1PART

01A股科技股復(fù)蘇仍需等待大周期回暖行業(yè)周期下行預(yù)期在去年11月已經(jīng)price

in科技硬件產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性差異影響股價表現(xiàn)公司國家漲幅走勢圖NVDA英偉達(dá)美國238.87%AMDAMD美國127.59%AVGO博通美國99.64%RMBSRambus美國90.54%INTC英特爾美國90.12%STM意法半導(dǎo)體荷蘭89.66%LRCX泛林半導(dǎo)體美國86.36%ENTGEntegris美國82.68%MPWRMPS美國78.38%MU美光美國70.75%A股科技類公司同海外科技類公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)化差異23年4月成為分水嶺24年周期拐點(diǎn)或帶動A股科技公司股價拐點(diǎn)AI算力主導(dǎo)推動

ishares

ETF指數(shù)逆周期上漲資料來源：Wind，ishare

ETF官網(wǎng)，國元證券研究所算力芯片公司走勢對比下游蘋果產(chǎn)業(yè)鏈走勢對比因算力服務(wù)器提升估值預(yù)期消費(fèi)電子整體影響業(yè)績AI為股價β上升的重點(diǎn)方向A股科技類公司仍受消費(fèi)周期影響AI算力是市場唯一的β資料來源：Wind，國元證券研究所半導(dǎo)體上游晶圓走勢對比模擬和功率芯片公司走勢對比半導(dǎo)體方向，產(chǎn)能擴(kuò)張和需求增長較緩影響板塊估值消費(fèi)電子和汽車等需求放緩影響主要芯片設(shè)計公司股價芯片產(chǎn)能不缺，缺的是需求資料來源：Wind，國元證券研究所當(dāng)前我們處在周期什么位置，需求何時起新一輪半導(dǎo)體上行周期當(dāng)前周期后摩爾時代，制造的精密化

供貨周期拉長

需求預(yù)測難

容易double

booking，庫存上一輪周期缺貨和供需反轉(zhuǎn)

庫存很高+美聯(lián)儲加息

高庫存需要更長的去庫存周期資料來源：WSTS，國元證券研究所減產(chǎn)保價是主流方式各類產(chǎn)品芯片價格資料來源：WSTS，國元證券研究所以23年1月平均價格為基準(zhǔn)計算各季度漲幅比例減產(chǎn)保價階段下，價格的上行不代表需求的回暖，而是庫存的改善股價的真正反轉(zhuǎn)，還在于市場對需求反轉(zhuǎn)的預(yù)期存儲類芯片價格按下游應(yīng)用角度劃分出貨YOY

-15%AI需求帶動出貨YOY

-35%影響半導(dǎo)體周期的三大要素密大預(yù)期通脹率變化美國SOXX見底半導(dǎo)體周期反轉(zhuǎn)的三大因素（1）美聯(lián)儲利率周期影響全球IT終端需求脈動資料來源：MacroMicro，國元證券研究所美聯(lián)儲利息率對基本存儲芯片的影響行業(yè)庫存DOI狀況DOI

3年中值235天

存儲廠商逆勢擴(kuò)產(chǎn)或和24年降息預(yù)期有關(guān)庫存，總體接近3年中位線半導(dǎo)體周期反轉(zhuǎn)的三大因素（2）資料來源：Wind，國元證券研究所存儲芯片和非存儲芯片出貨同比出現(xiàn)分歧存儲芯片和非存儲芯片銷售同比存儲芯片相較于其他芯片，先進(jìn)入備庫存周期，反映市場對24年市場預(yù)期不悲觀半導(dǎo)體周期反轉(zhuǎn)的三大因素（3）資料來源：Wind，國元證券研究所芯片廠銷售收入情況（百萬美元）MCU&模擬廠仍維持高庫存周轉(zhuǎn)（天）DRAM庫存周轉(zhuǎn)回暖半導(dǎo)體周期反轉(zhuǎn)的三大因素（4）-

存儲先行，模擬其后資料來源：Wind，國元證券研究所最佳投資時間節(jié)點(diǎn)集成電路庫存周期變化資料來源：經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，國元證券研究所預(yù)估到今年上半年預(yù)計2個季度，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入全面補(bǔ)庫周期A股科技股股價或在1季度提前反映2PART

02AI算力先行，AI消費(fèi)還需等春江水暖智能手機(jī)出貨量(m）1373.21280.41359.81419.41374.01415.2yoy-7%6%4%-3%3%蘋果出貨量(m)200.9216.1240.2230.6218.3250.05G

手機(jī)出貨量（m)16.1255.7559.6691.1660.0780.0PC出貨量（m）261.9298.5343.1332.2319.9330.8yoy14%15%-3%-4%3%VR/AR出貨量（m）yoyApplevision

pro（m）11.28.88.111.9-21%-8%46%0.4IOT收入（$bn）32.336.652.762.168.577.7服務(wù)器出貨量（m）yoyAI服務(wù)器出貨量（m）13.515.013.815.010%-7%8%0.91.22.0汽車出貨量（m)89.074.677.181.688.591.0EV出貨量（m）6.78.714.518.822.626.4yoy30%67%30%20%17%2019 2020 2021 2022 2023E 2024E下游終端需求預(yù)測生成式AI和硬件升級的關(guān)系需求從哪里來24年的投資重點(diǎn)，從芯片算力提升

算力系統(tǒng)效率提升AI服務(wù)器，XR和汽車semi需求是增長重點(diǎn)資料來源：IDC，EE

Times，DIGITIMES，埃森哲，國元證券研究所預(yù)測capexAI服務(wù)器推動服務(wù)器占比達(dá)到開支58%AI需求帶動整體服務(wù)器增長AI推動整體服務(wù)器需求在24年重拾成長動力AI服務(wù)器設(shè)備開支或占整體開支的38%算力推動下，高階AI服務(wù)器增長仍將快于中低階AI服務(wù)器增長資料來源：Wind，國元證券研究所預(yù)測算力芯片上，不僅僅是GPU算力芯片的發(fā)展，不僅是GPU的算力提升主算力技術(shù)方向需要形成CPU+GPU+DPU的三角架構(gòu)進(jìn)行競爭隨著傳輸速率達(dá)到1600G，以太網(wǎng)絡(luò)+InfiniBand的數(shù)據(jù)中心組網(wǎng)結(jié)構(gòu)以及市場將產(chǎn)生高成長機(jī)會資料來源：Techovedas，英偉達(dá)官網(wǎng)，國元證券研究所24年眾多產(chǎn)品線共同發(fā)展推理&訓(xùn)練芯片生態(tài)概覽資料來源：各公司公告，國元證券研究所NvidiaHGX機(jī)種占高端AI服務(wù)器的80%以上Nvidia

GPU業(yè)務(wù)增長趨勢NVIDIA

GPU

24年仍能成長75%627377.6920341億$599.2億$YOY

75%拆分NV的GPU業(yè)務(wù)，24年有望實現(xiàn)600億美金銷售，YOY+75%在高階AI

服務(wù)器中占比保持較高比例Q2供應(yīng)中國的HGX

H20，國內(nèi)昇騰910B能獲得空間資料來源：英偉達(dá)公告，國元證券研究所預(yù)測23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4TSMC

COWOS

產(chǎn)能1224283645507075NVIDIA在臺積電COWOS占比55%GPU出貨預(yù)估對應(yīng)cowos所需產(chǎn)能

（k片）A1003.15.25.55.72.81.71.41.0H1003.59.712.315.021.723.323.321.7H2003.38.310.0B1000.50.8NV

cowos

wafer需求量6.6014.8417.8520.6924.4328.3933.5733.4923年總計消耗（k片）59.9824年總計消耗預(yù)計（k片）119.8824年臺積電COWOS分配圖NVDIA在臺積電COWOS產(chǎn)能測算Hybrid

Bonding將成為主流技術(shù)62%64%57%54%57%48%45%跟蹤C(jī)OWOS產(chǎn)能，國內(nèi)3D封測機(jī)會COWOS產(chǎn)能24年將保持緊張狀態(tài)，但NV的占比在Q3或開始降低AMD

Mi300x，intel

Gaudi3，Google

TPUv5以及AWS有望獲得市場份額COWOS技術(shù)發(fā)展趨勢，TCB

HybridBonding國內(nèi)A股公司在COWOS上短期并無太大的價值份額，但國內(nèi)2.5D和3D封裝需求或開始啟動資料來源：國元證券研究所預(yù)測算力提升后，提升服務(wù)器數(shù)據(jù)傳輸效率是投資的關(guān)鍵方向AI服務(wù)器加速器架構(gòu)從PCIE

OAM

MCM，

帶動CPU,加速器和內(nèi)存合封，帶動Chiplet

封裝PCIE5.0升級為主流，帶動PCIE

retimer/redriver需求將大幅增長類似NVLINK,

Intel，AMD推動實現(xiàn)GPU互聯(lián)方案內(nèi)存池

CXL3.0方案的加速推進(jìn)—CXL

Dram需求存儲芯片傳輸瓶頸的解決，Hynix：HBM堆疊和顆粒制程，Samsung：LLW

Dram，HBM-PIM/PNM，

LPDDR

PIMSSD存儲：EDSFF

SSD外接，

SSC

SCM等資料來源：國元證券研究所預(yù)計HBM需求帶動SK海力士出貨量快速增長（KK）資料來源：各公司公告，Wind，國元證券研究所預(yù)測減產(chǎn)策略帶動ASP上升，margin改善HBM需求帶動，存儲大周期向上拐點(diǎn)時間臨近三星和海力士的減產(chǎn)保價策略改善了margin由于HBM的出貨在其整體出貨占比提升，Hynix

Gb/$

四季度有望上升到0.23水平，成為三家最高相較于韓國廠商的減產(chǎn)保價，Micron整體出貨增長相對較大2Q233Q23E4Q23E三星-8.7%19.8%10.0%hynix0.6%25.8%30.0%Micron13.0%83.8%48.9%三星0.200.180.19hynix0.190.210.23Micron0.240.220.222023年HBM占比，Hynix約70%，三星30%24年的內(nèi)存上的三大變化，HBM、DDR5、內(nèi)存池DDR5滲透率預(yù)測GB

/chipchip

UnitsGB

sizeTypeH10016580HBM3A10016580HBM2eH200141HBM3eB100200HBM3eMI300248192HMB3eGaudi3168128HBM2eInferencia24248HBM2eTranium24496HBM3TPUv516696HBM2eDojo1000HBM2e/324年HBM技術(shù)需求加大內(nèi)存池化技術(shù)資料來源：Omdia，Trendforce，國元證券研究所預(yù)測3PART

03AI賦能消費(fèi)電子從MR開始AI

PC試水算力提升是關(guān)鍵，SLM導(dǎo)入促進(jìn)手機(jī)AI化但需時間手機(jī)AI化AIPC算力需求資料來源：各公司官網(wǎng)，國元證券研究所預(yù)測Vision

Pro（MR）iPhone

16Applewatch

XIPAD

PRO11寸和13寸，首次采用OLED屏幕可能搭載蘋果M3芯片最強(qiáng)XR產(chǎn)品全新的產(chǎn)品序列側(cè)重提升AI算力和攝像功能拍攝和空間照片同MR能有效結(jié)合24年或25年發(fā)布血壓檢測呼吸中止癥檢測無創(chuàng)血糖24年的蘋果，AI功能已開始和產(chǎn)品融合資料來源：各公司官網(wǎng)，國元證券研究所MR技術(shù)升級，算力之外是視覺系統(tǒng)

IPD+屈光調(diào)節(jié)+硅基OLED瞳距（IPD）調(diào)節(jié)與屈光調(diào)節(jié)硅基OLED近眼系統(tǒng)解決問題圖示技術(shù)路徑技術(shù)特點(diǎn)瞳距IPD調(diào)節(jié)確保長時間佩戴頭顯設(shè)備的舒適度，減少瞳距不匹配將導(dǎo)致視疲勞甚至眩暈市面產(chǎn)品以物理調(diào)節(jié)為主，包括雙目一體/獨(dú)立調(diào)節(jié)，分段/無極調(diào)節(jié)目前Vision

pro采用電驅(qū)一體化調(diào)節(jié)，有更精細(xì)、更便捷的適配體驗屈光調(diào)節(jié)解決視覺輻輳調(diào)節(jié)沖突和眩暈感機(jī)械式可變焦技術(shù)對像素級校準(zhǔn)和毫秒級響應(yīng)要求高，成本更低，更具備量產(chǎn)的優(yōu)勢電子變焦液晶透鏡技術(shù)模組更薄，成本較高更大尺寸，更高PPD（PPD》60接近真實）資料來源：Pimax，Chiphell，AR圈，維科網(wǎng)，國元證券研究所蘋果iphone16技術(shù)革新方向-強(qiáng)化AI在攝像和照片上的應(yīng)用資料來源：國元證券研究所預(yù)測iphone

16鈦總計559626.5規(guī)格BOM

成本$供應(yīng)商預(yù)測技術(shù)升級趨勢預(yù)測BOM成本供應(yīng)商主芯片7588APBBA17ProX70APPLE/TSMC3nm/N3bQualcomm/Samsung

4nmA18將采用TSMC

N3e,更強(qiáng)的GPU和NPU神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算力升級到X75APPLE/TSMC

3nm/N3eQualcomm/TSMC

4nm射頻前端4855RF

Tranciver5G/Wifi6e

FEM前端射頻模組QualcommAvago，Skyworks，QorvoMurata，Skyworks可能升級到WIFI7QualcommAvago，Skyworks，QorvoMurata，Skyworks其他芯片36TI,Bosch，Alps，NXP，ADI，Dialog支持40W充電和20W無線充電PMIC和controller規(guī)格提升40TI,Bosch，Alps，NXP，ADI，Dialog鏡頭模組12714948MP主攝12MP

長焦+潛望式12MP

超廣角后置LiDAR

TOFSONY,LG

innotek,

舜宇，Largon，Genius，Alps，MitsumiSONY,LGinnotek,

Largon，Johwa，水晶，藍(lán)特SONY,LGinnotek,Largon，GeniusSONY,IIVI/Lumentum至少有一顆12MP升級到48MP，提升iphone

空間照片能力，和立體攝像功能主攝可能采用modling

glassSONY,LG

innotek,舜宇，Largon，Genius，Alps，MitsumiSONY,LGinnotek,

Largon，Johwa，水晶，藍(lán)特SONY,LGinnotek,Largon，GeniusSONY,IIVI/LumentumFACE

IDLumentum，IIVI,AMSOsram,LGinnotek,

STM

,采鈺，精材，TSMCLumentum，IIVI,AMSOsram,LGinnotek,

STM

,采鈺，精材，TSMC存儲3643DDR5FLASH8GB256GBSKHynixKioxia8GB256GB顯示屏8591Display蓋板玻璃6.7inch，460ppi2796x

1290，120Hz自適應(yīng)刷新Samsung，LGDisplayCorning尺寸從6.7inch升到6.9inchSamsung，LGDisplayCorning架構(gòu)7073合金邊框和housing 富士康,

Jabil玻璃后蓋 藍(lán)思，伯恩富士康,Jabil，比亞迪藍(lán)思，伯恩電池10磨砂金屬外殼，疊片電池，散熱材料1224年H1和25年H1是OLED產(chǎn)能釋放重要時點(diǎn)iPadpro(11寸/13寸）iPadpro(20.3折疊）MacBook

Air（13.6/15.3寸）20252026202720282029MacBook

Pro（14.2/16.2寸）iMac（21.5/27/32寸）iMac（42寸）資料來源：DIGITIMES，國元證券研究所建議關(guān)注公司和邏輯資料來源：國元證券研究所營收及EPS預(yù)測采用Wind一致預(yù)期代碼公司市值（億元）一致預(yù)測PE（24e）營收增速%EPS

(元)2023E2024E2023E2024E002475.SZ立訊精密2,327.216.312.9%20.9%1.562.01持續(xù)受益于客戶對chiplet的需求，F(xiàn)C-BGA封裝基板中、高端產(chǎn)品順利推進(jìn)客戶認(rèn)證和研發(fā)進(jìn)程，ABF產(chǎn)能逐步釋放支撐訂單導(dǎo)入隨著MR產(chǎn)品發(fā)布和生態(tài)演進(jìn)，標(biāo)志著蘋果產(chǎn)品AI化的開始，后繼在iphone，watch

，airpods等產(chǎn)品上的AI功能，有利于推動終端銷量并給公司業(yè)務(wù)增長帶來新空間。隨著逐步切入半導(dǎo)體模組和封裝，公司在單機(jī)semi

content上的比例將持續(xù)提升。汽車和通信業(yè)務(wù)保持快速增長趨勢。003021.SZ 兆威機(jī)電 141.1 53.3 21.5% 34.3% 1.09 1.55蘋果MR瞳距調(diào)節(jié)系統(tǒng)供應(yīng)商，隨著MR銷量上漲而受益。消費(fèi)電子AI化帶動微型傳動系統(tǒng)的需求。002273.SZ 水晶光電 183.4 24.2 31.8% 24.6% 0.43 0.55iphone16

Pro有望導(dǎo)入微棱鏡，公司占比較高，帶來收入彈性。公司在蘋果光學(xué)產(chǎn)品序列中價值量占比逐步提升。688772.SH 珠海冠宇 235.6 22.9 11.6% 27.5% 0.40 0.93受益于消費(fèi)電子周期反轉(zhuǎn)和大客戶訂單增長。300866.SZ 安克創(chuàng)新 335.3 17.2 27.1% 17.7% 4.01 4.68蘋果接口規(guī)格從USB2.0->3.0提升，以及40W快充帶動快充需求彈性。AI賦能帶動創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。688008.SH 瀾起科技 636.4 46.7 -37.1% 79.5% 0.45 1.21Dram價格上漲，以及DDR5滲透率提升帶動RCD業(yè)績彈性。AI

PC需求形成新市場需求。服務(wù)器架構(gòu)變化帶動PCIE

5.0和MXC芯片出貨增長。603986.SH 兆易創(chuàng)新 542.2 41.0 -29.7% 25.0% 1.06 2.10MCU去庫存預(yù)計H1結(jié)束，車規(guī)MCU放量。公司向高規(guī)格Dram和Nor

Flash等產(chǎn)品有利改善margin水平301308.SZ 江波龍 339.8 92.5 4.9% 23.5% -1.55 0.90受益存儲大周期向上和DDR5模組出貨，以及DDR顆粒漲價603005.SH 晶方科技 137.1 41.0 -13.3% 33.7% 0.31 0.52大客戶庫存改善和車規(guī)CIS業(yè)務(wù)起量，新創(chuàng)新業(yè)務(wù)的拓展603501.SH 韋爾股份 1,193.5 44.5 1.2% 20.0% 0.89 2.22CIS產(chǎn)業(yè)競爭格局改善和公司高規(guī)格CIS產(chǎn)品的出貨，去庫存進(jìn)度有望加快688150.SH 萊特光電 80.5 42.6 6.0% 70.9% 0.25 0.47下游需求帶動OLED需求。客戶產(chǎn)能擴(kuò)充進(jìn)入加速期，公司OLED終端材料空間較大002156.SZ 通富微電