存款利率2023年已有所下調，但調整幅度較貸款利率明顯不足。預計2024年存款利率會繼續調降，帶動債券利率下行。2021年末至今國內廣譜利率變化資料來源：同花順iFind

南京證券研究所2021年末2023年12月25日利率變化（bp)貸款加權平均利率:個人住房貸款5.634.02-161貸款加權平均利率:一般貸款5.194.51-68貸款加權平均利率4.764.14-62DR0012.031.54-49DR0072.291.82-47LPR:5年4.654.20-45MLF:1年2.952.50-45逆回購利率:7天2.201.80-40LPR:1年3.803.45-35國債：10年2.782.57-21國債：5年2.612.42-19南京銀行:定期存款利率:5年1.901.75-15國債：3年2.462.34-12南京銀行:定期存款利率:6個月1.651.55-10南京銀行:定期存款利率:1年1.401.30-10南京銀行:定期存款利率:3年1.651.55-10國債：1年2.242.22-2173.1

利率預計呈現震蕩偏多走勢18市場信心彈性較低，地產政策效用不顯，預計明年地產下行趨勢在城中村改造等政策下或暫緩，但下行趨勢難改，對市場影響或是階段性的，基本面整體還是支持利率呈現震蕩偏強行情；債券利率推測：10年期國債預計主要震蕩區間2.5%-2.7%。波動上限：2.8%；波動下限：2.4%（政策克制程度偏高）2.3%（若參照前兩年的貨幣政策節奏，即2024年至少仍有2次降準和2次降息）3.1

利率預計呈現震蕩偏多走勢19信用債預計延續低位震蕩行情，建議以票息策略為主；資產荒+流動性寬松+化債，信用債存在下行機會。短端在2023年四季度受流動性偏緊影響走高，跨年結束后，性價比抬升；“資產荒”延續，等級利差、品種利差預計持續壓縮，高息“資產荒”

現象更為明顯；化債政策下，信用環境持續收斂，2024年城投債信用風險整體偏低；化債行情預計仍有延續，但當前低資質城投債對化債帶來的利好價格上已有所反應，建議城投債適當下沉同時關注基本面，謹防部分化債政策落地不及預期。3.2

影響利率走勢的可能風險點20基本面方面，關注地產政策和地產修復情況。2024年地產的增量來自于保障性住房和城中村改造，這部分增量能對沖多少地產下行的幅度，即地產下行中的修復幅度是影響基本面修復的關鍵，也是對內需修復的主要影響因素；對地產企業流動性改善的政策支持是地產方向另一關注要點。當前地產信用風險依然較高，2024年3-4月以及7月將迎來房企債務到期高峰，若房企風險持續暴露，不利于行業信心修復進而影響到竣工端、銷售端等。美國經濟回落幅度以及美聯儲貨幣政策轉向的時點和力度存在較高不確定性，中美經濟周期差異引發匯率、利率之間的影響是否還存在反復值得關注。中性情況：中國經濟延續弱修復，美國經濟軟著陸，美聯儲維持不加息或小幅降息，匯率可能呈現高位震蕩走勢。那么海外市場對國內流動性壓力緩解程度有限，取決于美聯儲貨幣政策放松的幅度和時點，國內資金全年整體來看維持中性的可能性偏高，10年國債利率基本圍繞政策利率震蕩。樂觀情況：中國經濟修復情況好于2023年，美國經濟進入衰退，美聯儲降息幅度較大，支持人民幣匯率走強，匯率壓力大幅減退，銀行間流動性走松推動債市走強。悲觀情況：中國經濟修復持續較弱，美國經濟強于預期，美聯儲未采取降息，那么匯率壓力預計會重新對債市形成較大不利影響。免責聲明本報告僅供南京證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評