正文目錄1、廣場協議之后，日本房地產“泡沫”的產生和破滅過程 6、80年代低利率環境，資產價格上漲與金融體系擴張 6、緊貨幣“刺破泡沫”，日本經濟步入長期衰退 72、日本“泡沫破裂”后，1990-2012年的日本政策嘗試 9、90年代日本政策反復，收效甚微 9、2001-2012年QE和結構性改革效果一般 123、日本之后逐步走出蕭條 14、安倍經濟學和此后的政策轉變 14、政策轉變的經濟影響 18、政策轉變的資產價格影響 194、日本“泡沫破裂”后那些年的再觀察 21、日本“泡沫破裂”過程中風險如何體現和傳導？ 21、造成“失落二十年”，可能有些什么原因？ 26、“安倍經濟學”做對了什么？ 295、風險提示 30圖表目錄圖表1：1986-1990年前后日本地價和股價表現匯總（，最新價截至2023.1.19） 6圖表2：1986-1990年前后日本地價和股價快速上行 7圖表3：1986-1990年前后日本地價和房價快速上行 7圖表4：1992年日本地價開始持續下跌（） 8圖表5：泡沫破裂后，日本經濟步入長期衰退（） 8圖表6：日本失業率和勞動參與率（，左軸為失業率，右軸為勞動參與率） 8圖表7：日本GDP全球占比和出口金額全球占比（） 8圖表8：1990-1999年日本經濟增速及分項增速（） 11圖表9：日本90年代經濟通脹走勢（） 11圖表10：日本政策利率、M2同比和GDP名義增速（） 11圖表11：東京房價指數和GDP住宅投資增速（，左軸東京房價指數，右軸住宅投資增速） 12圖表12：日本歷年赤字率變化（） 12圖表13：日本歷年對外直接投資及同比增速（） 12圖表14：日元匯率及出口份額變化（，左軸匯率，右軸出口占比） 12圖表15：日本經濟通脹（） 14圖表16：日本利率和M2同比（） 14圖表17：日本M2及同比增速（） 14圖表18：日本利率和M2同比（） 14圖表19：日本M2同比和平減指數同比（） 15圖表20：日本央行資產構成（億日元） 15圖表21：日本央行往來賬戶的三級利率體系 15圖表22：日本貨幣政策主要事件及利率匯率表現（，左軸匯率，右軸實際利率=長期貸款利率-CPI同比）..................................................................................15圖表23：日本貨幣政策主要事件及通脹表現（） 16圖表24：日本貨幣政策主要事件及出口表現（） 16圖表25：YCC調控下日本10年期國債利率走勢 16圖表26：日本一般會計收入及支出占GDP比重（） 17圖表27：日本一般會計收支赤字率（） 17圖表28：日本歷次消費稅上調均對消費造成負面影響（） 18圖表29：2023年日本稅收構成（） 18圖表30：日經225指數和道瓊斯指數 19圖表31：安倍上任后公寓價格快速上漲 20圖表32：安倍上任后商業地產的繁榮 20圖表33：安倍上任后失業率快速下降 20圖表34：安倍經濟學實施后日元開始貶值 20圖表35：日本泡沫破裂的風險傳導路徑 21圖表36：日本地價和股價走勢 21圖表37：日本地價、東京房價和日經225指數下跌幅度（） 21圖表38：日本土地和上市公司總價值歷史變化（十億日元） 22圖表39：日本土地和股市價值年度漲跌/當年GDP（） 22圖表40：日本企業破產宗數和負債額（家，十億日元） 23圖表41：日本不動產業企業破產宗數和負債額（家，十億日元） 23圖表42：日本破產不動產業負債額占比（） 23圖表43：日本破產企業負債額占GDP比重（） 23圖表44：日本短觀擴散指數：金融機構借貸意愿（指數在-100-100之間波動，0為榮枯線） 23圖表45：日本財政赤字率（） 23圖表46：日本私人部門資產負債表（十億日元，1994年之前為1993SNA，1994-2021年為2008SNA）24圖表47：日本公共部門資產負債表（十億日元，1994年之前為1993SNA，1994-2021年為2008SNA）24圖表48：日本財政收入及同比增速（十億日元，） 圖表49：日本財政支出及同比增速（十億日元，） 24圖表50：泡沫經濟破裂后，日本私人部門和制造業全要素生產率增速與美德對比（） 25圖表51：日本消費者信心指數 25圖表52：日本實際利率與GDP實際增速對比（） 25圖表53：美國和日本人均可支配收入對比（日元，美元） 25圖表54：日本通脹預期（） 25圖表55：日本和美國某些階段房價，股指跌幅對比（） 27圖表56：日本和美國房價見頂后實際利率走勢（，日本實際利率=長期貸款利率-CPI同比） 27圖表57：日本和美國房價見頂前后M2同比走勢（房價高點為0，橫軸代表房價見頂前后多少年） 27圖表58：日本和美國房價見頂前后赤字率走勢（房價高點為0，橫軸代表房價見頂前后多少年） 27圖表59：日本和美國房價見頂前后財政支出同比-GDP同比走勢（房價高點為0，橫軸代表房價見頂前后多少年） 27圖表60：日本銀行持有的房地產和股票未實現利潤（十億日元） 28圖表61：1989年以來，評級機構陸續下調日本銀行評級 29圖表62：美國歷年破產銀行數量及總資產規模（家，百萬美元） 29圖表63：日本和美國銀行不良率對比（） 29圖表64：日本土地和股市總市值歷史變化（十億日元） 30圖表65：日本土地和股市總市值歷年變化/GDP（） 30圖表66：日本房價和股價大體變化（） 301、廣場協議之后，日本房地產“泡沫”的產生和破滅過程1.1、80年代低利率環境，資產價格上漲與金融體系擴張廣場協議后日元快速升值，疊加貿易摩擦，1986-1987年日本陷入“日元升值蕭條”。1985年9品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀況。廣場協議后，日元持續快速升值，日GDP1985年四季的7.5右行至1987一度的1.6左，經增降近年低水，CPI當月比自1987年8的2.3右滑至1987年1的-1.1左。為了應對經濟下行壓力，1986年日本轉向了寬貨幣寬財政，雖然19881990年。1986198615198722.5198951987198727元的盧浮宮會議。由于擔心影響國內經濟增長，美國不愿通過提高國內利息率的辦法來穩定美元，于是便對日本和德國施加壓力，要求兩國降低利息率。”（余永定，1998年，《90年代日本宏觀經濟政策的重大轉變》）。長期的低利率環境是催生泡沫的重要原因，1986-1990M21981-1985M2GDP2.31986-1990M24GDP19861991上幅達到了149.6同日經225指也自1985年底的13000點附上至1989年的值39000附近累上幅近200。圖表1：1986-1990年前后日本地價和股價表現匯總（，最新價截至2023.1.19）指標上漲階段下跌階段最新價較高點漲跌幅（）時間段漲幅（）時間段跌幅（）日經2251986.1-1989.12199.91989.12-2003.4-80.5-7.6東京房屋價格指數1986.1-1990.10139.01990.10-2004.1-61.8-46.9日本地價指數1986-1991149.61991-2016-52.5-60.5資料來源：，日本:城市土地價格指數:所有城市土地:總體平均 日本:東京:日本:城市土地價格指數:所有城市土地:總體平均 日本:東京:房價指數:房屋 日本地價指數1975年=100東京日經225東京日經225指數，右軸220200180160140120100801976/121984/121992/122000/122008/122016/12資料來源：，

45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

280260240220200180160140120100801976/121983/121990/121997/122004/122011/122018/12資料來源：，在日本泡沫經濟形成過程中，“金融加速器機制”可能起到了推波助瀾的作用。地價1985-199080年代后期，日本金融自由化和放松金融管制的步伐加快，金融自由化同樣促進了泡沫經濟時期金融體系的擴張。其中，主要體現在三1）2）3）制。另外，信貸擴張加速過程中銀行也傾向于更加關注抵押物價值而放松對企業資質的評估。1.2、緊貨幣“刺破泡沫”，日本經濟步入長期衰退198919895月，198953119908月302.562251989122003422580M219901011拐點晚于股價。1989-19901990年4月大藏省要求商業銀行對房地產公司貸款的增長速度不得超過其總貸款額的增長速度?！霸谪斦呱蠈ε菽洕罎⒂辛Φ囊粨羰?991年制定的“地價稅”，即規定從1992年起，不管地價漲跌，凡持有土地者必須向國庫繳納土地持有稅，從而徹底地打擊了對土地的投機，導致城市地街價的連續下降，截至2004年6月，已連續下降13年。”（孫執2006）?！芭菽屏选焙?，日本經濟步入了長期衰退。90年代后期以來日本CPI同比也長期在0圖表4：1992年日本地價開始持續下跌（） 圖表5：泡沫破裂后，日本經濟步入長期衰退（）日本:日本:城市土地價格指數:所有城市土地:總體平均 日本:東京:房價指數:房屋260240220200180160140120100801976/121983/121990/121997/122004/122011/122018/12

10.0日本:GDP:日本:GDP:不變價:同比6.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)1980/91986/91992/91998/92004/92010/92016/9資料來源：， 資料來源：，圖表6：日本失業率和勞動參與率（，左軸為失業率，右軸為勞動參與率）

圖表7：日本GDP全球占比和出口金額全球占比（）日本:失業率:季調% 日本:勞動參與率% GDP占全球比重:日本%6 67 66 5 65 6441446312623 106182 6059 1 58 57 0 56

世界:出口金額占比:日本%1972/1 1980/1 1988/1 1996/1 2004/1 2012/1 2020/1 1960/12 1971/12 1982/12 1993/12 2004/12 2015/12資料來源：， 資料來源：，21990-2012本政策嘗試90年代日本政策反復，收效甚微9000個階段，以亞洲金融危機作為政策的分水嶺，日本宏觀政策尤其是貨幣政策在此前后出現198912225見頂，199010，19917165.519917月-19939761.75，199319941993Q4-1995Q1日本央維貼在1.75。然濟速幅，但價價在跌信用縮境下通持走，此1995日央進步現率至0.5直至2001始保財政政策方面1992年31992199445.235.3719954月、921.219921993-19962.44.9。產業政策方面，90多的資源集中在基礎科學上，提出“創造性知識密集型”的產業政策，1995術基本法，通過鼓勵科技創新和研發，以推動經濟增長。微觀層面，企業經營不善的問題逐漸暴露，日本政府決定從選擇主導產業轉變為以企業為主體的改革，19951997年-2000年亞洲金融危機和不良資產暴雷影響下，宏觀政策轉向寬財政寬貨幣，金融機構不良問題處理進度也有所加快。財政政策方面，此前接連61995GDP62.21省的判斷傾向日本目前已走出谷底，重建財政是核心。該判斷受到朝野支持，橋本內閣將1997GDP時期，緊縮的財政政策一方面體現在“開源”：日本政府大幅度提高了消費稅、增加了社1997GDP0.73回歸積極財政政策基調，試圖扭轉頹勢。盡管財政重建有所起色，但實際上并未建立在經濟復蘇的基礎上。1997416.6521999年11GDP1998年的-1.31999-0.3貨幣政策方面，保持低貼現率的基礎上，1999年日本政府開始實施零利率政策，隔夜拆借利率不斷調整。由于不良資產導致的金融體系瀕臨失效，疊加亞洲金融危機的影響，1999年2在公市操方，夜拆利率僅1999年2月到3月就從0.15到了0.03，產業政策方面，1997極為不穩定，僵尸企業數量攀升，1999權問題的改善，在革新法的基礎上提出事業再構筑計劃，將經營資源集中于核心業務上，貨幣政策陷入“流動性陷阱”很大程度上源于金融機構不良資產化解偏慢。資產價格下跌使得金融機構不良債權問題逐步發酵，“自泡沫經濟崩潰以來就一直困擾著日本的不1995（1998，《90年代）1995年71995819958月1995年8用組合發生擠兌風波?！保ㄓ嘤蓝?，1997，《日本金融“大爆炸”的由來和啟示》）“據19956640來這個數字又有大量增加。據日本大藏省1998年1月12日公布的數字，包括城市銀行和地方銀行等在內的全國146家銀行自查的不良債權已達76.708金額624萬億日元的12?！保▽O執中，《榮衰論(戰后日本經濟史1945-2004)》）對金融機構的嚴重不良債權問題，橋本內閣并未著眼于化解不良債權，而是決心加速金融自由化進程，并于1996年年底推出金融制度改革計劃，被稱為“日本版金融大爆炸Bang）”，希望在1997-2001年分階段加強金融自由化、增強日本央行獨立性以及進一步開放資本市場，但這一方案未能解決金融體系核心問題，疊加亞洲金融危機使得不良債權問題進一步演繹，改革計劃基本宣告流產。1998年小淵惠三任期內日本通過《金融再生法》，成立了金融監管廳和金融再生委員會，取代大藏省對金融機構的監管職責，賦予了日本銀行更大的獨立性，仿照美國和國際標準修改了貸款分類辦法和銀行會計制度等，推進銀行業監管指標與國際接軌。1998年政府開始大規模動用公共資金清理不良資產，僅在19982109090年代，日本經濟經歷衰退，盡管日本政府在90年代實施了積極的宏觀政策，在1995-19961998-199990年代宏觀政策在扭轉資產價格下跌和通脹預期方面收效甚圖表圖表8：1990-1999年日本經濟增速及分項增速（）資料來源：，圖表9：日本90年代經濟通脹走勢（） 圖表10：日本政策利率、M2同比和GDP名義增速（）11.09.07.05.03.01.0(1.0)(3.0)(5.0)

日本:GDP:不變價:當季同比日本:CPI:當月同比，右軸1993/09,-1.00 1995/10,

30 20.025 15.020 10.015 5.010 0.05 (5.0)0 (10.0)-5 (15.0)

日本GDP:現價同比日本貼現率，右軸日本M2同比7.06.05.04.03.02.01.00.0/9 /9 /9 /9./9 /9

1984/8 1987/8 1990/8 1993/8 1996/8 1999/8資料來源：， 資料來源：，圖表11：東京房價指數和GDP住宅投資增速（，左軸東京房價指數，右軸住宅投資增速）

圖表12：日本歷年赤字率變化（）日本:日本:東京:房價指數:房屋2010年=100 日本:GDP:不變價::%2402202001801601401201001987/31989/31991/31993/31995/31997/31999/3

403020100(10)(20)(30)

20

IMFIMF預測:日本:一般政府赤字/盈余占GDP比例..71.230.49 0.57-0.36..6-2.63-2.39-3.53-4.42...5-3.76-4.30-4.87-6.75-7.28-10.0519801982198419861988199019921994199619982000資料來源：， 資料來源：，圖表13：日本歷年對外直接投資及同比增速（） 圖表14：日元匯率及出口份額變化（，左軸匯率，右軸出口占比）0

140日本:日本:國內對國外直接投資:世界:億億美元同比%100806040200(20)(40)(60)

0

美元兌日元:月:平均值 世界:出口金額占比:日本

7.56.55.54.53.52.51983198719911995199920032007201120152019

1978/41984/41990/41996/42002/42008/42014/42020/4資料來源：， 資料來源：，2001-2012QE和結構性改革效果一般2001-2012QE1998QE點，疊加次貸危機對日本制造業的沖擊，無論是房價還是股價都在此期間經歷了一輪過山2012212001年-2006財政政策方面，以財務整頓為目標，提出改革措施。21世紀伊始經濟企穩，GDP增速回歸正值。小泉內閣重新把目光聚焦在巨額的財政赤字、過高的國債依存度和政府債務余額上，國家財政難以為繼。因此，重提財政整頓勢在必行。小泉主張“財政結構改革應分200230的目標，即實現一般會計支出（除國債費）不依賴于新的國債的發行。”（2007年）貨幣政策方面，量化寬松貨幣政策逐步實施。日本政府提出加大公開市場操作，轉向購買長期國債，期望通過購買政府債券的方式，刺激市場利率下降，從而提振消費和投資。200134.814.4200420015200430-352001M2637.632006707.25產業政策方面，日本小泉內閣鼓勵發展民營。例如，比較典型的例子就是“郵政三事200341（2007）。在企業管理方面，推進市場化。日本一直延續系列會社和主銀行制度的治理結構，通過直接金融增加的企業股票以金融機構之間的互相持有方式被吸收。改革引入時價會計制度，并引入海外機構投資者，股東利益逐漸被放在首位。在雇傭方面，90會不安定加劇，日本政府并未對雇傭制度進行改革，直到小泉內閣上臺后，才逐步放松了2006年-2012財政政策方面，金融危機打斷改革節奏，再度出臺刺激政策。2007年金融危機席卷全球，2008GDP20088381.42009456.841.81224.4和通貨緊縮的2010年9月出臺緊急應對措施，10月再次公布緊急綜合經濟措施，共計30.658.17貨幣政策方面，零利率和量化寬松退出與回歸。2005年以來，經濟基本面轉好，CPIGDP20063200172007QE20080.1200616.82009103產業政策方面，20072009年旨在加快企業創新活動，提高生產率；2011年旨在推動企業從銷售產品到產品與服務的組合綜上，小泉改革時期一方面取得了一些成果，在公共支出沒有大幅提高的背景下，實20053題得以解決，金融系統的修復為后續經濟的進一步復蘇奠定基礎。金融危機爆發后，日本調整更為積極的財政和貨幣政策，在結構性改革中，企業提高了競爭力，也促進經濟復蘇。圖表15：日本經濟通脹（） 圖表16：日本利率和M2同比（）日本:GDP:日本:GDP:不變價:當季同比 日本:CPI:6.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)1995/9 1998/9 2001/9 2004/9 2007/9 2010/9資料來源：，

3.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)

10.0日本GDP:日本GDP:現價同比日本貼現率，右軸日本M2同比6.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)1994/81997/82000/82003/82006/82009/82012/8資料來源：，

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.03、日本之后逐步走出蕭條3.1、安倍經濟學和此后的政策轉變9000201210（Abenomics）”，主張采用更三管齊下的“安倍經濟學”被比喻成三支箭：第一支箭——寬松的貨幣政策，第二支箭——積極的財政政策，第三支箭——促進潛在增長的結構性改革，旨在通過增加企業競爭力、改革勞動力市場和擴大貿易伙伴關系來改善國家的潛在增長路徑。2013年1月，2的通脹目標文件被簽署。2013年4月，新任央行行長黑田，將先前的QE升級為QQE，也即質和量的貨幣寬松政策。圖表17：日本M2及同比增速（） 圖表18：日本利率和M2同比（）日本:日本:基礎貨幣:平均余額億日元日本:基礎貨幣:平均余額:同比%右軸7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00001970/11979/11988/11997/12006/12015/1

6050403020100(10)(20)(30)

60 日本:貨幣供應量::M3:%日本:基礎貨幣:平均余額:同比%右軸403020100(10)(20)(30)1997/62001/62005/62009/62013/62017/62021/6

9876543210(1)(2)資料來源：， 資料來源：，圖表19：日本M2同比和平減指數同比（） 圖表20：日本央行資產構成（億日元）50(10)

6 M2同比M2同比-GDP同比日本:GDP平減指數:同比右軸43210 -1 -2 -3

其他 貸款 ETF 政府債1981/6 1988/6 1995/6 2002/6 2009/6 2016/6 2023/6

1997/10 2002/10 2007/10 2012/10 2017/10 2022/1資料來源：， 資料來源：，QQE20161（NIRP）的又一經濟體。負利率政策適用于金融機構在央行的活期存款賬戶，將賬戶原本的兩級利率體系調整為三層，僅在新增的第三級采用負利率。具體來說，第120.1級為宏觀附加余額，即金融機構存放在央行的法定準備金及受央行支持進行的一些救助貸款項目帶來的準備金的增加，適用0利率；新增第三級為政策利率余額，即超出第一項標準的超額準備金，利率下調為-0.1。所以負利率的實質是超額準備金高于去年12個月均值部0.1-0.1。圖表21：日本央行往來賬戶的三級利率體系 圖表22：日本貨幣政策主要事件及利率匯率表現（，左軸匯率，右軸實際利率=長期貸款利率-CPI同比）

美元兌日元:月:平均值 日本實際利率

負利率將QE負利率將QEQQE引入YCC明確2%通脹目標43210(1)(2)(3)(4)502010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/1

(5)資料來源：日本央行， 資料來源：， 美元兌日元:月:平均值日本:CPI:當月同比% 右軸負利率將 美元兌日元:月:平均值日本:CPI:當月同比% 右軸負利率將QEQQE引入YCC明確2%目標美元兌日元:月:平均值日本:出口金額:同比%右軸負利率將QEQQE引入YCC明確2%標5 601901701501301109070502010/12012/12014/12016/12018/12020/12022/1

43210(1)(2)(3)(4)(5)

1901701501301109070502010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 2022/1

40200(20)(40)(60)資料來源：， 資料來源：，220169QQE和負利率基礎上，繼續引入收益率曲線調控政策YCC。日本央行通過購買日本10Y國債來控制其利率在0附近規定的范圍內波動。至此日本的兩個政策利率分別為：短期利率-0.1％，即負利率政策（NIRP），長期利率為0％，即收益率曲線調控政策（YCC）?！癚QE+NIRP+YCC2016YCC10±0.1。2018±0.220210.25。20237YCC±0.5。圖表25：YCC調控下日本10年期國債利率走勢資料來源：，積極的財政政策：安倍上臺后推出5次大規模財政刺激計劃，財政預算不斷擴大。2013年1月，安倍政府出臺“日本經濟再生緊急經濟對策”，其是日本有史以來的第二大財政計劃，總額為20.213.12016年8月，安倍政府又啟動了總額28.1萬億日元的財政支出計劃。2019年12月，安倍26201615財政收入方面，日本主要依賴國債發行和稅收收入。國債發行來看，為了支持大規模的財政支出，日本赤字率趨于抬升。根據國際貨幣基金組織測算，日本政府債務對國內生20122262020263，2014468，20191010。圖表26：日本一般會計收入及支出占GDP比重（） 圖表27：日本一般會計收支赤字率（）(一般會計收入(一般會計收入-國債發行)/GDP%一般會計支出/GDP%25201510501965/12 1975/12 1985/12 1995/12 2005/12 2015/12

4IMF預測IMF預測:日本:一般政府赤字/盈余占GDP比例% 一般會計收支赤字率%0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)1965/12 1975/12 1985/12 1995/12 2005/12 2015/12資料來源：， 資料來源：，圖表28：日本歷次消費稅上調均對消費造成負面影響（） 圖表29：2023年日本稅收構成（）日本:GDP:日本:GDP:不變價::% 消費稅稅率% 右軸86 1042 806(2)(4) 4(6)(8) 2(10)(12) 01989/31994/31999/32004/32009/32014/32019/3

公司稅酒稅關稅資料來源：， 資料來源：，結構性改革：第三支箭——促進潛在增長的結構性改革，旨在通過推動產業結構調整、加強人口老齡化管理、優化勞動力市場和鼓勵創新等措施來提高日本的長期經濟增長率和競爭力。然而，“結構性改革難以擺脫日本傳統政治經濟體制的束縛，更無法觸及日本經濟長期積累的頑疾，進而難以從根本上扭轉日本經濟衰退趨勢。”（《論“安倍經濟學”的結構性改革》，2015后安倍時代尋求突破也主要從第三支箭發力：（1）菅經濟學延續了安倍經濟學的主要貨幣政策，但是相對溫和，同時更加注重悲觀預期的扭轉，在第三支箭上增加擴大國民就業和收入的因素；（2）岸田首相的新資本主義，在第三支箭中新增了分配和平等的因素。ABE幣政策，其次是財政政策，而結構性改革的顯性效果相對模糊，因此受關注程度遠不如前兩者。安倍經濟學實施后給日本經濟帶來了持續的積極影響?！鞍凑杖毡菊畠乳w府官網的官方說法，在推行“安倍經濟學”的七年期間，日本的名義GDP增長率、就業人數、公司稅前利潤、稅收收入等宏觀經濟指標，都達到了歷史新高。從經濟現象上看，“安倍經濟學”創下了20世紀80年代末以來日本最長時間的經濟復蘇，樂觀情緒遍及整個日本?！保ǘ《罚丁鞍脖督洕鷮W”與日本經濟》，2020年）201212142020916（141右。圖表30：日經225指數和道瓊斯指數資料來源：wind，經濟增長方面，安倍執政期間，日本經濟實現了長達71月的連續增長周期，通脹方面，安倍上任后，日本通縮改善明顯。出口情況來看，因為日本是外向型經濟，而出口企業利潤受匯率波動影響較大。受日元貶值的影響，從2012年至2020年，日本經常賬戶差額從601.17億美元左右上升至1500.28美左，占GDP余比從0.95左右至2.97右。201320139.5左右。但是從2013年以后增速就逐漸放緩，到2014年下降到4.8左右，到2015年再進一降至3.5右。2012013201950市場的繁榮也帶來了商業地產市場的景氣度回升。分析原因，主要可能有以下幾點：寬松其中從收入角度來看，結構性改革對住房需求的提升起到了一定作用。日本全職主婦數量逐年下降，雙收入家庭（“powercouple”）逐年增加，或許也是推動日本房價上漲匯率方面，QQE2013圖表31：安倍上任后公寓價格快速上漲 圖表32：安倍上任后商業地產的繁榮資料來源：， 資料來源：，圖表33：安倍上任后失業率快速下降 圖表34：安倍經濟學實施后日元開始貶值資料來源：， 資料來源：，4、日本“泡沫破裂”后那些年的再觀察1990-1996年亞洲金融危機影響下，隨著金融機構倒閉數量激增，房地產風險進圖表35：日本泡沫破裂的風險傳導路徑金融業制造業收縮居民收入下降，資產負債表受損，部分金融業制造業收縮居民收入下降，資產負債表受損，部分個人破產房價下跌財政制造業形成長期通縮預期非農就業人數增長停滯房地產實際利率提升，抑制消費投資，匯率升值資料來源：第一階段，房價股價下跌直接導致資產受損?！芭菽屏选焙?，日本地價指數、東京房價數日經225指分別高累下跌52.5左，61.8右和80.5左。使用日本內閣府網站披露的歷年日本土地價值和上市公司總市值來衡量歷年日本股市和土GDP20111989萬日元，1990-2011資下價占年GDP比的值在-13.1，中1991-1992年、1997年、2000-2002200820。圖表36：日本地價和股價走勢 圖表37：日本地價、東京房價和日經225指數下跌度（）日本:日本:城市土地價格指數:所有城市土地:總體平均東京日經225指數，右軸260240220200180160140120100801976/12 1984/12 1992/12 2000/12 2008/12

45,00040,00035,000指標下跌階段指標下跌階段時間段跌幅（）日經2251989.12-2003.4-80.5東京房屋價格指數1990.10-2004.1-61.8日本地價指數1991-2016-52.525,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：， 資料來源：，38：日本土地和上市公司總價值歷史變化（元）

圖表39：日本土地和股市價值年度漲跌/當年GDP（）

日本土地資產價值十億日元 日本:上市公司總市值十億日元

土地和股市價值年度漲跌/土地和股市價值年度漲跌/當年GDP%3,000,0002,500,000

1002011年相較2011年相較1989年，土地和上市公司總市值下跌1455萬億日元2,000,0001,500,000 0

(50)0

(100)1981/121987/121993/121999/122005/122011/122017/12資料來源：，日本內閣府網站， 資料來源：，日本內閣府網站，第二階段，資產價格下跌影響房地產業，以及金融業、財政乃至其他行業。隨著資產20012000年右到。2000破企涉務占GDP比到4.5右。行來看，902009相較實體企業，日本金融企業破產數量雖然不多，但在“金融加速器”機制影響下對1991-19961997-2001年日本啟動金融再生計劃后，金融機構倒閉數量和不良貸款率才得到扭轉。但從金融風險逐步收斂到金融體系重啟擴張還有很長的距離，從金融機構的融資供給意愿來看，日本央行短觀調查顯示，直至2004年一季度，日本金融機構對小型企業的融資意愿才從收縮轉向小幅擴張，且此后幾年改善幅度不大。從實體經濟資產負債表來看，資產價格整體仍處于下跌趨勢中，由于日本財政收入下滑使得在私人部門受損的同時，公共部門也擴張乏力。名義經濟增速下滑使得財政收入增速顯著放緩，財政資產端也出現了一定的收縮壓力，根據日本內閣府數據，90圖表40：日本企業破產宗數和負債額（家，十億日元） 圖表41：日本不動產業企業破產宗數和負債額（家，十億日元）日本:日本:破產企業數:全產業:6月移動平均 日本:破產企業負債額:全產業:十億:6月移動平均 右軸1,8001,6001,4001,2001,00001994/61998/62002/62006/62010/62014/62018/62022/6

3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

80日本:日本:破產企業數:不動產業:6月移動平均日本:破產企業負債額:不動產業:十億:6月移動平均右軸60504030201001994/61998/62002/62006/62010/62014/62018/62022/6

8007006005004003002001000資料來源：， 資料來源：，圖表42：日本破產不動產業負債額占比（） 圖表43：日本破產企業負債額占GDP比重（）破產不動產業負債額占比%4035302520151050

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

破產企業負債額/GDP%1994/121998/122002/122006/122010/122014/122018/122022/12

1994/12 1999/12 2004/12 2009/12 2014/12 2019/12資料來源：， 資料來源：，44：日本短觀擴散指數：金融機構借貸意愿（指數在100-100之間波動，0為榮枯線）

圖表45：日本財政赤字率（）金融機構借貸意愿:金融機構借貸意愿:所有行業 中型企業大型企業小型企業40200(20)(40)(60)(80)1974/61980/61986/61992/61998/62004/62010/62016/62022/6

4IMF預測IMF預測:日本:一般政府赤字/盈余占GDP比例% 一般會計收支赤字率%0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)1965/12 1974/12 1983/12 1992/12 2001/12 2010/12 2019/12資料來源：， 資料來源：，生產資產其他資產土地資產總計金融資產負債總計46：日本私人部門資產負債表（十億日元，19941993SNA，1994-2021生產資產其他資產土地資產總計金融資產負債總計90000008000000700000060000005000000400000030000002000000100000019801982198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020

圖表47：日本公共部門資產負債表（十億日元，1994年之前為1993SNA，1994-2021年為2008SNA）生產資產其他資產土地生產資產其他資產土地資產總計金融資產負債總計3000000250000020000001500000100000019801982198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資料來源：日本內閣府網站， 資料來源：日本內閣府網站，日本:一般會計支出:總計:十億十億日元日本:一般會計支出:總計:同比日本:一般會計支出:總計:十億十億日元日本:一般會計支出:總計:同比%右軸5.53.11.50.1日本:一般會計收入日本:一般會計收入:總計:十億十億日元日本:一般會計收入:總計:同比% 右軸5.43.51.50.3

25 120,000 25100,000

20 100,000 2080,00060,00040,00020,000

151050(5)

80,00060,00040,00020,000

151050(5)01980/12 1987/12 1994/12 2001/12 2008/12

(10)

01980/12 1987/12 1994/12 2001/12 2008/12

(10)資料來源：， 資料來源：，第三階段，實體經濟資產負債表的廣泛收縮使得居民收入下降，資產負債表受損，使得經濟形成長期通縮預期。實體經濟收縮也使得日本全要素生產率增長趨于下降。全要素生產率下降、居民收入及預期下修也反過來增大資產價格下跌壓力。圖表50：泡沫經濟破裂后，日本私人部門和制造業全要素生產率增速與美德對比（）私人部門1991-19951995-20042004-2016美國1.12.60.5日本0.21.20.7德國0.21.31.1制造業1995-20042004-2016美國2.14.40.7日本0.12.01.8德國1.42.51.9資料來源：ProductivityGermany,2020，華鑫證券研究comparisons:LessonsfromJapan,theUnitedStates,and圖表51：日本消費者信心指數 圖表52：日本實際利率與GDP實際增速對比（）日本:日本:消費者信心指數:季調日本:東京都市圈:不動產價格指數:住宅地:同比:6月移動平均%右軸504540353025201989/121994/121999/122004/122009/122014/122019/12

30實際利率中樞GDP實際同比中樞實際利率中樞GDP實際同比中樞GDP實際同比中樞-實際利率中樞1971-19902.264.592.331991-20102.600.97-1.632011-20190.540.890.352020-2023-0.210.270.48100(10)(20)(30)資料來源：， 資料來源：，圖表53：美國和日本人均可支配收入對比（日元，美元） 圖表54：日本通脹預期（）日本:兩人及以上的勞動者家庭(非農):年平均月收入日元

美國:人均可支配收入:季調:折年數美元右軸

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000400,000 01985/1 1992/1 1999/1 2006/1 2013/1 2020/1資料來源：，

資料來源：《InflationExpectationsCurveinJapan》，1990-1996年價格下跌過程中，日本對金融體系風險也未作出很重點防范，使得銀行體系在消耗盡前1997在資產價格下跌過程中，日本對沖政策明顯不足。日本“泡沫破滅”和美國“次貸危機”早期資產價格跌幅接近，但日本政策對沖明顯偏慢，這使得日本實際利率持續偏高，政策有效性下降，房地產領域風險逐步擴散蔓延。貨幣政策方面200792008降至0近耗時15月；日自1991年7開啟息，至2001年9利才降至0近降過長十年久降速差較大使日在1991-1996實利200820080附近后，美聯儲美聯儲創新設立了定期拍賣工具（TAF）、定期證券借貸工具（TSLF）和一級交易商信用工具（PDCF）等融資工具，以增加信貸市場的流動性支持，在2008.11-2010.4，2010.11-2011.62012.9-2014.10QEM2同比-GDP現價自2001-2007年的1.2升至4而本M2同比-GDP同自年的4至1991-2007的1.4。財政政策方面在價頂后國字持高日本第2-6赤率持在5以1998先后制定并實施了一系列積極的財政政策以應對危機，總金額接近2主要包括為中低收入家庭和企業減稅、擴大財政刺激政策的支出以及為產權人和“兩房”2007122008年22008年7200810資法》出臺，除了減稅和家庭救濟外，主要用于增加實體經濟各領域的政府開支，通過大圖表55：日本和美國某些階段房價，股指跌幅對比（）圖表55：日本和美國某些階段房價，股指跌幅對比（）日本美國房價1990-1996，東京房價下跌36.2左右2007.3-2011.10，房地美房價指數下跌26.3左右1992-1996，日本地價下跌18.5左右股價1990-1996，日經225下跌50.2左右2007.10-2009.3，標普500下跌50.8左右資料來源：，圖表56：日本和美國房價見頂后實際利率走勢（，日本實際利率=長期貸款利率-CPI同比）

圖表57：日本和美國房價見頂前后M2同比走勢（房價高點為0，橫軸代表房價見頂前后多少年）6420

美國長期實際利率% 日本實際利率%

86420

日本日本:貨幣供應量:平均余額:M2:同比 美國:M2:季調:同比-24-15-63122130394857667584931021111201988/2 1994/2 2000/2 2006/2 2012/2 2018/2資料來源：， 資料來源：，日本:政府赤字/盈余占GDP比例美國:日本:政府赤字/盈余占GDP比例美國:政府赤字/盈余占GDP比例42

圖表59：日本和美國房價見頂前后財政支出同比-GDP同比走勢（房價高點為0，橫軸代表房價見頂前后多少年）日本:日本:一般會計支出同比-日本:GDP同比美國:聯邦財政支出同比-美國:GDP同比20015(2)10(4)(6) 5

-5-4-3-2-10 1 2

4 5

7 8 910

0

-5-4-3-2-10123456

78910資料來源：， 資料來源：，在金融體系風險逐漸累積過程中，日本對金融體系支持政策也明顯不足。參考論文《TheJapaneseBankingCrisisofthe1