2投資要點銅將是2024年確定性最大的有色金屬之一。展望2024年，供給收緊、降息周期、經濟復蘇將是支撐銅價上行的三大邏輯，銅將是確定性最大的有色金屬之一。供給方面，根據我們《2024年全球銅供給格局》所述，

2024年銅行業供給預期偏緊，巴拿馬Cobre銅礦關閉、英美資源下調2024年銅產量目標等事件對供需平衡造成較大沖擊，帶來約41萬噸的供給減量，供需平衡表由過剩轉向緊平衡。金融屬性方面，根據市場最新預測，美聯儲或最早于3月開始降息，全年降息6次，降息周期下政策對大宗商品的價格壓制放松，銅將是彈性較強的品種之一。經濟周期方面，我們認為2024年全球經濟將呈現弱復蘇格局，一方面，國內宏觀經濟改善的趨勢較為明確，2024年經濟增速目標可能會設定在5%左右，財政政策發力下基建和制造業將帶動經濟，貨幣政策進入長期寬松通道；另一方面，美國經濟雖面臨衰退的可能，但歷史上美聯儲通常可以在經濟明顯惡化前開啟降息，貨幣寬松將脈沖式的舒緩市場情緒，美國經濟仍有軟著陸的可能。2024年銅行業上市公司標的梳理。我們選取了國內A+H股共14家銅行業上市公司，從產量占比、新增權益產量、權益產量同比增速三個方面對公司進行梳理，產量占比排名前五的公司分別為紫金礦業、洛陽鉬業、銅陵有色、西部礦業、金誠信；新增產量排名前五的公司分別為洛陽鉬業、紫金礦業、銅陵有色、中國黃金國際、藏格礦業；新增產量增速排名前五的公司分別為金誠信、中國黃金國際、銅陵有色、藏格礦業、河鋼資源。風險提示：銅價波動風險；項目進度超預期風險；下游需求不及預期；模型假設與實際不符；政策風險等。請參閱附注免責聲明33一銅將是2024年確定性最大的有色金屬之一銅將是2024年確定性最大的有色金屬之一4請參閱附注免責聲明展望2024年，供給收緊、降息周期、經濟復蘇將是支撐銅價上行的三大邏輯，銅將是確定性最大的有色金屬之一。供給擾動頻發，24年維持緊平衡。供給方面，根據我們《2024年全球銅供給格局》所述，

2024年銅行業供給預期偏緊，巴拿馬Cobre銅礦關閉、英美資源下調2024年銅產量目標等事件對供需平衡造成較大沖擊，帶來約41萬噸的供給減量，供需平衡表由過剩轉向緊平衡。降息周期下銅的彈性更強。與其他金屬相比，銅資源更加稀缺且難以替代，易于保存且單位價值高，因此在基本金屬中金融屬性最強。根據市場最新預測，美聯儲或最早于3月開始降息，全年降息6次，降息周期下政策對大宗商品的價格壓制放松，銅將是彈性較強的品種之一。復蘇周期支撐銅價上行。我們認為2024年全球經濟將呈現弱復蘇格局，國內經濟弱復蘇、美國經濟軟著陸，得其一可支撐銅價上行。一方面，國內宏觀經濟改善的趨勢較為明確，2024年經濟增速目標可能會設定在5%左右，財政政策發力下基建和制造業將帶動經濟，貨幣政策進入長期寬松通道；另一方面，美國經濟雖面臨衰退的可能，但歷史上美聯儲通常可以在經濟明顯惡化前開啟降息，貨幣寬松將脈沖式的舒緩市場情緒，美國經濟仍有軟著陸的可能。銅將是2024年確定性最大的有色金屬之一(萬噸）2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球銅精礦產量206821102194.12260.02299.02329.0Yoy(%)2.0%4.0%3.0%1.7%1.3%全球精煉銅產量2458.92480.12567.22652.82698.62733.8Yoy(%)0.9%3.5%3.3%1.7%1.3%其中:

原生精煉銅產量2074.62065.22146.22210.72248.82278.2再生精煉銅產量384.3414.9421.1442.1449.8455.6全球精煉銅消費量2497.52525.62600.02650.02716.32800.0增速（%）1.1%2.9%1.9%2.5%3.1%供需缺口-38.6-45.5-32.82.8-17.7-66.2圖表1：2024年銅行業供需預期緊平衡資料來源：

iFinD，ICSG，Mysteel，各公司公告，中郵證券研究所圖表2：市場預期2024年美聯儲將有6次降息資料來源：芝商所，中郵證券研究所5請參閱附注免責聲明66二2024年國內銅企預期產量及變化2024年國內銅企預期產量及變化資料來源：

公司公告，中郵證券研究所我們梳理了國內A+H股共14家銅行業上市公司，從產量占比、新增權益產量、新增權益產量增速三個方面對公司進行梳理。2024年產量占比排名前五的公司分別為紫金礦業、洛陽鉬業、銅陵有色、西部礦業、金誠信；2024年新增權益產量排名前五的公司分別為洛陽鉬業、紫金礦業、銅陵有色、中國黃金國際、藏格礦業；2024年權益產量同比增速排名前五的公司分別為金誠信、中國黃金國際、銅陵有色、藏格礦業、河鋼資源。圖表3：

2024年國內銅行業上市公司權益銅產量及占比（萬噸） 圖表4：2024年國內銅行業上市公司權益銅增量及增速（萬噸）資料來源：

公司公告，中郵證券研究所400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0權益產量增量權益產量增速（右軸）紫金礦業,

90.06

,38%7請參閱附注免責聲明洛陽鉬業,

42.41

,18%河鋼資源,

2.96,

1%金誠信,2.96

,

1%西部礦業,

10.20

,

4%銅陵有色,

13.40

,

6%江西銅業,

20.05

,

8%北方銅業,

4.23

,

2%云南銅業,

6.50

,

3%中金黃金,

7.20

,

3%藏格礦業,

7.70

,

3%中金嶺南,

1.20

,

1%中國有色礦業,18.48

,

8%

中國黃金國際,

8.60

,4%紫金礦業主要增量項目：卡莫阿銅礦、巨龍銅礦投產放量8請參閱附注免責聲明銅礦資源量：根據公司2022年年報，公司銅礦資源量為7372萬噸。2022年產量：根據公司2022年年報，公司礦山產銅87.7萬噸（含卡莫阿權益）。?

2024-2025年主要增量礦山：卡莫阿銅礦：2015年公司收購卡莫阿銅礦，持股比例為45%，2023年上半年，卡莫阿銅礦生產19.7萬噸銅。目前一、二期聯合改擴能計劃已完成，年產能已達45萬噸銅；三期及配套50萬噸銅冶煉廠預計2024年第四季度建成投產，屆時年產能將提升至60萬噸銅以上。巨龍銅業：巨龍銅業擁有西藏驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦礦權，擁有資源儲量為銅金屬量1072萬噸，

伴生鉬金屬量57萬噸。公司于2020年6月收購巨龍銅業50.1%的股權并主導項目運營，2021年12月27日，巨龍銅業旗下驅龍銅礦一期工程選礦系統正式投入生產，年產銅約16萬噸/年，此外巨龍銅業通過分階段實施二期、三期工程對低品位資源進行綜合開發利用，巨龍二期預計2025年上半年投產，產銅量擴至30-35萬噸/年，三期投產后遠期產能可達60萬噸銅/年。2023-2025年預計權益銅產量：根據公司《2023年度主要產品產量情況公告》和2022年年報，2023年公司產銅101萬噸，預計到2025年實現117萬噸銅產量，考慮權益情況下預計2023-2025年公司銅產量為82.7/90.0/95.8萬噸。洛陽鉬業主要增量項目：TFM、KFM爬產放量9請參閱附注免責聲明銅礦資源量：根據公司2022年年報，公司自有礦山（TFM、KFM）銅礦資源量為3524.91萬噸。2022年產量：根據公司2022年年報，公司礦山產銅27.70萬噸。?

2024-2025年主要增量礦山：TFM：公司持有TFM銅鈷礦80%股權，2023年10月TFM混合礦三條產線全部投產，根據公司披露，TFM混合礦項目達產預計新增銅產量約20萬噸，2024年銅產量有望達到45萬噸（2022年25.4萬噸+混合礦20萬噸）。KFM：公司目前持有KFM71.25%股權，該項目于2023年Q2投產，根據公司披露，KFM項目達產預計新增銅產量約9萬噸，我們預計由于首采等原因，初期產量或超過最初計劃

。2023-2025年預計權益銅產量：根據公司《關于2023年度主要產品產量情況的公告》和投資者交流，2023年公司實現銅金屬產量42.0萬噸，預計2024年公司產量將達到54萬噸左右，考慮權益情況下預計2023-2025年公司銅產量為30.4/42.4/47.2萬噸。銅陵有色主要增量項目：米拉多銅礦注入及擴產10請參閱附注免責聲明公司介紹：公司是集銅采選、冶煉、加工、貿易為一體的大型全產業鏈銅生產企業，主要產品涵蓋陰極銅、硫酸、黃金、白銀、銅箔及銅板帶等，其中自產銅礦約5萬噸。儲量：根據公司公告，米拉多銅礦項目保有資源量為1453.29Mt，可采儲量為806.29Mt，包括米拉多礦區523.83Mt和米拉多北礦區282.464Mt，按品位折算銅金屬約409.2萬噸。主要礦山：米拉多銅礦：米拉多銅礦由銅陵有色集團（70%股份）和中國鐵建（30%股份）共同出資，2019年建成投產，一期工程于2021年達產。根據公司2023年7月24日公告《收購報告書》，集團將持有的中鐵建銅冠股權置入上市公司，公司通過可轉債、發行股份、支付現金等方式收購改資產，2023年9月7日登記完成。根據公司《厄瓜多爾科里安特公司Mirador

1（Acumulada）銅礦采礦特許權評估報告》，米拉多銅礦共分兩期，一期項目產能為2000萬

t/a，已經投產，二期項目考慮米拉多北的開采，產能擴至4620萬

t/a，建設期為2023年1月至2025年6月，2025年下半年和2026年生產規模達到設計生產規模的87.5%，合計生產規模達到4310萬

t/a，2027年達到設計的生產規模（4640萬

t/a）。2023-2025年預計權益銅產量：根據安徽省國資委和公司披露，米拉多銅礦2022年產量超12萬噸，二期建設期間一期項目照常生產，2025年下半年產能提升至2310

t/a，考慮公司原有自產銅產量以及米拉動銅礦并表時間，預計2023-2025年權益銅產量為7.5/13.4/14.8萬噸。西部礦業主要增量項目：玉龍銅礦選廠技改11請參閱附注免責聲明銅資源儲量：根據公司2022年年報，公司共有西藏玉龍銅礦、內蒙古獲各琦銅礦、新疆瑞倫銅鎳礦等銅礦資源，銅礦資源儲量為624.77萬噸。2022年產量：根據公司披露，2022年公司生產銅精礦14.40萬金屬噸。?

2024-2025年主要增量礦山：玉龍銅礦：玉龍銅礦是國內第二大銅礦，公司持股58%，紫金礦業持股22%，2023年11月玉龍銅業選廠二車間完成技改,達產后玉龍銅業的礦石處理能力可以達到2280萬噸/年，礦產銅由12萬噸增加至15萬噸。2023-2025年預計權益銅產量：根據公司披露，2023年玉龍礦業礦產量計劃為11.9萬噸，獲各琦銅礦產量計劃為1.5萬噸，考慮權益情況下預計2023-2025年公司銅產量為8.4/10.2/10.70萬噸。金誠信主要增量項目：Lonshi（龍溪）銅礦爬坡12請參閱附注免責聲明銅礦資源量：根據公司2022年年報，公司銅礦資源量106萬噸。2022年產量：根據公司2022年年報，公司Dikulushi銅礦全年生產銅精礦含銅2800噸。?

2024-2025年主要增量礦山：剛果（金）Dikulushi（迪庫路希）銅礦：公司目前持有85%權益。該銅礦位于剛果（金）東南部加丹加省，采礦權面積68.77平方公里，項目資源量約為8萬噸銅，其中：采礦權PE606礦床Dikulushi銅銀礦石量約113萬噸，銅平均品位6.33%。該項目已于2021年12月投產。剛果（金）Lonshi（龍溪）銅礦：目前公司股權比例為95%。Lonshi銅礦位于剛果（金）加丹加省東南部，距離贊比亞邊境3公里，采礦權資源量約為87萬噸銅，平均品位2.82%。該項目2023年9月20日建成投產，初步計劃2024年完成爬坡，2025年達到達產狀態，項目達產后年產約4萬噸銅金屬。2023-2025年預計權益銅產量：根據公司披露，2023年Dikulushi銅礦計劃自產銅精礦含銅8000噸，銷售銅精礦含銅1萬噸，考慮權益情況下預計2023-2025年公司銅產量為0.7/3.0/4.5萬噸。河鋼資源主要增量項目：PC銅二期達產13請參閱附注免責聲明銅礦資源量：根據公司2016年勘探數據，PC銅礦二期內保有銅礦資源/儲量為271.83萬噸，評估利用資源儲量為96.48萬噸銅金屬量。2022年產量：根據公司2022年年報，公司金屬銅產量為2.32萬噸。?

2024-2025年主要增量礦山：PC銅二期：PC公司位處南非Limpopo省，是南非最大的銅線生產商，是公司負責礦產資源開采的主體企業，公司間接持有PC公司59.2%的股權。該項目經歷了露天和井下一期開采，目前正處于銅一期與銅二期過渡階段，破碎系統中的第一臺破碎機已完成對機器設備的安裝調試，進入前期試生產階段，破碎機投入使用后，銅二期原礦已開始逐步產出，但受限于整體工程進度，產量相對較低，距離達產仍需較長時間。根據公司估計，銅二期投產后可年產7萬噸金屬銅。2023-2025年預計權益銅產量：根據公司計劃，2023年銅產量不低于3萬噸，隨著公司PC銅二期逐步建成爬產，預計2023-2025年公司權益銅產量為2.0/3.0/4.1萬噸。江西銅業：銅產量總體維持平穩14請參閱附注免責聲明銅礦資源量：根據公司2022年年報，公司銅礦資源量1342.8萬噸。2022年產量：根據公司2022年年報，公司全年自產銅精礦含銅20.44萬噸、陰極銅183.94萬噸。主要礦山：公司旗下擁有德興銅礦、永平銅礦、武山銅礦、城門山銅礦、銀山礦業公司等銅企，2022年銅產量分別為15.61/1.29/1.16/1.15/1.22萬噸。德興銅礦：公司目前擁有100%所有權，位于江西省九江市瑞昌市，是國內最大的露天開采銅礦山，2022年生產銅精礦含銅15.61萬噸。永平銅礦：公司目前擁有100%所有權，位于江西省上饒市鉛山縣，為國內第二大露天銅礦山，2022年生產銅精礦含銅1.29萬噸。2023-2025年預計權益銅產量：根據公司2022年年報，2023年公司計劃生產銅精礦含銅20.05萬噸，生產陰極銅207萬噸，預計2023-2025年公司銅產量總體維持平穩。云南銅業主要增量項目：紅泥坡銅礦建設及集團資產注入15請參閱附注免責聲明銅礦儲量：根據公司2022年年報，公司銅金屬量374.56萬噸。2022年產量：根據公司2022年年報，公司全年生產銅精礦含銅6.26萬噸、陰極銅134.92萬噸。主要礦山：迪慶有色普朗銅礦：普朗銅礦位于迪慶藏族自治州香格里拉市東北部，是公司核心礦山，公司持有88.24%股權，2022年保有銅金屬量為288.53萬噸，銅平均品位為0.33%，2022年生產銅精礦含銅3.64萬噸。未來增量礦山：紅泥坡銅礦采選工程項目：公司持有涼山礦業20%股權，并通過子公司云南楚雄礦冶有限公司持有涼山礦業3.33%股權，大股東云銅集團持有36.67%股權，根據公司《關于控股股東承諾事項延期的公告》，為解決同業競爭問題，集團將在符合法律法規等條件下將其持有的涼山礦業股份有限公司股權注入上市公司，涼山礦業目前正在進行紅泥坡銅礦采選工程建設，計劃于2025年9月底建成投運，將貢獻2.57萬噸銅增量。秘魯特羅莫克銅礦：該銅礦位于秘魯中部，擁有當量銅金屬資源量為1200萬噸，設計年產銅精礦含銅22萬噸，是世界級特大型銅礦，也是我國在海外從零開始建成的第一個世界千萬噸級銅礦。中鋁集團于2007年收購項目全部股權，2014年建成投產，2022年該礦產銅24.47萬噸，公司作為中鋁集團唯一銅產業上市平臺，未來注入可期。2023-2025年預計權益銅產量：根據公司2022年年報，2023年公司計劃自產精礦含銅6.33萬噸，陰極銅128萬噸，預計2023-2025年公司銅產量為6.33/6.50/7.10萬噸。北方銅業：銅產量總體維持平穩16請參閱附注免責聲明銅礦資源量：根據公司2022年年報，公司主要項目銅礦峪礦保有銅礦石資源儲量22461.56萬噸，銅金屬136.25萬噸。2022年產量：根據公司2022年年報，公司全年生產銅精礦含銅4.3萬噸、陰極銅12.5萬噸。侯馬北銅項目注入提高公司陰極銅冶煉產能：2023年7月18日，公司發布公告擬以現金收購控股股東中條山集團持有的侯馬北銅100%股權，侯馬北銅成為全資子公司。10月23日，侯馬北銅年處理銅精礦80萬噸綜合回收項目成功投產，將進一步提高公司陰極銅生產規模。目前生產運行平穩，該項目設計年產陰極銅20萬噸，穩產后，公司陰極銅產能將達到35萬噸/年，生產規模將得到極大提升。2023-2025年預計權益銅產量：根據公司2022年年報，2023年公司計劃生產銅精礦含量4.23萬噸，陰極銅12.5萬噸，預計2023-2025年公司權益銅產量為4.23萬噸，總體保持穩定。中金黃金：銅產量總體維持平穩17請參閱附注免責聲明銅礦資源量：根據公司2022年年報，公司銅金屬資源總量為226萬噸。2022年產量：根據公司2022年年報，公司礦山銅產量為7.93萬噸。主要銅礦山：內蒙古礦業：公司2020年收購內蒙古礦業90%股權，收購時內蒙古礦業保有銅金屬量約233萬噸，鉬金屬量約55萬噸，2017-2019年H1銅金屬產量為7.60/6.40/3.45萬噸。2023-2025年預計權益銅產量：公司2023H1生產礦山銅4.14萬噸，預計2023-2025年公司權益銅產量為7.2萬噸，總體保持穩定。藏格礦業主要增量項目：巨龍銅礦擴產18請參閱附注免責聲明公司介紹：公司主營業務是氯化鉀、碳酸鋰的研發、生產與銷售，通過參股巨龍銅業獲得投資收益。儲量：公司參股的巨龍銅業銅資源總量近2000萬噸。?

2024-2025年主要增量礦山：巨龍銅礦：巨龍銅業擁有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦三個礦權，分布在海拔4000米～5400米的雪域高原，有著儲量大、品位低、海拔高三大特點，是我國最大的世界級銅礦項目。公司于2018年收購巨龍銅業，后由于資金問題先后向紫金礦業轉讓股權，目前持有巨龍銅業30.78%股權。

2021年12月27日，巨龍銅業旗下驅龍銅礦一期工程選礦系統正式投入生產，年產銅約16萬噸/年，此外巨龍銅業通過分階段實施二期、三期工程對低品位資源進行綜合開發利用，巨龍二期預計2025年上半年投產，產銅量擴至30-35萬噸/年，三期投產后遠期產能可達60萬噸銅/年。2023-2025年預計權益銅產量：考慮巨龍二期的建設進度，預計2023-2025年公司權益銅產量為4.6/7.7/10.8萬噸。中金嶺南主要增量項目：邁蒙礦建設達產19請參閱附注免責聲明銅礦資源量：根據公司2022年年報，公司銅礦資源量為126萬噸，主要集中在國外邁蒙礦（103萬噸）和布羅肯山礦（23萬噸）。2022年產量：根據公司2022年年報，公司礦山產銅5360噸。?

2024-2025年主要增量礦山：邁蒙礦：邁蒙礦位于多米尼加共和國，中金嶺南將通過在澳大利亞的全資子公司佩利雅公司（Perilya

Ltd）管控多米尼加礦山資產運營，2019年公司以不超過

2.96

億美元自籌、自有資金投資建設多米尼加礦業公司邁蒙礦（Cerro

DeMaimon）年產200萬噸采選工程項目，目前按計劃有序推進中，預計于2024年12月達到預定可使用狀態，達產后年均生產含鋅金屬量約3.2萬噸，銅金屬量約2.6萬噸，金約890千克，銀約24噸。2023-2025年預計權益銅產量：根據公司公告，公司2023年計劃生產銅金屬量9657噸，考慮權益情況下預計2023-2025年公司銅產量為1.0/1.2/3.0萬噸。中國有色礦業主要增量項目：巴魯巴中礦、剛波夫礦擴產20請參閱附注免責聲明銅礦資源量：根據公司2022年年報，公司銅礦資源量為597.68萬噸。2022年產量：根據公司2022年年報，公司礦山產銅15.12萬噸。主要礦山：謙比希東南礦：謙比希銅礦主礦體位于贊比亞銅帶省，于2003年7月建成投產，2018年8月，謙比希銅礦東南礦體投產，這是非洲第一座數字化礦山項目，建設歷時6年，總投資8.3億美元，擁有銅金屬資源量達約279萬噸，年產銅金屬量6萬噸，大幅提高了其自有礦產銅產能，擁有銅礦石量較多，且生產狀況較好，根據2023年半年報，謙比希東南礦體生產陽極銅占比謙比希礦體陽極銅產量50%以上，中色非洲礦業完成坑內探礦鉆探8986.65米，東南礦體完成坑內彈框掘進量420米。剛波夫主礦：剛波夫主體項目是公司重點項目，于2020年開工建設，2021年8月份順利投產，公司持有剛波夫礦業55%的股權。剛波夫項目計劃年處理氧化礦石99萬噸、尾砂50萬噸，年產陰極銅2.8萬噸，粗制氫氧化鈷含鈷