第十章資本構造林偉第十章資本構造第一節杠桿原理〔1〕運營杠桿〔2級〕 〔2〕財務杠桿〔2級〕 〔3〕總杠桿系數〔2級〕第二節資本構造實際〔1〕資本構造的MM實際〔2級〕 〔2〕資本構造的其他實際〔2級〕第三節資本構造決策〔1〕資本構造的影響要素〔2級〕〔2〕資本構造決策方法〔2級〕第一節杠桿原理一、根本概念〔一〕杠桿的含義杠桿效應，是指固定本錢提高公司期望收益，同時也添加公司風險的景象。固定運營本錢〔Fixedcost〕運營杠桿固定本錢固定融資本錢財務杠桿〔interest,preferreddividends〕〔二〕運營杠桿運營杠桿，又稱營業杠桿或營運杠桿，反映銷售和息稅前盈利的杠桿關系。指在企業消費運營中由于存在固定本錢而使利潤變動率大于產銷量變動率的規律。運營杠桿利益〔BenefitonOperatingLeverage〕是指在擴展銷售額〔營業額〕的條件下，由于運營本錢中固定本錢相對降低，所帶來增長程度更快的運營利潤。在一定產銷規模內，由于固定本錢并不隨銷售量〔營業量〕的添加而添加，反之，隨著銷售量〔營業量〕的添加，單位銷量所負擔的固定本錢會相對減少，從而給企業帶來額外的收益。〔三〕財務杠桿財務杠桿是指由于固定性財務費用的存在，使企業息稅前利潤〔EBIT〕的微量變化所引起的每股收益〔EPS〕大幅度變動的景象。銀行借款規模和利率程度一旦確定，其負擔的利息程度也就固定不變。因此，企業盈利程度越高，扣除債務人拿走某一固定利息之后，投資者〔股東〕得到的報答也就愈多。相反，企業盈利程度越低，債務人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的報答也就愈少。當盈利程度低于利率程度的情況下，投資者不但得不到報答，甚至能夠倒貼。〔四〕運營風險和財務風險1.運營風險：指企業未運用債務時運營的內在風險。影響要素：產品需求、產品售價、產品本錢、調整價錢的才干、固定本錢的比重。2.財務風險：財務風險是指由于企業運用了債務籌資方式而產生的喪失償付才干的風險，而這種風險最終是由普通股股東承當的。〔五〕常用的利潤目的及相互的關系邊沿奉獻M〔contributionmargin〕邊沿奉獻〔M〕=銷售收入-變動本錢息稅前利潤EBIT(earningsbeforeinterestandtaxes)息稅前利潤〔EBIT〕=銷售收入-變動本錢-固定本錢關系公式：EBIT=M-F稅前利潤稅前利潤=EBIT-I凈利潤凈利潤=〔EBIT-I〕×〔1-T〕歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益=凈利潤-優先股股利二、運營杠桿〔OperatingLeverage〕1.運營杠桿效應：在某一固定本錢比重的作用下，由于營業收入一定程度的變動引起營業利潤產生更大程度變動的景象。營業利潤即為息稅前利潤EBIT=〔P-V〕×Q–F當EBIT=0時，到達盈虧平衡點QBE=F/〔P-V〕。當Q＞QBE時營業利潤以比營業收入更快的速度增長當Q＜QBE時營業利潤以比營業收入更快的速度增長2.運營杠桿作用的衡量—運營杠桿系數DOL〔DegreeofOperatingLeverage〕DOLDOL

【例題1·計算題】根據以下條件，計算銷量為10000件時的運營杠桿系數。項目基期預計期單價（P）10元/件10元/件單位變動成本（V）5元/件5元/件銷量（Q）10000件20000件固定成本20000元20000元【例·單項選擇題】C公司的固定本錢〔包括利息費用〕為600萬元，資產總額為10000萬元，資產負債率為50％，負債平均利息率為8％，凈利潤為800萬元，該公司適用的所得稅稅率為20％，那么稅前運營利潤對銷量的敏感系數是〔〕。〔2021年〕A.1.43 B.1.2 C.1.14 D.1.08【答案】C【解析】由于敏感系數=目的值變動百分比/參量值變動百分比,目前的稅前運營利潤=800/〔1-20％〕+10000×50％×8％=1400〔萬元〕，稅前運營利潤對銷量的敏感系數=稅前運營利潤變動率/銷量變動率=運營杠桿系數=目前的邊沿奉獻/目前的稅前運營利潤=[800/〔1-20％〕+600]/1400=1.14。【例·多項選擇題】關于運營杠桿系數,以下說法中正確的有()。A.盈虧臨界點的銷量越大,運營杠桿系數越小B.邊沿奉獻與固定本錢相等時,運營杠桿系數趨近于無窮大C.運營杠桿系數即是息稅前利潤對銷量的敏感度D.運營杠桿系數表示運營風險程度【答案】BCD【解析】盈虧臨界點的銷量越大,運營杠桿系數越大；邊沿奉獻與固定本錢相等即息稅前利潤為零，運營杠桿系數趨于無窮大；銷量對息稅前利潤的敏感系數即是運營杠桿系數；運營杠桿系數越大，運營風險程度越高。教材例10-2，10-3關于營業杠桿的一些結論：〔1〕只需企業存在固定性運營本錢，就存在營業收入較小變動引起息前稅前利潤較大變動的運營杠桿的放大效應。〔2〕運營杠桿放大了市場和消費等要素變化對利潤動搖的影響。運營杠桿系數越高，闡明運營風險也就越大。〔3〕營業杠桿系數與固定本錢同向變動、變動本錢同向變動、產品銷售數量反向變動、銷售價錢程度反向變動。〔4〕企業普通可以經過添加營業收入、降低產品單位變動本錢、降低固定本錢比重等措施使運營杠桿系數下降，降低運營風險。三、財務杠桿〔FinancialLeverage〕1.財務杠桿作用含義：在某一固定的債務與權益融資構造下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產生更大變動程度的景象被稱為財務杠桿效應。每股收益(Earningspershare)：其中PD為優先股股利2.財務杠桿作用的衡量—財務杠桿系數DFL〔DegreeOfFinancialLeverage〕【教材例10-4】A、B、C為三家運營業務一樣的公司，它們的有關情況如表10-2所示。項目A公司B公司C公司普通股本200000015000001000000發行股數(股)200001500010000債務(利率8%)05000001000000資本總額200000020000002000000資產負債率025%50%息前稅前利潤(EBIT)200000200000200000債務利息04000080000稅前利潤200000160000120000所得稅(稅率為25%)500004000030000稅后盈余15000012000090000普通股每股收益(元)7.58.009.00息前稅前利潤增加額(增長率100%)200000200000200000債務利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅(稅率為25%)1000009000080000稅后利潤300000270000240000普通股每股收益(元)15.0018.0024.00EPS變動百分比率(△EPS/EPS)(15-7.5)/7.5=100%(18-8)/8=125%(24-9)/9=167%A企業的財務杠桿系數計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-0)=1定義公式：DFL=EPS變動百分比率/EBIT變動百分比率=100%/100%=1B企業的財務杠桿系數計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-40000)=1.25定義公式：DFL=EPS變動百分比率/EBIT變動百分比率=125%/100%=1.25C企業的財務杠桿系數計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-80000)=1.67定義公式：DFL=EPS變動百分比率/EBIT變動百分比率=167%/100%=1.67財務杠桿相關結論〔1〕只需在企業的籌資方式中有固定性融資費用的債務或優先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務杠桿效應。〔2〕財務杠桿放大了息稅前利潤變化對普通股收益的影響，財務杠桿系數越高，闡明普通股收益的動搖程度越大，財務風險也就越大。〔3〕影響要素：債務本錢比重越高、固定性融資費用額越高、息稅前利潤程度越低，財務杠桿效應越大，反之亦然。〔4〕負債比率是可以控制的。企業可以經過合理安排資本構造，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。四、總杠桿系數總杠桿是運營杠桿和財務杠桿共同作用的結果，是營業收入變化引起的每股收益的變化。定義公式：總杠桿的相關結論〔1〕只需企業同時存在固定性運營本錢和固定性融資費用的債務或優先股，就存在營業收入較小變動引起每股收益較大變動的總杠桿效應。〔2〕總杠桿放大了銷售收入變動對普通股收益的影響，總杠桿系數越高，闡明普通股收益的動搖程度越大，整體風險也就越大。〔3〕影響運營杠桿和影響財務杠桿的要素都會影響總杠桿。【例·單項選擇題】某公司的運營杠桿系數為1.8，財務杠桿系數為1.5，那么該公司銷售額每增長1倍，就會呵斥每股收益添加〔〕。A.1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍【答案】D【解析】總杠桿系數=1.8×1.5=2.7，又由于：，所以得到此結論。【例·計算題】某企業全部固定本錢和費用為300萬元，企業資產總額為5000萬元，資產負債率為40％，負債平均利息率為5％，凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅率為25％。〔1〕計算DOL、DFL、DTL。〔2〕估計銷售增長20％，公司每股收益增長多少？【答案】〔1〕稅前利潤=750/〔1-25％〕=1000〔萬元〕利息=5000×40％×5％=100〔萬元〕EBIT=1000+100=1100〔萬元〕固定運營本錢=300-100=200〔萬元〕邊沿奉獻=1100+200=1300〔萬元〕DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3〔2〕每股收益增長率=1.3×20％=26％第二節資本構造實際一、資本構造的MM實際〔一〕MM實際的假設前提1．運營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有一樣運營風險的公司稱為風險同類〔homogeneousriskclass〕。2．投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是一樣的〔homogeneousexpectations〕。3．完美資本市場〔perfectcapitalmarkets〕，即在股票與債券進展買賣的市場中沒有買賣本錢，且個人與機構投資者的借款利率與公司一樣。4．借債無風險。即公司或個人投資者的一切債務利率均為無風險利率，與債務數量無關。5．全部現金流是永續的。即公司息前稅前利潤具有永續的零增長特征，以及債券也是永續的。〔二〕無企業所得稅條件下的MM實際有負債企業價值VL=無負債企業價值VU1.企業的資本構造與企業價值無關；2.企業加權資本本錢與其資本構造無關；3.權益資本本錢隨著財務杠桿的提高而添加。不存在最優資本構造，籌資決策無關緊要。【例·單項選擇題】以下各種資本構造實際中，以為籌資決策無關緊要的是〔〕。 A.代理實際 B.無稅MM實際 C.融資優序實際 D.權衡實際【答案】B【解析】按照MM實際(無稅)，不存在最正確資本構造，籌資決策也就無關緊要。〔三〕有企業所得稅條件下的MM實際VL=VU+PV〔利息抵稅〕1.隨著企業負債比例提高，企業價值也隨之提高，加權資本本錢降低。2.有負債企業的權益資本本錢隨著財務杠桿的提高而添加。在實際上全部融資來源于負債時，企業價值到達最大。

二、資本構造的其他實際〔一〕權衡實際VL=VU+PV〔利息抵稅〕-PV〔財務姿態本錢〕強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務姿態本錢的根底上，實現企業價值最大化時的最正確資本構造。此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊沿價值等于添加的財務姿態本錢的現值。財務姿態本錢:直接本錢：企業因破產、進展清算或重組所發生的法律費用和管理費用等。間接本錢：企業資信情況惡化以及繼續運營才干下降而導致的企業價值損失。〔二〕代理實際VL=VU+PV〔利息抵稅〕-PV〔財務姿態本錢〕-PV〔債務的代理本錢〕+PV〔債務的代理收益〕債務代理本錢與收益的權衡。1.代理收益債務的代理收益將有利于減少企業的價值損失或添加企業價值，詳細表現為債務人維護條款引入、對經理提升企業業績的鼓勵措施以及對經理隨意支配現金漂泊費企業資源的約束等。2.債務代理本錢(1)過度投資問題。是指因企業采用不盈利工程或高風險工程而產生的損害股東以及債務人的利益并降低企業價值的景象。當企業經理與股東之間存在利益沖突時，經理的自利行為產生的過度投資問題；當企業股東與債務人之間存在利益沖突時，經理代表股東利益采用勝利率低甚至凈現值為負的高風險工程產生的過度投資問題。〔2〕投資缺乏問題。是指因企業放棄凈現值為正的投資工程而使債務人利益受損并進而降低企業價值的景象。發生在企業墮入財務姿態且有比例較高的債務時〔即企業具有風險債務〕，股東假設預見采用新投資工程會以犧牲本身利益為代價補償了債務人，因股東與債務人之間存在著利益沖突，股東就缺乏積極性選擇該工程進展投資。〔三〕優序融資實際是當企業存在融資需求時，首先選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。【例·單項選擇題】甲公司設立于2021年12月31日，估計2021年年底投產。假定目前的證券市場屬于成熟市場，根據優序融資實際的根本觀念，甲公司在確定2021年籌資順序時，該當優先思索的籌資方式是〔〕。A.內部籌資B.發行債券C.增發普通股票D.增發優先股票【答案】B【解析】根據優序融資實際的根本觀念，企業的籌資優序方式首選留存收益籌資，然后是債務籌資，而僅將發行新股作為最后的選擇。但此題甲公司2021年12月31日才設立，2021年年底才投產，因此還沒有內部留存收益的存在，所以2021年無法利用內部籌資，因此，退而求其次，只好選債務籌資。【例·多項選擇題】以下關于資本構造實際的表述中，正確的有()。〔2021年〕A.根據MM實際，當存在企業所得稅時，企業負債比例越高，企業價值越大B.根據權衡實際，平衡債務利息的抵稅收益與財務姿態本錢是確定最優資本構造的根底C.根據代理實際，當負債程度較高的企業墮入財務姿態時，股東通常會選擇投資凈現值為正的工程D.根據優序融資實際，當存在外部融資需求時，企業傾向于債務融資而不是股權融資【答案】ABD【解析】按照有稅的MM實際，有負債企業的價值等于具有一樣風險等級的無負債企業的價值加上債務利息抵稅收益的現值，因此負債越多企業價值越大，A正確；權衡實際就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務姿態本錢的根底上，實現企業價值最大化時的最正確資本構造，選項B正確；根據代理實際，在企業墮入財務姿態時，更容易引起過度投資問題與投資缺乏問題，導致發生債務代理本錢，過度投資是指企業采用不盈利工程或高風險工程而產生的損害股東以及債務人的利益并降低企業價值的景象，投資缺乏問題是指企業放棄凈現值為正的投資工程而使債務人利益受損并進而降低企業價值的景象，所以C錯誤；根據優序融資實際，當企業存在融資需求時，首先是選擇內源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資，所以D正確。第三節資本構造決策一、資本構造的影響要素1.影響要素內部要素：通常有營業收入、生長性、資產構造、盈利才干、管理層偏好、財務靈敏性以及股權構造等。外部要素通常有稅率、利率、資本市場、行業特征等。2.詳細影響負債水平收益與現金流量波動大的企業負債水平低成長性好的企業負債水平高盈利能力強的企業負債水平高一般用途資產比例高，特殊用途資產比例低負債水平高財務靈活性大的企業負債能力強二、資本構造決策方法〔一〕資本本錢比較法資本本錢比較法，是指在不思索各種融資方式在數量與比例上的約束以及財務風險差別時，經過計算各種基于市場價值的長期融資組合方案的加權平均資本本錢，并根據計算結果選擇加權平均資本本錢最小的融資方案，確定為相對最優的資本構造。P285【教材例10-5】某企業初始成立時需求資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方案，見表10-9所示。表10-9各種籌資方案基本數據單位：萬元籌資方式方案一方案二方案三籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅率為25%。〔二〕每股收益無差別點法該種方法判別資本構造能否合理，是經過分析每股收益的變化來衡量。